核心观点 报告认为，2025年贵金属是有色金属板块表现最亮眼的品种，黄金和白银均创下历史新高[4] 展望2026年，贵金属牛市有望延续，黄金行情在交易盘和配置盘共振下可能超预期上涨，而白银在供需紧张及新增储备逻辑下有望继续上行[6][9] 2025年市场复盘 - **行情表现**：2025年贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金价格稳定在4000美元/盎司以上，白银受益于流动性逻辑获得了比黄金更高的涨幅[4] - **行情两阶段**： - **第一阶段（年初至4月）**：配置多元化行情，由特朗普政府关税预期引发储备资产多元化需求，导致美债利率与黄金价格同向变动，伦敦金于2025年4月冲破3500美元/盎司，该阶段黄金显著跑赢白银，金银比提升[5][15] - **第二阶段（8月中旬起）**：降息行情，市场交易美联储下半年降息，西方黄金ETF大举增仓，同时比特币波动提升了贵金属相对价值，黄金突破4300美元/盎司，白银突破55美元/盎司，该阶段白银显著跑赢黄金，金银比下降[5][15] 2026年黄金市场展望 - **核心驱动一：美元信用动摇**：2025年12月4日美国《国家安全战略》报告强调“责任分担”，承认美国能力局限性，从根本上动摇了美元信用，预计2026年美国长债仍存在供需压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效[6][37] - **核心驱动二：二次通胀可能性加大**：美联储于9月和12月（降息25BP）连续降息，叠加关税政策，大概率造成二次通胀，从而推升黄金价格，居高不下的长端国债收益率也暗示了这一预期[6][37] - **核心驱动三：ETF继续流入**：历史上降息后美国和欧洲的黄金ETF会随之流入，在鸽派预期和美联储扩表压制短端利率的背景下，会促进西方投资者继续买入黄金ETF[6][37] 黄金ETF流入的结构性变化 - **总体流入**：2025年黄金ETF持仓大幅上涨，是金价突破4000美元/盎司的重要力量，截至2025年9月，年度黄金ETF持仓量增长接近619吨[30][33] - **流入结构变化**： - **2025年2-4月**：以中国为主的亚洲黄金ETF是流入主力，月度分别流入24.5、9.5、69.3吨黄金，推动金价在4月突破3500美元/盎司[31] - **2025年6-9月**：西方投资者成为主力，对降息预期更敏感，北美ETF持仓量分别增长44.3、12.5、37.1、89.4吨；欧洲ETF持仓量分别增长23.1、10.9、21.3、37.3吨，成为金价突破4000美元/盎司的主要推动力[31] - **地域占比**：截至2025年9月，北美和欧洲ETF分别流入345.7吨和148.4吨，占总流入量的56%和24%，替代亚洲成为增长主要力量[33] 2026年白银市场展望 - **上涨逻辑**：白银在2026年有望继续上涨，不仅在于库存下降造成现货市场紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场短缺，从而加大价格弹性[9][50] - **新增配置逻辑**：部分国家将白银储备资产化，赋予其更深层次的配置价值，例如2024年9月俄罗斯宣布计划将白银纳入国家储备，这是白银上涨的新逻辑，并可能在未来降低其波动率[50][51] 白银供需与库存分析 - **供需持续紧张**：白银可能连续五年（2021-2025年）面临年度供不应求，从纯供需角度而言可能强于铜[9][40] - **库存压力**：库存下降的本质是连续五年的供需缺口[43] - **上海库存**：上金所和上期所的白银库存合计1343吨，相较2025年初的2413吨下降了45%[44] - **LBMA库存**：2025年3月库存降至低点22124吨，随后至11月增长至27183吨，但同期主要白银ETF持仓量提升了4000吨以上，实物市场压力并未缓解[48] - **CME库存**：仓单库存比从10月初的37%下降至30%左右，体现了市场做多情绪的回升[45]

核心观点 - 高盛将2025年底黄金目标价从3100美元上调至3300美元 预测区间调整为3250-3520美元 [2][6] - 近期金价突破3000美元/盎司 主要受美国对欧盟关税消息和"海湖庄园协议"框架关注推动 [3][4] - ETF流入和央行购金需求超预期是上调目标价主因 预计亚洲央行将持续加速购金 [3][7][8] - 极端风险情景下金价可能突破4200美元/盎司 中期价格风险偏向上行 [3] 价格预测调整 - 2025年底基线预测从3100美元上调至3300美元/盎司 预测区间调整为3250-3520美元 [2][6] - 极端尾部风险情景下2025年底金价可能超过4200美元 12个月内或达4500美元 [23] ETF需求分析 - 近期ETF流入意外强劲 反映投资者避险需求增加 [3][7] - 基准预测基于美联储2025年降息两次25基点 2026年上半年再降息一次 [7] - 若ETF持有量回升至疫情水平 2025年底金价或达3680美元 [23] 央行购金趋势 - 央行月度购金假设从50吨上调至70吨 远高于2022年前17吨平均水平 [7] - 中国等国黄金储备比例或从8%提升至20-30% 需3-6年实现 [3][11][12] - 若央行购金达85吨/月 2025年底金价或达3380美元 [23] 地缘政治影响 - 俄罗斯资产冻结先例改变央行资产安全观 即使解冻购金趋势将持续 [15][16] - 俄罗斯-乌克兰和平协议或引发短期抛售 但影响有限 [14][15] - 俄罗斯黄金出口制裁解除后 实际进入全球市场数量可能减少 [18][19] 中国市场动态 - 中国10家保险公司可投资280吨黄金 资金尚未流入市场 [20] - 资金流入后上海-伦敦溢价或扩大 因进口配额受限 [21] 政策风险分析 - 美国对黄金征收关税可能性极低 因无明确政策收益 [22] - EFP收窄是市场扭曲纠正 预计Comex价格将回归伦敦水平 [22]