公司及行业 * 纪要涉及的公司为海尔智家 其竞争对手包括美的和格力 行业为家电行业 特别是白色家电 [1][2] * 纪要涉及的海外市场主要为美国市场 提及惠而浦等竞争对手 [2][4] 核心观点与论据 海尔智家2025年表现落后原因 * 经营环境承压 海外业务占比超过一半 主要集中于低迷的美国市场 美国房地产成交量处于21世纪以来历史最低水平 仅相当于2020年的60%左右 [4] * 美国市场面临价格战风险 例如惠而浦在2024年挑起了明显的价格战 [4] * 资金面处于劣势 因收购GE产生大量美元债务 财务费用率较高 [2][4] * 股息率相对较低 大约比美的和格力低1到2个百分点 [2][4] * 估值差距拉大 美的估值约13倍 而海尔仅11倍出头 两者差距1.5到2倍左右 [5] 2024年牛市中的资金流向 * 2024年牛市中 ETF对美的持仓从2023年底的大约4%提升到2024年底接近8% [6] * 被动基金对格力和美的增持较多 格力尽管业绩大幅下滑但股价涨幅仍优 主要因被动基金大量购买 [6] * 被动基金对海尔购买相对较少 [6] 海尔长期竞争力与增长逻辑 * 长期竞争力依然强劲 受益于出海和高端产品战略 [2][10] * 在国内市场通过卡萨帝品牌实现高端定位 与外资品牌竞争 卡萨帝品牌收入体量达到两三百亿 [11] * 在海外市场 尤其美国 份额超过惠而浦成为美国第一大家电公司 [2][11] * 在美国市场提升中高端子品牌占比 从收购时的7%提升至2023年的接近20% 实现量价齐升 [12] * 通过经营优化 每年净利润率提升约0.5个百分点 [12] 短期利好因素与潜在机会 * 美国进入降息周期 有望带动房地产市场复苏 美国房贷利率下降150-200个基点可能会使房地产增速达到双位数 [12][13] * 海尔在北美供应链占比超过80% 受益于关税政策变化 而竞争对手如惠而浦可能受不利影响 [13] * 海尔估值偏低 中报后的低点或是布局机会 [3][14] 白电板块股价影响因素 * 未来几年影响白电股价最重要的因素是资金面的结构变化 如消费资金 ETF资金以及外资布局 而非基本面的变化 [15] 其他重要内容 指数配置与市场态度 * 美的和格力在深交所上市 在指数编制中具有优势 在深证100 深证50等指数中基本都有6到7个点左右的成分配额 [7][8] * 海尔在上交所上市 在沪深300和上证50等主要ETF中成分权重比格力弱 [9] * 主动基金经理对国际贸易冲击保持谨慎 导致市场对海尔态度保守 [9] 竞争对手对比 * 美的受益于代工业务和2024年的补库周期 [2][4] * 格力内销占比达80%左右 受益于国内补贴政策 基本面优于海尔 [4] * 惠而浦去年（2024年）出现亏损 其份额和盈利能力均不如海尔 [13]

核心财务表现 - 2025年上半年公司营业收入11.96亿元同比下降2.27% 归母净利润1.43亿元同比下降39.09% [1] - 低温存储业务收入环比上涨16.73% 呈现底部回升态势 [1] - 海外市场收入4.27亿元同比增长30.17% 第二季度同比增长56.67%创2023年以来单季新高 [6] 业务结构转型 - 新产业收入占比从2023年38%提升至2025年上半年47% 同比增加7.27个百分点 [2] - 新产业收入合计5.62亿元 持续逼近低温存储业务营收规模 [3] - 通过并购布局智慧用药 血液技术 实验室解决方案三大新产业板块 [3] 新产业细分表现 - 智慧用药板块自动化用药市场份额跻身行业前三 [4] - 血浆采集方案市占率超过50% 采浆耗材获欧盟MDR认证 [4][6] - 实验室解决方案中总有机碳分析仪列国产品牌第一 紫外分光光度计列第二 生物安全柜跃升全国第一 [4] 海外市场拓展 - 产品覆盖150多个国家和地区 上半年新增日本 巴西等5个本地化平台 [5] - 超低温保存箱 药品恒温箱 太阳能疫苗冷藏箱在25个国家实现份额领跑 [6] - 与泰国RAM医疗集团达成战略合作 智慧疫苗解决方案落地阿塞拜疆医疗机构 [6] 发展战略布局 - 采取"一国一策"本地化策略 在17个国家搭建运营体系 [5] - 通过外延并购快速切入新赛道 投资整合提升整体竞争力 [3] - 基于低温存储设备出海经验 推动新产业业务向东南亚 中东 东西欧市场拓展 [6][7]

投资评级 - 未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 传统核心业务短期承压但产品结构优化 传统文教办公用品制造与销售业务2025H1收入40.26亿元同比下降7% 但书写工具/学生文具/办公文具毛利率分别提升2.56/0.89/0.37个百分点至45.61%/36.31%/25.98% [2] - IP化与出海战略构筑新增长曲线 公司与腾讯视频达成战略合作推出《剑来》《斩神》等IP联名产品 海外业务收入5.57亿元同比增长15.92% 线上渠道晨光科技收入5.56亿元同比增长15.14% [2] - 新业务板块呈现分化发展态势 科力普业务收入61.29亿元同比微增0.15% 零售大店收入7.79亿元同比增长6.98%其中九木杂物社收入7.56亿元增长9.49%但净亏损0.23亿元 [3] - 盈利能力短期承压 2025H1归母净利润率5.15%同比下降0.57个百分点 主要因销售费用率提升0.84个百分点至8.18% [4] - 未来三年业绩预计稳步增长 预计2025-2027年归母净利润分别为15.2/17.0/18.9亿元 对应PE为19.0X/17.1X/15.4X [5] 财务表现 - 2025H1整体收入108.09亿元同比下降2.19% 归母净利润5.57亿元同比下降11.97% 单Q2收入55.64亿元基本持平下降0.04% [1] - 经营性现金流6.54亿元同比下降10.88% [4] - 预计2025年营业收入254.84亿元同比增长5.2% 2026-2027年增速预计达10.4%和10.0% [6] - ROE指标呈现回升趋势 预计从2024年15.7%提升至2027年18.1% [6] 业务板块分析 - 传统核心业务采取减量提质策略 书写工具业务展现韧性收入11.36亿元仅微降0.16% [2] - 科力普业务聚焦四大板块 入围国能易购、中核集团、工商银行等重要客户 [3] - 零售大店渠道规模超830家 九木杂物社会员量级突破千万 IP类产品销售占比持续提升 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入111亿元 同比增长13% [1] - 2025年上半年归母净利润36亿元 同比增长63% [1] - 2025年第二季度营业收入57亿元 同比增长6% 环比增长4% [1] - 2025年第二季度归母净利润17亿元 同比增长29% 环比下滑8% [1] 业务板块表现 - 营养品板块收入72亿元 同比增长8% 毛利率48% 同比提升12个百分点 [2] - 香精香料板块收入21亿元 同比增长9% 毛利率54% 同比提升4个百分点 [2] - 新产品市场拓展包括HA系列和色氨酸等产品线 [2] - 通过共线生产和集中开停等措施实现产线高效运行 [2] 项目建设与国际化进展 - 18万吨/年液体蛋氨酸项目进入试生产运营阶段 [2] - 天津尼龙新材料项目完成能源和土地等合规审批 [2] - 海外数字化布局加速推进 销售与研发业务本土化落地 [2] - 系统性优化国际化员工培训方案 完善管理体系 [2] 未来发展展望 - 预测2025年归母净利润65.98亿元 对应PE 11.42倍 [3] - 预测2026年归母净利润70.73亿元 对应PE 10.65倍 [3] - 预测2027年归母净利润74.11亿元 对应PE 10.17倍 [3] - 公司作为维生素龙头企业 新项目持续助力长期成长 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年出口销售业务快速增长 营业收入同比增长41.55% 达3.74亿元 同时通过收购达迈智能切入电子元器件分销领域 形成新业绩增长极 [1][2][3] 业务战略调整 - 面对传统商超渠道份额下滑 公司以多渠道并重替代单一依赖 通过渠道拓宽与终端精耕夯实市场基础 [1] - 国内市场重点发力BC渠道 加速茶花生活馆系列门店布局 包括标准馆、微型馆及家居小馆 通过差异化场景与体验式消费触达多元客群 [1] - 深化地级市场开发 推动渠道下沉至县域及乡镇市场 [1] - 线上渠道加速布局到家经济与兴趣电商 与朴朴、小象等平台合作 通过差异化营销提升店铺流量转化率 [1] 新业务拓展 - 通过协议转让引入达迈科技作为第二大战略股东 并收购其全资子公司达迈智能100%股权 [2] - 增资4500万元支持达迈智能产品化方案业务发展 快速切入电子元器件分销领域 [2] - 达迈智能已搭建芯片代理分销及技术服务体系 获取上游芯片原厂代理分销授权与产品方案合作研发 推动下游客户合格供应商资质准入 [2] - 达迈智能2025年上半年实现营业收入1.36亿元 占公司总营收36.5% 成为业绩增长极 [2] 海外市场表现 - 持续加强产品出海战略 重点拓展东南亚区域市场 [2] - 基于与MR.D.I.Y.的战略合作基础 围绕其在东南亚各地区门店开展营销活动 推动出口销售业务快速增长 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入3.74亿元 同比增长41.55% [3] - 归属于上市公司股东净利润-366.61万元 亏损同比大幅收窄 盈利能力持续改善 [3]

股价表现 - 农夫山泉股价上涨6.09%至49.82港元 成交额达1.1亿港元 [1] 中期财务业绩 - 公司收益256.22亿元 同比增长15.56% [1] - 母公司拥有人应占盈利76.22亿元 同比增长22.16% [1] - 包装饮用水产品收益94.43亿元 同比增长10.7% 占总收益36.9% [1] 业务发展 - 包装水市占率恢复且无糖茶龙头地位巩固 得益于差异化产品策略与精细化渠道运营 [1] - 果汁业务持续发力 下半年两大核心产品稳步扩张 [1] - 低基数背景下有望释放较大业绩弹性 [1] 战略前景 - 公司卡位优质赛道并具备新品期权潜力 [1] - 出海战略逐步展开 中长期高质高增趋势有望持续兑现 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价对应2025-2027年PE为11.38x/10.39x/9.75x [4] </think> - 总市值45.26亿元，收盘价18.19元，流通A股比例78.94% [2] </think> 核心观点 - 公司作为浙江省固废处理行业龙头，运营经验丰富，国内及海外产能存在扩张空间 [4] </think> - 垃圾焚烧业务毛利率达48%，显著高于行业43.4%的平均水平，主要得益于高产能利用率（120%）和先进技术应用 [4][7] </think> - 再生资源板块拖累减弱，2025Q1营收同比增长11.1%，归母净利润同比增长10.62%，自由现金流于2023年转正 [4][16] </think> - 探索垃圾焚烧与数据中心协同新模式，已完成湖州"零碳智算中心"备案，出海战略在越南、泰国等地取得突破 [4][7] </think> 业务运营与财务表现 - 截至2025Q1，在运垃圾焚烧产能21,820吨/日，餐厨垃圾产能2,810吨/日，其中浙江省产能占比超40% [4][33] </think> - 2024年运营类业务（垃圾焚烧+餐厨处理）贡献收入超80%，毛利占比达104%，业绩稳健性突出 [4][20] </think> - 南太湖五期项目采用超高压再热技术，热效率由22%提升至30%，吨垃圾发电量从350度提高到700度 [4][36] </think> - 2024年垃圾入库量928万吨，同比增长0.5%，吨发电量同比提升3.4%，吨上网电量同比提升4% [36][38] </think> - 公司BOO模式产能占比61.4%，经营永续性强；2022年以来15个项目实现调价，2024年通过调价增效1,407.09万元 [46][47] </think> 增长动力与战略布局 - 餐厨垃圾业务2021-2024年收入年复合增长率22%，2024年收入占比14.6%，毛利率稳定在30%左右 [55][57] </think> - 再生橡胶业务2024年营收1.87亿元（同比+81.18%），计划通过销售团队改组和定制化生产优化运营 [60][63] </think> - 锂电回收业务2024年营收5,662万元（同比-33.9%），亏损1.08亿元，计划采取出售或关停措施 [64][66] </think> - 出海项目包括中国澳门餐厨处理（150吨/日）、泰国垃圾发电EP+项目（合同金额3.94亿元）、越南太平省垃圾处理项目（600吨/日，单价约150元/吨） [71][72][73] </think> - 数据中心协同已获政策支持，可通过绿电直连优化IDC电力供应，改善现金流结构和收益水平 [67][70] </think> 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为32.39/34.06/36.31亿元，归母净利润6.94/7.60/8.09亿元 [4][78] </think> - 2025-2027年毛利率预计为38.8%/38.5%/37.9%，ROE稳定在10%左右 [6][78] </think> - 当前估值低于行业平均（行业2025-2027年PE平均12.35x/11.34x/10.52x） [81][82] </think>

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 2025H1盈利水平显著提升 归母净利润同比增长19.96%至17.68亿元 扣非归母净利润同比增长24.98%至16.28亿元 [5] - 原料成本下降与销量放量冲抵价格下行 玉米价格同比下降6.78%至2227元/吨 动力煤价格同比下降19.98%至586.3元/吨 [6] - 出海战略稳步推进 完成收购日本协和发酵相关业务 新增氨基酸品类和生产基地 欧盟赖氨酸反倾销税率由84.8%下调至47.7% [8][9] 财务表现 - 2025H1营业收入122.8亿元 同比-2.87% 分板块鲜味剂/饲料氨基酸/医药氨基酸/大原料副产品/黄原胶营收分别为35.66/56.60/2.47/18.89/9.18亿元 [6] - 主要产品价格变化：98.5%赖氨酸均价9.11元/公斤同比-7.89% 缬氨酸均价14.32元/公斤同比-6.1% 味精均价7193元/吨同比-10.73% [6] - 2025Q2营业收入60.12亿元同比-2.34% 归母净利润7.49亿元同比+3.76% [5][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.48/36.27/38.34亿元 同比增速25.8%/5.2%/8.5% 对应PE为9/9/8倍 [10] 业务发展 - 产品量价表现：70%赖氨酸量价齐增均价5.39元/公斤同比+1.32% 苏氨酸均价10.45元/公斤同比+0.97% 味精、异亮氨酸、98.5%赖氨酸加速放量 [6] - 通过并购新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地 获得亚洲唯一规模化HMO生产基地 [9] - 海外考察组深入中亚地区 就原料、能源、交通等要素展开实地考察 加速全球化布局 [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入122.8亿元，同比下降2.9%，归母净利润17.7亿元，同比增长20.0% [1] - 单二季度营业收入60.1亿元，同比下降2.3%且环比下降4.1%，归母净利润7.5亿元，同比增长3.8%但环比下降26.5% [1] - 2025年上半年毛利率23.2%，同比提升3.7个百分点，二季度毛利率21.7%，同比提升2.0个百分点但环比下降2.9个百分点 [1] 产品结构 - 鲜味剂板块营收35.7亿元同比下降8.1%，占比29%，饲料氨基酸板块营收56.6亿元同比增长3.4%，占比46% [2] - 医药氨基酸板块营收2.5亿元同比下降1.0%，占比2%，大原料副产品板块营收18.9亿元同比下降1.2%，占比15% [2] - 其他产品板块营收9.2亿元同比下降18.7%，占比7%，分化主因味精销售均价下降及98%赖氨酸销量增长 [2] 业绩驱动因素 - 二季度98.5%赖氨酸市场均价8.3元/公斤环比下降16.0%，苏氨酸均价10.2元/公斤环比下降3.6%，缬氨酸均价13.7元/公斤环比下降8.6% [3] - 2025年二季度玉米市场均价2348元/吨环比上涨6.9%，玉米占原材料成本50%以上，价格上行挤压利润 [3] - 赖氨酸出口量减少导致国内市场供应压力增加，叠加原料成本上升共同影响二季度利润表现 [3] 战略布局 - 2024年11月公司拟以105亿日元收购日本协和发酵食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖业务，2025年7月完成交割 [4] - 收购补全氨基酸发酵全球知识产权短板，新增上海、泰国、北美三处医药氨基酸生产基地 [4] - 交易延伸下游高附加值医药氨基酸产品发酵精制能力，推动全球化布局与产能出海 [4] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为268.7亿元、294.9亿元、313.2亿元，同比增长7.2%、9.8%、6.2% [4] - 预计同期归母净利润分别为32.0亿元、36.7亿元、40.0亿元，同比增长16.9%、14.7%、8.8% [4] - 按8月20日收盘价计算对应估值分别为10倍、9倍、8倍 [4]

核心财务表现 - 2025年中报实现营收122.80亿元，同比下降3%，归母净利润17.68亿元，同比增长20%，扣非归母净利润16.28亿元，同比增长25% [1] - 25Q2单季度营收60.12亿元，同比下降2%且环比下降4%，归母净利润7.49亿元，同比增长4%但环比下降26%，扣非归母净利润7.24亿元，同比增长9%但环比下降20% [1] - 25Q2销售毛利率为21.71%，同比提升2.03个百分点但环比下降2.89个百分点，净利率为12.46%，同比提升0.73个百分点但环比下降3.79个百分点 [1] - 销售、管理、财务费用率合计4.94%，同比和环比分别下降0.38和0.17个百分点 [1] 业务板块营收表现 - 25H1鲜味剂营收35.66亿元同比下降8%，饲料氨基酸营收56.60亿元同比增长3%，医药氨基酸营收2.47亿元同比下降1%，大原料副产品营收18.89亿元同比下降1%，其他板块营收9.18亿元同比下降19% [2] - 25Q2鲜味剂营收17.56亿元环比下降3%，饲料氨基酸营收27.21亿元环比下降7%，医药氨基酸营收1.25亿元环比增长3%，大原料副产品营收9.52亿元环比增长2%，其他板块营收4.57亿元环比下降1% [2] 产品价格与价差动态 - 25Q2味精均价7229元/吨，同比下降9%但环比增长1%，价差2535元/吨，同比下降17%且环比下降9% [2] - 98.5%赖氨酸均价8.26元/公斤，同比下降21%且环比下降16%，价差2.40元/公斤，同比下降45%且环比下降45% [2] - 70%赖氨酸均价5.44元/公斤，同比持平但环比增长1%，价差1.20元/公斤，同比增长15%但环比下降15% [2] - 苏氨酸均价10.22元/公斤，同比下降1%且环比下降4%，价差3.65元/公斤，同比增长4%但环比下降18% [2] 国际化战略进展 - 公司完成对协和发酵食品、医药氨基酸及HMO业务与资产的交割，涵盖上海、泰国、北美等地经营实体及十余种医药氨基酸菌种及相关知识产权 [2] - 获取若干HMO菌种、生产线及相关知识产权，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL等产品注册批文及上市许可 [2] - 海外绿地投资选址考察持续推进，重点研究中亚地区原料、能源、交通及营商环境等要素 [2]