投资评级与估值 - 报告对叮咚买菜维持“增持”评级 [1][6] - 基于相对估值法，给予公司2025年非GAAP目标市盈率11倍，目标价为2.46美元 [4][6][21] - 当前公司交易于2025/2026/2027年7.5/5.3/4.4倍调整后市盈率，估值低于可比公司平均值15.3倍 [1][21][22] - 截至3Q25末，公司剔除短期借款后的自由资金余额达30.3亿元，高于其当前市值，显示估值性价比 [1] 3Q25业绩核心表现 - 3Q25公司总收入达66.6亿元，同比增长1.9%，连续7个季度保持同比正增长，为历史最高单季收入 [1][2][12] - 3Q25总成交额（GMV）为72.7亿元，同比微增0.1%；其中产品收入65.7亿元（同比+1.8%），服务收入0.9亿元（同比+11.9%） [2] - 3Q25非GAAP净利润为1.0亿元，对应非GAAP净利率1.5%，同比下降0.9个百分点 [1] - 3Q25毛利率为28.9%，同比下降0.9个百分点，主因商品汰换及行业竞争下的让利促销 [2] 4G战略成效与用户粘性 - 公司持续推动4G战略，聚焦“好商品”体系建设，用户粘性显著提升 [1][2] - 至9月份，好商品SKU数量占比达37.2%，贡献GMV的44.7%，较1月份推行初期的14.1%和16.4%有明显提升 [2] - 3Q25月下单用户转化率同比提升1.6个百分点，月下单用户数同比增长4.1% [2] - 月均下单频次达历史最高值4.6次，同比增长4.9%；其中会员用户月均下单频次达7.7次，同比增长1.3% [2] 未来发展战略（“一大一小一世界”） - “一大”指大单品策略，公司在“百日夏战”活动中已成功打造100余款爆品，奠定大单品战略基础 [3] - “一小”指拓展江浙沪区域的中小城市（如3Q25新开宣城、滁州），围绕小城餐桌和茶几休闲场景提供优质商品 [3] - “一世界”指拓展海外市场，公司已与新加坡FairPrice、香港DFI、李锦记、HKTVmall等建立合作，依托国内生鲜供应链能力寻求新增长 [3] 盈利预测调整 - 调整2025年非GAAP归母净利润预测-11.6%至3.5亿元，主要考虑商品汰换及行业竞争对毛利率的影响 [4][19][20] - 微调2026/2027年非GAAP归母净利润预测-1.2%/-1.5%至5.0亿元/6.0亿元 [4][19][20] - 调整2025-2027年收入预测-1.8%至243亿元/281亿元/343亿元，主要考虑生鲜价格上涨恢复节奏或不及预期 [19][20] - 相应调整2025年毛利率预测至29.3%（前值29.6%），非GAAP净利率至1.4%（前值1.6%） [20][21]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司实现收入66.6亿元，同比增长1.9% [1] - 该季度GMV（商品交易总额）达72.7亿元，同比增长0.1% [1] - Non-GAAP标准下实现净利润1亿元，净利润率1.5%；GAAP标准下净利润0.8亿元，净利润率1.2% [1] - 公司已实现连续12个季度Non-GAAP标准下盈利和连续7个季度GAAP标准下盈利 [5] - 截至第三季度末，公司在手现金及现金等价物、短期受限资金、短期投资以及长期理财的余额为39.4亿元 [5] 核心战略与增长路径 - 公司提出“4G”战略，核心为“好用户、好商品、好服务、好心智” [3] - 在“4G”战略基础上，进一步提出“一大一小一世界”的发展思路 [3] - “一大”即大单品策略，旨在通过产品力驱动增长，从渠道思维向产品经理思维转变 [3][5] - “一小”是指小城开城开仓，将拓展重心转向江浙沪区域的更多中小城市 [3] - “一世界”则指海外市场的拓展 [3] - 公司不追求泛流量，而是追求以差异化商品和体验形成用户黏性 [1] 区域运营与市场拓展 - 江浙沪地区是公司基本盘，本季度该地区GMV整体同比增幅为1.4% [2] - 在江浙地区已覆盖的19个城市中，新开拓的宣城等9个城市实现同比10%以上的高速增长 [2] - 温州市场同比增速突破60% [2] - 截至第三季度末，公司今年已累计新开设40个前置仓，其中第三季度新增17个 [2] - 在小城市的准入策略、用户拉新手段、商品结构配置等方面做出针对性调整 [3] 行业竞争格局 - 即时零售竞争激烈，对手们通过持续加码补贴抢占流量或深耕供应链压缩成本 [1][7] - 淘宝闪购正式发布全新连锁便利品牌“淘宝便利店”，提供24小时营业、30分钟达服务 [6] - 江浙沪地区是零售商必争之地，盒马和山姆等零售商也瞄准高消费能力的三四线城市 [7] - 盒马在10个城市新开17家门店，山姆近两个月内在江苏连开两家门店，全国门店达60家 [7] - 行业存在存量市场的激烈博弈，公司需在差异化与规模扩张之间找到平衡 [7]