报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 海南机场拟自筹资金收购美兰空港2.375亿内资股成控股股东，实现海南三机场收入并表，打造海南自贸港空中门户 [8] - 三亚凤凰和海口美兰机场处于扩产/爬坡周期，随自贸港客流成长及债务减负，有望实现营收和利润可持续增长 [8] - 基于房地产和免税商业业务承压及并表美兰空港，下调2025/2026年归母净利润预测，新增2027年盈利预期，维持“增持”评级 [8] 相关目录总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|6,762|4,368|7,234|8,044|8,799| |同比（%）|43.84|(35.40)|65.61|11.19|9.38| |归母净利润（百万元）|952.78|458.50|681.20|1,016.73|1,372.90| |同比（%）|(48.57)|(51.88)|48.57|49.26|35.03| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.08|0.04|0.06|0.09|0.12| |P/E（现价&最新摊薄）|42.09|87.47|58.87|39.44|29.21|[1] 市场数据 - 收盘价3.51元，一年最低/最高价2.96/4.37元，市净率1.69倍，流通A股市值32,207.80百万元，总市值40,102.84百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产2.08元，资产负债率51.19%，总股本11,425.31百万股，流通A股9,176.01百万股 [6] 事件 - 2025年4月30日，海南机场公告拟收购美兰空港2.375亿内资股，占总股本50.2%，内资股交易价9.85元，后续将对H股全面要约收购，要约价折合每股10.62元港币，议案需提请股东大会审议 [8] 财务预测 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|21,001|26,290|26,276|29,141| |非流动资产|32,690|35,834|36,135|36,240| |资产总计|53,691|62,124|62,410|65,381| |流动负债|10,704|13,396|13,016|14,845| |非流动负债|17,310|22,260|21,710|21,160| |负债合计|28,013|35,656|34,726|36,005| |归属母公司股东权益|23,519|24,200|25,217|26,590| |少数股东权益|2,159|2,267|2,467|2,786| |所有者权益合计|25,678|26,468|27,685|29,376| |负债和股东权益|53,691|62,124|62,410|65,381|[9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|4,368|7,234|8,044|8,799| |营业成本(含金融类)|2,565|4,779|5,037|5,316| |税金及附加|324|359|401|437| |销售费用|178|198|221|241| |管理费用|744|854|854|854| |财务费用|418|447|491|412| |加:其他收益|137|86|146|206| |投资净收益|258|248|248|248| |公允价值变动|(90)|0|0|0| |减值损失|(54)|(15)|(15)|(15)| |资产处置收益|25|2|2|2| |营业利润|415|919|1,422|1,980| |营业外净收支|10|10|10|10| |利润总额|425|929|1,432|1,990| |减:所得税|(13)|139|215|299| |净利润|438|790|1,217|1,692| |减:少数股东损益|(21)|109|200|319| |归属母公司净利润|459|681|1,017|1,373| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.04|0.06|0.09|0.12| |EBIT|650|1,136|1,682|2,162| |EBITDA|1,348|1,680|2,199|2,675| |毛利率(%)|41.27|33.94|37.38|39.59| |归母净利率(%)|10.50|9.42|12.64|15.60| |收入增长率(%)|(35.40)|65.61|11.19|9.38| |归母净利润增长率(%)|(51.88)|48.57|49.26|35.03|[9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(782)|1,414|3,189|1,188| |投资活动现金流|(909)|(3,427)|(558)|(358)| |筹资活动现金流|(334)|4,328|(1,248)|(1,229)| |现金净增加额|(2,025)|2,315|1,383|(399)| |折旧和摊销|698|544|517|513| |资本开支|(581)|(1,338)|(838)|(638)| |营运资本变动|(2,409)|(297)|1,002|(1,450)|[9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|2.06|2.12|2.21|2.33| |最新发行在外股份（百万股）|11,425|11,425|11,425|11,425| |ROIC(%)|1.51|2.07|2.87|3.62| |ROE - 摊薄(%)|1.95|2.81|4.03|5.16| |资产负债率(%)|52.17|57.40|55.64|55.07| |P/E（现价&最新股本摊薄）|87.47|58.87|39.44|29.21| |P/B（现价）|1.71|1.66|1.59|1.51|[9]

市场表现 - 上证指数收盘3288点，1日、5日、1月涨跌分别为-0.2%、-1.8%、-0.09%；深证综指收盘1898点，1日、5日、1月涨跌分别为-0.9%、-6.3%、-0.68% [1] - 大盘、中盘、小盘指数昨日表现分别为-0.06%、-0.6%、-0.85%，1个月表现分别为-3.09%、-6.26%、-6.2%，6个月表现分别为-3.93%、-8.52%、-2.74% [1] - 普钢Ⅱ、游戏Ⅱ、城商行Ⅱ等行业涨幅居前，房地产服务、房地产开发、休闲食品等行业跌幅居前 [1] 美国经济研究 关税冲击路径 - 按2024年进口商品加权结算，美国所有商品平均关税税率升至27%（考虑豁免后为24%），关税经济效应表现为“滞胀”，未来经济衰退概率或显著上行 [2][9] 衰退路径分析 - 美国经济运行结构特征尚不符合典型衰退路径，消费是支柱，劳动力市场是“压舱石”，失业率是“试金石” [9] 金融脆弱性 - 对等关税落地后，美国金融市场频现股、债、汇“三杀”，短期金融市场是美联储利率决策主要矛盾 [2][9] 海南自贸港研究 战略机遇 - “对等关税”扰动全球贸易格局，海南自贸港迎来战略机遇，彰显中国对外开放立场 [10] 封关运作 - 2025年是海南自贸港“封关”截止年份，封关后实行“一线放开、二线管住”政策 [10] 政策与企业 - 四大政策叠加使海南成“税收洼地”，2020 - 24年每年新设企业数超15万家，2025Q1新设外资企业461家，同比增速59.5% [3][10] 旅游与产业 - 海南打造国际旅游中心，促进消费回流，构建现代产业体系，加码四大主导产业，布局三大未来经济 [10] 核心标的 - 关注中国中免、海南华铁、海南机场、美兰空港4支海南主题核心标的 [3][10] 医药行业研究 仟源医药 - 2024年营业总收入8.47亿元，同比增长5.92%，戒烟药销售额同比提升172.7%，各项费率优化，维持“买入”评级 [13][15] 行业周报 - 本周申万医药生物指数上涨1.2%，七部门印发医药工业数智化转型实施方案，康方依沃西联合化疗战胜替雷利珠单抗 [14][18] 核电行业研究 项目审批 - 4月27日核准五个核电项目共10台机组，延续常态化审批节奏，技术路径和参与主体多元化 [18] 行业规模 - 我国在运、在建和核准建设核电规模跃居世界第一，“十五五”期间核电机组密集投产 [18][19][21] 企业发展 - 融资成本下降、渠道拓展，降低核电企业资金压力，利好业绩成长 [21] 煤炭行业研究 动力煤 - 截至4月25日，秦皇岛港口动力煤现货价环比下跌，供给收缩、进口量或下降，预计支撑淡季煤价 [21] 炼焦煤 - 截至4月25日，山西产主焦煤京唐港库提价环比持平，预计中期价格企稳反弹 [21] 疆煤产业链 - 准东煤制天然气管道工程一标段开工，赋能区域内煤制气 [21][22] 其他公司研究 万和电气 - 25Q1收入略超预期，战略主轴升级，盈利能力稳健，上调盈利预测，维持“买入”评级 [23][24][26] 扬农化工 - 25Q1业绩符合预期，行业景气筑底，葫芦岛基地放量在即，下调盈利预测，维持“买入”评级 [25][26][27] 维峰电子 - 2025年一季度业绩超预期，机器人等新兴领域增长可期，下调盈利预测，维持“买入”评级 [28][29][31] 金诚信 - 矿服稳定，矿铜快速放量，上调盈利预测，维持增持评级 [30][31][34] 江南化工 - 25Q1业绩符合预期，民爆矿服高景气延续，维持归母净利润预测，维持增持评级 [33][34][35] 三美股份 - 制冷剂涨价弹性显现，业绩加速上行，投资建设四代制冷剂项目，维持归母净利润预测，维持增持评级 [36][39] 兴发集团 - 25Q1业绩符合预期，周期产品价格下滑，特种化学品放量，维持归母净利润预测，维持增持评级 [38][39][40] 巨化股份 - 25Q1业绩符合预期，制冷剂高景气，旺季价格和盈利或加速上行，维持归母净利润预测，维持增持评级 [42][43][44] 陕西煤业 - 业绩稳健，高分红高股息属性凸显 [45] 富安娜 - 24年营收和归母净利润同比略降，25Q1营收和归母净利润下滑，24年度拟高比例分红 [46]

报告核心观点 - “对等关税”扰动全球贸易格局，海南自贸港迎来战略机遇，2025年全岛“封关”是关键节点，四大政策叠加使其成“税收洼地”，企业数量大增，还将打造国际旅游中心、构建现代产业体系，建议关注海南主题核心标的 [2] 海南自贸港的政策脉络 始于2018年，海南被赋予特殊地位 - 2018年4月13日，习近平总书记提出“自由贸易港是当今世界最高水平的开放形态”，宣布支持海南建设自贸港，次日明确其“三区一中心”战略定位 [7] - 自由贸易港具备“境内关外”和“自由出入”核心要件，海南出台多项特殊政策，如2020年《海南自由贸易港建设总体方案》确立“6+1+4”框架，2021年《中华人民共和国海南自由贸易港法》赋予更大改革自主权 [8][9] 2025年，是海南“封关”的关键节点 - 2025年是海南自贸港“封关”重要节点，当前处于“封关前”冲刺阶段，核心任务是构建以贸易和投资自由便利为核心的政策制度体系，税收对标国际“零关税、低税率、简税制” [14] - 封关后除进口征税商品目录外多数进口商品免关税，将对海南主题构成强催化，投资者对其潜力关注不足，完成后海南板块或爆发式增长 [15][16] 到2035年，全面“五个自由便利” - 封关后至2035年核心目标是“五自由便利，一安全有序流动”，贸易、投资自由便利是核心，其余是支撑，围绕此已推出不少措施 [20][21] - 《海南自由贸易港建设总体方案》明确本世纪中叶海南将建成高水平自由贸易港 [21] 海南：双循环的交汇点，时代的选择 背靠超大市场，吸引全球资本 - 多重政策叠加使海南成企业“税收洼地”，包括鼓励类产业加工增值超30%经“二线”进内地免征关税、生产设备&原材料“零关税”、企业所得税15%、个人所得税最高15% [24] - 这些优势让海南成为渴求中国内需市场的外资企业和希望外包制造的中国企业优先设厂地，过去几年海南招商引资成果显著，企业数量、四大支柱产业和税源根基均有提升 [30][33] - 美国“对等关税”为海南带来机遇，坚定中国刺激消费、构建双循环格局决心，使中国与周边国家经贸关系更紧密，彰显中国开放立场，2025年海南自贸港全球产业招商大会成果丰硕 [35][37] 国际旅游岛建设：促消费引游客 - 中国香港以“自由港”制度成国际旅游标杆，但有地理面积小等局限，海南2010年被确立“国际旅游岛”定位，正从出入境便利化、数字经济开放、跨境金融自由、全球人才引进四大领域对标国际标杆 [40][41] - 海南有面积大、战略区位好、热带生态景观等差异化竞争力，通过离岛免税、国际医疗旅游、跨境教育等产业布局承接高端消费回流，政策举措成效显著 [43][46] 具有海南特色的新兴产业正在腾飞 - 海南推进“4+3+3”现代化产业体系建设，四大主导产业成经济增长核心驱动力，现代服务业发展迅猛，高新技术产业聚焦数字经济等三大领域，特色高效农业构建多个产业集群 [50][53] - 海南围绕“五向图强”发展新质生产力，对应南繁种业、深海科技、商业航天三大未来产业，各产业发展态势良好且有相关政策支持 [57][58] 筛选海南主题股票 - 结合公司基本面、当前估值、自贸港封关后潜在业绩弹性，选择中国中免、海南华铁、海南机场、美兰空港4支股票 [63]

公司动态 - 海南发展控股股东海南控股优化调整免税资产注入承诺延期方案，将再次提交股东大会审议，彰显履行承诺的决心[1] - 海南控股已制定多套资产注入方案（现金收购、发行股份购买资产等），但因全球精品经营亏损及监管要求未能实施[2] - 海南控股调动全集团资源支持全球精品改善业绩，确保最短时间内完成资产注入[2] - 海南控股取得海南省免税品19.5%股权并无偿划转给全球精品，强化供应链协同[4] - 海南控股支持海南发展通过市场化并购获取优质资产，完善大消费布局[5] 业务进展 - 全球精品与海南机场集团成立合资公司，布局三亚凤凰机场T3航站楼旅游零售项目[4] - 全球精品与阿里巴巴-Avvolta合资公司达成战略合作[4] - 全球精品拓展自营会员购、电商零售等业务，实现差异化经营[4] - 全球精品正与产业链上下游企业沟通股权合作可能性，强化核心竞争力[4] 行业前景 - 海南离岛免税政策持续优化（扩大"即购即提"品类、实施"即买即退"退税）[3] - 2027年海南离岛免税销售额目标超600亿元，2025-2027年财政将统筹超100亿元支持消费[3] - 2025年全岛封关后将完善"零关税、低税率"政策，吸引客流/物流/资金流[3] - 第五届消博会意向合作金额达920亿元，参展规模创新高[3] - 三亚凤凰机场三期建成后年旅客吞吐量将提升至3000万人次[4]

《海南自贸港旅游零售白皮书2025版》发布 海南逐步成为全球重要消费目的地 《白皮书》分析，年轻消费者是海南旅游零售市场的核心消费群体。同程旅行的数据显示，2024年 前三季度，海南旅游市场中"90后"和"00后"的旅客占比已经超过了一半，充分体现了年轻消费者在海南 旅游零售市场中的重要地位。海南对多种旅游方式的开发，吸引了越来越多的年轻人进岛。这些年轻消 费者购物需求较大且多样化，他们追求时尚和潮流，偏好的商品类别包括美妆护肤品、奢侈品、电子产 品等，这些特点为海南旅游零售行业的未来发展提供了重要方向。 《白皮书》认为，海南旅游及零售市场未来将呈现良好发展态势，成为全球旅游及零售市场的重要 枢纽。从政府层面来看，海南自贸港通过制度创新，优化营商环境，促进公平竞争。从市场层面来看， 随着中国旅游市场的开放和全球旅游市场的扩大，海南旅游零售业正逐步迈向国际化。通过吸引国内优 质客源并承接境外消费回流，海南将进一步巩固其在全球旅游及零售市场中的重要地位。 《白皮书》指出，近年来海南旅游收入逐年增长，从旅游消费到免税购物，从传统零售到新型消费 场景，正逐步成为国内乃至全球重要的消费目的地。 2024年以来，海南陆续 ...

文章核心观点 2025年是海南自贸港封关运作、扩大开放之年，探讨其对标国际高水平经贸规则推动开放、加强与共建“一带一路”国家和地区自由贸易园区交流合作和功能对接等问题，介绍建设成果、带来的机遇及相关合作举措 [1] 海南自贸港建设成果 - 以贸易投资自由便利为核心的自贸港政策制度体系基本成型，“早期收获”政策效应逐步显现，政策制度体系框架构建且效应初步释放 [2] - 外向型经济发展成效突出，2018 - 2024年海南经济外向度明显提升，新设外资企业年均增长65%，实际使用外资年均增长46% [2] - 现代产业体系初步构建，2024年四大主导产业增加值占全省GDP比重较2018年提高10个百分点以上 [2] 海南自贸港封关运作带来的机遇 - 服务促进中国企业走出去开展国际合作，吸引国内企业以海南自贸港为平台对外投资，促进当地工业化进程 [5] - 为国际企业进入中国国内大市场提供机遇，背靠超大规模国内市场和腹地经济，“一线放开、二线管住”政策效益发挥将提供便利通道 [5] - 在服务贸易规则对接中实现内外市场联通，已实施全国首张跨境服务贸易负面清单，未来几年有条件缩减至10 - 20项，率先对接国际先进水平，带动国内服务贸易发展并联通国内外服务市场 [5] - 主动全面对接CPTPP，优化营商环境，为投资者提供更多机遇 [5] 全球自由贸易园区的作用 - 是全球自由贸易的引领者，2024年全球服务贸易占贸易总额比重达26%，比10年前提高4个百分点，自由贸易港（区）服务贸易占比更高，如新加坡40%、迪拜30% [7] - 是区域和全球经济增长的贡献者，中国特殊经济园区在经济发展等方面发挥重要作用，海南自贸港和21家自贸试验区吸引投资和贡献外贸额占全国20%左右等 [7][8] - 是区域经贸合作的促进者，重视RCEP区域合作进程，发挥相关自由贸易港（区）特殊作用可促进跨区域自由贸易合作新突破，亚太区域经济一体化将在RCEP与CPTPP推动下进一步发展，自由贸易港（园区）功能将增强 [8] 海南自贸港在区域合作中的作用 - 服务中国高水平开放布局，促进区域自由贸易进程，依托区位优势，做好自贸港政策制度与RCEP叠加集成，在与东盟市场联通等方面发挥枢纽作用 [9] 海南自贸港与共建“一带一路”国家和地区联动举措 - 发挥政策优势，以“两个总部基地”建设为重点促进与东盟投资合作，建立内地企业走向东盟“总部基地”，带动服务业企业“走出去”提升产能合作水平 [11][12] - 发挥资源优势，在21世纪海上丝绸之路合作中发挥枢纽作用，与东盟开展海洋领域合作，促进蓝色经济互联互通 [12] - 在人文交流与对外援助中发挥前沿基地作用，为成员国提供技术援助，提高其争端解决能力，促进民心相通 [12] 海南自贸港推动与东盟合作举措 - 加快打造“两个总部基地”，推广多功能自由贸易账户，拓展账户功能与资本项目开放，建立“双港”金融服务合作对接机制，形成国际化金融服务体系 [13] - 实现海南自贸港政策与RCEP规则叠加，如将RCEP其他成员国内生产和货物增值纳入加工增值内销免征关税政策累积适用范围 [13] - 促进中国 - 东盟蓝色经济互联互通，依托政策鼓励东盟企业投资设厂，加强与东盟国家港口对接，设立海洋博览会，打造交流合作重要平台 [13]

论坛背景与意义 - 博鳌亚洲论坛2025年年会举办全球自由贸易港发展论坛 吸引国际组织代表 中外政府官员 外国驻华使节 境内外自贸区(港)代表 知名专家学者和企业家代表参与研讨[1] - 该论坛已连续五年举办 成为推动全球自贸区(港)交流合作的重要平台 展现中国扩大开放 深化国际合作的坚定决心[1] - 海南自贸港联合境内外25个自贸区(港)发起《全球自由贸易区(港)伙伴关系倡议》 国际"朋友圈"已扩展至38个 覆盖亚洲 非洲 欧洲和拉丁美洲[1] 海南自贸港政策成效 - 海南先行先试国际高标准经贸规则 实施"零关税"清单 加工增值30%内销免关税等政策 建立以贸易 投资 跨境资金流动 人员进出 运输来往自由便利和数据安全有序流动为主框架的政策制度体系[2] - 2024年海南货物贸易进出口同比增长20% 服务贸易进出口同比增长23.9% 实际使用外资和对外投资规模位居全国前列[2] - 2025年作为海南自贸港封关运作之年 将进一步提升与世界各地贸易投资自由便利程度 加强与中国内地超大规模市场联系[2] 全球自由贸易挑战与倡议 - 全球自由贸易面临严峻挑战 自贸区(港)需要共同应对如何促进全球自由贸易进程 促进世界融通 实现转型发展与竞争力提升等重大课题[2] - 海南省省长提出"五个联通"倡议：规则与机制"软联通" 基础设施"硬联通" 以服务贸易为重点的"产联通" 低碳可持续发展的"绿联通" 强化常态化对话交流的"智联通"[3] - "五个联通"具体包括降低要素流动壁垒实现市场深度融合 构建基础设施网络推动区域经济一体化 降低市场壁垒加强产业对接 创新绿色低碳生产方式 开展经贸合作研讨对话[3] 合作理念与愿景 - 海南自贸港以制度创新和政策突破为国际经贸合作注入新动力[2] - 自由贸易区(港)的使命是打破壁垒而非筑起高墙 创造机遇而非独占红利[3] - 海南愿与全球伙伴通过开放纾解发展困境 通过合作聚集创新势头 通过共赢谋划未来格局[3]