海拔3000米的青藏高原柴达木盆地，冰川融水滋养的湖泊中，高原大闸蟹正在生长；临近黄河入海口的山东省东营市垦利区，景明水产占地3600亩的标准化 池塘里，纯天然的黄河水孕育的黄河口大闸蟹，正以"一天一个肥度"的速度，达到"膏满肉甜"的标准。 今年，叮咚买菜的黄河口大闸蟹销量预计较去年实现翻倍增长。"吃蟹地图"也在叮咚买菜徐徐展开：从老饕们熟知的阳澄湖大闸蟹，到黄河口、青藏高原大 闸蟹，再到叮咚买菜"优中选优"的"五湖大将"……吃蟹几乎没有"空窗期"的背后，意味着叮咚买菜将"寻味中国"正式提升为全国化的商品与供应链战略。 .R I e 6 -222 -- 11 " " " 11 20 025年中国农民主收予(星利 3 Street STECH STEEN 金秋第一段置安 1 - 3 North F films 在黄河口大闸蟹开捕仪式暨中国农民丰收节现场，叮咚买菜签下超3000万元直采订单。 "吃蟹地图"扩至黄河口、青藏高原 从洪泽湖"六月黄"、清水蟹，到黄河口大闸蟹、青藏高原大闸蟹、新疆天山雪蟹，再到阳澄湖大闸蟹……在叮咚水产商品开发部，有一张按照月份、地域划 分的"吃蟹地图"，这不但打破了消费者对于吃蟹只知道 ...

核心财务表现 - 2025年第二季度总收入为人民币59.759亿元，同比增长6.7% [1] - 净利润为1.072亿元，同比增长59.7%，连续第六个季度实现盈利 [1] - 订单总数同比增长5.5%，GMV为64.994亿元，同比增长4.5%，连续六个季度正增长 [1] - 销售成本同比上升，毛利率从去年同期的30.0%下降至28.8% [1][2] - 总运营成本和费用为人民币59.801亿元，同比增加6.5% [1] 4G战略影响 - 4G战略（好用户、好产品、好服务、好心智）实施半年，推动SKU大规模汰换与上新 [2] - 新品爬坡阶段的采购折扣、试销损耗及促销让利推高当期销货成本 [2] - 2025年Q1及Q2毛利率分别为29.9%和28.8%，均低于2024年同期水平（30.6%和30.0%） [2] - 战略转型导致商品结构成本变化，叠加CPI下滑及供应链效率扰动 [2] 外部竞争环境 - 外卖大战（京东秒送、美团、淘宝闪购）于2025年Q2全面爆发，涉及商超及蔬果品类分流 [3][6] - 淘宝闪购订单日数量突破八千万，粮油米面订单增长335%，休闲食品增长312% [9] - 生鲜行业中小商家订单环比增长238%，水果行业增长344%，酒水行业增长532% [9] - 综合平台通过会员制及多品类优惠券提升转化漏斗比例 [9] 环比增长分析 - 2025年Q2总营收环比增长9.07%（2024年Q2环比增长11.44%） [4] - 2025年Q2 GMV环比增长9.02%（2024年Q2环比增长12.56%） [4] - 2025年Q2总运营成本环比增长8.35%（2024年Q2环比增长11.2%） [4] - 环比增速下滑源于高基数、扩张减速及外部竞争三重因素叠加 [5] 行业格局与竞争定位 - 生鲜即时零售市场主要参与者包括垂类平台（叮咚买菜、朴朴超市）、商超平台（盒马、山姆）及综合平台（京东、美团） [7][8] - 叮咚买菜采用前置仓模式，自建物流实现29分钟送达，0起送费 [8] - 自有品牌覆盖约4000个SKU，占总GMV约20%，非生鲜品类占比超33% [11] - 综合平台依赖轻资产撮合模式，垂类平台通过自有品牌构建差异化商品池及供应链深度 [12] 战略转型与未来方向 - 公司放弃低价策略及规模扩张，聚焦区域市场高端客群及品质升级 [10] - 通过供应链深度及品牌心智提升毛利空间，例如自有品牌研发与生产控制 [12][14] - 增长关键从城市扩张转向品类复制及生活方式沉淀（如"30分钟到厨房"） [14] - 行业生态位受综合平台持续挤压，需强化供应链与品牌壁垒以维持竞争力 [13]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 目标估值3.60美元 当前股价2.32美元 [1][3][6] 核心观点 - 即时零售空间广阔 前置仓模式在品控、生鲜领域和用户体验方面具备优势 [1][6] - 公司作为前置仓领先企业 聚焦生鲜供应链建设 规模及效率领先 通过强商品力实现差异化竞争 [1][6] - 4G战略推进顺利 阶段性成果显著 好商品SKU占比和GMV占比大幅提升 [1][6] - 规模增长与盈利能力同步提升 25Q2 Non-GAAP净利润同比增长23.9% [1][6] 财务表现 - 25Q2 GMV达65.0亿元 同比增长4.5% 单量增速5.5% [1][6] - 25Q2收入59.8亿元 同比增长6.7% 其中产品收入58.9亿元(+6.8%) 服务收入0.8亿元(+1.3%) [1][6] - 25Q2 Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% Non-GAAP净利率2.1%(同比+0.3个百分点) [1][6] - 25Q2毛利率28.8%(同比-1.2个百分点) 履约费用率21.7%(同比-0.7个百分点) [1][6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.1亿/4.8亿/6.7亿元 [6] 运营指标 - 25Q2月下单用户转化率同比提升3.3% 月下单用户数同比增长5.8% [6] - 25Q2整体用户月均下单频次4.4次 同比增长3.2% [6] - 追求品质的月下单好用户数环比Q1增长19.3% 占比达28.9% 下单频次达8.1次 [6] - 25Q2准时送达率达到97.3% [6] - 2B业务25Q2收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6% [6] 战略进展 - 4G战略推进顺利 25Q2好商品SKU数占比38.0%(环比+16.9个百分点) GMV占比43.1%(环比+20.9个百分点) [6] - 分区域表现:上海GMV增速3.5% 江浙地区增速11% 10个城市增速超过20% [6] - 公司进一步聚焦好商品 强化差异化能力及长期竞争壁垒 [6] 估值数据 - 基于25年Non-GAAP净利润给予15倍PE估值 [6] - 当前总市值5亿美元 每股净资产0.37美元 [3] - 2025E Non-GAAP P/E为9.2倍 2027E降至5.6倍 [2]

核心财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [2] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [2] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [2] - 期末现金及等价物等余额达40.1亿元 [6] 4G战略实施成效 - 好用户群体占比近30% 贡献68.5%的GMV [3] - 新客中好用户占比高达80% [3] - 大盘用户月均下单频次4.4次 好用户达8.1次 [3] - 江浙沪地区GMV同比增长11% 其中10个城市增速超20% [3] - 上海地区GMV在较高渗透率基础上仍增长3.5% [3] 运营策略升级 - 采用"一寸窄 一公里深"的聚焦策略 [3] - 实施APP"品质之爱"升级及商品开发事业部拆分 [3] - 通过较小规模SKU精准匹配用户需求 [6] - 优化供应链调度效率平衡控损与控缺 [6] - 聚焦城市仓密度、单量密度和买手制选品精准度 [6] 技术能力建设 - "数智大脑"系统升级为业务创新核心引擎 [4] - 应用AI技术提升全链路经营效率和用户体验 [4] - 形成"快(30分钟达)+鲜(产地直采)+准(算法荐品)"差异化竞争力 [4] 业务拓展进展 - ToB业务收入同比增长69.4% 占比提升1.6个百分点 [5] - 通过生鲜直采、自有农场和工厂保障商品稳定供应 [5] - 以供应商形式向海外B端渠道拓展 [5] 行业背景 - 生鲜电商行业规模从2020年3641亿元增长至2024年7368亿元 [5] - 2024年生鲜电商线上渗透率14.9% 较实物商品26.8%的渗透率仍有提升空间 [5] - 平台差异化聚焦品质家庭用户需求 与流量补贴模式形成错位 [3]

财务表现 - 第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [1] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [1] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [1] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [1] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [1] 战略实施成效 - "4G"战略聚焦好用户、好商品、好服务、好心智四大方向 [1] - 平台用户月均下单频次达4.4次 保持同比增长 [2] - "好用户"群体月下单频次达8.1次 6月占比近30% [2] - "好用户"贡献68.5%的GMV 新客中占比达80% [2] - 累计汰换超4000支商品 好商品SKU占比达40% [2] - 好商品GMV占比较年初提升约30个百分点 [2] 业务规划方向 - 通过生鲜直采、自有农场和工厂强化供应链能力 [2] - 依托商品开发团队保障商品供应稳定性 [2] - 通过App及多渠道销售提升全渠道规模与效率 [2] - 计划将商品拓展至更多国家和地区 [2]

财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [2] - 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [2] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度Non-GAAP盈利及6个季度GAAP盈利 [3] - 期末现金及等价物等余额达40.1亿元 [4] 区域业绩 - 上海地区二季度GMV同比增长3.5% [3] - 江浙地区二季度GMV同比增长11% 其中10个城市增幅超20% [3] 战略实施 - 推行"4G战略"聚焦好用户、好商品、好服务、好心智 [3] - 好用户占比近30% 贡献68.5%的GMV [3] - 新客中好用户占比达80% [3] - 累计汰换超4000款商品 [3] - 好商品SKU占比达40% GMV占比较年初提升30个百分点 [3] 业务拓展 - to B业务收入同比增长69.4% 收入占比提升1.6个百分点 [4] - 通过生鲜直采、自有农场工厂及开发团队保障商品供应 [4] - 依托APP及全渠道提升销售规模化与效率 [4] - 计划推动供应链to B及出海业务 [3][4] 业绩展望 - 对2025年第三季度业绩保持信心 预计维持去年同期规模并持续盈利 [4]

财务表现 - 第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% [1] - 营收实现59.8亿元 同比增长6.7% [1] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% [1] - GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [1] - 连续11个季度Non-GAAP盈利和6个季度GAAP盈利 [1] - 现金及等价物等余额为40.1亿元 [2] 区域市场表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% [1] - 江浙地区GMV同比增长11% [1] - 江浙地区10个城市同比增速超20% [1] 战略实施成效 - 4G战略聚焦好用户、好商品、好服务、好心智 [1] - 执行"一寸窄 一公里深"策略并进行APP升级 [1] - 大盘用户月均下单频次达4.4次且保持增长 [2] - 好用户群体月下单频次达8.1次 [2] 用户结构优化 - 好用户占比接近30% [2] - 好用户贡献68.5%的GMV [2] - 新客中好用户占比达80% [2] 商品体系升级 - 累计汰换4000多支商品 [2] - 好商品SKU占比达40% [2] - 好商品GMV占比相比年初提升约30个百分点 [2] 业务拓展 - toB业务收入同比增速达69.4% [2] - toB业务收入占比同比提升1.6个百分点 [2] 业绩展望 - 公司有信心维持同期规模并持续盈利 [2]

核心财务表现 - 第二季度GMV达65亿元，同比增长4.5%，连续6个季度同比正增长 [4][7] - 营收59.8亿元，同比增长6.7% [7] - Non-GAAP净利润1.3亿元，同比增长23.9%；GAAP净利润1.1亿元，同比增长59.7% [6][7] - 连续11个季度Non-GAAP盈利，连续6个季度GAAP盈利 [6][8] - 期末现金及等价物、短期投资等余额为40.1亿元 [13] 区域增长表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% [5][8] - 江浙地区GMV同比增长11%，其中10个城市增速超20% [5][8] 战略升级与用户结构优化 - 推行"4G"战略（好用户、好商品、好服务、好心智）与"一寸窄一公里深"策略 [9] - 好用户占比达30%，贡献68.5%的GMV；新客中好用户占比80% [9] - 好用户月均下单频次8.1次，大盘用户月均下单频次4.4次 [9] - 累计汰换超4000支商品，好商品SKU占比达40%，GMV占比较年初提升30个百分点 [9] 商品差异化与供应链能力 - 肉禽蛋品类中好商品GMV占比55%，黑猪肉占猪肉系列35% [11] - 有机蔬菜占比提升至12%，GMV同比增长38%；Q2有机商品整体GMV增40% [11] - 数字化系统升级为"数智大脑"，驱动业务创新与用户体验优化 [11] - toB业务收入同比增长69.4%，收入占比提升1.6个百分点 [12] 长期战略规划 - 通过生鲜直采、自有农场/工厂和开发团队保障好商品供应 [12] - 计划拓展全渠道销售与海外市场 [12][13] - 公司强调将持续盈利并为投资人创造长期价值 [13]

核心财务表现 - 2025年第二季度GMV达65亿元 同比增长4.5% 营收59.8亿元 同比增长6.7% [2] - Non-GAAP净利润1.3亿元 同比增长23.9% GAAP净利润1.1亿元 同比增长59.7% [2] - 连续11个季度实现Non-GAAP盈利 连续6个季度GAAP盈利 [2] 区域运营表现 - 上海地区GMV同比增长3.5% 江浙地区同比增长11% 其中10个城市增速超20% [2] - 公司现金及等价物 短期受限资金 短期投资与长期理财余额达40.1亿元 [7] 4G战略实施成效 - "好用户"群体占比接近30% 贡献GMV占比达68.5% 新客中好用户占比达80% [3] - 好用户月均下单频次达8.1次 大幅高于大盘用户4.4次的平均水平 [3] - 好商品SKU占比达40% 较年初提升约30个百分点 [4] 商品结构优化 - 累计汰换超4000支商品 肉禽蛋品类好商品GMV占比达55% [4] - 黑猪肉占猪肉系列35% 有机蔬菜占比提升至12% GMV同比增长38% [4] - 有机商品整体GMV同比增长约40% [4] 技术能力建设 - 数智大脑系统升级为业务创新与用户体验核心引擎 应用于全业务环节 [5] - AI技术深度整合至前后台 提升全链路经营效率与消费体验 [5] 新业务拓展 - toB业务收入同比增长69.4% 收入占比同比提升1.6个百分点 [6] - 通过供应链能力推动生鲜直采 自有农场工厂建设与跨境业务拓展 [6]

投资评级与估值 - 首次覆盖叮咚买菜给予"增持"评级 目标价2 77美元 对应2025年11倍调整后PE [1] - 预计2025-2027年非GAAP归母净利润为4 0/5 1/6 1亿元 同比-4%/+27%/+21% [5] - 当前市值4 74亿美元 52周价格区间1 87-4 79美元 [8] 行业前景与竞争格局 - 生鲜电商行业规模从2020年3641亿元增至2024年7368亿元 CAGR19 3% 2024年线上渗透率14 9% [2] - 前置仓/店仓一体模式在满足"多快好"需求上优势明显 已有多家平台实现盈利 [2] - 叮咚买菜在长三角地区建立用户心智 与美团/淘宝用户重合率分别为41 3%/64 6% [21] - 小象超市等竞对加速扩张 但定位全品类商超与叮咚买菜专注生鲜形成差异化 [22] 公司战略与运营亮点 - 2025年初启动4G战略 聚焦"好用户 好商品 好服务 好心智" [1][19] - 组织架构调整为10个独立事业部 由高管直接负责各品类全流程管理 [19] - APP新增"品质之爱"专区和AI饮食管家功能 提升用户体验 [19] - 源头直采比例达85% 拥有1600家供应商和12家自建加工厂 [62] - 首创"7+1"品控体系 2023年获BRC和IFS双认证 [64] 财务与业务表现 - 2024年收入231亿元(+15 5%) 毛利率稳定在30-31% [29] - 连续10个季度非GAAP盈利 2024年经营性现金流9 3亿元 [33][35] - 自有品牌GMV渗透率突破20% 前置仓数量达1000+个 [29][53] - 江浙沪地区连续4个季度实现区域整体盈利 [29] 增长潜力与催化剂 - 江浙地区前置仓仍有加密空间 单仓订单密度提升可改善UE [3][20] - B端市场和线下门店布局有望形成第二增长曲线 [3] - 即时零售补贴退坡后 用户需求可能回流至专业生鲜平台 [24] - 成熟的供应链和运营经验可复制至海外等新市场 [1]