人民币汇率在波动中前行 2025年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易 。但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价 来衡量内资预期，2025年其波动率其实不低，4月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到7.5以上，而9月的联储降息周期开启又让内 资升值预期达到7.0附近。究其原因，本质上是在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所 摇摆。 导语： 今年以来，美元兑人民币汇率整体呈现升值态势。离岸市场汇率自年初约7.34水平逐步上行，尤其在进入11月后升值步伐显著加 快，截至12月16日已突破7.04，创下近14个月新高。随着人民币汇率逐步逼近"7"这一关键关口，市场对其未来走向的关注度持续升温。近 日召开的中央经济工作会议重申，2026年要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。在此背景下，多位市场专业人士围绕近期人民币 走强的原因，以及2026年汇率是否会延续强势走势展开了深入讨论。 人民币汇率升值原因 ： 国泰海通宏观首席分析师 梁中华 第二，12月美联储降息预期的大幅波动。 过去1个月，市场对12月美联储是否降息的预期明显反转。起初，市场对美联储12 ...

风险提示：提及个股仅用于行业事件分析，不构成任何个股推荐或投资建议。指数等短期涨跌仅供参 考，不代表其未来表现，亦不构成对基金业绩的承诺或保证。观点可能随市场环境变化而调整，不构成 投资建议或承诺。提及基金风险收益特征各不相同，敬请投资者仔细阅读基金法律文件，充分了解产品 要素、风险等级及收益分配原则，选择与自身风险承受能力匹配的产品，谨慎投资。 每日经济新闻 东方证券指出，黄金板块方面，美联储RMP扩表力度超预期，美元流动性大幅扩张或明显损害美元信 用，黄金价格或受益上涨；同时工业金属超级周期来临可能推升通胀，进一步支撑金价。 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行，投资者或可考虑后续回调参与、逢低分批布局。关注直接投资实 物黄金，免征增值税的黄金基金ETF（518800），覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400）。 黄金股票ETF（517400）涨超1.3%，贵金属需求受关注。 ...

纪要涉及的行业或公司 * 行业：人工智能（AI）行业、全球科技行业、美国国债市场[1][3][5] * 公司：美国大型科技公司[1][4] 核心观点与论据 * **美国经济增长模式依赖债务与科技垄断**：美国通过持续发行国债来扩张总需求，支撑了科技发展和经济增长，特别是在全球需求不足时[1][3] 大型科技公司通过全球化运营和技术垄断在全球获取利润，部分利润通过政府转移支付缓解国内贫富分化与劳资矛盾，并将成本转嫁全球[1][4] * **美国当前面临债务扩张能力不足的核心挑战**：拜登政府的债务扩张速度快于其全球利润增长，导致债务问题显现，美元信用面临挑战[1][7] 若美债发行受阻，将直接影响科技企业利润及其发展的可持续性[5] * **AI发展前景与债务支持高度绑定**：AI的发展前景高度依赖宏观经济环境和政府债务扩张能力[1][6] 美国急于发展AI，是希望借此实现新的全球财富分配，以缓解财政压力[1][6] * **AI技术被视作强化美国全球财富分配的工具**：AI是一种“强劳资矛盾技术”，能降低劳动力回报、提高资本回报，帮助美国从全球（尤其是其他发达国家）获取更多财富分配，从而支持其债务[1][8] * **中国技术自主可控构成冲击**：中国推进技术自主可控，对美国的技术垄断和全球财富分配机制构成冲击[1][5] * **AI泡沫破灭可能引发系统性风险**：若AI泡沫破灭，将同步暴露美国积累的债务风险，可能导致美股崩盘[2][9] 美股核心利润来源于美债支撑的需求，若借贷推动的繁荣难以为继，美股将难以维持[9] AI失败可能被视为美国国家信用完结的信号，引发对美债的大规模抛售，加剧金融危机[2][9] * **潜在全球市场影响**：若AI出现问题，可能导致中国市场经历巨大的风格切换，并引发人民币大幅升值[2][10] 未来几年，美国及全球经济可能面临剧烈波动和秩序变化[10] 其他重要内容 * **市场担忧的迹象**：黄金价格在过去两三年持续上涨，反映出市场对美元信用的担忧[1][7] * **投资者与机构策略**：由于宏观环境不确定性高且时间点难测，金融机构倾向于逐步调整仓位结构以应对潜在的大趋势变化[10][11]

核心观点 报告认为，2025年贵金属是有色金属板块表现最亮眼的品种，黄金和白银均创下历史新高[4] 展望2026年，贵金属牛市有望延续，黄金行情在交易盘和配置盘共振下可能超预期上涨，而白银在供需紧张及新增储备逻辑下有望继续上行[6][9] 2025年市场复盘 - **行情表现**：2025年贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金价格稳定在4000美元/盎司以上，白银受益于流动性逻辑获得了比黄金更高的涨幅[4] - **行情两阶段**： - **第一阶段（年初至4月）**：配置多元化行情，由特朗普政府关税预期引发储备资产多元化需求，导致美债利率与黄金价格同向变动，伦敦金于2025年4月冲破3500美元/盎司，该阶段黄金显著跑赢白银，金银比提升[5][15] - **第二阶段（8月中旬起）**：降息行情，市场交易美联储下半年降息，西方黄金ETF大举增仓，同时比特币波动提升了贵金属相对价值，黄金突破4300美元/盎司，白银突破55美元/盎司，该阶段白银显著跑赢黄金，金银比下降[5][15] 2026年黄金市场展望 - **核心驱动一：美元信用动摇**：2025年12月4日美国《国家安全战略》报告强调“责任分担”，承认美国能力局限性，从根本上动摇了美元信用，预计2026年美国长债仍存在供需压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效[6][37] - **核心驱动二：二次通胀可能性加大**：美联储于9月和12月（降息25BP）连续降息，叠加关税政策，大概率造成二次通胀，从而推升黄金价格，居高不下的长端国债收益率也暗示了这一预期[6][37] - **核心驱动三：ETF继续流入**：历史上降息后美国和欧洲的黄金ETF会随之流入，在鸽派预期和美联储扩表压制短端利率的背景下，会促进西方投资者继续买入黄金ETF[6][37] 黄金ETF流入的结构性变化 - **总体流入**：2025年黄金ETF持仓大幅上涨，是金价突破4000美元/盎司的重要力量，截至2025年9月，年度黄金ETF持仓量增长接近619吨[30][33] - **流入结构变化**： - **2025年2-4月**：以中国为主的亚洲黄金ETF是流入主力，月度分别流入24.5、9.5、69.3吨黄金，推动金价在4月突破3500美元/盎司[31] - **2025年6-9月**：西方投资者成为主力，对降息预期更敏感，北美ETF持仓量分别增长44.3、12.5、37.1、89.4吨；欧洲ETF持仓量分别增长23.1、10.9、21.3、37.3吨，成为金价突破4000美元/盎司的主要推动力[31] - **地域占比**：截至2025年9月，北美和欧洲ETF分别流入345.7吨和148.4吨，占总流入量的56%和24%，替代亚洲成为增长主要力量[33] 2026年白银市场展望 - **上涨逻辑**：白银在2026年有望继续上涨，不仅在于库存下降造成现货市场紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场短缺，从而加大价格弹性[9][50] - **新增配置逻辑**：部分国家将白银储备资产化，赋予其更深层次的配置价值，例如2024年9月俄罗斯宣布计划将白银纳入国家储备，这是白银上涨的新逻辑，并可能在未来降低其波动率[50][51] 白银供需与库存分析 - **供需持续紧张**：白银可能连续五年（2021-2025年）面临年度供不应求，从纯供需角度而言可能强于铜[9][40] - **库存压力**：库存下降的本质是连续五年的供需缺口[43] - **上海库存**：上金所和上期所的白银库存合计1343吨，相较2025年初的2413吨下降了45%[44] - **LBMA库存**：2025年3月库存降至低点22124吨，随后至11月增长至27183吨，但同期主要白银ETF持仓量提升了4000吨以上，实物市场压力并未缓解[48] - **CME库存**：仓单库存比从10月初的37%下降至30%左右，体现了市场做多情绪的回升[45]

黄金市场表现与历史性事件 - 2025年12月8日，现货黄金价格年内涨幅逼近60%，标普500指数上涨超过16%，国际清算银行指出这是至少50年来首次黄金与美股同时呈现“爆炸性上涨”态势，往往预示着潜在泡沫 [1] - 2025年10月8日，现货黄金价格历史性突破每盎司4000美元心理大关，一个多月后站上4200美元上方 [1] 推动金价上涨的核心驱动力 - 美联储于2024年9月开启新一轮降息周期，成为黄金牛市的直接催化剂，降低了持有黄金的机会成本 [3] - 2025年，市场对美联储连续降息的预期强化，特别是在8月和9月美国非农就业数据弱于预期后，资金涌入黄金市场速度加快 [3] - 市场担忧美联储独立性，美国总统干预增加，提名倾向大幅降息的官员并施压主席降息，加剧了对美元信用根基的担忧 [3] - 美国联邦政府债务规模已超过37万亿美元且快速增长，2025年10月美国政府因两党争斗再度“停摆”，引发对美元信用和美国财政可持续性的深层焦虑 [5] - 为对冲不确定性，全球央行持续购金，2025年第二季度全球官方黄金储备增加166吨，中国人民银行自2022年11月以来连续增持黄金超过18个月 [5] - 纽约联储代外国央行托管持有的美国国债规模已跌至2012年8月以来最低水平 [5] - 中东冲突、乌克兰危机等地缘政治风险以及2025年美国关税政策带来的全球贸易格局变化，推高了市场避险情绪 [5] - 黄金作为超越主权信用的“终极资产”，其战略价值被系统性重估 [7] 市场需求结构的变化 - 2025年黄金市场推动价格上涨的主力军发生变化，从过去三年新兴市场央行的结构性增持，转变为以北美和欧洲黄金ETF为代表的周期性投资需求 [7] - 2025年1-10月，全球黄金ETF持仓累计增加约674吨，创下2004年以来第三高的年度增幅，其中北美市场贡献了增量的58% [7] - 欧美投资资金主导的买盘更具流动性和情绪性，可能导致价格波动更加剧烈 [7] - 市场狂热蔓延至普通投资者，黄金ETF在二级市场的交易价格频繁出现相对于资产净值的溢价，例如2025年4月易方达黄金主题基金因溢价风险在四个交易日内连续实施盘中停牌 [7] 市场面临的潜在风险与回调压力 - 美国银行提醒贵金属看起来已经“略微超买” [9] - 惠誉旗下BMI预测，随着始于2024年的货币宽松周期在2026年失去动力且美联储可能暂停降息，金价可能在2026年下半年放缓并跌破每盎司4000美元 [9] - 世界黄金协会展望相对保守，列出了金价可能面临5%到20%回调压力的情景 [9] - 风险来源之一是货币政策预期的边际变化，若美国经济展现超预期韧性或通胀数据顽固反弹，可能迫使美联储放缓降息节奏，削弱黄金吸引力 [9] - 道明证券大宗商品策略主管预测，任何对美联储宽松政策的质疑都可能引发金价下跌，价格或跌至3600美元/盎司 [9] - 风险来源之二是地缘政治局势的潜在缓和，若主要冲突地区局势降温，支撑金价的“情绪溢价”将蒸发 [11] - 风险来源之三是技术性抛售压力，金价短时间内涨幅过大、速度过快，积累了天量获利盘，技术指标出现超涨迹象 [11] - 有分析预测，金价震荡幅度可能在数十美元至200美元区间 [11] 金融机构的风险管理措施 - 2025年10月，工商银行、建设银行、中国银行等多家国有大行接连发布贵金属价格波动风险提示，工商银行当月发布了第二份风险提示 [11] - 多家银行上调了积存金等产品的购买门槛，光大银行宣布上调多个贵金属合约的保证金比例，为过热市场进行“风险降温” [11]

罗斯福6102号总统令的颁布与背景 - 1933年4月，美国总统罗斯福签署6102号总统令，禁止个人私藏黄金制品，持有超过100美元黄金财物将面临最高1万美元罚款或十年监禁[1] - 政策背景源于1929年全球经济大萧条，民众对纸币失去信任，全球疯狂囤积黄金导致各国黄金储备消耗，美国黄金储备急剧下降严重威胁美元信用[1] - 政府收缴民间黄金旨在维护法币权威，防止民众转向使用黄金进行交易，政策总体取得预期效果[1] 黄金收缴引发的存储危机与选址 - 至1935年1月，政策已收缴超过1400吨黄金，导致联邦造币厂仓库告急且发生多起盗窃事件，黄金存储与安全问题凸显[1] - 财政部工程师提议将黄金储备转移至肯塔基州诺克斯堡，该地地理位置优越、靠近山脉易守难攻、交通便利且为美军训练基地，常驻士兵超2万人，安全性高[2] - 诺克斯堡地质稳定无地震记录，气候适宜且附近有花岗岩采石场，建筑材料易得，罗斯福总统于1935年6月批准在此修建金库[4] 诺克斯堡金库的设计与建造 - 金库分为地上与地下部分，地上建筑长37米、宽32米、高13米，用于办公与存取，四角设有哨塔并有24小时武装警卫值守[6] - 金库仅有两个入口，东入口用于日常出入与提取，西入口用于接收黄金，未经财政部许可任何人不得进入，早期外围草坪埋设地雷作为防护[6] - 地下金库为核心区域，总面积不到370平方米，外部由超厚钢板、混凝土和花岗岩包裹，钢板厚达64厘米，大门厚53厘米、重18吨并设有机械时间锁[8] - 金库采用物理隔绝设计，钢板外包水泥再套钢筋和花岗岩，建筑极其坚固，于1936年12月17日竣工，建设费用为56万美元[11] 大规模黄金运输方案与执行 - 黄金运输任务被分为三段承包：财政部负责金库至火车站路段，邮政局负责铁路运输并全程由装甲列车护送，美军负责诺克斯堡火车站至金库路段并配备全机械化部队[13] - 1937年1月11日首批黄金开始运输，黄金被熔炼成12.5公斤一块的金砖，搬运工穿定制服装并接受严格搜身，武装警卫严密押运[14] - 运输过程中在辛辛那提有匪帮设伏，但邮政局使用诱饵火车策略，最终所有黄金被安全运抵，最后一批于1937年6月17日送达[14][16] 诺克斯堡金库的储备规模与历史演变 - 到1941年10月，诺克斯堡储存的黄金已超过两万吨，成为全球财富最集中的地方[16] - 1943年9月罗斯福总统成为首个进入金库的外人，二战后欧洲各国央行和资本家的黄金逐渐被取回[17] - 历史上多次发生针对金库的盗窃图谋，如1948年佛罗里达抢劫计划失败，1954年三名当地人挖地道进入但被逮捕[17] - 1974年联邦造币厂厂长带领国会议员参观并允许媒体有限拍摄，以恢复市场信心[17] - 目前诺克斯堡依然是世界上储存黄金最多的地方，储量超过八千吨[17]

特朗普拟换美联储主席引发市场震动 - 特朗普于12月2日表示将在2026年初官宣新的美联储主席人选，引发金融市场反应，美元指数当天小幅下跌0.06% [3] - 市场传闻特朗普的第一人选是其亲信、白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特，此人并非美联储体系出身 [5][9] - 哈塞特公开表示若执掌美联储，将建议在接下来的会议上降息25个基点，并预测降息配合减税等政策可使明年美国GDP增速突破4% [9] 美联储独立性面临严重威胁 - 哈塞特批评美联储官员“满脑子政治算计”，降息行动迟缓，并暗示其通过修改就业数据来控制利率，与特朗普政府对着干 [11] - 市场担忧若哈塞特上台，美联储的独立性将沦为“摆设”，其公信力将受损，最终导致全球市场对其失去信任 [13][18] - 特朗普已开始为美联储“换血”，例如8月解雇理事莉萨·库克，并提名提出激进债务解决方案（如将美债置换为百年期零息债券）的经济顾问斯蒂芬·米兰接任 [13] 潜在政策转向与历史教训 - 著名投资者迈克尔·伯里表达了对美联储独立性丧失的担忧，认为其与财政部职能边界模糊，且过去政策制造了经济麻烦 [16] - 历史教训显示政治干预央行可能导致恶果，如70年代尼克松施压美联储导致美国陷入十年滞胀，以及近期土耳其总统干预央行导致通胀率同比达33.5% [19] - 分析指出，特朗普意图让美联储放水降息，可能旨在通过美元贬值来减轻美国巨额债务压力并提振出口 [26] 美国债务与美联储困境 - 美国国债总额已突破38万亿美元，相当于人均负债11万美元，每年利息支付超过1.5万亿美元 [23] - 美联储自身在2023至2024年因持有债券贬值录得超过2000亿美元亏损，创成立以来最大亏损 [23] - 若美联储独立性丧失并开启货币滥发，可能引发各国对美债的恐慌性抛售，导致美债收益率暴涨，加剧美国债务恶性循环 [45] 全球央行持续增持黄金 - 全球央行购金潮愈演愈烈，世界黄金协会报告显示，10月全球央行净购入53吨黄金，环比增长36%；前10个月累计购入254吨，同比增长12% [28] - 波兰和巴西是购金大户，波兰年内已购入83吨，黄金占其外汇储备比例升至26%；巴西9月购15吨，10月再购16吨 [30] - 中国央行已连续13个月增持黄金，截至11月末黄金储备达7412万盎司（约2305吨），11月单月增持3万盎司，环比多增1万盎司 [31] 地缘政治驱动黄金储备转移 - 俄乌冲突后西方冻结俄罗斯外汇储备的行为，促使多国寻求将存储于欧美的黄金转移至更安全地点，中国成为重要目的地 [33] - 柬埔寨已公开计划将部分黄金储备转移至上海黄金交易所深圳仓库，泰国、越南、印度央行也在讨论类似计划，土耳其则已从美国运回黄金并开始使用黄金结算贸易 [35] - 各国选择中国的原因包括：中国是全球最大黄金生产与消费国，上海黄金交易所流动性高（2025年前三季度单边成交量2.38万吨），且中国不轻易动用金融制裁，资产安全性更高 [37][39] 全球持续减持美债 - 作为美国第三大债主，中国持有美债规模已连续5年下滑，10月降至7005亿美元，创2009年以来新低 [43] - 日本对美债呈现增持与减持交替状态，欧洲配置意愿低迷，俄罗斯已基本清空美债 [43] - 目前各国对美债主要是“持续减持”而非“集中抛售潮”，但若美联储沦为政府工具，可能引发恐慌性抛售 [45] 中国打造全球黄金交易中心 - 全球黄金定价权传统上属于伦敦和纽约，但两者地位下降：英国脱欧削弱其金融影响力，美国透支美元信用且两党争斗，三季度美元在全球外汇储备占比再降0.3个百分点 [47] - 中国凭借最大产金国、消费国及活跃的进出口贸易优势，推动黄金市场国际化，上海黄金交易所设立国际板，人民币黄金交易量与定价权不断增强 [49] - 中国政策鼓励黄金流动性与交易，例如11月取消部分黄金零售商税费，刺激消费并吸引外资；运至中国的黄金可作为贸易抵押品，提升流动性 [49] - 若美联储独立性进一步削弱，中国取代英美成为新全球黄金交易中心的进程可能加速 [51]

市场对美联储主席潜在人选的反应 - 特朗普表示将于2026年初公布下任美联储主席人选 消息引发美元指数跳水及黄金价格上涨[1] - 市场担忧白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特成为下任主席 因其公开表示若在任将立即降息并批评美联储决策带有政治倾向[3] 美联储独立性面临的风险 - 市场解读哈塞特若上任 货币政策将追随特朗普的产业与减税政策 可能忽视2%的通胀目标[3] - 投资者迈克尔·伯里认为美联储公信力可能丧失 货币政策或最终由财政部接手[4] - 历史教训显示政府干预央行可能导致恶果 如尼克松时期美国通胀飙升至13%以上并陷入滞胀 以及土耳其通胀达33.5%[6] 全球资金流向与资产配置变化 - 各国央行抛售美元并增持黄金 中国黄金储备截至11月末已达7412万盎司 连续13个月增持 11月环比增加3万盎司[6] - 中国作为美国第三大债主正在减持美债[6] - 美债避险地位动摇 近期遭遇“股汇债三杀” 10年期美债收益率一度突破4.5% 30年期逼近5%[8] 黄金的战略地位与市场格局演变 - 中国增持黄金不仅为资产储备 亦可作为贸易抵押品提升流动性 并旨在争夺全球黄金定价话语权[8] - 随着美国信用透支及英国金融地位下滑 中国加速迈向全球黄金交易中心[8] 金融博弈的核心：信用 - 博弈核心围绕“信用”展开 潜在的美联储政治化将消耗美元信用 而增持黄金是对冲货币风险的实物资产策略[10]

2024年人民币汇率表现与市场环境 - 2024年前11个月，人民币对美元汇率呈现“股汇双升”格局，摆脱了2022年以来跌多涨少的行情 [1] - 前11个月，境内人民币中间价累计升值1.55%，即期汇率升值3.10%，离岸人民币汇率升值3.76% [1] - 11月24日至28日，境内外人民币交易价连续升破7.07至7.10比1，创下一年多来的新高 [1][10] 政策维稳与汇率弹性 - 2022至2024年中央经济工作会议连续三年提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这是2015年“8·11”汇改以来首次 [4] - 在维稳压力下，人民币汇率波幅大幅收窄，2024年前11个月境内中间价的最大波幅为1.9%，为2016年以来最低 [4] - 同期境内即期汇率的最大波幅为3.8%，也为2016年以来最低，仅相当于其他七种主要储备货币平均最大波幅的29.5% [4] - 维稳政策在抑制贬值压力释放的同时也牺牲了汇率弹性，例如2024年前4个月，美元指数下跌8.15%，但人民币中间价仅下跌0.18% [5] 市场预期与基本面分析 - 随着人民币反弹，市场对明年汇率走势趋于乐观，出现“重估之旅”、“破7之旅”等说法 [2] - 有观点依据实际有效汇率指数认为人民币低估，自2022年3月至2024年10月，人民币REER累计下跌17.3% [6] - 购买力平价理论也再次被提及，但文章指出外汇市场交易逻辑与PPP理论并不完全一致，且人民币PPP水平长期看可能变化 [7] - 市场升值预期可能被高估，例如2024年9月银行结售汇顺差734亿美元，但10月顺差即环比减少62.8%至273亿美元 [8] 支撑人民币的潜在积极因素 - 美联储降息预期可能驱动美元走弱，市场对12月降息的概率预期从11月20日的35.4%升至11月28日的85.4% [10] - 美国政府政策可能损害美元信用，包括美联储独立性削弱和财政状况恶化，这可能促使国际资本流向非美资产 [11] - 中美经贸关系短期内可能趋于相对稳定，双方已将制裁与反制裁措施延期一年 [11] - 中国“十五五”规划建议强调强化宏观政策调控、推进深层次改革和扩大开放，旨在夯实经济基本面 [12] 人民币汇率面临的潜在逆风 - 国内“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”任务依然艰巨，内需对经济增长的拉动作用相对有限 [13] - 外经贸环境变数较多，中美经贸磋商仍在进行，不排除美方恢复或扩大制裁措施 [14] - 全球贸易环境面临挑战，世贸组织预计2025年全球货物贸易量增速将从2024年的2.4%降至0.5% [13] - 美元指数可能不会如预期般疲弱，美联储利率路径仍取决于经济数据，且美元仍是黄金的主要计价货币 [15] - 2024年前三季度，尽管美元指数下跌9.83%，美国吸收的国际私人资本净流入仍同比增长84.3%，达到1.13万亿美元 [15] 未来展望与核心观点 - 文章核心观点认为，在战略机遇与风险挑战并存的背景下，与其押注汇率新周期，不如适应双向波动的新常态 [2] - 影响人民币汇率涨跌的因素同时存在，市场在不同时期由不同因素主导 [16] - 人民币升破7是有可能的，但能否站稳在7以下仍不确定 [16] - 未来汇率走势很大程度上取决于政策取向，若不再强调汇率维稳，人民币可能宽幅震荡；若继续强调，则可能维持窄幅波动 [16] - 各方应在情景分析基础上做好应对预案，不宜押注单边行情 [16]

核心观点 - 报告聚焦于1975-1980年和2005-2011年两轮黄金大牛市，系统梳理了黄金与美股在不同阶段的协同与分化特征，并提炼出驱动二者关系的三大核心变量：美元信用、货币政策周期与风险事件演进 [3][6][8] - 在不同宏观情境组合下，黄金的避险、金融与货币属性，与美股的盈利、估值与流动性敏感度相互交织，共同塑造了二者复杂而动态的互动格局 [3][6][8] - 展望未来，美联储降息或使美股和黄金共同受益，呈现“星辉互映”关系，但AI投资能否实质性改善经济基本面是潜在分歧点，若成功则可能削弱黄金的长期逻辑，使二者关系转向“冰与火之歌” [9] 分析框架与资产轮动规律 普林格周期视角下的大类资产配置 - 通过普林格周期将经济划分为六个阶段：萧条期债券占优、复苏期股票占优、繁荣期与滞胀期黄金表现突出、过热期股票仍有价值、衰退期债券更具优势 [6][24][26][29] - 在萧条期，经济与通胀下行，货币政策宽松环境下债券最为占优；复苏期，经济企稳与通胀下行推动股票成为核心配置 [6][24][29] - 繁荣期与滞胀期，黄金因其抗通胀与避险属性表现突出；过热期经济动能仍存，股票资产仍具备配置价值；衰退期则因流动性紧张和经济回落，债券更具相对优势 [6][24][29] 全球货币宽松下的资产轮动策略 - 经济危机后，资产价格复苏顺序遵循其与终端需求的距离远近，呈现从金融属性向工业属性逐级传导的清晰路径 [7][18][22] - 2008年金融危机后，在全球央行强力宽松背景下，黄金凭借避险属性在流动性危机缓解后率先企稳；随后兼具金融与工业属性的商品受益于市场经济复苏依次反弹；与实体需求紧密相关的资产需等待PMI、CPI等数据确认实质性改善后才见底 [7][18][22] - 2008年11月，行业股相较于其对应的大宗商品实物提前筑底，反映了股票市场对经济复苏预期的超前定价 [25][74][75] 1975-1980年黄金牛市复盘 第一阶段：经济修复与滞胀格局下的分化（1975年1月-1978年5月） - 此阶段美股与黄金价格呈现显著负相关性，美股上涨主要受益于通胀回落（CPI从1975年1月的11.80%下降至1976年12月的5%）、美联储降息提供的流动性支持以及减税刺激消费、美元贬值促进出口带来的基本面改善 [32][37][38][41] - 在滞胀环境下，黄金凭借其货币与避险双重属性显著跑赢大盘，高通胀和美元持续贬值使其抗通胀特质凸显，同时石油危机冲击美股推升市场避险情绪 [32][37][39] 第二阶段：滞胀环境与破局预期下的协同（1978年5月-1980年9月） - 黄金和美股走势相似，根源在于“滞胀”环境与“破局”预期，地缘风险（伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗）与高通胀推升黄金的避险与抗通胀需求 [32][48][49][53][55][56] - 美股在估值受压背景下凭借基本面预期修复，并对沃尔克坚决治理通胀的政策预期进行定价，1978年1月伊斯兰革命爆发时美股PE十年分位数不到20%，为市场反弹提供支撑 [32][48][50][52] 第三阶段：从抗通胀到谋复苏（1980年9月-12月） - 黄金与美股分化，市场从“通胀交易”范式向“衰退-复苏交易”范式转换，通货膨胀率见顶回落削弱黄金吸引力，不断下降的通胀预期与高企名义利率推高实际利率，增加持有黄金机会成本 [32][62][64][65] - 投资者预期加息周期接近尾声，美联储未来或转向宽松，市场开始押注“后通胀时代”，加之股市估值处于历史低位，共同推动资金从避险资产流向风险资产 [32][62][69][70] 2005-2011年黄金牛市复盘 第一阶段：宽松流动性驱动的金股共振（2005年1月-2007年10月） - 黄金价格与美国股市在宽松货币环境下呈现显著同向上行趋势，黄金累计涨幅达74%，同期标普500指数涨幅为29% [71][83][87][88] - 本轮周期由宽松货币与金融监管缺位共同驱动，催生股市和房地产泡沫；美元贬值及市场对经济前景的担忧构成推动黄金上行的核心动力 [71][83][84][89][90][91] 第二阶段：次贷危机下的分化（2007年10月-2009年3月） - 次贷危机影响下黄金与美股行情显著背离，标普500指数暴跌56%，黄金价格逆势上涨23% [71][99][102][103] - 金融危机期间企业盈利回落、经济陷入衰退（美国制造业PMI于2008年12月跌至35%以下的极端萎缩区间）导致美股下行，而黄金因货币宽松与避险属性共同驱动其价格震荡上行 [71][99][100][105][106] 第三阶段：量化宽松政策下的协同（2009年3月-2011年7月） - 美国量化宽松政策释放的巨额流动性共同驱动黄金、标普黄金行业指数与标普500指数总体上涨，但标普500相对更强，市场逻辑从“避险”转向“经济复苏”预期 [71][113][114][115][121] - 全球经济在大规模刺激政策下步入复苏轨道，石油和铜等强工业属性商品直接受益，资源股集体上涨，白银行业领涨美股，涨幅超过700% [71][113][116][119] 第四阶段：经济与政治不确定性激增下的分化（2011年7月-12月） - 美国债务上限危机及主权信用评级遭下调、欧洲主权债务危机持续恶化引发市场避险情绪，形成“金涨股跌”格局 [71][122][123][124] - 欧美经济衰退担忧压制工业需求令石油与铜价承压，而黄金因避险属性展现韧性，美股黄金股相对稳健，铝、白银等行业显著承压 [71][122][125][126][127]