投资评级与估值 - 首次覆盖德昌电机控股，给予“买入”评级 [5][7] - 预计2026E–2028E营业收入分别为38.16/41.00/46.34亿美元，同比增长4.6%/7.5%/13.0% [7][10] - 预计2026E–2028E归母净利润分别为2.71/2.97/3.39亿美元，同比增长3.1%/9.5%/14.0% [7][10] - 对应2026E–2028E市盈率分别为15.2/13.9/12.2倍，显著低于A股可比公司平均77.3/59.9倍和全球可比公司平均23.6/21.5倍，估值具备配置吸引力 [7][101][102] 核心业务与增长驱动 - 公司是全球领先的汽车微型电机及系统供应商，汽车产品组业务收入占比达84%，拥有完备的全球制造体系与稳定的Tier1客户资源 [5][7][20] - 新能源汽车微电机单车价值量约为326.5美元，是燃油车217.6美元的1.5倍，电气化趋势推动主业量价齐升 [8][56][57] - 新能源车业务将成为主要增量，预计覆盖产量由2024年179万辆增至2028年298万辆，收入由6.0亿美元增至9.7亿美元，年均复合增长率13.6% [8][60][62] - 传统燃油车业务收入预计由2024年26.0亿美元降至2028年20.0亿美元，年均复合增长率为-6.3% [8][60][62] 新兴成长曲线 - 人形机器人业务：凭借电机电控技术优势，公司单机价值量保守估计达21,389元/台，对应BOM价值量占比12.25% [8][75][79] - 假设中性情景下市占率25%，对应业务收入有望从2026年2.7亿元增长至2035年378.9亿元，年均复合增长率73.4% [79][81] - AI数据中心液冷泵业务：全球液冷泵市场规模预计由2024年14亿美元增至2030年510亿美元，年均复合增长率82.1% [8][88][93] - 公司已推出DCP系列液冷泵产品矩阵，乐观/中性/保守情景下假设2030年市占率7%/5%/3%，对应收入35.7/25.5/15.3亿美元 [8][93][94] 财务预测与业务结构 - 公司2026E–2028E毛利率预计分别为23.4%/23.6%/23.9%，净利率分别为7.1%/7.3%/7.3% [10][98] - 主业收入预计2026E–2028E分别为35.46/34.99/35.25亿美元，增长承压，但新兴业务占比将显著提升 [99][100] - 机器人与AIDC液冷泵等增量业务收入预计由2026年3.46亿美元提升至2028年11.08亿美元，占总收入比重由9.1%提升至23.9% [99][100] 全球化运营与客户基础 - 公司业务遍及全球22个国家，拥有横跨亚洲、欧洲、美洲及中东的研发-制造-销售一体化网络，供应链本土化程度高 [18][28][29] - 客户资源优质，覆盖博世、大陆、丰田、大众、比亚迪等全球头部汽车品牌，以及博世家电、戴森、GE、ABB等工商业高端品牌 [33][35]

市场扩张和并购 - 2025年11月5日公司与希锂斯签订制造许可协议[4] 新产品和新技术研发 - 集团拟建立电池和电堆生产线，部分关键部件由希锂斯供应[4] - 产品将为AI数据中心等场景提供电力[4] 其他 - 公告刊发之日公司有执行董事、非执行董事、独立非执行董事名单[6] - 若许可协议触发披露要求公司将进一步公告[5]

公司战略合作 - 公司与参股公司希锂斯签订制造许可协议 [1] - 协议内容为建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产产线 [1] - 部分关键部件将由希锂斯供应 [1] 产品与应用场景 - 产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力 [1] - 产品聚焦于固定式发电市场 [1]

业务运营与财务表现 - 公司目前订单饱满，产能利用率保持较高水平 [2] - 历年平均毛利率均保持在同行业较优水平 [3] - 订单增加和产能利用率提升保障了公司稳定、优质的毛利率水平 [4] - 产品大规模上量带来的规模效应提升了公司的盈利水平 [4] - 毛利率水平预期维持较为稳定 [4] - 产品价格体系呈现相对稳定的状态 [4] AI数据中心业务 - AI数据中心是公司战略布局新兴战略市场之一 [2] - 公司为AI服务器客户提供从一次电源、二次电源、三次电源的一整套产品解决方案 [2] - 客户已覆盖国内头部服务器厂商及海外头部功率半导体模块厂商 [2] - AI服务器相关订单饱满，相关业务快速增长（海外业务快速增长） [2] 产品与技术优势 - 钽电容产品可广泛应用于通讯、消费电子、AI数据中心、汽车电子、工控等领域 [3] - 在AI数据中心领域，钽电容产品特性符合AI服务器对高温工作环境、高电压稳定性的要求 [3] - 在汽车电子领域，钽电容产品满足车规级应用对高可靠性、小尺寸、高容值、高使用寿命的要求 [3] - 针对企业级固态硬盘推出了高性能聚合物钽电容系列产品 [3] - 在高端消费电子领域，新型钽电容产品凭借薄型化和低ESR值优势已获得高端大客户认可 [3] - 公司产品均属于自主研发设计，拥有强大核心技术及综合服务实力 [4] - 电感产品技术水平与全球知名电子元器件厂商比肩，拥有核心竞争力 [4] 公司战略与发展规划 - 公司愿景是"成为电子元器件领域专家" [3] - 从电感领域出发，向以"磁性器件、微波器件、传感及敏感器件、精密陶瓷"为核心的产业领域积极开拓 [3] - 公司从传统"产品提供者"向"价值创造者"转型，产品矩阵进一步丰富 [4] - 拥有全球领先的大客户群体，聚焦大客户战略，涵盖全球主要相关行业的标杆企业 [4] - 与客户建立长期合作关系 [4]

合作与协议 - 公司与参股公司希锂斯签订制造许可协议 [1] - 协议于11月5日签订 [1] 业务与产品 - 公司将建立应用于固定式发电市场的电池和电堆生产线 [1] - 生产线部分关键部件由希锂斯供应 [1] - 产品将为AI数据中心、商业楼宇及工业园区等场景提供电力 [1]

财务业绩表现 - 公司第一财季营收达15.8亿美元，同比增长17%，超出市场预期的15.4亿美元 [1][3] - 非GAAP每股收益为1.16美元，超出华尔街平均预期的1.04美元，连续第四个季度超越市场盈利预期 [1][3] - 若剔除航空航天和国防业务，营收同比增幅达到19% [3] - 非GAAP毛利率为38.7%，环比提高70个基点，同比提升200个基点 [6][8] - 非GAAP营业利润率从上一季度的18%提升至19.5%，营业费用从上季度的3.07亿美元降至3.04亿美元 [6][9] - 净利润达到2.263亿美元 [9] - 公司偿还了4亿美元债务，将债务杠杆率从一年前的2.4倍降低至1.7倍 [6][13] 业务需求驱动 - 业绩超预期主要得益于AI数据中心和通信领域的强劲需求 [1][3] - AI数据中心业务需求激增推动公司光学网络产品订单达到创纪录水平 [3][10] - 数据中心业务本季度录得创纪录的订单量，订单时间跨度比以往更长，为未来规划提供了良好可见性 [10] - 强劲订单涵盖800G和1.6T收发器产品，以及数据中心互联和传统电信领域 [10][16] - 通信业务已连续五个季度实现环比增长，上个季度环比增长11%，同比增长55% [16] 产能扩张与技术升级 - 公司正积极扩充磷化铟激光器产能，计划在未来12个月内将磷化铟产能翻倍 [10] - 产能扩张在德克萨斯州Sherman和瑞典Jarfalla两个生产基地同步进行 [10][16] - 公司正在建设全球首条6英寸磷化铟生产线，其初始良率高于现有3英寸生产线 [10][16] - 6英寸磷化铟薄膜的成本不到3英寸薄膜的一半，预计将显著提升生产效率并降低成本 [26] - 公司还在马来西亚槟城和越南工厂增加收发器模块的产能 [21][22] 未来业绩指引 - 公司对2026年第二季度营收预期在15.6亿美元至17亿美元之间 [6] - 2026年第二季度非GAAP每股收益预期在1.10美元至1.30美元之间 [5] - 2026年第二季度非GAAP毛利率预期在38%至40%之间 [6] - 公司预计数据中心业务在当前季度的环比增长将从上季度的4%加速至10%左右 [16][25] - 公司设定了长期毛利率超过42%的目标 [9][26] 产品与技术进展 - 在OCS光路开关领域，公司已向七家不同的客户交付了系统，收入和积压订单均实现增长 [18] - 公司是唯一一家展示了采用三种不同技术（硅光子学、EML和VCSEL）的1.6T收发器的公司 [29] - 基于VCSEL的1.6T收发器预计将于2026年中期开始投产，并在2026年下半年开始产生收益 [29] - 公司在ZR/ZR+产品线看到非常强劲的需求，拥有100G、400G和800G的ZR+收发器 [30] 供应限制与挑战 - 公司面临磷化铟激光器供应限制的制约，未能充分满足市场需求 [3][12] - 第一季度数据中心业务增长受到磷化铟激光器供应的制约 [12] - 持续的供应链瓶颈，尤其是磷化铟激光器产能不足，限制了公司完全利用强劲市场需求的能力 [12][14] - 公司预计磷化铟激光器供应限制将继续存在，可能在短期内限制业绩增长 [14]

财务业绩表现 - 第一财季营收达15.8亿美元，同比增长17%，超出市场预期的15.4亿美元 [1] - 若剔除航空航天和国防业务，营收同比增幅达到19% [1] - 第一财季每股收益为1.16美元，超出华尔街平均预期的1.04美元，为连续第四个季度超越市场盈利预期 [1] - 受益于强劲财报，公司盘前股价涨超15%，年内股价涨幅达33%，远超标普500指数同期15.1%的涨幅 [3] 盈利能力与成本控制 - 第一财季非GAAP毛利率达到38.7%，环比提升70个基点，同比提升200个基点 [6] - 非GAAP营业利润率从上一季度的18%提升至19.5% [6] - 营业费用从上季度的3.07亿美元降至3.04亿美元，净利润达到2.263亿美元 [6] - 毛利率改善得益于定价优化、成本削减和良率提升，公司聚焦于产品价值定价，尤其是在独家供应领域 [6] 市场需求与业务增长 - AI数据中心业务需求激增，推动公司光学网络产品订单达到创纪录水平 [1] - 数据中心业务订单涵盖800G和1.6T收发器产品，以及数据中心互联和传统电信领域 [9] - 通信业务已连续五个季度实现环比增长，上个季度环比增长11%，同比增长55% [12] - 公司预计当前财季数据中心业务环比增长将加速至10%左右，通信业务预计实现个位数环比增长 [24] 产能扩张与技术升级 - 公司正积极扩充磷化铟激光器产能，计划在未来12个月内将产能翻倍 [9] - 正在德克萨斯州Sherman和瑞典Jarfalla两个生产基地同步建设全球首条6英寸磷化铟生产线 [9] - 6英寸生产线的初始良率高于现有3英寸生产线，其薄膜成本不到3英寸的一半，预计将显著提升效率并降低成本 [13][25] - 公司同时在马来西亚槟城和越南工厂增加收发器模块产能，以满足未来强劲需求 [18] 产品与技术前景 - 1.6T收发器的普及正在加快，早期产能爬坡由EML和硅光子学技术共同驱动，基于VCSEL的产品预计于2026年中期投产 [27] - 公司在光路开关市场地位稳固，其非机械液晶技术具有卓越可靠性，目前已向七家不同客户交付系统 [16][33] - ZR/ZR+产品组合需求非常强劲，公司正努力提高100G、400G和800G ZR+收发器及相关组件的产能 [33] 财务状况与资本配置 - 公司本季度偿还了4亿美元债务，将债务杠杆率从一年前的2.4倍降低至1.7倍 [8][34] - 通过战略剥离（如航空航天和国防业务）来优化资产负债表，降低债务是紧随业务投资之后的第二要务 [34] - 公司专注于确保对业务进行长期投资，包括研发和资本支出，以推动长期增长 [34]

投资评级与股价目标 - 报告对超微半导体的投资评级为“买入” [1][4] - 目标价上调至275美元，较当前收盘价250.05美元存在10.0%的潜在上涨空间 [1][7][10] - 原目标价为248美元，此次上调主要基于对数据中心CPU收入和AI市场潜力的乐观预期 [7][10] 核心观点总结 - 超微半导体3Q25业绩超预期，营收达92.5亿美元，Non-GAAP每股盈利1.2美元，均超过预期 [7][12] - 4Q25收入指引中位数为96亿美元，Non-GAAP毛利率约54.5%，同样超出此前预期 [7][12] - 数据中心业务表现强劲，3Q25数据中心收入43.4亿美元，GPU加速芯片MI350系列顺利上量，EYPC CPU需求快速上升 [7] - OpenAI项目签署后，市场关注点转向2H26之后的项目落地、供应链产能以及MI500系列部署计划 [7][9] - 数据中心CPU在2026年可能迎来新一轮更新换代，AI数据中心收入在2027年或达数百亿美元 [7][10] 财务数据与预测 - 上调2025/26/27年收入预测至339.9亿/446.9亿/595.4亿美元，原预测为328.4亿/422.4亿/558.3亿美元 [7][13] - 上调2025/26/27年Non-GAAP每股盈利预测至4.49/6.51/9.23美元，原预测为4.31/6.16/8.76美元 [3][7][13] - 2025年预期收入同比增长31.8%，净利润同比增长35.6%，每股盈利同比增长35.6% [3] - 预期2027年收入将达595.41亿美元，每股盈利9.23美元，市盈率降至27.1倍 [3] 业务板块与技术进展 - 数据中心GPU加速芯片MI350系列获甲骨文采用，自研软件ROCm 7上线提升加速器效率 [7][11] - MI450系列预计使用HBM4存储器、液冷技术和2纳米制程，2026/27年或贡献超153亿美元收入 [10][11] - 公司在Chiplet等硬件技术领先，使用新节点节奏快于竞争对手，软件ROCm 7性能较ROCm 6提升4.6倍（推理）和3倍（训练） [11] - 网络通信方面，公司推动UALink开放协议，同时保留以太网解决方案 [11] 市场表现与估值 - 超微半导体年初至今股价上涨107.01%，52周高位264.33美元，低位78.21美元，市值约405.79亿美元 [6] - 当前股价基于2025年预期市盈率为55.7倍，2027年预期市盈率降至27.1倍 [3] - 股价上涨已部分反映OpenAI项目正面因素，后续进展可能被市场视为期权价值 [10]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 - 套利：暂缓 - 期权：short put [8] 报告的核心观点 - 矿端供应紧张及TC价格低位情况未明显改变，海外部分冶炼厂寻求新加工费定价逻辑，中国有色金属供应协会提出对部分有色金属冶炼产能设上限应对原料紧缺；需求端向好因素多在预期层面，实际消费暂无靓丽表现；11月策略以逢低买入套保为主，买入区间85,500 - 86,000元/吨，价格接近89,000元/吨时可伺机卖出套保 [8] 市场要闻与重要数据 期货行情 - 2025年11月5日，沪铜主力合约开盘85000元/吨，收盘85670元/吨，较前一交易日收盘跌0.08%；夜盘开盘85550元/吨，收盘85900元/吨，较昨日午后收盘涨0.27% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货均价升水25元/吨，较前日涨25元/吨，成交价85190 - 85480元/吨；期铜早盘从85220元/吨反弹至85620元/吨，进口亏损收窄至约600元/吨；铜价下跌刺激下游点价需求回升，但市场整体成交仍偏淡，平水铜贴水扩大，好铜流转缓慢；预计短期补库后成交难持续放量，今日升水将趋于平稳 [2] 重要资讯汇总 经济数据 - 美国10月ADP就业人数增加4.2万人，超预期3万人，上月数据修正后减少2.9万人；整体劳动力需求放缓，薪资增长停滞，为美联储12月是否降息增添不确定性；10月ISM服务业PMI上升2.4点至52.4，创八个月新高，新订单指数跳涨5.8点至56.2，创一年新高，服务业支付价格指标升至70，为三年来最高水平，就业指标升至48.2，为五个月来最高水平 [3] - 欧元区10月服务业PMI终值为53%，好于初值52.6%，推动综合PMI终值升至52.5，创2023年5月来新高；德国服务业强劲复苏，新订单和就业增长显著；法国服务业连续14个月收缩 [3] 矿端 - 加拿大自由党政府计划设立20亿加元（约14亿美元）的关键矿产主权基金，划拨数亿加元用于矿业支出，扩大勘探税收抵免范围；预算案预测截至2026年3月31日财年，加拿大联邦赤字将达783亿加元；预算内容包括替换工业排放上限政策，提议推出激励措施，将资本支出税率降至0.4%；关键矿产主权基金将通过股权投资等方式为符合条件的项目与企业提供支持；该预算尚未在议会获得批准 [4] 冶炼及进口 - 美国Pumpkin Hollow重启强化供应链安全，美国年铜消费约40% - 45%依赖进口，重启将缓解其对进口的依赖 [5] - 智利国家铜业公司下调2025年铜产量指引至131 - 134万吨，此前预估为134 - 137万吨，但仍计划超越去年的132.1万吨产量；此举显示矿业巨头应对安全事故与项目延误的谨慎态度；公司强调Ministro Hales矿场产量增长及萨尔瓦多矿场Rajo|nca结构项目提升产量的作用；首席执行官称下调指导不影响2030年实现年产170万吨的预期 [5] 消费 - 鹰潭市围绕产业需求转变招商理念，推动铜基新材料产业集群高质量发展，全市铜企业营收占全国行业15%，铜材产量全国居首，覆盖全球90%以上铜合金牌号，重大项目数量位居全省前列；下一步将紧扣“1269”行动计划，强化链式招商与精准培育 [6] - AI数据中心对电力需求极高，中国凭借全球铜矿布局、全链条电力保障及高效基建能力，计划未来五年建设1000个大型AI数据中心，在全球算力布局中占据先发优势 [6][7] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日变化300吨至133975吨，SHFE仓单较前一交易日变化1414吨至42561吨，5月19日国内市场电解铜现货库存20.01万吨，较此前一周变化1.75万吨 [7] 铜价格与基差数据 |项目|今日（2025 - 11 - 06）|昨日（2025 - 11 - 05）|上周（2025 - 10 - 30）|一个月（2025 - 10 - 07）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现货(升贴水)<br> - SMM：1铜<br> - 升水铜<br> - 平水铜<br> - 湿法铜<br> - 洋山溢价<br> - LME（0 - 3）|25<br>80<br>-5<br>-80<br>44<br>-30|0<br>60<br>-45<br>-90<br>51<br>-26|-60<br>-5<br>-95<br>-165<br>53<br>-20|15<br>70<br>-30<br>-80<br>54<br>-25| |库存<br> - LME<br> - SHFE<br> - COMEX|133975<br>116140<br>327032|133900<br> - <br>325213|135350<br>104792<br>316033|139550<br> - <br>296716| |仓单<br> - SHFE仓单<br> - LME注销仓单占比|42561<br>8.16%|41147<br>8.33%|35745<br>8.30%|26823<br>6.04%| |套利<br> - CU2602 - CU2511连三 - 近月<br> - CU2512 - CU2511主力 - 近月<br> - CU2512/AL251<br> - CU2512/ZN2512<br> - 进口盈利<br> - 沪伦比（主力）|70<br>20<br>4.00<br>3.78<br>-522<br>7.98|50<br>40<br>3.99<br>3.78<br>-685<br>8.05|-40<br>30<br>4.17<br>3.95<br>-823<br>8.00|-300<br>-240<br>4.02<br>3.81<br>-528<br>8.07| [27][28][29][30]

公司股价表现 - 重庆机电早盘股价上涨超过11%，截至发稿时上涨10.34%，报1.92港元，成交额为7885.99万港元 [1] 行业背景与市场机遇 - 微软首席执行官指出人工智能行业当前面临的核心制约是电力供应不足，而非算力过剩，强调需要在靠近电源的地方快速建设基础设施 [1] - 根据康明斯预计，全球数据中心发电机市场空间将从2023年的60亿美元增长至2026年的90亿美元，并进一步增至2030年的120亿美元 [1] - 海外人工智能数据中心建设浪潮启动更早且规模远超国内市场，其对备用电源的需求是数倍于国内市场的刚性存在 [1] 公司业务关联 - 重庆机电与康明斯于1995年10月合资成立重庆康明斯发动机有限公司 [1] - 重庆康明斯目前已发展成为国内领先的大马力发动机制造企业 [1]