报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 10.15 元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 海澜之家 2024 年报及 1Q25 业绩显示，2024 年营收 209.6 亿元（yoy -2.7%），归母净利润 21.6 亿元（yoy -26.9%）；1Q25 营收 61.9 亿元（yoy +0.2%），归母净利润 9.4 亿元（yoy +5.5%），增速回正 [1] - 公司拟派发 24 年末期股息 0.18 元/股，连同中期股息 0.23 元/股，全年分红率达 91.2%，延续高分红政策 [1] - 公司作为国内男装龙头，稳固主业，加码运动赛道，加快全球化，探索京东奥莱新业态，培育电商/海外新增长引擎，未来发展被看好 [1] 根据相关目录分别进行总结 多品牌、全渠道协同 - 24 年主品牌、海澜团购、其他品牌营收分别同比 -7.2%/-2.5%/+32.4%至 152.7/22.2/26.7 亿元，坚持多品牌战略，布局京东奥莱第二增长曲线 [2] - 24 年线下营收 157.4 亿元，门店 7178 家，直营店占 27.5%；线上营收同比 +35.6%至 44.2 亿元，构建全渠道营销网络 [2] - 24 年海外地区营收同比 +30.8%至 3.55 亿元，积极布局海外市场 [2] 毛利维持稳健，期间费用率扰动盈利能力 - 24 年毛利率同比持平为 44.5% [3] - 销售费用率同比 +2.9pct 至 23.1%，因直营门店及广告和团购业务费用增加；管理费用率同比 +0.5pct 至 4.9%，受斯搏兹并表及固定资产处置影响；研发费用率同比 +0.4pct 至 1.4%，因创研中心建设及海澜致 + 项目研发投入增加 [3] - 24 年净利 -3.2pct 至 10.4%；1Q25 净利率同比 +0.8pct 至 15.1%，盈利能力环比回升 [3] 存货周转天数同比上升，受斯搏兹并表影响 - 24 年存货周转天数同比 +47 天至 330 天，因斯搏兹并表及 24 暖冬致主品牌冬装存货增加 [4] - 货币资金同比 -42.9%至 67.9 亿元，或因额外中期分红及斯搏兹业务影响 [4] 盈利预测与估值 - 维持 2025/26 年净利润预测为 27.8/31.1 亿元，引入 2027 年预测值 33.9 亿元 [5] - 参考 Wind 2025E PE 可比公司一致预期为 17.0x，维持 2025E 17.5x PE，维持目标价 10.15 元 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|21,528|20,957|24,327|26,852|30,034| |+/-%|15.98|(2.65)|16.08|10.38|11.85| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,952|2,159|2,782|3,107|3,388| |+/-%|36.96|(26.88)|28.86|11.69|9.04| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.61|0.45|0.58|0.65|0.71| |ROE (%)|18.20|12.66|17.66|19.09|20.19| |PE (倍)|12.80|17.51|13.59|12.17|11.16| |P/B (倍)|2.36|2.26|2.32|2.27|2.16| |EV/EBITDA (倍)|7.95|12.94|7.51|6.51|5.32|[6] 分季度营收拆分 - 各季度营收、成本、毛利、费用率、归母净利润等指标有不同变化，如 2025Q1 营收 6187.0 百万元，同比 +0.2%，归母净利润 935.2 百万元，同比 +5.5% [12][13] 可比公司估值表 |股票代码|股票简称|收盘价 (当地币种)|市值(亿元)(当地币种)|EPS (元) (2025E/2026E/2027E)|PE (倍) (2025E/2026E/2027E)| |----|----|----|----|----|----| |01234 HK|中国利郎|3.78|45|0.45/0.50/0.54|7.9/7.1/6.5| |600177 CH|雅戈尔|7.52|348|0.77/0.86/NA|9.8/8.7/NA| |601566 CH|九牧王|8.98|52|0.41/0.48/NA|22.1/18.7/NA| |TJX US|TJX|127.13|1,420|4.53/4.96/5.45|28.1/25.6/23.3| |平均| - | - | - |1.54/1.70/NA|17.0/15.0/NA|[14] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027E 资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [19]

财务表现 - 2024年全年实现营业收入57.36亿元，同比增长3.87% [1] - 归母净利润同比下降33.53%至5.03亿元 [1] - 资产总额达83.04亿元，同比增长10% [2] - 净资产规模突破60亿元，同比增长3% [2] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长13%至6.95亿元 [2] - 加权平均净资产收益率下降4.68个百分点至8.53% [2] 多品牌战略 - 以"薇诺娜"品牌为核心，品牌理念升级为"专研敏感肌" [2] - "薇诺娜"连续8年稳居天猫美妆前十 [2] - "薇诺娜宝贝"实现销售收入2.01亿元，同比增长34.03% [3] - "瑷科缦"实现销售额近6000万元，同比增长65.59% [3] - "贝芙汀"通过精准营销和私域运营建立品牌形象 [3] 研发创新 - 2024年研发投入达3.37亿元，连续三年保持年均超5%的投入强度 [5] - 新增化妆品原料备案9项，累计12项 [5] - 自研43项化妆品、9项食品原料 [5] - 获专利88项，发布国标4项、团标13项 [5] - 发表SCI论文107篇 [5] 渠道与运营 - 通过线上线下融合的全渠道策略覆盖更广泛消费群体 [5] - 优化供应链和推进数字化建设提升运营效率 [5] - 积极参与公益事业，如"薇笑阳光计划" [5] 未来展望 - 秉承"打造中国皮肤健康生态"的使命 [5] - 以品牌建设为中心，聚焦优势赛道 [5] - 强化全渠道协同，推进组织变革和技术创新 [5]

品牌战略与门店升级 - 公司推出新子品牌"牧场奶仓"，首家门店于2025年4月18日在上海徐家汇日月光中心广场开业，采用"谷仓"设计风格，与原绿色系门店形成区隔，转向原木色调和农场元素[5] - 新门店通过开放式厨房展示制作过程，强调手作、新鲜和可见的价值观，空间氛围偏向慢节奏酸奶工作坊[7] - 价格展示采用手写黑板形式，营造轻松生活化氛围，店内陈列裸麦束、草编器具及新鲜水果以强化农场采摘现场感[5] 产品创新与品类拓展 - 新品牌新增烘焙系列和现制酸奶系列产品，烘焙系列包括酸奶贝果（22元/个）、酸奶麻吉（36元/三个装）和牧场严选奶皮子千层蛋糕（23元/个）[10] - 现制酸奶系列推出冷萃酸奶（25-32元）、冷萃酸奶芭菲杯（23元）和轻酸奶（16元），覆盖特浓抹茶、草莓等多种口味[12] - 产品形态从饮品延伸至"饮+食"组合，尝试撬动酸奶零售更大份额，包括布丁甜点、轻食酸奶等[13] 行业挑战与多品牌布局 - 现制酸奶行业面临季节性波动（秋冬冷饮需求下降）、同质化竞争及低制作门槛问题[12] - 公司近90天新开门店51家但关闭61家，受高定价策略（如108元榴莲奶昔事件）和食品安全问题（过期原料事件）影响[12] - 公司通过多品牌战略应对挑战：推出鲜牛乳基底饮品品牌"优尼波巴"（16-22元价格带，已开13家门店）及高端酸奶碗品牌"GOOOLDEN"[12][13] 战略转型方向 - "牧场奶仓"是品牌再定位尝试，通过沉浸式空间设计和产品线扩展探索酸奶零售新场景[13] - 公司需持续打磨产品力、供应链和品牌信任以应对增长焦虑，现制酸奶业态能否持续扩容仍需市场验证[13]

文章核心观点 - 智能电动车时代智能技术快速普及，中国车企先发的智能化优势被加速抹平，蔚来坚持核心技术创新，叠加中国供应链等优势，有望推动中国汽车产业发展，2025年是蔚来技术、产品、基建大年，其多品牌战略在资源整合下更加清晰，努力书写中国智能电动车企的另一种可能 [1][4][20] 行业现状 - 两年前合资、豪华车企代表团为中国车企智能电动进步震惊，如今日系、德系车补齐智能短板，中国车企先发智能化优势被加速抹平 [1] - 本次上海车展不再有流量狂欢，开始回归汽车核心技术创新本质 [6] 蔚来核心技术创新 - 李斌认为智能汽车核心技术“新三大件”（智驾芯片、全域操作系统、智能底盘）决定体验和安全上限，是真正有壁垒的技术 [1] - 蔚来自研全球首颗量产5纳米智驾芯片神玑NX9031，1颗抵4颗英伟达Orin X芯片，两颗抵8颗，单颗与满血版英伟达最新一代芯片Thor - X算力水平相同且比入门版Thor - U早上车数月 [3] - 蔚来ET9有天行底盘（集成线控转向、后轮转向、全主动悬架）和整车操作系统天枢SkyOS支撑 [3] 核心技术创新带来的影响 - 核心技术创新让蔚来赢得车型产品落地时间优势，部分车企等英伟达芯片量产推迟车型发布 [3] - 核心技术自研能提高用户体验和安全上限，还能降本，换来毛利率，如神玑NX9031、天枢SkyOS、天行底盘等 [11] 蔚来产品大年 - 2025年蔚来三个品牌9款新车上市，每个季度有新品发布 [12] - 蔚来品牌新款ET5、ET5T、ES6、EC6二季度上市，第三代ES8四季度上市 [13] - 乐道品牌第二款车型乐道L90三季度上市交付，是三排大六座SUV，第三款产品L80四季度上市 [13] - 智能电动高端小车firefly萤火虫以11.98万元售价进入市场，对标宝马MINI，4月底开启交付，今年进入全球5大洲16个国家市场 [13] 蔚来基建大年 - 蔚来计划到2025年底完成27个省级行政区换电服务网络建设，覆盖超2300个县级行政区，2026年覆盖全国超2800个县级行政区 [15] - 行业存在换电和超快充两种技术路线，李斌认为二者并非对立 [15] - 蔚来部署超2万6千根充电桩，落地750千瓦液冷超快充桩，80%充电桩供其他品牌使用 [16] - 换电体验优势明显，速度快、无需下车，蔚来可对用户电池全生命周期健康运营与监测，目标是使用15年后电池健康度保持在85%以上 [16][17] - 超快充建站需储能成本高，充电放电有两次电损 [17] 蔚来多品牌战略 - 蔚来携NIO蔚来、ONVO乐道、firefly萤火虫三大品牌11款车型、12项全栈技术亮相上海车展，吸引海外车企高管关注 [4] - 蔚来内部组织变革，提升经营效率，呈现更清晰多品牌战略，在销售、换电、生产研发等领域全面整合资源 [19] - firefly萤火虫进驻蔚来主品牌销售门店，充换电和售后服务、交付三个品牌可复用 [19] - 乐道复用蔚来换电体系，近2000多座换电站可用，占蔚来换电站总数60% [20] - 公司60%以上研发同事做平台性研发，资源供各品牌车型使用分摊成本 [20]

财务表现 - 2024年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%（2023年71.15亿元）[3] - 坚果产品收入53.66亿元占比50.52%，烘焙产品15.01亿元占比14.13%，肉制品9.61亿元占比9.05%[3] - 2024年前三季度归母净利润3.4亿元，同比增长101.15%[11] 业务结构 - 国内收入占比99.99%，海外收入仅69.68万元占比0.01%[3][4] - 第三方电商平台收入占比从2023年78.4%提升至2024年81%[6] - 主品牌三只松鼠收入98.25亿元占比92.49%，子品牌小鹿蓝蓝收入7.94亿元占比7.48%[9] 渠道发展 - 线下门店战略从万店计划调整为关闭所有直营店，2024年加盟店从266家缩减至37家[6] - 量贩零食品牌"国民零食店"开设296家门店，收入3.46亿元，远低于行业龙头万辰集团6638家门店106.74亿元收入[6] - 海外渠道主要依赖电商平台，线下渠道几乎空白[7] 战略布局 - 二次上市募资用于全球供应链布局、渠道拓展和数字化建设[4] - 实施"高端性价比"策略，综合品类毛利率从2022年33.06%降至28.97%[8] - 2023-2024年广告推广投入超20亿元，2024年上半年销售费用8.94亿元同比增长79.37%[8] 供应链模式 - OEM采购金额44.82亿元，占主要采购内容比例超50%[12] - 坚果类产品部分自建工厂生产，部分通过合作供应商加工[12] - 同行企业如洽洽、盐津铺子已在海外建立生产基地[7] 资本动态 - IDG资本和今日资本累计减持套现超41亿元，持股比例从41.56%降至不足5%[11] - 今日资本2024年7月减持套现超13亿元，持股比例降至4.9999%[11] - 股东减持导致股价在半个月内下跌超16%[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1集团流水中双增长，安踏/FILA/其他品牌（含Maia Active）流水分别为高单、高单、65 - 70%增长，FILA及其他品牌表现好于预期，总体线上增长近20%，线上好于线下 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润134.6/149.9/165.7亿元，当前股价对应PE为16.6/14.9/13.5倍 公司各品牌定位清晰，主品牌打造爆品并在新业态突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌维持高速增长；收购狼爪补全户外矩阵并加速全球化渠道发展，深化战略，维持“买入”评级 [6] 各品牌情况总结 安踏 - 2025Q1安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/高单增长，电商流水低双增长 库销比<5，环比Q4底改善，线下折扣持平、线上折扣略加深 常规门店调改、新业态发展有望带动店效增长，超级安踏店效高于普通大货门店，安踏冠军预计平均月店效超50万元 [6] FILA - 2025Q1 FILA流水高单增长，大货中单增长，儿童及潮牌分别低双增长/中双增长 库销比维持5左右，折扣略加深，大货专业品类增长突出，儿童电商流水增长超20%，潮牌产品差异化提升 [6] 其他品牌（含Maia Active） - 2025Q1其他品牌流水增长65 - 70%，迪桑特增长接近60%，可隆翻倍增长，Maia Active显著增长，迪桑特及可隆品牌定位清晰，可隆品牌势能提升 公司拟以2.9亿美金基础对价收购狼爪品牌100%权益，狼爪定位中端大众户外市场，与旗下始祖鸟、迪桑特形成差异化覆盖，收购后预计与集团协同，补全户外矩阵并加速全球化渠道布局 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78576|86693|94871| |YOY(%)|16.2|13.6|10.9|10.3|9.4| |净利润(百万元)|10236|15596|13458|14991|16567| |YOY(%)|34.9|52.4|-13.7|11.4|10.5| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.8|63.2| |净利率(%)|16.4|22.0|17.1|17.3|17.5| |ROE(%)|18.3|23.4|17.7|17.3|16.9| |EPS(摊薄/元)|3.6|5.6|4.8|5.3|5.9| |P/E(倍)|21.8|14.3|16.6|14.9|13.5| |P/B(倍)|4.1|3.4|3.0|2.7|2.3| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2025Q1集团流水中双增长，安踏/FILA/其他品牌（含Maia Active）流水+高单/+高单/+65 - 70%，FILA及其他品牌表现好于预期，总体线上增长近20%，线上表现好于线下 [6] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润134.6/149.9/165.7亿元，当前股价对应PE为16.6/14.9/13.5倍 [6] - 公司各品牌定位清晰，主品牌成功打造爆品并于新业态取得突破；Fila潮牌及儿童调整迅速，预计组织变革后持续高质量增长；高端垂类品牌预计维持高速增长；收购狼爪补全户外矩阵并加速全球化渠道发展，深化单聚焦、多品牌、全球化战略，维持“买入”评级 [6] 各品牌情况总结 安踏 - 2025Q1安踏品牌流水高单增长，成人/儿童线下流水高单/高单增长，电商流水低双增长 [6] - 经营指标良好，库销比<5，环比Q4底改善，线下折扣持平、线上折扣略有加深 [6] - 预计常规门店调改、新业态蓬勃发展有望带动店效增长，超级安踏店效显著高于普通大货门店；安踏冠军预计平均月店效超过50万元 [6] FILA - 2025Q1 FILA流水高单增长，大货中单增长，儿童及潮牌分别低双增长/中双增长 [6] - 经营指标相对健康，库销比维持5左右，折扣略加深，FILA大货专业品类增长突出，儿童电商流水增长超20%，潮牌产品差异化提升 [6] 其他品牌（含Maia Active） - 2025Q1其他品牌流水增长65 - 70%，其中迪桑特增长接近60%，可隆翻倍增长，Maia Active显著增长，迪桑特及可隆品牌定位清晰，流水延续亮眼表现，可隆品牌势能提升 [7] - 公司拟以2.9亿美金基础对价收购狼爪品牌100%权益（全球业务），狼爪定位中端大众户外市场，与旗下始祖鸟、迪桑特形成差异化覆盖，收购后预计与集团实现多方面协同，补全集团户外矩阵并加速全球化渠道布局 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|62356|70826|78576|86693|94871| |YOY(%)|16.2|13.6|10.9|10.3|9.4| |净利润(百万元)|10236|15596|13458|14991|16567| |YOY(%)|34.9|52.4|-13.7|11.4|10.5| |毛利率(%)|62.6|62.2|62.5|62.8|63.2| |净利率(%)|16.4|22.0|17.1|17.3|17.5| |ROE(%)|18.3|23.4|17.7|17.3|16.9| |EPS(摊薄/元)|3.6|5.6|4.8|5.3|5.9| |P/E(倍)|21.8|14.3|16.6|14.9|13.5| |P/B(倍)|4.1|3.4|3.0|2.7|2.3| [8]

安踏收购狼爪品牌 - 公司以2.9亿美元（约21亿元人民币）全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin狼爪，预计于2024年二季度末或三季度初完成交割[3] - 收购旨在强化多品牌战略并拓展户外赛道纵深，狼爪定位大众户外运动，与公司现有高端户外品牌形成差异化[4][5] - 交易公告后公司股价上涨2.82%至83.85港元每股，但市场对收购性价比存在争议[5] 狼爪品牌发展历程 - 品牌成立于1981年，主打冲锋衣、徒步鞋等产品，曾位列欧洲户外市场前三[9] - 2007年进入中国市场后快速扩张，2015年中国门店数突破700家[9] - 2006-2018年四度易主，2018年被Callaway Golf以4.18亿欧元（约33.95亿元人民币）收购，但Callaway股价因业务协同性不足下跌[10] - 2020年启动品牌重塑但效果不佳，2024年完全退出美国市场，聚焦中国及欧洲[11][12] 狼爪当前市场表现 - 中国市场份额下滑，被消费者视为"奥莱品牌"，存货周转与渠道管理问题突出[14] - 欧洲市场销售疲软，拖累母公司Callaway 2024财年净营收同比下降1.1%至42.39亿美元[14] - 与竞品如凯乐石、北面相比缺乏竞争力，品牌力持续衰减[14] 安踏多品牌战略成效 - 2024年营收同比增长13.6%至708.26亿元，股东应占溢利大增52.4%至155.96亿元[17] - 2025年一季度迪桑特、可隆体育等品牌零售额同比增65%-70%，FILA与主品牌实现高单位数增长[17] - 公司已在东南亚布局243家海外门店，加速全球化进程[20] 行业竞争与收购争议 - 户外赛道为体育用品行业增速最快领域，公司通过收购狼爪加码欧洲市场布局[19][20] - 分析师质疑狼爪品牌价值衰减，收购价仅为Callaway 2018年交易价的6折[18] - 公司需解决狼爪与现有户外品牌（如迪桑特）的定位重叠问题，通过"赛马机制"筛选优胜者[19]

安踏收购狼爪的核心交易信息 - 安踏集团计划以现金2.9亿美元全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin 预计2025年Q2末或Q3初完成交割 [3] - 狼爪2025财年预估营收3.25亿欧元 调整后EBITDA为1200万欧元 [3] - 收购完成后狼爪将直接归属安踏集团管理 具体执掌人选未定 [3] 狼爪品牌历史与现状 - 品牌创立于1981年 产品线覆盖徒步、滑雪等场景 在欧美有较高知名度 [5] - 经历多次转手：2006年9000万欧元出售 2011年黑石7亿欧元收购 2018年Callaway Golf以4.76亿美元收购 此次估值继续下滑 [5] - 2024年退出美国和俄罗斯市场 专注欧洲、EMEA及亚洲业务 全球拥有495家专卖店（欧洲226家 亚洲269家）和4000+零售点 [8] - 中国市场曾贡献21%销售额 2007年进入后经历代理转自营 2022年团队大换血 现任CEO Matthew Jung曾带领业绩回升 [9] 安踏的战略意图与品牌协同 - 狼爪定位大众户外 填补安踏现有高端户外品牌矩阵空白 形成价格带全覆盖 [11] - 安踏通过FILA、迪桑特等品牌已验证多品牌运营能力 具备跨国管理中台经验 [13] - 收购后狼爪增长引擎将是中国市场 欧洲市场稳中有进 可能复制亚玛芬运营路线 [15] - 安踏全球化战略将受益于狼爪与亚玛芬的协同效应 [16] 行业竞争格局影响 - 狼爪拥有TEXAPE防水技术等专利 环保材料应用经验超10年 [11] - 安踏入主后可能改变外资品牌在中国市场短期利润导向的现状 [15] - 大众户外价格带的布局将对本土户外品牌形成直接竞争压力 [11]

文章核心观点 安踏集团将以2.9亿美元全资收购狼爪品牌，预计2025年二季度末或三季度初完成，收购将强化其户外运动领域竞争力，是全球化新里程碑，多品牌战略为应对全球化不确定性提供基础 [2] 收购情况 - 4月10日晚间安踏集团发布公告将全资收购起源于德国的狼爪品牌，基础对价为现金2.9亿美元，预计2025年二季度末或三季度初完成收购 [2] 强化户外运动领域竞争力 - 狼爪自2007年进入中国，在热衷户外生活方式消费群体中人气较高，产品线涵盖徒步、自行车、滑雪及露营等场景，截至2025年1月全球有495家专卖店，其中226家在欧洲、269家在亚洲，全球超4000家零售店 [2] - 狼爪加入能为安踏集团品牌矩阵增添专注大众户外领域及中端市场的高价值拼图，让其在户外赛道达成全品类、更细分化的全面布局 [3] - 2024年安踏集团旗下全球户外运动集团亚玛芬体育营收同比增长18%，以始祖鸟品牌为主的功能性服饰业务营收同比增长36%，旗下以迪桑特和可隆体育为代表的所有其他品牌营收同比增长超50% [3] - 安踏集团规模化供应链与数字化能力将成狼爪降本增效引擎，其在中国及东南亚的成熟供应链网络可助狼爪管控生产成本，利用智慧仓储系统优化全球库存周转效率，“欧洲技术+亚洲制造”协同模式为狼爪全球包括中国纵深发展提供更多增长可能 [3] 持续践行多品牌战略 - 自2009年拿下意大利品牌FILA在大中华区商标使用权和经营权起，安踏集团以“单聚焦、多品牌、全渠道”战略打破行业边界，目前旗下品牌覆盖大众运动、时尚运动、专业户外、高端运动等多个赛道 [4] - 安踏集团构建起多品牌协同管理、零售运营、全球化运营与资源整合等核心能力，新品牌加入能在成熟可复制管理机制下，完成市场定位等系统工作，发挥集团多方面优势走上高速发展道路 [4][5] - 狼爪能为安踏集团在户外领域带来更多市场机会和份额，巩固此前收购在户外市场形成的基础 [5] - 除主品牌外，安踏集团其他品牌均为户外赛道强竞争力和影响力品牌，在户外话题及热度上升背景下，相关品牌2025年有望延续高增长态势 [5]