投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为15/14/14倍 [5][7] 核心观点 - 水电蓄水补偿效益显著支撑业绩增长 雅砻江两河口电站蓄满推动2025年上半年水电发电量同比增长10.30% [7] - 煤电度电利润稳健提升 2025年上半年火电度电净利润达3.81分/千瓦时 同比增加0.04分/千瓦时 [7] - 新能源建设保持克制 2025年上半年仅新增风电10万千瓦与光伏7万千瓦 [7] - 雅砻江水电开发潜力巨大 核准在建4GW水电站 待开发装机超7GW 远期规划新能源与抽蓄装机超5000万千瓦 [7] 财务表现 - 2025年上半年营收257亿元同比下降5.18% 归母净利润37.95亿元同比增长1.36% [7] - 预计2025年营收569.52亿元同比下降1.50% 归母净利润70.68亿元同比增长6.39% [6] - 2025-2027年每股收益预测分别为0.88/0.93/0.97元 [6] - 2025年上半年控股机组平均上网电价0.353元/千瓦时 同比下降6.4% [7] 业务板块分析 - 水电板块2025年上半年净利润52.45亿元 同比增加4.8亿元 发电量478亿千瓦时 [7] - 火电板块2025年上半年净利润7.92亿元 同比减少2.1亿元 发电量223亿千瓦时同比下降21.10% [7] - 新能源板块2025年上半年净利润2.23亿元 同比减少1.8亿元 风光发电量合计70亿千瓦时 [7] - 截至2025年6月底总控股装机4409万千瓦 其中水电2130万千瓦/火电1241万千瓦/风电399万千瓦/光伏585万千瓦 [7] 估值指标 - 当前总市值1062.99亿元 每股净资产7.94元 [3] - 2025年预测市盈率15.04倍 市净率1.60倍 [6][8] - 2025年预测ROE为9.79% 毛利率37.87% [6][8]

财务业绩 - 2025年上半年归母净利润39.04亿元 同比增长13.15% [1] - 第二季度归母净利润19.73亿元 同比增长24.27% [1] - 受益于煤价下跌及上网电价表现稳健 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为68亿元/73亿元/78亿元 [1] 电价表现 - 上半年平均上网电价516.8元/兆瓦时 同比下降1.44% [1] - 电价同比下降约7.6元/兆瓦时 整体表现保持稳健 [1] 战略发展 - 完成收购华电集团16GW火电资产 [1] - 等股比增资华电金上项目 [1] - 预计2027年基地运行装机达1200万千瓦 [1] - 计划2035年建成金沙江上游水风光一体化示范基地 [1] 估值指标 - 剔除永续债利息约6.4亿元后 [1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10倍/9倍/9倍 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确 [4][5] 核心观点 - 雅砻江水电业绩提升驱动整体盈利增长 财务费用压降贡献利润增速 [2] - 火电板块毛利率因煤价下行提升2个百分点至17.3% 但量价双降致净利润同比减少20.5% [3] - 新能源发电量增长但电价下滑17.2% 致板块净利润同比减少43.1% [3] - 水风光一体化基地建设推进 未来装机增量可期 [2] 财务表现 - 2025年上半年营业收入256.97亿元同比下降5.18% 归母净利润37.95亿元同比增长1.4% [1] - Q2单季归母净利润17.16亿元同比增长0.5% [1] - 调整后2025-2027年归母净利润预测为68.5/75.2/82.4亿元 对应PE 16.9/15.4/14倍 [4] 业务板块分析 - 水电：雅砻江水电发电量430亿千瓦时同比增12.7% 净利润49.2亿元同比增11.7% [2] - 水电：估算上网电价同比下降约1.5分/千瓦时 Q2净利润19.19亿元同比增4.7% [2] - 火电：发电量222.6亿千瓦时同比下降21.1% 不含税电价0.399元/千瓦时同比下降1.3分 [3] - 新能源：风电发电量同比增2.9% 光伏发电量同比增41.4% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入525.04亿元同比下降9.19% 2027年回升至531.93亿元 [4][10] - 毛利率从2024年37.48%提升至2027年40.30% ROE维持在9.5%-10.4%区间 [10] - 每股收益2025-2027年预测为0.86/0.94/1.03元 每股净资产从8.99元升至9.88元 [4][10]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入256.97亿元 同比下降5.18% [1] - 归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [1] - 第二季度营业收入125.75亿元 同比下降3.22% [1] - 第二季度归母净利润17.16亿元 同比增长0.48% [1] 水电业务表现 - 水电发电量477.82亿千瓦时 同比增长10.30% [1] - 雅砻江水电发电量430.00亿千瓦时 同比增长12.68% [1] - 水电不含税电价0.277元/千瓦时 同比下降0.009元/千瓦时 [1] - 水电度电净利润0.116元/千瓦时 同比增长0.001元/千瓦时 [1] - 国投大朝山水电发电量同比下降8.72% [1] - 国投小三峡水电发电量同比下降4.90% [1] 火电业务表现 - 火电发电量222.58亿千瓦时 同比下降21.10% [2] - 火电不含税电价0.434元/千瓦时 同比下降0.008元/千瓦时 [2] - 火电度电净利润约0.04元/千瓦时 同比基本持平 [2] - 国投北疆发电量同比下降25.31% [2] - 钦州发电量同比下降33.48% [2] - 华夏电力发电量同比下降22.00% [2] - 湄洲湾电力发电量同比下降14.74% [2] 新能源业务发展 - 风电发电量同比增长2.94% [2] - 光伏发电量同比增长41.52% [2] - 清洁能源装机占比达71.84% [2] - 新能源装机占比为23.52% [2] - 计划"十四五"期间清洁能源装机占比达到72% [2] 未来发展规划 - 推进雅砻江流域水风光一体化基地开发 [2] - 火电在建项目包括华夏一期等容替代项目 [3] - 钦州三期3、4号机组项目装机容量2×66万千瓦 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为68.69亿元、72.26亿元、76.60亿元 [3] - 预计2025-2027年净利润增长率分别为3%、5%、6% [3] - 当前股价对应PE分别为16.7倍、15.9倍、15.0倍 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营收129.60亿元，同比增长9.08% [2] - 归属于上市公司股东净利润46.09亿元，同比增长10.54% [2] - 经营活动现金流净额86.13亿元，同比增长14.30% [2] - 每股收益同比增加13.64% [2] 发电量与装机容量 - 上半年完成发电量527.52亿千瓦时，同比增加12.97% [2] - 总装机容量达3353.74万千瓦 [2] - 清洁能源装机超3100万千瓦，年发电量连续6年突破千亿千瓦时 [11] 增长驱动因素 - 新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产 [2] - 澜沧江流域来水较多年平均偏丰约10%-20% [2] - 西电东送电量同比增加 [2] - 水电蓄能加速释放 [2] 研发投入情况 - 上半年实际研发费用2315.05万元，同比减少63.56% [5] - 已签订科技研发合同约2亿元（暂估数据，尚未发生） [6][9] - 2023-2024年研发费用分别为1.87亿元和1.51亿元 [9] 参股公司投资 - 持有13家参股股权，投资余额50.70亿元 [3] - 报告期内投资变动金额-7519.14万元 [3] - 6家参股公司中5家盈利，1家亏损1366.66万元 [3] 行业背景与用电需求 - 7月全社会用电量10226亿千瓦时，同比增长8.6% [10] - 上半年全国用电量累计4.84万亿千瓦时，同比增长3.7% [10] - 全国发电装机容量36.5亿千瓦，同比增长18.7% [11] - 风电和太阳能装机分别达5.73亿千瓦和11亿千瓦，同比增长22.7%和54.2% [11] 战略布局与发展规划 - 推进"水风光一体化"可持续发展 [11] - 规划2025年投产3GW新能源项目，"十五五"投产超10GW新能源装机 [15] - 澜沧江上游西藏段水电项目陆续核准建设 [15] - 定增募资不超58.25亿元用于RM和TB水电站建设 [11] 海外业务与市场定位 - 海外业务占比约10%，主要分布在缅甸和柬埔寨 [14] - 海外电站效益良好，电价固定且电力消纳有保障 [14] - 公司为澜沧江-湄公河次区域最大清洁电力运营商 [13]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 雅砻江水电是业绩增量的主力 贡献主要利润增长 [1][3] - 控股资产盈利能力稳步提升 毛利率同比提升2个百分点 [2] - 水风光一体化基地建设稳妥推进 未来装机增量可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年营业收入7.12亿元 同比增长18% [1] - 2025年上半年归母净利润24.6亿元 同比增长6.9% [1] - 控股资产发电量23.6亿千瓦时 同比增长17.8% [2] - 主营业务毛利率46.6% 同比提升2个百分点 [2] - 预计2025-2027年归母净利润50.8/53.4/56.2亿元 [5] - 对应市盈率14.9/14.2/13.5倍 [5] 雅砻江水电业绩 - 2025年上半年发电量430亿千瓦时 同比增长12.7% [3] - 上半年营业收入121.7亿元 同比增长7% [3] - 上半年净利润49.2亿元 同比增长11.7% [3] - 第二季度营业收入55.05亿元 同比增长4.2% [3] - 第二季度净利润19.19亿元 同比增长4.7% [3] - 上半年不含税上网电价同比下降约1.5分/千瓦时 [3] - 一季度财务费用同比压降约1.9亿元 [3] 大渡河水电业绩 - 持有大渡河水电公司20%股权 [4] - 2025年上半年实现净利润约7.21亿元 [4] 发展项目 - 卡拉 孟底沟 牙根一级水电站正在开发建设 [3] - 两河口混蓄 道孚抽蓄项目推进中 [3] - 柯拉二期光伏 扎拉山光伏 茶布朗光伏 理塘索绒光伏项目开发中 [3] - 西昌牦牛山风电项目陆续建设 [3]

核心财务表现 - 2025年H1公司实现营业收入7.12亿元 同比增长17.95% 归母净利润24.61亿元 同比增长6.90% 扣非归母净利润24.55亿元 同比增长7.20% [1] - 2025年Q2营业收入3.48亿元 同比增长0.63% 归母净利润9.82亿元 同比下降4.56% [1] - 控股企业上网电量23.31亿千瓦时 同比增长18.14% 平均上网电价0.278元/千瓦时 同比增长8.17% [2] 雅砻江水电投资贡献 - 雅砻江水电上网电量427.67亿千瓦时 同比增长12.71% 营业收入121.66亿元 同比增长7.02% [1] - 雅砻江水电上网电价0.2845元/千瓦时 同比下降5.04% 实现净利润49.16亿元 同比增长11.62% [1] - 按参股比例计算为公司贡献投资收益约23.60亿元 带动公司总投资收益达25.51亿元 同比增长5.76% [1] 控股业务运营分析 - 控股水电企业上网电量21.99亿千瓦时 同比增长18.23% 不含税上网电价0.269元/千瓦时 同比增长11.62% [2] - 水电量价齐升主因银江电站3台6.5万千瓦机组投产及分水期电价谈判签约方式变化 [2] - 光伏上网电量1.32亿千瓦时 同比增长16.81% 不含税上网电价0.439元/千瓦时 同比下降15.09% [2] 项目开发与增长前景 - 银江水电站剩余3台6.5万千瓦机组预计年内全面投产 [3] - 雅砻江公司推进卡拉/孟底沟/牙根一级等水电站及新能源项目 国能大渡河公司在建352万千瓦/筹建295万千瓦水风光一体化项目 [3] - 四川宜宾平山抽蓄项目进入可研阶段 湖北远安抽蓄电站成功摘牌 将拓展业务布局 [3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为49/50/52亿元 同比增长7.74%/3.94%/2.09% [3] - 2025年8月20日股价对应PE分别为15.42/14.83/14.53倍 [3]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入7.12亿元，同比增长17.95% [1][3] - 2025年上半年净利润24.61亿元，同比增长6.9%，扣非净利润24.55亿元，同比增长7.2% [1][3] - 2022年至2024年营业收入分别为14.2亿元、14.82亿元、16.09亿元，净利润分别为35.15亿元、44亿元、45.08亿元 [3] 投资收益与分红 - 2025年上半年投资收益25.51亿元，同比增长5.75%，主要来自参股公司雅砻江公司 [1][3] - 雅砻江公司2025年上半年营业收入121.66亿元，净利润49.16亿元，公司持股48%并收到分红款32.16亿元 [1][4] - 自1993年上市以来累计派发现金红利167.93亿元，2025年7月完成2024年年度权益分派19.5亿元 [7][8] 水电业务与装机规模 - 依托雅砻江、大渡河、田湾河等流域水电站开发运营，参控股总装机达3741万千瓦（不含部分新能源企业） [2][3] - 雅砻江公司清洁能源装机突破2083万千瓦（水电1920万千瓦，风光新能源163万千瓦） [4] - 国能大渡河公司已投产电站装机规模超1232万千瓦，负责大渡河干流17个梯级水电站开发 [7] 资本运作与增资计划 - 2025年上半年发行三期中期票据合计37亿元，3月发行12亿元公司债券 [6] - 2025年5月计划与国投电力向雅砻江公司增资34亿元（公司拟增资16.32亿元），上半年已增资8.16亿元 [6][7] - 拟与国投电力向国能大渡河公司增资16.69亿元（公司拟增资3.34亿元），持股比例保持80%/20%不变 [7] 股东结构与产业布局 - 控股股东四川能源发展集团累计增持0.93%股份，与一致行动人合计持股51% [8] - 实施"一主两辅"产业布局，以清洁能源为主业，轨道交通和通信领域为辅助 [2]

经济要闻 - 国家统计局将于2025年8月15日发布2025年7月国民经济运行情况 [2] - 财政部落实学前教育免保育教育费政策，覆盖公办及民办幼儿园 [2] - 2025年7月中国快递发展指数同比提升5.2%至414.3，其中发展规模指数同比提升12.1%至570.5 [2] - 7月新能源汽车产销分别完成124.3万辆和126.2万辆，同比增长26.3%和27.4%，占汽车新车总销量48.7% [2] - 杭州市拟将具身智能机器人产业纳入政策支持框架 [2] - 重庆市明确分布式光伏发电项目自发自用电量比例要求，主城区不低于20% [2] - 美国对印度、印尼和老挝晶体硅光伏电池发起双反调查 [2] 重要公司资讯 - 华为即将发布降低HBM依赖的AI推理技术突破 [5] - 宁德时代宜春项目采矿许可证到期暂停开采，正办理延续申请 [5] - 绿城中国2025年中期利润预计同比下降约90% [5] - 南都电源签署2.8GWh独立储能项目订单，采用自主研发314Ah半固态电池 [5] 金属行业 - 黄金定价逻辑转向供需属性主导，2024年矿产金产量增速仅0.7%，十年均值3574吨 [6] - 2024年全球金矿总维持成本同比增9%至1456美元/盎司 [7] - 2024年黄金总需求达4988吨创历史新高，中国占全球消费量30% [8] - 央行购金持续增长，2024年达1086吨，中国央行黄金储备占外汇6.5% [10] - 黄金ETF持仓25Q1流入210亿美元创历史第二高季度记录 [11] - 相关公司：紫金矿业、山东黄金等 [12] 电子行业 - 日联科技为国内工业X射线检测龙头，实现微焦点X射线源国产替代 [13] - 2021-2026年中国X射线检测设备市场规模预计从119亿元增至241.4亿元 [14] - 公司覆盖比亚迪、宁德时代等客户，PCB检测设备需求占56% [15] - 2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，带动检测设备需求 [16] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.85亿、2.53亿、3.56亿元 [18] 电力及公用事业 - 雅鲁藏布江水电工程总投资1.2万亿，装机容量6000万千瓦（相当于3个三峡） [20] - 项目将带动1.44万亿GDP，配套4-6条特高压通道 [21] - 水风光一体化解决风光间歇性问题，年发电量约3000亿千瓦时 [22] - 受益标的：长江电力、川投能源、三峡能源 [23] 交运行业 - 港口板块股息率约3%，资本开支高峰后分红潜力提升 [27] - 上港集团等7家港口现金分红占自由现金流比例低于50% [28] 银行业 - 常熟银行1H25净利润同比增13.5%，不良率0.76%，拨备覆盖率489.5% [29] - 中期分红比例提升5.5pct至25.3%，净息差2.58%行业领先 [33] - 个人经营贷不良率上升18bp至1.13%，与行业趋势一致 [34]

黄金行业 - 黄金定价逻辑质变，金融属性弱化，供需属性强化，金融属性决定价格弹性，供需属性决定价格韧性[2] - 全球矿产金供给增速从2015-2019年的+2.0%降至2020-2024年的+0.5%，2024年增速仅0.7%，供给刚性显著[2] - 2024年黄金价格上涨23%，回收金产量增长10.9%至1369吨，占供给比例升至27.5%[3] - 2024Q3全球金矿总维持成本升至1456美元/盎司，同比增长9%，创历史新高[3] - 2024年黄金总需求同比增长0.7%至4988吨，连续两年创历史新高[4] - 中国和印度分别占全球黄金消费的30%和24%，前五大消费国占比超70%[4][5] - 2024年央行购金量同比增长3%至1086吨，创历史新高，中国央行黄金储备占外汇6.5%，低于全球平均21.3%[6] 电子行业 - 日联科技成功研制国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源，打破外国垄断[9] - 2021年中国X射线检测设备市场规模119亿元，预计2026年达241.4亿元，CAGR约15%[10] - 2025年中国动力锂电池出货量预计超960GWh，带动X射线检测设备需求[12] 电力及公用事业 - 雅江水电站总投资1.2万亿元，装机容量超6000万千瓦，年发电量约3000亿千瓦时，相当于3个三峡电站[16] - 雅江项目预计带动1.44万亿GDP，水利建设投资GDP乘数为1.2[15]