报告行业投资评级 - 评级：看好 [4] 报告的核心观点 - 报告认为，在百年未有之大变局下，科技创新成为大国博弈的主要变量，实现高水平科技自立自强是应对外部风险和实现高质量发展的必由之路 [1][11][14] - 经济增长模式正从“债务驱动型”向“创新驱动型”转换，金融体系也应从“间接融资”走向“直接融资”，资本市场在风险共担和利益共享方面具备独特优势，是做好“科技金融”大文章、赋能新质生产力的关键 [1][23][27] - 资本市场作为现代金融体系的核心，需要通过完善多层次资本市场、深化投融资端改革，构建覆盖科技企业全生命周期的金融服务体系，以推动“科技—产业—金融”的良性循环 [2][55][57] 根据相关目录分别进行总结 1. 经济和金融的底层逻辑正在发生转变 - **外部环境**：全球经济复苏乏力，逆全球化进程推进，地缘政治冲突不断，世界正经历新的动荡变革期，美国关税水平攀升至百年高位，加剧了全球产业链“脱钩”与“再平衡” [11] - **经济动能转换**：传统“土地财政”动能减弱，土地出让收入从2021年的87051亿元高点回落，其占一般公共预算收入比重由2020年的46.01%下降至2024年的22.17%，房地产多项指标逐年回落，经济已转向高质量发展阶段，需发展以科技创新为核心的新质生产力 [16][20] - **金融结构转变**：我国金融业增加值/GDP比重（2023年为7.30%）远高于日本（4.85%）和德国（3.44%），存在“脱实向虚”现象，金融业正从“规模竞争”走向“质量竞争”，商业银行面临净息差收窄、盈利下行的压力，强监管周期下行业盈利模式将发生根本改变 [28][29][31][38] 2. “科技金融”大文章是经济和金融高质量发展的关键环节 - **科技创新型企业特点**：具有“轻资产”、研发投入大、盈利周期长、不确定性高、成长性强、股权结构复杂等特点，例如2020-2024年电子和医药生物行业上市公司研发支出分别高达8570.18亿元和5729.66亿元 [39][42][45][46][47][48] - **“科技金融”内涵**：指通过系统性金融安排，为不同生命周期的科创型企业提供定制化投融资服务，构建科技与金融深度融合的生态，以推动新质生产力发展 [49][50] - **发展模式转型**：经济增长模式需从过去的“地产—基建—金融”循环转向“科技—产业—金融”新循环，发挥国有资本引领作用，通过基金化运作撬动社会资本，探索“股权财政”以拓宽财政收入来源 [51][52][53] 3. 资本市场如何做好“科技金融”大文章？ - **融资端：完善多层次资本市场** - 我国已形成“四板—新三板—北交所—沪深交易所”的梯度培育体系，北交所的设立补上了重要拼图，旨在服务“专精特新”中小企业 [2][58][64] - 北交所落地后有效激活了新三板市场，例如首批精选层公司日均成交额均值从挂牌前的1.11亿元提升至挂牌后的7.54亿元，2021年跃升至24.31亿元，新能源材料公司贝特瑞转板北交所后，2021年营收和净利润同比高增135.67%和189.47% [68] - 各板块定位清晰：科创板聚焦“硬科技”，电子和医药生物市值占比达61.06%，研发支出占营收比例最高；创业板聚焦“三创四新”；主板聚集大盘蓝筹；北交所“专精特新”企业占比超五成 [58][82] - **投资端：培育“耐心资本”** - 居民资产配置失衡，资金供给结构有待优化，需完善“长钱长投”制度生态，本轮投资端改革将重塑资本市场生态，国有资本在促进创新资本形成中将发挥重要作用 [2] - **供给侧：金融机构的角色** - 银行和保险将发挥“耐心资本”作用，提供科技金融产品 [3] - 券商需打造“投资+投行+投研+财富管理”联动的“产业投行”模式 [3] - 公募基金需构建股债协同、主被动均衡的科技金融产品矩阵 [3] - **需求侧：企业全生命周期金融服务** - PE/VC、IPO、并购重组、债券等金融产品及服务将覆盖企业全生命周期，助力形成与科技创新适配的金融服务体系 [3] - **借鉴海外经验** - 美国纳斯达克市场通过分层制度（如全球精选市场）和全市场转板机制，成功培育了以“七巨头”为代表的科技企业，截至2024年末其总市值超过17万亿美元，注册制和退市制度是形成良性生态的基石 [54][99]

核心观点 - 利率下行可能成为未来一段时期中国金融运行的常态 应对低利率挑战将成为金融业主要任务之一 [1] - 脱媒现象持续发展 间接融资占比显著下降 为发展资本市场创造了有效条件 [4] 利率下行的原因与影响 - **原因**：全球人口结构变化和技术进步趋缓导致潜在增长率下降 全球总储蓄超过总投资决定了自然利率下行趋势 [3] - **原因**：实体经济大规模金融化改变了货币政策传导机制 货币当局为应对经济波动频繁注入流动性导致流动性泛滥经常化 致使名义利率下行 [3] - **对实体经济影响**：利率下行具有降低财务成本之效 对实体经济发展有正面刺激作用 [3] - **对金融领域影响**：利率水平下行会带来银行息差收窄 [3] - **对融资结构影响**：利率下行可能导致资金从商业银行资产负债表流出（脱媒） 引发社会融资结构变化 [3] - **对货币政策影响**：利率下行及引致的脱媒会弱化货币政策的信贷传导机制 使得流动性管理在政策工具中的地位上升 [3] 社会融资结构变化与脱媒趋势 - **总量增长**：中国社会融资总量从2015年的127.68万亿元 增加至2025年10月的437.72万亿元 十年提升2.42倍 [4] - **间接融资增长**：间接融资规模（包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）从110.55万亿元增加至286.17万亿元 十年提升1.58倍 [4] - **结构占比变化**：间接融资占社会融资总量之比从86%下降至65.3% 十年降低21个百分点 [4] - **改革目标进展**：“降低间接融资比重、提高直接融资比重”的金融改革目标已取得显著进展 降低间接融资比重的目标已接近完成 [4] - **资本市场发展**：脱媒已成为发展资本市场的有效条件 但资本市场能否良好发展还需其他条件配合 [4]

货币供应与流动性 - 截至2025年10月末，广义货币（M2）同比增长8.2%，比上年同期高0.8个百分点 [2] - 狭义货币（M1）同比增长6.2%，较去年9月低点回升9.5个百分点，较今年年内低点回升6.1个百分点 [2] - 10月末M1-M2剪刀差为2%，较年初明显收窄，表明更多资金转化为活期存款，反映企业生产经营活跃度和个人投资消费需求有所回暖 [2] 社会融资与信贷总量 - 前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [3] - 前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.55万亿元 [3] - 10月当月，社会融资规模增加8150亿元，人民币贷款增加2200亿元，同比分别少增2800亿元和5970亿元 [3] - 政府债券置换融资平台债务以及中小银行改革化险力度加快等因素，对信贷增长有一定替代作用 [3] 信贷结构与部门分析 - 前10个月住户贷款增加7396亿元，企（事）业单位贷款增加13.79万亿元 [3] - 10月住户贷款减少3604亿元，同比多减5204亿元，其中与消费相关的短期贷款和与住房相关的中长期贷款均有所下降 [5] - 10月企业部门贷款同比多增，但主要依靠票据融资冲量支撑（同比多增3312亿元），代表企业真实扩张意愿的中长期贷款仅微增300亿元 [5] 融资成本与利率 - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [3] - 10月份个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约8个基点 [3] - 综合融资成本下降是货币条件比较宽松的重要体现 [3] 融资结构优化与积极变化 - 直接融资持续回暖：10月企业债券净融资同比多增1482亿元，股票融资同比多增412亿元，且已连续8个月同比多增 [4] - 政策性工具开始发力：10月委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要得益于10月5000亿元新型政策性金融工具的投放 [5] - 居民存款大幅减少1.34万亿元，而非银金融机构存款大幅增加1.85万亿元，表明在股市赚钱效应下，居民储蓄正在向资本市场、理财市场转移 [5] 政府债券与支撑因素 - 由于政府债券发行节奏错位，10月政府债券净融资同比少增5062亿元，对社会融资规模增长的支撑力度较前期明显下降 [5] 银行业经营状况与息差 - 三季度商业银行净息差为1.42%，与二季度持平 [6] - 三季度银行业不良贷款余额、不良贷款率微升 [6] - 有效信贷需求不足以及明年年初开始的贷款重定价，都构成对银行息差稳定的持续压力 [6] 未来货币政策展望 - 适度宽松的货币政策仍有实施空间，但将更加精准、协同、均衡 [2] - 市场或应降低对下一步大幅度降准降息的预期 [6] - 不排除年底之前央行实施降准一次，时间点或可在12月中央经济工作会议之后 [6] - 未来货币政策将淡化对数量目标的关注，更加注重引导金融资源更多地配置到科技创新、提振消费、绿色低碳等重点领域和薄弱环节 [7] - 货币政策需要加强与财政政策协同发力，在地方政府持续化债、新型政策性工具落地的情况下，继续保持流动性合理充裕 [7] - 央行将审慎对待利率变化，保持合理的利率比价关系，引导市场减少资金空转套利 [7]

中国货币信用结构转变 - 10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%，社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%，处于“合理偏宽”区间 [1] - 信贷增长显著放缓，10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增速仅6.5%，处于有统计以来的低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，比上年同期少增1.16万亿元 [2] - 社会融资规模的结构发生显著变化，对实体经济发放的人民币贷款余额占社会融资规模存量的61%，同比下降1.3个百分点；而政府债券余额同比增长19.2%，占比升至21.3%，同比上升2个百分点 [2] 直接融资占比提升 - 2025年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期下降11.7个百分点；直接融资占比升至44.4%，较2024年同期上升9.6个百分点 [4] - 央行在货币政策报告中明确表示，银行贷款与购买债券等直接融资方式能够互为替代补充，均是支持实体经济的表现，标志着政策导向从单一关注信贷规模转向综合考量“贷款+债券+股权” [5] - 货币政策中间目标正从单维度的“量”迁移到“价+结构”的组合，更加注重利率体系和融资结构，反映出金融供给侧结构的变化 [6] 资本市场表现与逻辑 - 上证指数创10年来新高，深证成指、创业板指今年以来涨幅显著，市场情绪升温 [7] - 股市走强的逻辑在于银行体系流动性充裕、无风险利率处于历史低位，以及政策强调提高直接融资比重，使权益资产成为多余流动性的重要出口 [7] - 央行强调发挥利率调节金融资源配置的作用，可能是在为结构性提升金融资本市场权重的进程定调 [7] 结构性转向的挑战 - 转向成功取决于上市公司盈利与现金流能否跟上估值，股权回报率需长期稳定高于无风险利率 [9] - 制度与治理需匹配更高的直接融资占比，包括注册制、退市常态化、投资者保护等细节，以确保股权融资能真正帮助企业“增肌” [10] - 居民资产配置行为改变是关键，当前储蓄率抬头、风险厌恶上升，收入预期不稳可能阻碍资产大规模向权益市场迁移 [10]

文章核心观点 - 中国货币信用结构正经历从“信贷驱动的宽货币”向“以债补贷、股债并举”的转变，直接融资占比显著提升 [2][3][5] - 社会融资规模总量维持增长，但支撑力量由人民币贷款转为政府债券等直接融资工具，呈现“宽货币、弱信用”特征 [5][6] - 央行政策报告有意淡化对信贷数量的关注，强调价格型调控和融资结构优化，标志着货币政策中间目标的迁移 [8][9] - 资本市场升温与低利率环境推动权益资产成为流动性重要出口，但转向“资本驱动”的范式性重构仍面临盈利、制度及居民资产配置等多重挑战 [12][14][16] 金融数据与结构变化 - 10月末M2余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5% [5] - 10月末人民币贷款余额270.61万亿元，同比增速仅6.5%，处于有统计以来低位区间；前10个月人民币贷款增加14.97万亿元，同比少增1.16万亿元 [5] - 社会融资规模中人民币贷款余额占比降至61%，同比下降1.3个百分点；政府债券余额占比升至21.3%，同比上升2个百分点 [5] - 2025年前三季度社会融资规模增量中，人民币贷款占比降至48.3%，直接融资占比升至44.4% [8] 央行政策导向 - 央行在货币政策执行报告中明确直接融资与间接融资可互为替代补充，是银行信用扩张支持实体经济的表现 [8][9] - 政策导向逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控作用，保持合理的利率比价关系 [9] - 金融总量增速下降被视为与经济高质量发展阶段相符的自然现象，贷款增速略低反映金融供给侧结构变化 [9] 资本市场表现与挑战 - 上证指数创10年来新高，低无风险利率与充裕流动性推动权益资产成为资金重要出口 [12] - 转向成功需跨越三道坎：上市公司盈利与现金流能否跟上估值、制度与治理能否匹配更高直接融资占比、居民资产配置行为是否真正改变 [14] - 居民储蓄率再度抬头、风险厌恶上升，收入预期不稳制约资产向权益市场大规模迁移 [14] - 当前处于“货币-财政-资本市场”关系重写的早期阶段，结构性转向已在路上，但范式性重构仍需时间 [16][17]

中国货币信用结构转变 - 中国正从信贷驱动的宽货币迈向以债补贷、股债并举的新型货币信用结构[2] - 社会融资规模存量437.72万亿元同比增长8.5%，但人民币贷款余额270.61万亿元同比仅增6.5%，处于历史低位区间[3] - 前10个月社会融资规模增量30.9万亿元中政府债券净融资11.95万亿元，比上年同期多增3.72万亿元[3] 直接融资占比提升 - 2025年前三季度直接融资占比升至44.4%，较2024年同期和全年分别上升9.6和2.6个百分点[5] - 同期人民币贷款增量占比降至48.3%，较2024年同期和全年分别下降11.7和4.5个百分点[5] - 央行强调银行购买债券等直接融资与发放贷款能互为替代补充，都是信用扩张支持实体经济的表现[6] 货币政策目标迁移 - 货币政策中间目标正从单维度的量迁移到价+结构的组合上[7] - 央行提出逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥价格型调控的作用[7] - 随着金融总量基数变大，未来增速下降是自然的，贷款增速略低于经济增速反映金融供给侧结构变化[6] 资本市场表现与逻辑 - 上证指数触及10年来新高，无风险利率处于历史低位区间[9] - 在提高直接融资比重政策背景下，权益资产成为多出来流动性的重要出口[9] - 直接融资发展对货币总量和金融调控产生深层次影响，可能推动结构性抬升金融资本市场权重[10] 结构性转向的挑战 - 上市公司股权回报率需长期稳定高于无风险利率，否则估值重估需回到基本面重新定价[12] - 注册制改革、退市常态化等制度细节决定股权融资是帮助企业增肌还是沦为圈钱工具[12] - 居民储蓄率再度抬头风险厌恶上升，资产配置行为改变需要时间和信心重建[12]

金融数据表现与结构分析 - 10月社会融资规模新增8150亿元，同比少增5970亿元 [2] - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比减少2800亿元，其中居民短期贷款同比少增3356亿元，居民中长期贷款同比少增1800亿元 [2] - 10月政府债券融资额新增4893亿元，同比少增5602亿元，因超长期特别国债和特殊再融资债已基本完成全年额度 [3] - 10月非银机构新增存款18500亿元，同比多增7700亿元，主要与资金流入股市有关 [3] 工业生产与投资趋势 - 10月规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，放缓与国庆中秋长假季节性因素有关 [4] - 前10月投资累计下降1.7%，其中前10月制造业投资增长2.7%，工业整体投资增长4.9% [4] - 民间投资在扣除房地产投资后实现正增长，国家发展改革委出台措施推动其向人工智能、机器人、半导体等行业倾斜 [5][6] 消费市场动态 - 10月社会消费品零售总额46291亿元，同比增长2.9%，其中除汽车以外的消费品零售额42036亿元，增长4.0% [6] - 10月家用电器和音像器材类零售额同比下降14.6% [6] - 预计11月网上消费受“双十一”提振环比增长，12月至明年1月春节因素将带动消费热潮 [6] 出口表现与区域结构 - 10月中国对欧盟出口额438.90亿美元，出口增速为0.9%；对东盟出口额532.89亿美元，同比增长11.0%；对日本出口额130.05亿美元，同比增速为-5.7% [7] - “抢出口”效应减缓导致10月出口增速回落，深化与东盟贸易是稳定出口的关键 [7] 物价水平与企业盈利 - 10月CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大 [7] - 10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，同比降幅收窄，重点行业如光伏、电池、半导体、有色等价格回升 [7]

融资结构变化 - 央行第三季度货币政策执行报告指出融资规模的结构发生较大变化 [1][8] - 2024年第三季度融资增量中贷款占比已不足50%而以债券为主的直接融资迅猛增长 [9] - 货币创造方式正由过去的贷款主导逐渐转变为债券主导 [13] M2与GDP比率的国际比较 - 中国M2/GDP比率为22015%远高于美国的8417%但与日本21799%和韩国17479%处于同一水平 [1] - M2/GDP指标差异主要由融资结构造成美国以直接融资为主而中日韩以间接融资为主并非中国货币超发的证据 [1][6] 直接融资与间接融资的货币创造机制 - 间接融资通过银行贷款进行会创造货币增量例如B存款1万元银行以此为基础贷款1万元给A则M2增加1万元 [4][5] - 直接融资如发行债券若买入主体为非银行机构则只发生货币转移不创造新增货币若银行购买债券则会创造货币 [6][7] 楼市投资判断指标 - M2增速已不能作为判断房价走势的依据因为债券融资导致的M2增长与楼市无关可能出现M2高增长与房价下行并存的情况 [12][13][14] - 居民贷款是判断楼市的唯一前瞻性数据因其直接转化为楼市购买力前三季度居民新增贷款11030亿元仅为企业新增贷款134387亿元的不到10% [15][17] 股市与经济判断指标 - 社会融资规模是最全面的经济判断指标货币供应量M2也可作为参考因中国债券主要由银行购买会创造货币 [11] - 融资结构变化意味着未来社融和M2增长将由债券主导这适用于经济和股市判断例如2024年7月通过社融和M2超预期确认了股市上行趋势 [11][18]

基础货币与广义货币的关系 - 基础货币是中央银行的负债，主要包括流通中的现金、法定存款准备金和超额存款准备金，截至2025年三季度末余额达38.6万亿元 [1] - 广义货币（M2）主要是商业银行的负债，反映居民、企业、政府的可支配货币资金，截至2025年三季度末余额超335万亿元 [1] - 基础货币变动会影响广义货币的创造和派生，但二者并非简单的包含或一一对应关系 [1] 货币创造的关键环节与影响因素 - 货币创造涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门，商业银行通过资产扩张派生出存款是货币创造的关键环节 [2] - 商业银行的货币创造能力受中央银行基础货币调节的影响，但根本上取决于实体经济的有效融资需求以及银行的放款意愿和能力 [2] - 当银行货币创造动力较强时，少量基础货币可撬动更多广义货币，反之即使基础货币投放很多，货币创造也可能有限 [2] 商业银行货币派生渠道的多元化 - 商业银行货币派生渠道不仅包括传统发放贷款，也包括购买债券等其他金融资产，二者在一定程度上相互替代 [3] - 无论商业银行通过贷款还是购买资产进行信用扩张，都会形成对手方在银行体系的存款，从而派生出广义货币 [3] - 银行贷款占银行总资产比重保持在60%左右，持有的债券占资产比重由2019年末约20%升至目前约25% [4] 融资结构变化与央行政策调整 - 随着直接融资快速发展，银行货币创造渠道更趋多元化，贷款和购债行为均为信用扩张支持实体经济的表现 [4] - 中国人民银行为适应经济高质量发展需要，丰富基础货币投放渠道，创新运用结构性货币政策工具，2025年三季度末工具余额占基础货币比重约为13% [4] - 再贷款是央行调控基础货币的重要渠道，体现央行与商业银行之间的借贷关系，并非央行直接向企业放贷 [4] 未来货币政策调控方向 - 直接融资发展和融资结构变化对货币总量及金融调控产生深层次影响，需推进货币政策调控框架转型 [5] - 未来将更加注重发挥价格型调控作用，通过深化利率市场化改革理顺利率传导机制和资产收益率比价关系 [5] - 目标是充分发挥利率调节金融资源配置的效果，稳固金融支持实体经济的实效 [5]

基础货币与广义货币的关系 - 基础货币是货币创造的源头，被称为高能货币或强力货币，是中央银行负债，主要包括流通中现金、法定存款准备金和超额存款准备金 [1] - 广义货币（M2）主要是商业银行负债，反映居民、企业、政府可支配的货币资金，不仅包括纸币硬币，更多是指各类存款 [1] - 截至2025年三季度末，基础货币余额为38.6万亿元，广义货币供应量（M2）余额超过335万亿元 [1] 货币创造与派生机制 - 货币创造是复杂过程，涉及中央银行、商业银行和实体经济三个部门，商业银行通过资产扩张派生存款是形成广义货币的关键环节 [2] - 中央银行通过调节基础货币可影响商业银行货币创造能力，但根本上受实体经济有效融资需求制约 [2] - 银行货币创造动力强弱影响基础货币撬动效果，若动力强则少量基础货币可撬动更多广义货币，反之则可能仅增加银行超额准备金 [2] 商业银行货币派生渠道 - 商业银行货币派生途径多元化，传统以发放贷款创造存款为主，近年来购买债券等其他金融资产也成为重要方式 [3] - 无论发放贷款还是购买债券等金融资产，均会形成对手方在银行体系的存款，从而派生出广义货币 [3] - 银行贷款占银行总资产比重保持在60%左右，持有债券占资产比重由2019年末约20%升至目前约25% [4] 融资结构变化与政策调控 - 我国融资结构转型加快，直接融资快速发展，银行贷款与购买债券在一定程度上可相互替代补充，均为信用扩张支持实体经济表现 [4] - 结构性货币政策工具成为基础货币投放重要渠道，2025年三季度末其余额占基础货币比重约13% [4] - 未来将推进货币政策调控框架转型，更注重价格型调控作用，深化利率市场化改革以理顺利率传导关系和资产收益率比价关系 [5]