交易咨询业务资格：证监许可【2012】1091号 贵金属早报—— 2025年12月8日 大越期货投资咨询部 项唯一 从业资格证号： F3051846 投资咨询证号： Z0015764 联系方式：0575-85226759 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。 我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 CONTENTS 目 录 1 前日回顾 2 每日提示 3 4 5 今日关注 基本面数据 持仓数据 黄金 1、基本面：美国PCE数据巩固12月降息预期，金价震荡；美国三大股指小幅收涨， 欧洲三大股指收盘涨跌不一；美债收益率集体上涨，10年期美债收益率涨3.89个基 点报4.137%；美元指数跌0.08%报98.98，离岸人民币对美元小幅贬值报7.0691； COMEX黄金期货跌0.36%报4227.7美元/盎司；中性 2、基差：黄金期货961.04，现货955.5，基差-5.54，现货贴水期货；偏空 3、库存：黄金期货仓单91299千克，增加429千克；偏空 6、预期：今日关注中国11月进出口、欧元区12月投资 ...

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要针对**债券市场**进行宏观与策略分析[1] * 同时涉及对**股票市场**（通过沪深300 ERP指标）的对比分析[1][8] * 行业分析覆盖了受反内卷政策影响的**汽车、电气设备、光伏、风电、计算机通信**行业，以及传统的**黑色金属冶炼**等“三高”行业[7] * 对**房地产**市场的现状与前景进行了评估[13] * 分析了**基建投资**与**制造业投资**的前景[12] * 提及了影响PPI的**大宗商品**（如铜、原油、碳酸锂）价格[18] 核心观点和论据 **1 对2026年债券市场的整体观点：稳中有变，结构为王** * 基本面与政策面改变线索不多，但下半年出现了**股债跷跷板效应**和**反内卷趋势下的通胀推升**等新逻辑[2] * 预计长债中枢仍处历史低位，实际利率区间大致为**1.6%至2.0%**，整体**向上的概率更高**[16] * 基本面趋势依然利多债市，但**反内卷拉动再通胀趋势叠加宽信用逐步兑现**，若PPI持续修复，债市走熊风险可能上升[16][17] * 投资难度将比今年更高，需把握**配置价值和波段机会**，账户期限与目标久期匹配需更谨慎[20] **2 2025年债券市场的主要特征** * 收益率曲线**低位徘徊**，横盘时间长，截至十月底已超过**100天**，为近五年新高[3] * 波动区间收窄但波动率偏高，收益率波动区间仅约**31BP**，标准差高，显示极端定价现象明显[1][3] * 季节性特征改变：过去五年11月末周债市通常下跌**5到10个基点**，12月全月再跌**15到20个基点**，但2025年未出现此特征，主因负债端需求及对2026年货币政策预期较强[15] **3 2026年宏观经济与通胀预期** * **通胀温和回升**：预计2026年PPI同比收窄至**-1%**，CPI同比预计在**0.4%**左右[1][6] * PPI走势可能**前高后低**，高点约为**-0.5%至-0.6%**，下半年回到**-1%**左右，全年中枢在**-1%**[17] * 基于当前商品价格测算，PPI可能在**年底前后转正**，但全年不会达到**1%**的水平[18] * **内外需缓慢修复**：预计2026年出口同比增长**2-3%**左右[4][11] * **投资分化**：基建投资有望实现**4-6%**的增速；制造业投资增速相对平淡，约**4%**左右[4][12] * **地产市场**：价格可能出现止跌迹象，但回稳尚无积极判断[4][13] **4 政策影响分析** * **反内卷政策**显著提升部分行业产能利用率：汽车、电气设备、光伏、风电等行业在三季度产能利用率提升**8-9个百分点**，达**70%**以上；计算机通信行业从**70%**提升至**80%**左右[7] * 传统“三高”行业（如黑色金属冶炼）改善缓慢，产能利用率仍徘徊在**60-65%**的低位[7] * **货币政策空间**：预计2026年降息空间在**10-20 BP**左右，降准幅度约**50 BP**，整体操作空间有限[4][14] * **本轮PPI推升特点**：政策推出时间更早（PPI转负**20多个月**时推出），推升斜率可能不如上一轮供给侧改革（PPI转负**40多个月**时才提出）高[9] **5 市场定价逻辑与历史参照** * **2025年价格驱动新逻辑**：对基本面弱修复定价钝化，对向上修复定价敏感；对外生冲击定价更快、学习效应更强；资产荒逻辑松动，**股债跷跷板效应**延续时间拉长，股债相关性增强[1][5] * **通胀预期定价可参考上一轮供给侧改革**：目前处于初期到中期过渡阶段，线性外推预测2026年可能带动债市走熊[4][10] * **债市熊市触发要素**：基本面预期（如PPI同比负转正或PMI重回扩张区间）和股债跷跷板效应是关键，过去10年实际债收益调整超**30个基点**的场景多与此相关[19] **6 资产性价比与指标信号** * **沪深300 ERP指标**：处于**1~2倍标准差**之间，显示**纯债具备更高性价比**，该指标在未来一个月到一年具有约**80%**的胜率提示效果[1][8] * **历史定价胜率**：每个季度基本面和资金面共同给信号时，对债券市场定价胜率可达**0.8**左右[14] 其他重要内容 * **机构行为影响**：因银行理财压力较大（今年纯债调整幅度明显），影响了当前操作空间[14] * **交易机会**：尽管季节性配置特征减弱，但当前收益率水平较高（例如央行目前毛利率在**75至85个基点**之间），仍有一些交易波段价值[15] * **外围风险**：倾向于短期脉冲，不会对债市中枢水平产生显著影响[19] * **美国地产经验参照**：表明需要价格调至合理区间、库存周期健康及居民购房意愿回升才能实现复苏，目前部分城市租售比趋于均衡，一线城市租金回报率已与理财收益率持平[13]

宏观经济与政策 - 美国9月核心PCE物价指数同比上涨2.8%，环比上涨0.2%，基本符合市场预期，为12月美联储降息提供支持 [1] - 美国9月实际个人消费支出环比意外持平，前值由上涨0.4%下修为0.2% [1] - 12月密歇根大学一年期通胀预期降至4.1%，创今年1月以来最低，5年通胀预期也降至3.2% [1] - 中美高层12月5日视频通话和美加墨间计划商讨协议提振贸易紧张进一步缓解的预期 [2] - 证监会主席吴清发表署名文章，明确“十五五”时期提高资本市场制度包容性、适应性重点任务举措 [11] - 金融监管总局调降保险公司股票投资风险因子，支持稳定和活跃资本市场 [11] - 市场关注12月美联储议息会议及中旬中央工作会议对明年经济部署 [11] 贵金属 - 11月末央行黄金储备报7412万盎司，环比增加3万盎司，是央行继去年11月重启增持后，连续第13个月增持黄金 [1] - 美国通胀符合预期、就业市场不确定性较强、零售数据不及预期强化12月美联储降息预期，加之俄乌冲突扰动仍存、日元加息令避险情绪难以实质降温，预计金价震荡偏强 [1] - 中长期来看，受全球政治经济不确定、美元信用体系冲击等因素影响下，金价牛市基础仍存 [1] - 白银方面，上期所库存连续六日回升，极度紧缺的局面缓解，随着供需矛盾有所缓和，预计白银或高位震荡，不排除阶段回调的可能 [1] 能源化工 - 12月5日，WTI 01月合约收于60.08美元/桶，上涨0.69%，布伦特 02月合约收于63.75美元/桶，上涨0.77% [2] - 市场对美联储降息押注维持高位，叠加俄乌谈判停滞以及委内瑞拉地缘紧张支撑，国际油价反弹，预计INE原油跟随偏强震荡 [2] - 截至12月3日当周，新加坡燃料油库存上涨85万桶至2555.9万桶的3周高点，库存压力增大，地缘局势不确定持续，预计高低硫燃料油震荡运行 [3] - PX负荷维持高位，截至12月5日，PX负荷为88.2%，12月国内PX或累库，但远月预期较好，预计震荡运行为主 [3] - 截至12月4日，PTA负荷为73.7%，同期聚酯负荷91.6%，预计跟随成本端运行为主 [4] - 乙二醇因港口库存持续回升和部分供应商积极出货，市场流动性宽裕，价格跌破3800元/吨，且新装置推进较为顺利，供应压力难减，预计偏弱运行为主 [4] - 上周短纤负荷97.5%，织机开工降至69%，加弹开工降至85%，短纤库存8.2天，短期预计在成本端带动下震荡运行 [4] - 上周瓶片负荷80.8%，库存16.13天，目前瓶片加工差在423元/吨附近，短期价格预计跟随成本震荡 [4] - 纯苯12月到港量偏紧，供应端预期呈现一定收缩迹象，但下游开工仍低位运行，预计弱势震荡 [5] - 本周苯乙烯开工有所下滑，环比-1.7%至67.29%，下游三S综合开工下滑，需求减量，预计短期震荡为主 [5] - 伊朗多家企业宣布停产，港口库存总量在134.94万吨，较上一期数据减少1.41万吨，但库存去化速度开始放缓，外加煤炭系列价格回落，甲醇期价继续承压 [5] - 尿素企业总库存量129.05万吨，环比减少7.34万吨，但当前企业库存向储备及贸易商转移，实际淡季终端跟进有限，以回调逢低配置远月05合约为主 [6] - PE和PP在出货压力下价格下跌，供应端压力回升，商家在弱预期下保持超卖节奏，烯烃期价后续预计震荡偏弱运行 [6] 农产品 - CBOT大豆市场焦点正转向巴西产区的天气风险，巴西2025/26年度大豆产量预估小幅下调至1.76亿吨，外盘高位震荡 [3][7] - 国内豆粕库存120.32万吨，供应宽松，05合约贴水现货，短期预计震荡运行 [3][7] - 菜粕方面，澳大利亚菜籽到港通关进程成为近期市场核心关注点，菜粕期货价格维持区间震荡态势 [3][7] - 巴西中南部11月上半月产糖98.3万吨，同比增长8.7% [8] - 2025年10月，我国进口食糖75万吨，同比增加21.32万吨；2025年1-10月，我国进口食糖390.54万吨，同比增加47.37万吨，增幅13.8% [8] - 2025/26榨季印度食糖出口配额150万吨，2024/25榨季印度出口食糖约80万吨 [8] - 2025/26榨季压榨渐入高峰，市场调研新榨季国内总产量预计1156万吨同比增加39.4万吨 [8] - 生猪价格呈现“北跌南稳”态势，整体供应充足，下游需求跟进不足，预计猪价或将继续偏弱调整 [9] 黑色金属 - 年底蒙煤为了完成年度计划，口岸通关车数再创近期新高1800车左右水平，叠加近期铁水产量下降，煤端存在让利预期 [2] - 目前蒙煤仓单1150元/吨左右，焦煤期价均有一定贴水，现货端部分品种补库性价比逐步显现 [2] - 炼焦煤矿山样本核定产能利用率连续下降两周，国产煤供应预计维持低位，12月中下旬还有宏观和冬储补库等利好 [2] - 螺纹产量189.31万吨，环比降16.77万吨，表观消费216.98万吨，环比降10.96万吨，总库存503.81万吨，环比降27.67万，推动库存连续8周下降 [10] - 钢厂检修数量进一步增加，铁水产量232.3万吨，环比降2.38万吨，铁矿需求存在下降预期 [10] - 玻璃企业总库存5944.2万重箱，环比-292万重箱，但实际库存从上游向中游转移，下游深加工企业消化有限，价格承压低位震荡 [10] - 纯碱处于产能扩张周期，自身高供应情况驱动中长期价格向下，但短期下游补库情绪带动库存下降，价格低位震荡 [10] 有色金属 - 近期美联储降息预期持续升温，流动性宽松预期为铜价提供支撑 [12] - CSPT小组达成降低铜矿产能运行负荷等共识，从供给端形成潜在约束 [12] - 智利国家铜业（Codelco）公布 2026 年 CIF 中国电解铜长单基准价为350美元/吨，较2025年的89美元/吨大幅上涨261美元 [12] - 12月3日注销仓单大幅增加50575吨，达到56875吨，按吨数计是2013年以来的最大增幅，国内铜库存低位去库 [12] - 氧化铝价格已触及现金成本，但未出现实质性减产，基本面维持偏弱格局，预计期价仍将以偏弱整理为主 [12] - 海外电解铝厂减产21万吨及预计明年3月再度减产37万吨的预期加剧了海外铝供需紧张的担忧，叠加国内实际需求韧性仍存，预计短期沪铝震荡偏强运行 [12] - 本周碳酸锂环比增产74吨，去库2300吨，去库数据好于预期，带动锂价探底回升 [13] - 宁德锂矿已获批，同类宜春锂矿亦有望跟进获批，推升市场对未来锂供应转宽的预期 [13] - 结合12月下游排产数据来看，环比仅实现微增，供需格局呈边际转弱态势，建议偏空参与2605合约 [13] - 中长期来看，基于对2026年储能需求的乐观预期，碳酸锂价格中枢有望上移 [13] 股指 - 中美贸易摩擦缓和，双方就下一步开展务实合作和妥善解决经贸领域彼此关切进行了交流 [11] - 考虑到十五五规划强调“坚持以经济建设为中心”，预计后续稳增长政策仍有望出台 [11] - 受十五五规划释放增量政策信号，货币政策维持支持性地位，预计期指短期震荡 [11]

中新社华盛顿12月5日电(记者沙晗汀)美国密歇根大学当地时间5日公布报告显示，12月美国消费者信心 指数升至53.3，好于市场预期。 数据显示，12月美国消费者信心指数为53.3，较11月51的数据增长4.5%，较去年同期下降28%。其中， 消费者对于现状信心指数为50.7，环比下降0.8%，同比下降32.5%；对于未来信心指数为55，环比增长 7.8%，同比下降25%。 通胀预期方面，12月消费者对未来一年的通胀率预期为4.1%，较11月数据下降0.4个百分点，该数据已 连续4个月下降，但仍高于今年1月3.3%的数值；消费者对未来5年的通胀率预期为3.2%，较11月数据下 降0.2个百分点，与今年1月数据持平。 该报告负责人乔安·徐(Joanne Hsu)表示，美国12月消费者信心指数增长主要受年轻消费者信心增强拉 动。消费者对于现状信心指数与上月相比变化不大，对于未来信心指数有明显提高，其中消费者对未来 个人财务状况评估增长13%，对于未来就业市场预期略有改善。整体来看，消费者信心较11月有所提 高，但整体仍显悲观，众多消费者提及高物价带来很大负担。 美媒认为，特朗普政府加征关税政策是导致物价上涨的重要原 ...

美国通胀数据与美联储政策预期 - 美国9月核心PCE价格指数同比上涨2.8%，增速较前月放缓[1] - 密歇根大学1年通胀预期降至今年以来低点，消费者信心改善[1] - 以上数据强化了投资者对美联储将在下周宣布降息的预期[1] 美国股市表现 - 受美联储降息预期提振，美国三大股指集体收涨，涨幅不到1%[1] - 美股本周三大指数全部累计上涨，道指涨0.50%，标普500指数涨0.31%，纳指涨0.91%[3][5] 欧洲经济与股市 - 欧元区第三季度GDP环比增长0.3%，高于预估值，经济回暖得益于投资和消费提振[7] - 法国和西班牙的经济增速位居前列[7] - 俄乌和平谈判陷入僵局令投资者保持谨慎，欧洲三大股指当天小幅波动[7] 国际原油市场 - 市场担忧七国集团和欧盟可能全面禁止对俄石油海运服务，加剧供应紧张情绪[10] - 投资者预期美联储降息将提振经济增长和能源消费[10] - 国际油价周五小幅上涨，纽约与布伦特原油期货主力合约价格涨幅不到1%[10] - 受地缘政治风险推动，纽约原油期货和布伦特原油期货主力合约价格本周分别累计上涨约2.6%和0.87%[8][10] 贵金属市场 - 投资者对美联储降息前景乐观，且美元指数维持在一个半月低点，国际金价周五微幅波动[12] - 部分投资者在美联储议息会议前及金价涨至六周高位后获利了结，给金价造成下行压力[12] - 纽商所黄金期货主力合约价格本周累计下跌约0.3%[12] - 白银价格显著上涨，伦敦现货白银价格盘中一度突破每盎司59美元，刷新历史纪录[13][15] - 纽商所白银期货主力合约价格收于每盎司59美元上方，涨幅超过2.7%，今年以来累计涨幅已超过100%[15]

美国12月消费者信心与通胀预期数据 - 美国12月消费者信心指数初值为53.3，环比高于11月终值51，同比低于去年12月终值74 [1] - 12月当前经济状况指数初值降至50.7，环比低于11月终值51.1，同比低于去年12月终值75.1 [1] - 12月消费者预期指数上涨至55.0，环比高于11月终值51.0，同比低于去年12月终值73.3 [1] 通胀预期变化 - 未来一年通胀预期从11月的4.5%降至4.1%，为2025年1月以来最低水平 [1] - 未来一年通胀预期连续第四个月下降 [1] 消费者情绪总体评估 - 尽管12月消费者信心指数在某些方面相比11月有所改善，但高物价带来的负担依然沉重 [1] - 消费者情绪总体而言依然低迷 [1]

美国12月消费者信心指数初值 - 核心观点：美国12月消费者信心指数初值环比有所改善，但同比显著下降，高物价负担依然沉重，消费者情绪总体低迷 [1] - 消费者信心指数初值为53.3，环比高于11月终值51，同比低于去年12月终值74 [1] - 当前经济状况指数初值降至50.7，环比低于11月终值51.1，同比低于去年12月终值75.1 [1] - 消费者预期指数上涨至55.0，环比高于11月终值51.0，同比低于去年12月终值73.3 [1] 通胀预期 - 未来一年通胀预期从11月的4.5%降至4.1%，为2025年1月以来最低水平 [1] - 未来一年通胀预期连续第四个月下降 [1]

美国9月消费者支出与通胀数据 - 经价格调整后的美国消费者支出在9月几乎没有变化，表明支出停滞不前 [1][3] - 8月消费者支出增幅被下修至0.2% [1][3] - 不包括食品和能源的核心个人消费支出（PCE）价格指数9月环比上升0.2% [1][4] - 核心PCE价格指数9月同比升幅为2.8% [1][4] 数据发布背景与经济影响 - 上述报告原定于10月31日出炉，因政府停摆而被推迟发布 [1][3] - 经济分析局表示，下一次数据发布时间尚未重新安排 [2][5] - 消费支出放缓表明，在10月1日史上最长政府停摆期开始之前，美国经济的主要增长引擎已在减速 [2][5] 近期消费者行为与信心 - 更近期的数据显示，黑色星期五销售表现稳健 [2][5] - 但消费者对就业市场日益感到担忧，支出主要由较富裕家庭推动 [2][5] - 密歇根大学消费者信心在12月初出现五个月来首次上升 [2][5] - 消费者信心上升表明，随着通胀预期改善，人们对个人财务前景更为乐观 [2][5]

密歇根大学12月消费者信心调查初值从前月的51升至53.3。 经济学家预估中值为52；42位经济学家的预测区间为50至55。 两项通胀预期指标均处于1月以来低点。 当前经济状况指数降至纪录低点50.7，前月为51.1。 预期指数从上月的51升至55。 未来一年预期价格变动中值降至4.1%，此前为4.5%。 两项通胀预期指标均处于1月以来低点。 当前经济状况指数降至纪录低点50.7，前月为51.1。 预期指数从上月的51升至55。 未来一年预期价格变动中值降至4.1%，此前为4.5%。 未来5-10年预期价格变动中值降至3.2%，此前为3.4%。 责任编辑：李桐 密歇根大学12月消费者信心调查初值从前月的51升至53.3。 经济学家预估中值为52；42位经济学家的预测区间为50至55。 未来5-10年预期价格变动中值降至3.2%，此前为3.4%。 责任编辑：李桐 ...

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何 意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 风险提示及免责条款 美国12月密歇根大学消费者信心指数初值 53.3，预期 52，前值 51。 美国12月密歇根大学1年通胀预期 初值 4.1%，预期 4.5%，前值 4.5%。 美国12月密歇根大学5年通胀预期初值 3.2%，预期 3.4%，前值 3.4%。 ...