利率 - 市场关注的 4 个问题 20250915 摘要 8 月经济数据预计走弱，受反内卷政策等因素影响，但 9 月或因季末冲 量有所回升。全年工业增加值增速若保持当前水平，可能超过 6%，GDP 增速预计在 5%以上，但需谨慎评估。 债券市场表现较弱，受机构季节性行为和监管因素影响。集中借贷业务 新规短期利空有限，长期旨在完善市场机制，利好做空，并有助于缓解 机构抵押品不足问题。 国债买卖重启条件包括中美关系、基本面、财政扩张和金融风险等因素， 年内重启必要性较高，符合国内资产负债表调整和提高内部资产占比的 逻辑。 国债买卖重启对市场是利好，增加债券需求，提供中长期流动性，降低 金融机构负债端成本，有助于稳定市场预期，尤其是在当前脆弱的市场 环境下。 8 月社融增速回落，未来是否继续回落以及地方政府债务资金是否提前 到四季度发放值得关注。提前发放需与债券发行进度相匹配。 近期居民存款低于季节性，非银存款大幅增加，主要原因是理财产品扩 容导致金融脱媒，不能简单认为居民存款减少是因为资金进入股市。 当前利率高位盘整状态下，建议采用哑铃策略配置投资组合，短端以两 年左右中高等级信用债为主，长端考虑 30 年国债、 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月社融增速首次回落新增社融低于近五年同期均值，政府债券净融资下降成主要拖累，企业短贷同比多增，居民短贷低迷，M1同比增速微升增幅放缓 [3] - 财政政策留有后手，财政部将保持政策连续性、稳定性，增强灵活性、预见性，做好政策储备主动靠前发力 [3] - 美联储年内降息预期抬升，8月美国CPI和核心CPI同比有变化但整体温和，市场预期美联储将多次降息 [3] - 中美领导人将进行会谈，围绕关税、TIKTOK等经贸问题 [3] - 截至9月11日，A股融资买入额占比处近十年高位，上周市场成交量缩量，流动性对股指驱动减弱 [3] - 投资观点为调整做多，下周宏观事件密集，应控制股指持仓风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别上涨1.38%、0.89%、3.38%、2.45% [5] - 申万一级行业指数中，电子、房地产等领涨，综合、银行等下跌 [10] - 股指期货成交量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货成交量变动分别为-21.88%、-24.59%、-5.41%、-17.05%；持仓量变动分别为0.05%、0.30%、7.68%、-3.78% [12] - 截至9月12日，各合约年化升贴水情况不同，如当月合约IF2509年化升水1.39%，IC2509年化贴水5.65%等 [16] - 沪深300 - 上证50收于1553.5，处于94.5%的历史分位水平；中证1000 - 中证500收于275.1，处于44.8%的历史分位水平等 [20] 股指影响因素——流动性 - 本周央行开展12645亿元逆回购操作，净投放1961亿元，下周有12645亿元逆回购到期及1200亿元国库现金定存到期 [27] - 截至9月11日，A股两融余额为23326.6亿元，较上一周增加531.2亿元 [34] - 截至9月11日，A股融资买入额占市场总成交额13.4%，处于近十年来的99.8%分位水平 [34] - 上周A股日均成交量较前一周减少2473.9亿元，截至9月12日，沪深300风险溢价率为5.21，处于近十年来的49.1%分位水平 [34] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 中国宏观各项指标走势显示，GDP不变价、工业增加值同比等指标在不同月份有不同表现，如8月社融存量增速降至8.8% [37] - 地产方面，个人住房贷款加权平均利率、一手房成交套数、二手房成交面积等有相应数据表现 [42] - 消费方面，限额以上企业商品零售总额等各指标在不同月份有不同变化 [48] - 制造业方面，各细分行业指标在不同月份有不同表现，如汽车制造业8月相关指标情况 [49] - 基础设施建设投资方面，不同领域投资增速在不同月份有变化 [50] - 中采制造业PMI和非制造业PMI各分项指标8月较7月有不同边际变化 [52] - 各主要宽基指数盈利指标如归母净利润同比增长率、净资产收益率（TTM）在不同日期有不同表现 [56] - 申万一级行业指数盈利能力表现如归母净利润同比增长率、净资产收益率（TTM）在不同日期有不同表现 [57] 股指影响因素——政策驱动 - 多地出台房地产政策调整住房限购、公积金及信贷等政策，如上海、深圳 [61] - 中央召开多次会议部署经济工作，强调宏观政策发力，落实财政和货币政策，推动供需政策调整等 [62] - 出台个人消费贷款财政贴息政策，对特定消费贷款进行贴息 [62] - 提出推动城市高质量发展的意见，包括城市群一体化和都市圈同城化等 [62] - 央行等部门出台“一揽子金融政策”，涉及降准、降息、增加再贷款额度等 [63] - 中央汇金增持ETF基金，承担类“平准基金”作用，相关部门提高资本市场支持力度 [64] - 人民日报提及储备政策，涉及财政、货币、消费、资本市场等多方面 [65] - 国家金融监督管理总局要求金融机构发展消费金融，优化消费金融政策 [65] 股指影响因素——海外因素 - 美国8月制造业PMI、非制造业PMI、消费者信心指数上升，失业率、新增非农就业人数有相应变化 [70] - 美国8月PCE、核心PCE当月同比增速下降，CPI、核心CPI当月同比有变化 [73] - 特朗普团队有一系列公开言论及举措，涉及对多国加征关税、调整关税政策等 [79] 股指影响因素——估值 - 截至2025年9月12日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为14.1倍、11.9倍、34.1倍、47倍，分别处于近十年以来的84.2%、90.3%、80.2%、72.7%分位水平 [87] - 各板块盈利和估值水平如净资产收益率、主营业务收入增长率、净利润增长率、市盈率、市净率有相应数据表现 [91]

行业投资评级 - 看好（维持）[9] 核心观点 - 社融增速年内首次回落 8月同比增长8.8% 环比下降0.2个百分点 当月增量1.16万亿元 同比少增4630亿元[9][10] - 信贷和政府债是核心拖累因素 其中社融口径人民币贷款同比少增4178亿元 政府债同比少增2519亿元[9][10][11] - 新增贷款延续同比少增态势 8月全口径人民币贷款同比增长6.8% 环比下降0.1个百分点 当月新增5900亿元 同比少增3100亿元[9][14] - 对公短贷与票据贴现呈现"跷跷板"效应 4-8月对公短贷累计同比多增9100亿元 票据贴现同比少增8377亿元[9][15] - M1增速趋势性改善 8月同比增长6.0% 环比回升0.4个百分点 M2同比增长8.8% M2与M1增速剪刀差收窄0.4个百分点至2.8%[9][20] - 非银存款表现有所降温 8月非银存款同比多增5500亿元 但较7月有所放缓[9][20] 社融结构分析 - 企业直接融资同比少增35亿元 其中债券融资同比少增360亿元 股票融资同比多增325亿元[9][11] - 非标融资同比多增998亿元 主要因未贴现票据同比多增1323亿元[9][11] - 政府债发行对社融的边际拉动作用减弱[9][10] 信贷结构分析 - 居民户贷款延续同比少增1597亿元 其中短贷同比少增611亿元 中长贷同比少增1000亿元[9][14] - 对公贷款同比少增2500亿元 其中短贷同比多增2600亿元 票据贴现同比少增4920亿元 中长贷同比少增200亿元[9][15] - 居民存款同比少增6000亿元 企业存款同比少增503亿元 系2月以来首次转向同比少增[9][20] 投资建议 - 预计银行股调整空间有限 因无风险利率缺乏持续上行基础且25H1业绩呈现改善趋势[9][24] - 建议关注两条投资主线：高股息品种包括建设银行、工商银行、招商银行、农业银行；基本面确定的中小行包括渝农商行(买入)、杭州银行(买入)、南京银行(买入)、中信银行[9][24]

报告行业投资评级 - 阶段性全面看多债市 [2] 报告的核心观点 - 8月新增贷款同比明显少增，信贷需求持续偏弱，9月银行或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低；近几年个人去杠杆、企业加杠杆，企业债务压力上升；8月M2增速环比持平，M1增速环比回升，预计四季度M1增速回落；社融增速或已阶段性见顶，未来几个月或明显回落；当前阶段性看多债市，预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8% [2] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 8月新增贷款5900亿元，同比少增3100亿，个贷、对公短贷、对公中长期、票据融资分别为+303亿、+700亿、+4700亿、+531亿，制造业、地产、基建因素致信贷需求或长期偏弱 [2] - 9月银行冲信贷规模动力强，信贷需求低迷下或推高贷款余额数据，10月新增贷款可能很低 [2] 个人与企业杠杆情况 - 截至2025年8月末，个人贷款/存款余额比值52.7%，较2022年5月末降17.6个百分点，近3年住户持续主动去杠杆 [2] - 2021年以来，个人存款与贷款差额走高，对公走低，反映住户消费低迷、倾向储蓄，企业盈利堪忧 [2] M1与M2情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，截至8月末余额111.2万亿元，较年初降769亿，年初以来增速回升因同比基数走低，预计四季度回落 [2] - 8月份M2增速8.8%，环比持平 [2] 社融情况 - 8月社融增量2.57万亿，同比少增0.46万亿，少增来自信贷及政府债券净融资，8月末社融增速8.8%，较上月末降0.2个百分点 [2] - 预计2025年新增贷款同比少增，政府债券净融资同比扩大，社融同比多增，增速先回升后回落，年末或到8.1%左右，社融增速或7月阶段性见顶 [2] 债市情况 - 2025年债市缺趋势性行情，需做对波段，未来10年期国债收益率或随银行计息负债成本下降震荡下行，当前10Y政府债券对银行自营有配置价值 [2] - 预计下半年10Y国债收益率1.6%-1.8%，当前阶段性看多债市，Q3股市上涨致债市调整后将重回基本面及资金面定价，低利率时代需降低纯债投资收益预期 [2]

信贷预测 - 预计8月人民币贷款新增3500亿元，增速降至6.7%[3][4] - 居民贷款新增预计约-1000亿元，显著低于去年同期1900亿元及三年均值3500亿元[4] - 企业信贷新增预计约6500亿元，剔除票据融资后实际为-500亿元，低于去年同期3000亿元及三年均值5400亿元[4] - 票据融资规模预计约7000亿元，高于去年同期5451亿元及三年均值3500亿元[4] 社融与M2预测 - 预计8月社融新增1.98万亿元，增速降至8.7%，低于去年同期3万亿元及三年均值2.88万亿元[3][7] - 政府债净融资约1.3万亿元，其中国债净融资8500亿元，地方债净融资4800亿元[10] - 企业直接融资约850亿元，其中债券净融资614亿元，股权融资235亿元[10] - 预计M2同比增长8.6%，主要派生来源为财政净投放13000亿元，信贷派生仅3000亿元[10][12] 市场与行业数据 - 8月30城新房成交面积环比降0.1%，三线城市同比降18.6%，二手房成交面积同环比分别降2.7%和8.9%[4] - 乘用车批发量同比增长22%，零售量同比增长6.4%，较前值显著改善[4] - 制造业PMI报49.4%，环比微升0.1个百分点，但需求仍低于荣枯线[4]

行业与公司 * 行业涉及中国债券市场 股票市场 金融数据 南向通扩容[1][2][5][6][14] * 公司提及银行 保险 城投公司[9][10][11][17] 核心观点与论据 金融数据预测与影响 * 2025年8月新增贷款预计约8500亿 其中个贷增量约1000多亿 对公增量约7000亿 票据贴现增量可能达5000亿[2] * M1增速预计在5.9%左右 主要因同比基数较低 而非经济明显好转[2] * 社融增速预计从7月末的9.0%显著下降至年底的8.1% 可能对经济增长和固定资产投资产生负面影响[1][2][3] * 社融增速通常领先名义GDP增速一到两个季度 但随着投资周期弱化 未来其指示作用将下降[1][3][4] 债券市场走势与判断 * 债券市场预计维持震荡 10年期国债收益率或在1.6%-1.8%区间波动[1][5][8] * 阶段性看多国债 但需警惕收益率接近1.6%时的风险[1][8] * 看多逻辑基于三点：央行宽松政策使资金利率维持低位低波动 经济下行压力略微加大 银行负债成本下降至1.7%以下使10年国债1.8%的收益率具配置价值[9] * 明确看多30年长期国债 建议关注30年国开 10年资本和5年资本类等品种[12][13] 股票市场与经济状况 * 股票市场表现超预期 全A指数自去年底翻倍 上证指数从2700点涨至3900点[6] * 但上市公司经营业绩未显著好转 上半年全A营收和盈利增速基本持平 处于非常低的位置[1][6] * 中国经济实际增长速度较低 没有进一步恶化迹象[6] 融资需求与加杠杆动力 * 当前个人和市场化企业加杠杆动力较弱 主要依赖政府加杠杆推动融资需求[1][7] * 未来政府债发行量可能增加 而其他融资需求持续低迷 信贷需求长期偏弱[1][7] 机构行为与配置价值 * 银行自营配置10年期国债有利差空间 前7月银行自营增持债券规模达9.6万亿 市场总规模增加14.3万亿[10] * 保险预定利率从2.5%下调至2.0% 30年地方政府债2.2-2.3%对保险资金具配置价值[11] * 银行季末虽有调节三季报需求 但政府债券收益率具吸引力 或促使其卖出后立即买回 对债市影响有限[10] 南向通扩容与关注点 * 南向通扩容需关注托管模式选择：多级直联托管模式仅限于CMU登记托管的债券 全球托管模式投资范围更广但需额外托管费[14][15] * 多级直联托管模式下 由CMU登记托管的人民币计价债券余额占75% 港元计价占40% 美元及其他币种占比均在10%以下[15] * 需关注离岸人民币市场流动性 三个月离岸人民币Hibor利率约为1.8% 处于历史低位[16] * 一年期离岸与在岸人民币掉期点差从1000个PIPS回归到零附近 离岸人民币流动性收紧风险相对可控[16] * 需关注央票发行节奏 2025年上半年仅发三次共四支央票 上周发两期共450亿规模 下半年若加速发行可能对离岸人民币债券利差压缩形成阻力[16] * 需观察境内置换境外债进展 目前成功案例数量少且主体大多符合境内新增要求 需关注监管态度是否会有边际变化[17][18] 其他重要内容 * 历史数据显示从2018年到2024年 6月和9月债市容易调整 但2025年这一规律可能不适用[8] * 消费补贴逐渐减少 对家电 汽车 手机需求可能透支 消费增速承压[9] * 房价仍然低迷 投资增速下滑 出口面临不确定性[9] * 在过去一两个月中机构资金从债市流向股市约有1万亿 随着股市达到历史新高 一部分资金可能会回流到债市[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测 2025 年 8 月新增贷款 8500 亿元，社融 2.6 万亿元；8 月末，M2 达 331.4 万亿，YoY+8.6%，M1（新口径）YoY +5.9%，社融增速 8.8% [2] - 预计 8 月新增贷款较低，信贷需求持续偏弱，预计 8 月个贷+1800 亿，对公+7000 亿，非银同业贷款 -500 亿 [3] - 预计 8 月新口径 M1 增速回升，M2 增速小幅回落，8 月末新口径 M1 增速 5.9%，旧口径 M1 增速 5.4%，8 月末 M2 增速 8.6% [3] - 社融增速或开始回落，8 月社融增量 2.6 万亿，同比少增，8 月末社融增速 8.8%，环比下降 0.2 个百分点，年末社融增速 8.1%左右 [3] - 9 月建议做多债市，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前明确看多，基于央行宽松、下半年经济下行可能加大、银行负债成本持续下行等因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款预测 - 预计 8 月新增贷款 8500 亿，同比接近，个贷+1800 亿，对公+7000 亿，非银同业贷款 -500 亿 [3] - 预计 8 月个贷短期+1000 亿，个贷中长期+800 亿，对公短贷 -2000 亿，对公中长期+4000 亿，票据融资+5000 亿 [3] M1 和 M2 增速预测 - 预计 8 月末新口径 M1 增速 5.9%，环比回升，旧口径 M1 增速 5.4%，环比回升，8 月末 M2 增速 8.6%，环比略微回落 [3] 社融增速预测 - 预测 8 月份社融增量 2.6 万亿，同比少增，少增主要来自信贷及政府债券净融资 [3] - 预计 8 月对实体经济人民币贷款增量 8800 亿，未贴现银行承兑汇票+300 亿，企业债券净融资 1500 亿，政府债券净融资 1.35 万亿 [3] - 预计 8 月末社融增速 8.8%，环比下降 0.2 个百分点，年末社融增速 8.1%左右，社融增速于 7 月阶段性见顶，未来几个月或回落 [3] 债市投资建议 - 9 月建议做多债市，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，当前接近 1.8%，明确看多 [3] - 看多基于央行宽松、下半年经济下行可能加大、银行负债成本持续下行等因素，建议重点关注 10Y 国开、30Y 国债及 5Y 资本债机会 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月以来债市明显调整，市场关注调整结束位置、修复契机及空间，债市调整拐点需满足悲观预期基本释放到位、出现被市场广泛认可的利多主线两个条件 [2][6] - 从机构行为判断，债市悲观预期或已基本释放到位，三条可能的利多主线中，股债各自走出独立行情、社融增速触顶回落发生概率较大，央行降息预期需再观察，当前债市拐点信号明确，10年期国债收益率1.8%附近或遇较强阻力，建议把握债市机会 [2][10] 根据相关目录分别进行总结 8月以来债市明显调整 - 8月以来债市明显调整，长端调整显著，债市整体熊陡，利率调整幅度大于信用，市场关注调整结束位置、修复契机及空间 [15] 债市悲观预期或已基本释放到位 - 从机构行为判断，债市悲观预期或已基本释放到位，典型债市调整过程为阴跌—急跌—缓跌—企稳，对应市场预期为疑虑—动摇—悲观踩踏—修复，若出现公募基金大幅连续净卖出、保险配置力量明显增强，可判断债市大概率充分调整 [17] - 最近一轮债市调整从6月17日开始，经历阴跌、急跌、修复、再度调整阶段，从情绪上看本轮调整可能基本结束 [18] - 银保负债成本下行，债市调整后对配置盘吸引力上升，10年国债收益率中枢接近1.80%、30年国债收益率接近2.1%时调整动能衰减 [19] 等待一条信号意义明确、能被市场广泛接受的利多主线 - 最可能的线索是权益结束单边上行行情或债市走出相对于权益的独立行情，股债跷跷板效应大概率不会一直持续，当前PMI数据指向基本面可能承压，央行维持充裕流动性，债市或逐渐解除权益情绪压制 [25][26] - 可能的第二条线索是央行三季度末至四季度降息，美联储降息会打开国内降息空间，但中美利差深度倒挂，货币政策“以我为主”，央行降准降息可能是“组合拳”形式，该主线需进一步明确 [28][29] - 可能的第三条线索是社融增速拐点确认，8月开始社融增速下行且趋势或持续到年底，预计社融增速7 - 8月达全年高点9.0%左右，随后回落至年底的8.2%左右，特殊再融资债增发对社融影响是阶段性的 [35] - 总体而言，债市情绪或已基本释放到位，股债各自走出独立行情、社融增速触顶回落发生概率较大，央行降息预期需再观察，债市拐点信号明确，建议把握债市机会 [38]

核心观点 - 2025年7月金融数据显示实体部门信贷需求偏弱，但政府债净融资规模达1.25万亿元，支撑社融同比增速提升至9%（6月为8.9%）[3] - M2同比增速升至8.8%（6月为8.3%），M1-M2剪刀差收缩，或反映实体经济活动边际转暖[3][36] - 债市对基本面定价弱化，10年期国债收益率在1.7%附近性价比不高，预计8-10月运行区间为1.65%-1.80%[3] 社融与信贷分析 - **政府债支撑社融**：7月政府债净融资1.25万亿元（6月为1.41万亿元），地方债发行提速，城投债净融资转正[3][11][13][17] - **企业信贷结构分化**：票据融资高增（7月末利率快速下行），企业新增短贷和长贷均低于季节性水平，产业债净融资规模处于季节性高位[3][8][19][22][24][26] - **居民信贷疲弱**：新增短贷和长贷分别反映消费意愿偏低和购房需求不强，7月商品房销售面积低于季节性水平[3][15][21][30] 货币与存款动态 - **存款迁移**：非银存款反季节性增长，理财规模下降，显示居民存款向权益市场转移[3][34][39] - **财政支出效应**：剔除政府债的财政存款变动显示财政净支出力度较大，M1增速抬升或与清理拖欠账款活化资金有关[3][32][36][38] 债市策略 - **估值压力**：债市交易拥挤叠加股市分流资金，10年期国债收益率下行空间受限，中短端相对稳健[3] - **政策窗口**：8月政府债供给高峰或触发流动性对冲，三四季度交界可能面临通胀回升风险[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月M1同比增速强于预期，经济内生动能仍待加强，M1增速回升和信贷结构改善释放积极信号，但居民端信贷疲软和政府债依赖等问题依然存在，下半年社融存量增速或将放缓，M1同比改善趋势有望持续 [6][26] - M1同比增速对国债收益率存在约6个月的领先性，近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强 [7][8][27] 根据相关目录分别进行总结 金融数据点评 - 2025年7月社融存量同比8.98%，新增社会融资规模11600亿元，社融增量主要依赖政府债发行，政府债融资新增12440亿元，占比107.24%，同比多增5559亿元，扣除政府债券后的社融增速为6.02%，随着专项债发行高峰渐过，存量社融增速或已逐步筑顶 [5][13] - M0同比11.80%，M1同比5.60%，M2同比8.80%，M1延续高增趋势，核心驱动在于单位活期存款异常低基数效应，展望后市，M1同比改善趋势有望延续至9月 [2][19] - 新增人民币贷款 - 500亿元，主要依赖票据冲量，票据融资当月新增8711亿元，同比多增3125亿元，7月国有股份制银行票据转贴现利率下行至0.40%，创2022年5月以来新低 [3][5][22] 金融数据与债市展望 - HP滤波周期项分析显示，2020年后M1周期项拐点持续领先10年期国债收益率拐点约半年，M1增速扩张预示实体经济活跃度提升，债券收益率上行，收缩则预示经济动能减弱，债券收益率下行 [7][27] - 需警惕线性外推的局限性，若单位活期存款活化进程未实质改善，可能削弱领先关系的预测效力 [7][8][27] - 近期债市受M1同比数据走强等因素影响阶段性承压，最大风险点是权益市场走强，十年国债收益率中枢由1.65%上移至1.70%附近，若权益市场站稳关键点位，可能对债市仍有利空 [8][30]