美联储理事米兰的政策主张 - 美联储理事米兰主张通过一系列50个基点的降息，尽快将利率降至中性水平，认为现行货币政策过于紧缩，阻碍了经济发展 [1] - 其认为几乎所有的通胀超标都是幻觉，主要源于住房市场的供需失衡和货币政策的滞后效应，因此不存在实质性通胀问题 [1][5] - 金融市场预计美联储将在12月会议上降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从目前的3.75%至4%进一步下调 [1] 对劳动力市场的看法 - 将失业率上升直接归因于过紧的货币政策，9月份失业率从8月的4.3%升至4.4% [2] - 警告称若不继续快速降息，货币政策将扼杀积极发展的萌芽，导致失业率持续上升 [2] - 指出近期的就业数据应促使更多委员会成员认同继续降息的必要性 [3] 对通胀及金融条件的评估 - 对通胀问题表达明显乐观态度，认为实际通胀压力将随时间消退 [4][5] - 反驳因股市表现而认为金融条件宽松的观点，强调住房才是金融条件传导至实体经济的关键，而抵押贷款和住房市场的金融条件仍然非常紧张 [5][6] - 指出美国房地产市场迫切需要全面缓解，需要降低抵押贷款利率 [5] 关于资产负债表管理的立场 - 主张美联储不应在市场中占据过大比重，应增加短期国库券的持有比例，同时减少抵押贷款、中期票据和长期债券的持有规模 [6] - 分析认为这暗示其主张美联储在资产负债表管理上采取更为保守的策略，减少对特定市场的直接干预 [7] - 鼓励美联储同事具有前瞻性，在前瞻性基础上制定政策 [7] 当前政策背景与影响 - 美联储已于今年9月启动降息周期，并在10月再次降息25个基点 [7] - FOMC成员在10月底的会议上对是否在12月进一步降息存在分歧，需要在疲软的劳动力市场和持续的通胀压力之间取得平衡 [7] - 米兰的表态为委员会内部的鸽派阵营提供了新的声音 [7]

美联储理事米兰的降息主张 - 美联储理事斯蒂芬·米兰认为美联储过高的利率目标导致就业市场恶化，建议加大降息力度以支持经济[1] - 米兰指出失业率一直在上升是货币政策过于紧缩的结果，担心若不继续以相对快速的速度降息，失业率将继续上升[3] - 米兰支持激进降息，预计当前通胀压力会随时间缓解，并认为经济需要大幅降息以使货币政策趋于中性[3] - 米兰对美联储资产负债表表示有兴趣更多地转向国债，并希望更宽松的监管能使资产负债表规模缩小[3] - 米兰表示关税会增加国民储蓄并降低中性利率，有理由对2026年的经济更加乐观[4] - 米兰在首次参加美联储议息会议时就提议降息50个基点，并在上周非农就业数据发布后表示，若其投票具有决定性作用，将支持降息25个基点[4] 美联储内部的政策分歧 - 美联储内部关于是否降息分歧巨大，9月份就业数据显示就业增长大于预期，失业率从8月份的4.3%微升至4.4%[6] - 纽约联储主席约翰·威廉姆斯释放鸽派信号，称随着劳动力市场降温，美联储在近期仍有进一步降息空间以使政策立场更接近中性水平[6] - 威廉姆斯强调在恢复通胀至2%目标时，避免给劳动力市场带来不应有的风险，其“短期内”的表述被市场解读为支持降息的明确信号[6] - 旧金山联储主席戴利支持12月降息，认为劳动力市场突然恶化相比通胀再度抬头是可能性更大且更难管理的风险[6] - 在10月第二次降息后，已有四位有投票权的联储官员对再次降息表示担忧，认为价格上涨压力正从受关税影响的商品蔓延至国内服务业，表明通胀基础在扩大[7] - 波士顿联储主席苏珊·科林斯虽投票支持10月降息，但对进一步降息感到犹豫，认为当前温和限制性的利率水平对于控制通胀可能是必要的[7] 市场预期与会议安排 - 联邦公开市场委员会计划在12月9日至10日的会议上就利率进行审议[8] - 金融市场预计将利率下调0.25个百分点，降至联邦基金目标利率区间的3.75%至4%[8]

大类资产表现 - 当周发达市场股指悉数下跌，恒生指数下跌5.1%，日经225下跌3.5%，德国DAX下跌3.3%，纳斯达克指数下跌2.7% [3] - 新兴市场股指涨跌分化，伊斯坦布尔证交所全国30指数上涨4.2%，胡志明指数上涨1.2%，韩国综合指数下跌3.9%，巴西IBOVESPA指数下跌1.9%，泰国SET指数下跌1.2% [3] - 美国标普500行业多数下跌，通讯服务上涨3.0%，医疗保健上涨1.8%，日常消费上涨0.8%，信息技术下跌4.7%，可选消费下跌3.3%，能源下跌3.1% [6] - 欧元区行业多数下跌，科技下跌4.7%，非必需消费下跌4.3%，工业下跌3.8%，仅医疗保健持平 [6] - 恒生指数行业悉数下跌，恒生科技指数下跌7.2%，恒生中国企业指数下跌5.1%，原材料下跌8.7%，医疗保健下跌7.4%，工业下跌6.8%，资讯科技下跌6.3% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌3.4%至58.1美元/桶，布伦特原油下跌2.8%至62.6美元/桶，焦煤价格大跌7.5%至1103元/吨，螺纹钢价格上涨0.1%至3057元/吨 [32] - 有色金属价格悉数下跌，LME铜下跌1.4%至10700美元/吨，LME铝下跌2.2%至2791美元/吨，贵金属价格悉数下跌，COMEX黄金持平于4085.2美元/盎司，COMEX银下跌2.0%至49.9美元/盎司 [40] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率走势分化，美国10年期国债收益率下行8.0bp至4.06%，德国下行3.0bp至2.76%，意大利下行0.1bp至3.46%，法国上行1.9bp至3.47%，英国上行2.3bp至4.6%，日本上行11.0bp至1.82% [15] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，土耳其上行178.5bp至32.43%，印度上行3.3bp至6.56%，南非上行0.5bp至8.66%，巴西下行0.5bp至13.65%，越南下行1.9bp至3.99%，泰国下行6.3bp至1.69% [19] - 10Y美债实际收益率下行4bp至1.82%，通胀预期下行4bp至2.24% [40] 外汇市场 - 美元指数上涨0.9%至100.15，主要货币兑美元悉数贬值，欧元兑美元贬值0.9%，英镑贬值0.6%，日元贬值1.2%，加元贬值0.6% [23] - 主要新兴市场货币兑美元多数贬值，印尼卢比贬值0.2%，土耳其里拉贬值0.5%，韩元贬值1.5%，墨西哥比索贬值1.0%，巴西雷亚尔贬值2.0%，仅菲律宾比索升值0.5% [23] - 人民币兑美元小幅贬值，美元兑在岸人民币汇率变动至7.1103，离岸人民币变动至7.1054，欧元兑人民币贬值0.8%，日元兑人民币贬值1.2%，英镑兑人民币贬值0.3% [29] 海外政策与事件 - 美国宣布与阿根廷、厄瓜多尔、危地马拉、萨尔瓦多达成贸易框架协议，下调食品关税，对咖啡、香蕉、果汁等美国不能充分自产的农产品给予关税减免 [49] - 日本政府公布21.3万亿日元综合经济刺激草案，其中11.7万亿日元用于民生纾困，7.2万亿日元用于AI、半导体等高科技产业投资，2.4万亿日元用于强化国防和外交力量 [66] - 美国2025年累计财政赤字规模达1.64万亿美元，累计支出规模7.22万亿美元，累计财政税收收入4.44万亿美元，关税收入规模2287亿美元 [56][57] 美联储与就业数据 - 市场对美联储12月降息预期上升至近70%，主要驱动因素是纽约联储主席威廉姆斯的鸽派讲话和9月美国非农数据 [71] - 美联储10月会议纪要显示内部观点分化，"许多"参会者支持保持利率不变，仅"几位"参会者认为降息合适 [2] - 美国9月非农新增就业人数为11.9万人，超市场预期，但失业率上升0.1个百分点至4.4%，劳动参与率上升0.1个百分点至62.4% [77] - 截止11月15日当周，美国初请失业金人数22万人，低于市场预期的22.7万人 [79]

关税对通胀影响的规律 - 关税上调对通胀的影响呈现短期降温、长期反弹的特殊规律[1] - 平均关税税率每提高1%，通胀率最初下降10个基点，第一年内降温效应消失，随后两年累计回升10个基点，最终超过政策干预前水平[3] - 这一“先降后升”规律与部分预期的“价格小幅上涨后趋于稳定”形成明显差异[3] 关税对就业的影响 - 平均关税税率每提高1%，一年后失业率通常上升约10个基点，但该影响在次年便会消退[3] - 关税政策可能引发通胀与就业的短期波动[4] 关税影响的传导机制 - 关税上调后，消费者和企业因成本预期收紧而减少支出，导致经济活动放缓，通胀暂时下降[3] - 随着经济活动回暖，被抑制的需求与关税推升的成本叠加，使通胀率反弹至更高水平[3] - 企业可能通过压低利润率、调整供应链等方式部分吸收关税导致的成本上升[4] 特朗普政府贸易政策的特殊性 - 特朗普政府发起的贸易战在规模和范围上前所未有，其加权平均关税率已从年初的2.5%飙升至13.6%[4] - 现行关税政策已使美国家庭实际收入增长被通胀吞噬，核心PCE通胀率受其影响将增加0.8个百分点[4] - 现有研究结论对特朗普关税政策的适用性需谨慎考量[4]

戴利的政策立场 - 支持在美联储12月会议上降息 因其认为就业市场突然恶化的可能性比通胀骤升更高且更难应对 劳动力市场现已非常脆弱 存在发生非线性变化的风险 不确定当局能否提前应对 [1] - 认为通胀爆发的风险较低 因为关税驱动的成本上涨幅度低于今年较早时所预期 [1] - 强调仍坚信美联储能在不推升失业率的前提下将通胀率降回2%目标区间 若未能达成此目标将构成政策失败 [1] 戴利言论的背景与意义 - 有分析认为戴利言论意义重大 因其在公开场合鲜少偏离美联储主席鲍威尔的立场 [1] - 戴利在2027年才在联邦公开市场委员会(FOMC)有投票权 [1] 美联储内部的政策分歧 - 美联储越来越多官员近期对进一步降息表达反对或担忧 认为通胀高企的原因包括受关税影响的商品以及国内服务业 担心若太快降息 而明年经济增长加快 将使美联储陷入两难 [1] - 戴利则认为 美联储不应因担忧日后可能需要逆转政策而延迟降息 [1] - 美联储官员间罕见的分歧 反映真实不确定性而非决策失灵 若此刻众人意见一致 央行反而会陷入群体思维的错误 其职责并非达成共识 [1]

黄金市场表现 - 现货黄金上周五收跌0.28%至4065.9美元/盎司，录得本月首次周度下跌，盘中曾跌超1%后转涨但尾盘再度走弱 [1] 俄乌冲突与地缘政治 - 美乌代表称日内瓦会谈取得进展，美方和平方案有望纳入乌克兰核心利益关切 [1] - 欧洲提出反提案，核心内容包括美国提供保护、乌克兰不以军事手段收复被占领土，领土谈判基于当前军事接触线，并在北约共识下允许乌克兰加入 [1] - 美乌正商讨乌克兰总统本周访美事宜 [1] - 美国财长称正向俄罗斯施压要求结束冲突，并对和平进程向前推进有信心 [1] - 美国认为11月27日是乌克兰接受和平协议条款的合适截止期限 [1] 美联储货币政策动向 - 美联储官员威廉姆斯认为近期仍存在降息空间 [1] - 美联储官员柯林斯对12月降息持谨慎态度，但预计未来将进一步降息 [1] - 美联储官员米兰表示若其投票成为关键一票将支持降息25个基点 [1] - 美联储官员洛根认为在通胀偏高和劳动力市场大体平衡的情况下需暂时保持利率不变 [1] 宏观经济数据 - 美国11月密歇根大学现况指数终值创历史新低，标普全球制造业PMI初值为4个月新低，服务业PMI初值为4个月新高 [2] - 美国10月CPI报告取消发布，11月报告将于12月18日发布 [2] - 美国白领失业率创历史新高，大学毕业生占总失业人口25% [2]

市场对美联储12月降息预期的转变 - 过去一个月美联储官员就经济走向与利率水平存在尖锐分歧，市场曾普遍怀疑12月政策会议是否会再次降息 [1] - 过去几天市场看法出现戏剧性转变，投资者和经济学家如今普遍认为美联储大概率会在12月采取降息行动 [1] - 12月降息预期一度从一天前的近40%飙升至70%以上 [2] 推动降息预期转变的核心因素 - 核心推动力是鉴于对就业市场健康状况的持续担忧，美联储官员正倾向于再次降息 [1] - 9月失业率攀升至4.4%，创下近四年最高水平，劳动力市场可能处于恶化的临界点 [1] - 经济正显现出更令人信服的疲软信号，这迫使美联储不得不采取行动 [2] - 纽约联储主席威廉姆斯作为美联储主席鲍威尔的亲密盟友，明确主张降息，并表示"仍认为短期内有进一步调整利率的空间"，其表态直接引爆金融市场 [2] 美联储高层释放的政策信号 - 美联储高层沟通经过精心权衡，旨在传递明确的政策思路，威廉姆斯的讲话被解读为高层释放的明确信号 [3] - 威廉姆斯是美联储领导"三巨头"成员之一，其暗示"短期内有进一步调整利率的可能性"被最直接地解读为指向12月的FOMC会议 [3] - 美联储领导"三巨头"成员发出的关键政策信号几乎总是经过主席批准，威廉姆斯的表态被视为获得了鲍威尔的同意 [4] 美联储内部存在的分歧 - 尽管降息共识升温，经济学家仍预计会有一名或多名主张维持利率稳定的官员在会议上投出反对票 [5] - 波士顿联储主席柯林斯和达拉斯联储主席洛根对进一步降息表达了犹豫，柯林斯对通胀表示担忧，洛根甚至不确定是否会支持之前的降息 [5] - 美联储内部存在根本性分歧，第一个分歧点是当前政策属于紧缩还是宽松，观点不一 [5] - 第二个分歧点围绕通胀解读展开，降息派与通胀担忧派对通胀驱动因素看法不同 [6] - 所有美联储官员都对疲软的就业市场与强劲的消费支出同时存在的矛盾现象感到困惑 [6] 12月会议的特殊背景与政策考量 - 美联储在此次会议上将无法获取政府最新的就业和通胀数据，决策将在一定程度的"数据真空"下进行 [8] - 鲍威尔可能会传递关键信息，将此次降息定性为"保险性降息"，之后将观望经济反应 [8] - 反对降息官员的讲话向市场传递了信号，表明美联储并非"为了降息而降息"，这有助于限制降息可能带来的负面后果，如推高通胀预期 [8]

文章核心观点 - 全球主要经济体近期经济数据呈现分化态势，美国经济活动回升但部分领域出现放缓迹象，欧元区保持稳定，日本经济则出现收缩 [2][4] 过去一周重要数据回顾 - 美国9月非农就业人口增长11.9万人，为预期的两倍多，但失业率意外升至4.4%，为2021年10月以来最高 [13] - 美国10月成屋销售量环比增1.2%，同比增1.7%，至410万套，创八个月新高 [13] - 美国11月标普全球制造业PMI初值为51.9，创4个月新低，而服务业PMI初值为55，综合PMI初值为54.8，均创4个月新高 [13] - 欧元区11月综合PMI初值52.4，稳定在荣枯线上，服务业PMI初值53.1，录得一年半以来最佳月度表现，但制造业PMI初值49.7，重陷萎缩 [14] - 日本第三季度实际GDP环比折年率-1.8%，预期为-2.5%，第二季度前值为增长2.3% [14] - 日本10月核心CPI同比上涨3%，涨幅连续两个月扩大 [14] 周度经济活动指数 - 美国经济活动回升，11月15日当周WEI指数升至2.29，上周为1.94 [5][17] - 德国经济活动回升，11月16日当周WAI指数升至0.13，上周为0.06 [5][17] 需求 - 美国零售销售回升，11月14日当周全美红皮书商业零售销售同比6.1%，11月7日当周为5.9% [6][19] - 美国抵押贷款利率回升，11月20日30年期抵押贷款利率升至6.26%，上周为6.24%，上上周为6.22% [6][23] - 美国抵押贷款申请数量回落，11月14日当周MBA市场综合指数降至316.9，环比一周前回落5.2% [6][23] 就业 - 美国初请失业金人数回落，11月15日当周为22.0万人，前一周为22.8万人 [27] - 美国续请失业金人数回升，11月8日当周为197.4万人，前一周为194.6万人 [27] 物价 - 大宗商品价格回落，11月21日RJ/CRB商品价格指数录得295.58，较一周前下跌2.2%，较两周前下跌1.8% [7][30] - 美国汽油零售价格回升，11月17日为2.94美元/加仑，较一周前上涨0.4%，较两周前上涨1.4% [7][37] 金融状况 - 美国和欧元区金融条件收紧，11月21日美国金融条件指数为0.267，欧元区为1.028，一周前分别为0.511和1.237 [8][33] - 离岸美元流动性方面，日元兑美元及欧元兑美元掉期点走阔，11月21日分别为-33.6和-5.3 pips，上周为-28.6和-4.7 pips [9][36] - 10年期美欧国债利差收窄，11月20日为129bp，较一周前收窄7bp [40] - 10年期美日国债利差收窄，11月20日为228bp，较一周前收窄15bp [40] - 欧洲中心-外围国家利差走阔，11月21日德国与葡萄牙10年期国债利差为-38bp，与意大利为-79bp，一周前分别为-35bp和-76bp [40]

文章核心观点 - 美联储当前释放的鹰派信号是人为制造的“迷雾”，旨在引导市场预期，但已有数据足以支持12月再次降息 [2][23] - 基准情形预测为12月继续降息，明年上半年可能以季度频率延续，年中达到周期终点3%-3.25%区间，并预计联储主动扩表将在2026年上半年靠前落地 [26] 劳动力市场分析 - 9月失业率跳升0.12个百分点，从8月的4.32%升至4.44%，已接近联储9月SEP中预期的年末4.5%水平 [9] - 9月新增就业仅11.9万人，且6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平与今年上半年有明显差距 [7] - 美国永久失业人数正在快速增加，全职就业率大幅收窄，与经济疲软关联密切 [11] - 美国政府停摆的紧缩冲击将不可避免推升10月与11月失业率，广义政府支出未完全正常化导致大量联邦承包商面临连续两个月无收入 [13][14] 美联储政策与预期管理 - 10月FOMC后联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期一度从完全定价跌至不足30% [4] - 12月与明年1月的降息在当前经济预期低迷、政策混乱的背景下不具备互相替代性，若12月不降息将带来实体经济进一步走弱的风险 [23][24] - 美联储内部存在巨大分歧，反映出政治党派立场的对立，特朗普可能通过公布新任联储主席人选对12月降息施压 [26] 经济与市场影响 - 特朗普关税豁免范围扩大缓解了关税通胀压力，酒精饮料关税负担近90%由美国居民部门承担 [16] - 若12月不降息，美股AI叙事将遭受更大波动，因AI“绑架”美国经济，而美国经济又“绑架”联储 [24] - 货币政策预期管理将更加混乱，可能导致有史以来最割裂的议息决议 [26]

美联储政策与市场预期 - 美联储主席鲍威尔将当前经济环境比作“迷雾中开车”，引导市场预期12月不降息[2] - 10月FOMC会议后，美联储官员普遍转向鹰派，12月降息预期从完全定价一度跌至不足30%[2][5] - 鲍威尔意图引导市场预期回摆以保持预期管理有效性，但结果可能超出控制[2][7] 劳动力市场数据 - 9月失业率从8月的4.32%升至4.44%，跳升0.12个百分点，接近美联储9月SEP预期的年末4.5%水平[2][12] - 9月非农新增就业为11.9万人，而6月与8月均为负增长，三个月平均增长水平较上半年明显差距[8][11] - 美国永久失业人数正迅速增长，全职就业率持续下行，与经济疲软关联密切[13][15] - 美国政府停摆的后续影响可能推升10月与11月失业率，TGA账户释放缓慢影响政府支付流程[16][19] 通胀与关税影响 - 特朗普关税豁免范围扩大，关税通胀上行压力缓解，酒精饮料等商品居民负担比例近90%[17][20][25] - 大部分商品的累计超额通胀增长变化开始趋缓，家具、服装等类别通胀压力减小[21][22] 基准预测与风险 - 基准情形预测12月继续降息，明年上半年以季度频率延续，年中利率周期终点达3%-3.25%区间[3][30] - 美联储主动扩表可能在2026年上半年靠前落地，最早明年3月会议可能明确扩表计划[3][30] - 风险包括特朗普政策不确定性、全球关税影响超预期、技术突破导致制造业回流及数据测算误差[4][31][32]