报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-07-15 - 分析师：梁伟超，SAC 登记编号:S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC 登记编号:S1340124010004 [1][2] 核心观点 - 本周报以 qb 的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况 [2] - 城投债中长久期中低评级债项流动性下降，产业债中低评级债项流动性上升 [6] 城投债情况 整体数量变化 - 中长久期中低评级城投债数量减少 [9] 区域分布 - 江苏、山东高等级流动性债项增加，天津、重庆整体维持，四川有所减少 [2][9] 期限分布 - 1 - 2 年期高等级流动性债项增加，1 年以内、2 - 3 年期整体维持，3 - 5 年期和 5 年期以上债项减少 [2][9] 隐含评级分布 - 隐含评级为 AAA、AA - 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为 AA +、AA、AA(2)的高等级流动性债项减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、分期限、分隐含评级看，城投债收益率整体波动较小，在 1 - 2bp [10] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA 为主，区域集中在浙江、安徽等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等行业 [12] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布以江苏、山东、四川等地为主，行业以建筑装饰、房地产、综合为主 [12] 产业债情况 整体数量变化 - 中低评级高等级流动性债项数量增加 [18] 行业分布 - 房地产、钢铁高等级流动性债项增加，公用事业高等级流动性债项减少，交运、煤炭整体维持 [3][18] 期限分布 - 1 - 2 年期、5 年期以上高等级流动性债项增加，1 年以内、3 - 5 年期高等级流动性债项减少，2 - 3 年期整体维持 [3][18] 隐含评级分布 - 隐含评级为 AA +、AA 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为 AAA +、AAA、AAA - 的债项整体维持 [3][18] 收益率情况 - 分行业看，房地产和交运的 A 等级流动性以及公用事业和煤炭 B 等级流动性债券收益率有所上行，幅度集中在 2 - 14BP；公用事业和煤炭以上行为主，上行幅度集中在 1 - 3bp；房地产和交运 B 等级流动性债券收益率有所下行，幅度在 4bp 左右 [19] - 分期限看，各期限 A 等级流动性债券收益率以上行为主，幅度在 1 - 8bp [19] - 分隐含级别看，各隐含级别的 A 等级债项收益率以上行为主，幅度集中在 1 - 4bp；B 等级流动性债项收益率基本维持 [19] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以公用事业、建筑装饰和房地产为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [20] - 升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和钢铁为主 [20] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以建筑装饰、商贸零售和交运等为主，主体级别以 AAA 为主 [20] - 降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业等为主 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，城投债中长久期债项流动性继续上升，产业债中长久期中高评级债项流动性上升 [1] 各部分总结 城投债 - 中长久期高等级流动性城投债数量继续增加，分区域看，江苏、山东、四川高等级流动性债项均有所增加，天津、重庆整体维持；分期限看，短久期和中长期债项流动性均有所上升，1年以内和1 - 2年期高等级流动性债项有所增加，2 - 3年期有所减少，3 - 5年期和5年期以上债项继续增加；从隐含评级看，中高等级债项流动性增加，低等级债项流动性整体维持，隐含评级为AAA、AA+、AA、AA(2)的高等级流动性债项数量均有所增加，隐含评级为AA - 的高等级流动性债项整体维持 [1][8] - 收益率方面，分区域来看，江苏、山东、四川、天津、重庆高等级流动性债项收益率以上行为主，幅度集中在1 - 3BP；分期限来看，各期限高等级流动性债项收益率均以上行为主，幅度集中在1 - 2BP；分隐含评级看，各隐含级别债项均以上行为主，幅度集中在1 - 3BP，AA - 债项收益率上行幅度较高，约5bp [11] - 升幅前二十中，主体级别以AA、AA+为主，区域集中在江苏、山东、广东等地，行业主要涉及建筑装饰、交运、房地产等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、山东、广东、湖北等地为主，行业以建筑装饰、综合为主 [13] 产业债 - 中长久期中高评级高等级流动性债项数量增加，分行业看，房地产、公用事业、交运、煤炭、钢铁等行业的高等级流动性债项均有所增加，其中公用事业增加较多；分期限看，1年以内和3 - 5年期高等级流动性债项整体有所增加，1 - 2年期、2 - 3年期和5年期以上债项基本维持；分隐含评级看，隐含评级为AAA、AAA - 、AA+的高等级流动性债项数量有所增加，隐含评级为AAA+、AA的债项整体维持 [2][18] - 收益率方面，分行业看，房地产收益率以下行为主，下行幅度约2 - 4bp，幅度集中在1 - 3BP；公用事业和煤炭以上行为主，上行幅度集中在1 - 3bp；交运、煤炭、钢铁涨跌不一；分期限看，2 - 3年期收益率以下行为主，下行幅度为2 - 3bp；3 - 5年期收益率以上行为主，上行幅度为1 - 3bp；其余期限涨跌不一；分隐含级别看，AAA债项以上行为主，上行幅度为2 - 3bp；隐债级别为AA+的A等级流动性债项收益率基本维持，B等级债项收益率下行约3bp；其余隐含级别债项收益率涨跌不一 [20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以公用事业、房地产、钢铁和建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、煤炭、公用事业等为主；降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、房地产和公用事业为主，主体级别以AAA为主，降幅前二十债券所属行业以交运、建筑装饰等为主 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，发现城投债中长久期高评级债项流动性上升，产业债中高评级债项流动性上升[2] 各部分总结 城投债 - 中长久期高评级高流动性债项增加，江苏高等级流动性债项增加，山东、四川、天津、重庆整体维持；中长久期流动性增加，短久期流动性下降；高等级债项流动性增加，低等级流动性下降[3][10] - 各区域、期限、隐含评级的高等级流动性债项收益率均以下行为主，区域降幅集中在1 - 5BP，期限降幅集中在1 - 5BP，隐含评级降幅集中在1 - 3BP[3][12] - 升幅前二十主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、安徽等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等；降幅前二十主体级别以AA为主，区域分布以浙江、四川、山东等地为主，行业以建筑装饰、综合为主[12] 产业债 - 中高评级高等级流动性债项增加，公用事业、煤炭等行业高级流动性债项增加，房地产、交运、钢铁整体维持；各期限高等级流动性债项整体增加；隐含评级为AAA、AA+的高等级流动性债项增加，AAA+、AAA - 、AA整体维持[4][20] - 各行业、期限、隐含级别债项收益率均以下行为主，行业降幅集中在1 - 3BP，除1 - 2年期外期限降幅集中在3 - 5BP，1 - 2年期升幅在1 - 2BP，隐含级别降幅集中在1 - 3BP[4][23] - 流动性得分升幅前二十主体行业以建筑装饰、公用事业和交通运输等为主，主体级别以AAA为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业等为主。降幅前二十主体以建筑装饰、房地产行业为主，主体级别以AAA、AA+为主，降幅前二十债券所属行业以交通运输、煤炭等为主[25]

纪要涉及的行业或公司 行业：地方政府债行业 纪要提到的核心观点和论据 - **地方政府债整体流动性偏弱**：中债流动性指标均值仅为 0.21，远低于国债和信用债，利率债如国债和政金债流动性均值通常达 0.6 以上，信用债中的头部央企或大国企发的产业债流动性通常达 0.85 以上[1][3] - **不同规模地方政府债流动性有差异**：单支规模大于 200 亿的地方政府债流动性较好，小于 100 亿则较弱[1][11] - **地方政府债生命周期内流动性变化**：初期（前 20%）流动性较好，中期回落，临近到期略有回升，如十年期地方政府债在前两年或前一年流动性指标表现较好[1][5] - **期限和券种对流动性的影响**：短期债券流动性优于中长期，一般债优于专项债，一般债对应财政第一本账，对银行风险资本占用 10%，专项占用 20%，且专项供给体量比一般大很多[1][6] - **新增债与再融资债流动性差异**：两者无显著差异，主要受剩余期限影响[7] - **换手率变化趋势**：上市初期换手率高，之后衰减，后期略有恢复，总体月换手率约为 3% - 4%，所有剩余期限的地方政府债券在前六个月内换手率通常高于总体均值，之后会逐渐下降至约 1% - 2%[1][9][10] - **含提前偿还条款债券的影响**：含提前偿还条款的债券流动性低于不含此类条款的债券，新发专项借贷工具中含提前偿还条款者理论收益应低于不含条款者，二级市场上含权债更易出现下行风险，成交时需加点折价[1][12][14] - **投资者偏好**：基金等机构投资者偏好 5 - 7 年中长期地方政府债，尤其是一般债，安徽省的地方政府债在基金持仓中占比显著增长[3][18][19] - **区域差异**：江浙等经济发达地区发行的地方政府债流动性相对较好，因其一般公共预算收入排名靠前，地方法人金融机构持有情况良好[1][12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **流动性对投资者的影响**：地方政府债券流动性问题影响投资者出售债券时需加点交易，增加交易成本，量化流动性并转化为交易成本指标很重要[2] - **评估方法**：评估地方政府债券流动性和换手率，应将所有同期限或相近期限的债券放在同一时间点比较，观察发行首月及之后各月换手率变化[10] - **规避折价风险方法**：规避提前偿还条款地方政府债在二级市场上的折价风险，可优先选择区域良好、单支规模较大的地方政府债，结合具体条款考量[16] - **择券参考视角**：择券可从单支规模、证券类型、新发时间、区域排名以及基金持仓情况等视角出发[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 地方债作为兼具安全性与收益潜力的品种，具备一定配置价值，新发行和短期品种流动性较好，存量债在流动性和条款设计上的差异使其部分品种在二级市场有交易价值，不同类型机构投资策略分化，保障流动性、兼顾收益和风险控制是投资重要考量 [15] 根据相关目录分别进行总结 发行阶段和债券类型影响流动性表现 - 2024年地方债流动性均值低于国债和政金债，高流动性债券稀缺，主要为短期或新发行债券，流动性随发行时间延长下降，临近到期回升，且与发行总额正相关，一般债流动性好于专项债 [16][17] - 地方债成交和报价因子表现良好，但特征因子高评分债券少，特征因子排名在利率债10%内的债券仅占地方债总数7.08% [18] 高流动性地方债较为稀缺 - 2024年12月31日数据显示，地方政府债流动性指标均值为0.2116，低于国债的0.6970和政金债的0.65231，流动性优异的地方债仅占总数7.44% [17] 新债、短债与规模较大地方债流动性较强 - 新发行债券流动性好，2024年12月31日流动性排名前30的均为近半年内新发行债券，已发行年份占期限10%以内的债券平均流动指标达0.3176，比整体均值高50%，临近到期流动性回升 [24] - 短期地方债流动性高，随期限延长减弱，接近到期回弹，如1年期和5年期债券在特定已发行年份占比时流动性高于长期债券，中长期债券在已发行年份占比20%时流动性骤减 [26] - 一般债券流动性好，各类型债券流动性随发行时间先下降后回升，专项债整体流动性低，再融资债接近发行期限时流动性回弹幅度超30% [28] - 剩余期限短的债券换手率高，交易盘推高中长期和超长期债券换手率，所有类型地方债在T + 0时期换手率高，再融资债换手率波动剧烈 [31][32] - 发行总额大的债券流动性好，发行初期400亿元以上债券流动性达0.7846，低于100亿元的始终较低，各发行总额债券流动性先降后升，大发行总额债券回弹明显 [38] - 不含条款债券流动性最高，含提前偿还条款的居中且接近到期回弹幅度超350%，含时点赎回条款的最低 [39] 新增债和一般债通常流动性强 - 10年期地方政府债券流动性随发行年份占比增加先强后弱，到期前回升，新增债和一般债流动性强，专项债和再融资债较弱，新增专项债在发行时间60% - 70%占比时流动性大幅回弹 [49] 不同流动性体系对地方债的流动性评分存在分化 - 构建流动性指标体系，整合多平台评分，消除不同评分标准影响，计算算术平均排名使评估更客观 [54] - 不同评分体系排名差异源于评分标准、市场关注点和计算方法不同，QB体系排名稳定，DM在高流动性债券上稳定，Wind和DQ波动大，头部债券排名QB与DM最一致，尾部DQ最细致 [55] 经济实力强劲地区地方债流动性表现较优 - 通过归一化处理等步骤构建地区层面流动性指标，确保评估客观稳健 [59] - 地区流动性分层，经济发达的江苏、浙江等头部地区地方债流动性领先，中部地区相对稳定但有分化，新疆兵团、宁夏等尾部地区较弱 [59] 含提前偿还条款地方债近年发行增长 - 含提前偿还条款地方债多为新增专项债，旨在缓解新增专项债务集中偿还压力，数量在2022年达巅峰，流动性弱于不含条款债券，不同规则的债券流动性有差异 [62] 含提前偿还条款地方债多为新增专项债 - 2018年9月至2024年12月，含提前偿还条款的地方债共1332只，占比11.49%，主要集中在湖北等六省市，除少数江西债外皆为新增专项债，发行数量2022年达314只 [63] 含提前偿还条款地方债在二级市场收益率被高估 - 含提前偿还条款对地方债一级市场定价无明显影响，688组可比数据中利差为0的占57.56%，可比利差均值仅为 - 0.009bp [69] - 二级市场上，120笔含提前偿还地方债交易中76.67%成交收益率高于中债估值，成交利差平均数为1.90bp，呈右偏分布；4394笔不含条款地方债成交中50.36%集中在 - 1.50bp至0.50bp区间，成交利差平均值为 - 0.92bp，呈左偏态 [71] - 市场未充分考虑提前偿还条款对久期缩短的影响，投资者优先选择不含提前偿还条款的地方债更理性 [72] 含提前偿还条款债券利差波动显著，市场需求与风险补偿明显 - 含提前偿还条款债券需支付额外流动性补偿，发行利率差为正时一二级利差走阔，为负时二级市场利差也高于普通债，即使发行利率相同，一二级利差仍高于普通债，但存在异常情况 [78] 含提前偿还条款地方债初期利差走阔，末段趋同 - 含提前偿还条款地方债上市初期利差走阔，随后收窄，生命周期末期趋同于不含条款地方债，变化由流动性溢价、市场情绪和供求驱动 [84] 含提前偿还条款地方债流动性略低 - 1092只含提前偿还条款地方债平均流动性为0.1817，低于整体均值0.2116，大部分期限低于地方债整体流动性，5 - 7年和15 - 20年区间降幅明显 [87] - 个别提前偿还条款类型的地方债流动性好，如特定条款的债券均值高于地方债流动性均值，流动性与条款单券数和期限相关性小，部分发行单券数量多的条款加权平均流动性不佳 [90] 含提前偿还的地方债估值多数低于不含提前偿还条款的地方债 - 含提前偿还条款地方债因现金流提前回收久期短，估值收益率通常低于普通债，但有6组例外，可能是流动性差需额外补偿 [93] 地方债机构行为与市场影响 - 2024年地方债市场中，各类机构持仓策略差异明显，保险公司买入超长期债，基金和农商行买入力度增强，券商在短期和超长期地方债上交易活跃 [98] 各机构对地方债持仓策略差异明显 - 2024年地方债市场长期债占主导，净供给总额68284.25亿元，保险公司净买入14232.11亿元，主要集中在超长期限；股份制商业银行净卖出12496.08亿元；大型商业银行和政策性银行短期配置、长期净卖出；基金公司净买入1150.92亿元；证券公司净卖出4945.84亿元 [99]