报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑但符合预期，盈利低点已现，2025年有望逐步回暖 [8] - 公司产能规模领先、海外布局逐步落地，有望持续保持领先优势 [8] - 公司经营现金充沛、费用率稳中有降，财务状况良好 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024全年收入186.83亿元，同减13%，归母净利10.07亿元，同减64%；扣非归母净利润10.15亿元，同减62% [8] - 2024年Q4收入40.79亿，同减27.7%；归母-2.89亿元，同比-136.5%，环比-42%；扣非归母-2.3亿元，同比-131%，环比+2.3% [8] 盈利情况 - 2024光伏玻璃销量约12.6亿平，同增3.7%；Q4出货预计约3亿平，环比略增 [8] - Q4供需压力下价格承压，毛利降至2.88pct；剔除减值影响测算Q4单平净利约负0.6 - 0.7元/平 [8] - 25年行业自律效果显现，3月玻璃去库明显，提价1.5 - 2元/平，盈利回升至5毛+/平 [8] 产能布局 - 截至2024年底，累计在产总产能为19,400吨/日（越南2,000吨/日） [8] - 安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将陆续点火运营 [8] - 计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），预计2026年底陆续投产 [8] 财务状况 - 2024年Q4经营现金流入28.96亿元，环增10.26亿元，现金流稳健 [8] - 2024年Q4费用率6.9%，环降约3.65pct，销售、财务费用改善明显 [8] - Q4末存货17.3亿元，环降4.35亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润10.4/16/21.6亿元，同比+3%/+54%/+35% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,683|21,117|23,807|27,584| |归母净利润（百万元）|1,007|1,041|1,597|2,157| |每股收益-最新股本摊薄(元)|0.43|0.44|0.68|0.92| |毛利率(%)|15.50|13.46|14.93|15.90| |归母净利率(%)|5.39|4.93|6.71|7.82| |收入增长率(%)|-13.20|13.03|12.74|15.86| |归母净利润增长率(%)|-63.52|3.43|53.38|35.05| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩下滑但符合预期，盈利低点已现，2025年有望逐步回暖 [8] - 公司产能规模领先、海外布局逐步落地，有望持续保持领先优势 [8] - 公司经营现金充沛、费用率稳中有降，财务状况良好 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年收入186.83亿元，同减13%，归母净利10.07亿元，同减64%；扣非归母净利润10.15亿元，同减62% [8] - 2024年Q4收入40.79亿，同减27.7%；归母-2.89亿元，同比-136.5%，环比-42%；扣非归母-2.3亿元，同比-131%，环比+2.3% [8] 盈利分析 - 2024年光伏玻璃销量约12.6亿平，同增3.7%；2024年Q4出货预计约3亿平，环比略增 [8] - Q4供需压力下价格承压，供暖季天然气价格上涨、虽纯碱降价部分对冲，但整体毛利降至2.88pct；剔除减值影响测算Q4单平净利约负0.6 - 0.7元/平 [8] - 2025年行业自律效果显现，截至2月底行业日熔量降至约8万吨，对应单月供给约45 - 50GW，随抢装带动排产提升、玻璃3月去库明显（库存自35天降至25天）；提价1.5 - 2元/平，测算盈利回升至5毛+/平 [8] 产能布局 - 截至2024年底，累计在产总产能为19,400吨/日（越南2,000吨/日），安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营 [8] - 计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），预计2026年底陆续投产 [8] 财务状况 - 2024年Q4经营现金流入28.96亿元，环增10.26亿元，现金流稳健 [8] - 2024年Q4费用率6.9%，环降约3.65pct，其中销售费用、财务费用因集装架使用效率提升、集团银行利息费用减少及汇兑收益增加，整体改善明显 [8] - Q4末存货17.3亿元，环降4.35亿元 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润10.4/16/21.6亿元（2025 - 2026年前值为10.4/21.0亿元），同比+3%/+54%/+35% [8] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|18,683|21,117|23,807|27,584| |归母净利润（百万元）|1,007|1,041|1,597|2,157| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.44|0.68|0.92| |P/E（现价&最新摊薄）|45.32|43.81|28.57|21.15| |毛利率(%)|15.50|13.46|14.93|15.90| |归母净利率(%)|5.39|4.93|6.71|7.82| |收入增长率(%)| - 13.20|13.03|12.74|15.86| |归母净利润增长率(%)| - 63.52|3.43|53.38|35.05| [1][9]

文章核心观点 中汽协发布规范企业数据发布的倡议书，倡议车企停止发布销量周榜，倡导良性竞争，以维护汽车行业健康生态，推动行业高质量发展 [1][3][4] 具体倡议内容 规范数据发布，维护行业公信力 - 倡议企业停止对外发布销量周榜，避免碎片化信息引发片面解读，减少误导性舆情对市场的干扰 [1][3] - 倡导企业以符合汽车行业运行规律的数据（如月度、季度、年度）为周期发布本企业经营数据，共同保障行业健康平稳运行 [3] 倡导良性竞争，杜绝不当宣传 - 企业宣传应聚焦自身经营成果，关注自身技术突破、产品创新及服务升级 [3] - 避免使用对比性表述，发布关联性排名等内容，禁止通过拉踩、攀比制造恶性竞争，推动行业从“数据竞赛”转向“服务、价值竞争” [3] 呼吁响应 - 呼吁各企业积极响应倡议，同时呼吁第三方机构及媒体响应，停止发布销量周榜 [4] - 主动传递行业技术进步、绿色转型等积极成果，引导公众理性看待市场波动，抵制炒作短期数据、渲染焦虑等行为，塑造行业发展正能量，共同营造风清气正的行业环境，推动中国汽车产业高质量发展 [4]

纪要涉及的行业 光伏行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **看好光伏板块投资机会的理由** - **产品价格见底回升**：过去一年光伏行业现金流压力大、财务亏损，企业不再轻易提高产能利用率或扩大库存，2024年四季度起库存下降，装机旺季来临价格有上行趋势[2] - **政策端支持**：供给侧改革和推动高效优质产品溢价政策有助于行业走出通缩螺旋，稳定价格，需求端有压力时政策也会提供支撑，未来1 - 2个月将迎来政策密集期[2] - **需求端变化及预期**：虽2025年装机预期平淡，但需求有韧性，为实现2030年能源消费目标需每年保证200 - 300GW装机量，中期需求乐观[2][3] - **产业链端变化**：技术进步和企业转型升级潜力大，如IBC电池、新型银浆等技术预计2025年带来显著变化，小企业可能破产重组，大企业瘦身发展找新增长点[3] 2. **光伏行业发展阶段**：已进入可能为期两到三年的战略反转期起点，3 - 4月因电价政策调整成布局窗口，行业处于业绩、基本面和预期三重底部，量价齐升拐点已现，库存去化加速，价格显著上涨，一二季度业绩将环比改善，二季度同比修复[2][4] 3. **光伏行业未来发展深层次逻辑**：行业自律常态化后价值链趋稳，盈利预期重塑，企业达成盈利优先兼顾规模共识，全球长期稳中有增，供给端未来一两年弹性更明显且向下可能性大[5] 4. **供给端和需求端弹性对市场反转的影响**：供给端弹性大于需求端是行业反转核心因素，稳定价格比单纯追求规模重要，未来半年订单盈利可预见性显著提升[6] 5. **政策对光伏行业未来发展的影响**：未来1 - 2个月是政策密集出台窗口期，政策包括能耗管控、电池组件效率等技术指标，推动市场份额向优秀公司集中，加速落后产能淘汰[7] 6. **新技术应用关注方向**：BC光伏组件产业链，包括铜浆料或高铜浆料替代产品放量竞争力，传统优势厂商向非光伏市场拓展及产品横纵向延伸布局能力[8] 7. **推荐的光伏相关标的和方向**：受益于行业自律和供给侧改革的大贝塔向好环节，如硅料、辅材、中游制造环节；以BC为代表的新技术新方向及配套设备辅材企业[9] 8. **短期内盈利弹性较大的产业链环节**：电池、玻璃、胶膜等环节阶段性盈利弹性较好，具体盈利弹性因企业产品出货结构和订单交付周期而异，但整体改善幅度不错[10] 9. **抢装潮期间主链各环节涨价幅度**：分布式市场涨价幅度预计达0.75 - 0.80元，整体市场均价目标约0.70元上下[11] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **玻璃冷修情况及产能影响**：玻璃冷修通过堵窑口控制投料率控制产能利用率，春节时日熔化量约8万吨，近期部分堵窑口复产增量2000 - 3000吨，全部开起来日熔化量可达9万吨，但3 - 4月玻璃供应仍紧张，全年供应相对均衡甚至阶段紧张[12] 2. **四月份天然气和纯碱价格下跌影响**：四月份天然气和纯碱价格下跌减轻成本压力，带来盈利水平改善，目前涨价超出预期[13] 3. **行业利润修复后硅料环节减产几率**：行业修复到头部产能合理盈利、边际产能不亏现金或不亏损位置，尾部企业仍面临亏损压力，自律性减产机制未来中期仍能较好执行[14] 4. **硅片环节情况**：硅片环节面临较大压力，能否维持或修复到合理稳定盈利阶段尚无明确结论[15]

报告行业投资评级 - 能源行业投资评级为增持（维持），煤炭行业投资评级为增持（维持）[6] 报告的核心观点 - 行业自律倡议或助力煤价筑底企稳，关注高长协一体化龙头配置价值，推荐关注中国神华、陕西煤业、中煤能源[1] - 下游复工节奏偏缓叠加库存高位，短期煤价承压但底部支撑渐显，长期电力需求高增长预期下，动力煤龙头公司仍具红利配置价值[3][4] 根据相关目录分别进行总结 行业倡议 - 中国煤炭工业协会与运销协会联合发布倡议书，从五点倡议行业从供给端调节市场供需平衡，包括严格执行电煤中长期合同、有序推动煤炭产量控制、推动原煤全部入洗、发挥好进口煤补充调节作用、加强行业自律[2] 市场现状 - 春节后煤炭市场延续弱势，上下游复工存在节奏差，供强需弱下北港库存再次逼近3000万吨的高位，截至2月底CCI5500卡动力煤价格相对月初再次下跌62元/吨至699元/吨，进口煤优势逐渐收窄[3] 长期展望 - 两行业协会联合发布倡议书，或将推动供给侧企业自发调整来促进市场供需平衡，助力市场煤价筑底企稳，2025年煤价中枢或在730元/吨，2026年随着电力需求的增长，煤价中枢或回到800元/吨[4] 重点推荐 - 推荐关注中国神华AH、陕西煤业、中煤能源AH，给出各公司目标价及投资评级[8] 重点公司分析 - 中国神华收购杭锦能源100%股权，增加保有资源量和可采储量，提升最低分红比例，维持“买入”评级[11] - 陕西煤业收购陕煤电力集团88.6525%股权，宣派三季度现金红利，有望延长产业链，巩固高股息核心资产的红利逻辑，维持“买入”评级[11] - 中煤能源三季度业绩略低于预期，预计四季度煤价底部支撑坚实，较高比例的长协煤炭销售有望帮助公司维持盈利稳健，维持“买入”评级[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.55元 [4][6] 报告的核心观点 - 看好行业限价配额等政策落地效果或超预期，供需错配格局有望持续改善，公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越行业周期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司2024年业绩快报情况 - 2024年营业收入74.11亿元，同比-54.62%，归母净利润-27.18亿元，同比-147.17%，扣非净利润-26.38亿元，同比-145.67%，其中归母净利润基本符合此前-27.87亿元的预期 [1] 24Q4公司经营情况 - 24Q4逐步启动产线阶段性检修，对部分产线进行有序减产控产，Q4多晶硅产量3.4万吨，环比下降21% [2] - 加速库存去化，Q4多晶硅销量4.2万吨，环比持平，或去库0.8万吨 [2] - 积极推进降本增效，Q4单位现金成本35.19元/公斤，环比下降11% [2] - 因短期盈利承压，Q4计提多晶硅老产能减值约13亿元 [2] - 截至24年底，公司货币资金余额约73亿元，现金储备充裕 [2] 2025年公司经营计划及行业趋势 - 计划2025年全年保持较低开工率，直至行业出现拐点，预计全年多晶硅产量约为11 - 14万吨，其中25Q1产量约为2.5 - 2.8万吨 [3] - 通过持续提高运营效率，有望对冲停产装置折旧费用，预计多晶硅现金成本或稳中有降 [3] - 看好行业供给侧有望持续改善，驱动产业链盈利回升，因CPIA定期召开会议商讨限产事宜，行业自律效果较好；二三线企业成本较高，较早开始停产检修，后续复产可能性有限，且现金储备有限，或加速产能去化速度 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司25 - 26年多晶硅销量至13.5、15万吨（下调幅度50%/48%），下调25 - 26年多晶硅价格至52、55元/公斤（下调幅度5%/4%），下修25 - 26年归母净利润预测至15.56、16.47亿元（下修幅度41%/41%） [4] - 根据可比公司25年Wind一致预期平均32x PE，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，现金储备充足，有望充分受益于行业供给端改善，给予公司25年35x PE，对应目标价25.55元（前值30.75元，对应25年25x PE） [4] 经营预测指标与估值数据 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(人民币百万)|30,940|16,329|7,411|7,056|8,290| |+/-%|185.64|(47.22)|(54.62)|(4.78)|17.48| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,121|5,763|(2,718)|1,556|1,647| |+/-%|234.06|(69.86)|(147.16)|157.27|5.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|8.91|2.69|(1.27)|0.73|0.77| |ROE(%)|41.99|13.13|(6.75)|3.96|4.35| |PE(倍)|2.47|8.21|(17.40)|30.39|28.71| |PB(倍)|1.04|1.08|1.17|1.20|1.25| |EV EBITDA(倍)|1.08|3.77|(18.56)|10.92|10.01|[5] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）（2024E）|EPS（元/股）（2025E）|EPS（元/股）（2026E）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）| |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| |3800 HK|协鑫科技|1.27|361.71|-0.11|0.03|0.11|-11.17|38.84|11.60| |600438 CH|通威股份|21.56|970.63|-1.19|0.77|1.40|-18.14|28.11|15.41| |601012 CH|隆基绿能|17.10|1295.85|-0.94|0.58|0.90|-18.26|29.73|18.98| ||均值||||||-15.86|32.23|15.33|[11] 核心假设变动表 | |前次假设（2024E）|前次假设（2025E）|前次假设（2026E）|本次假设（2024E）|本次假设（2025E）|本次假设（2026E）|调整幅度（2024E）|调整幅度（2025E）|调整幅度（2026E）| |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| |多晶硅出货量（万吨）|20.50|27.00|29.00|18.14|13.50|15.00|-12%|-50%|-48%| |多晶硅价格（元/公斤）|40.00|55.00|57.00|40.68|52.00|55.00|2%|-5%|-4%| |多晶硅收入（亿元）|82.00|148.50|165.30|73.78|70.20|82.50|-10%|-53%|-50%| |归母净利润（亿元）|-27.87|26.33|27.97|-27.18|15.56|16.47|2%|-41%|-41%|[12] 盈利预测相关报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2022 - 2026E各年度公司的资产、负债、收入、利润、现金流等情况及相关财务比率 [18]