我们在财富一线看到的配置情况，确实如此： 看规模： 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：寻瑕记 蓓姐在最新的文章里，直指当前高净值群体资产配置的现实，有四大核心重仓： 1，量化增强。本质上是配置了不少小盘股，风险点一个是在size因子，另一个是非线性因子。 2，科创基金。风险点一个是国内利率回升引发风格转换，一个是美国AI资本开支预期下修导致AI泡沫 破灭。 3，全天候策略。风险点一个是利率回升引发底座债券持仓亏损，另一个是黄金下跌。 4，海外资产。风险点是一个是人民币汇率，一个是美国AI。 ①两融：去年924以来，融资余额合计净增1.1万亿，远超同期主动权益的规模增量，融资盘最大的配置 方向，是龙头科技为首的TMT板块； ②私募：2024年底，私募基金的总规模是5.21万亿，今年10月底增长到了7.01万亿，增加了1.8万亿，保 守估计1.5万亿都是量化私募； ③ETF：2025年，ETF总规模从年初的约3.73万亿激增至5.74万亿，年内规模增长超2万亿，增速超过 53%，增量最大的四个方向是，科创债、恒生科技、黄金ETF和沪深300ETF。 其中，近期被大家热 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年内外政策不确定性改善，全球流动性与国内经济好转，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升，宏观对冲策略外部环境改善并在下半年盈利 [2] - 2025年宏观对冲管理人表现分化，下半年风险平价类策略表现强于资产轮动类；2026年宏观对冲策略配置性价比提升，风险平价类策略具底仓价值，可适度增配资产轮动管理人 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年宏观对冲策略表现回顾 风险平价与资产轮动策略表现回顾 - 样本内“风险平价”有12家私募管理人、13支产品，“资产轮动”有20家私募管理人、20支产品 [6] - 截至2025年11月28日，风险平价指数净值1.172，周度平均收益0.36%（年化20.29%），波动率1.41%（年化10.15%），最大回撤 -4.09%；资产轮动指数净值1.101，周度平均收益0.21%（年化11.72%），波动率0.93%（年化6.67%），最大回撤 -3.73% [6][7] - 2025年1 - 11月，风险平价管理人平均周度收益为正30周、为负16周，最高单周收益5.87%、最大单周回撤 -2.35%；资产轮动管理人周度收益为正25周、为负20周，最高单周收益2.57%、最大单周回撤 -2.06% [8] - 上半年宏观波动率大、不确定性高，风险平价管理人回撤与波动大于资产轮动类；下半年股债牛市与黄金走强使策略收益增幅明显，九月后风险平价策略收益更突出但波动大 [9] 主观与量化策略表现回顾 - 截至2025年11月28日，量化宏观对冲指数累计净值1.128，平均周度收益0.27%，波动率0.98%（年化7.06%），最大单周收益3.36%、最大单周回撤 -2.47%；主观宏观对冲指数累计净值1.118，平均周度收益0.25%，波动率1.03%（年化7.46%），最大单周收益3.00%、最大单周回撤 -2.37% [12] - 两类策略波动和收益差别不大，但影响收益的行情略有不同 [13] 2025年宏观对冲策略与市场行情回顾 国内宏观对冲策略 - **宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年资产相关性分化，国债与权益负相关减弱，商品与股指正相关、与国债负相关，黄金与权益负相关、与国债相关性提升；风险平价指数周度收益与黄金ETF相关性最高，资产轮动指数与中证1000相关性最高；两类策略对国债暴露较上半年降低 [18][19] - **宏观对冲策略与权益资产回顾**：2025年资产轮动收益更依赖股票；A股先跌后涨，中证1000涨幅大于沪深300；各季度行情受政策、贸易等因素影响，宏观对冲策略表现分化 [21][22][23] - **宏观对冲策略与国债资产回顾**：风险平价与10年国债期货相关性为0.221，资产轮动为 -0.068；2025年债市受政策、经济等因素影响，多数管理人调整债券仓位 [28][29] - **宏观对冲策略与大宗商品资产回顾**：2025年中证商品指数归一累计净值1.087，商品对资产轮动类策略影响更大；上半年商品震荡走弱，部分管理人空头布局获利；三季度“反内卷”政策推动行情；四季度震荡盘整 [33][34][35] - **宏观对冲策略与黄金ETF资产回顾**：2025年黄金再创新高，对风险平价类策略影响大于资产轮动类；各季度黄金受避险、经济数据等因素影响，对宏观对冲策略收益贡献不同 [37][38][39] 海外宏观对冲策略 - **海外宏观对冲策略回顾**：截至2025年10月，“未明确”宏观对冲指数净值1.088，月度平均收益0.86%（年化10.88%），波动率1.44%（年化4.97%），最大回撤 -1.10%；“主观”指数净值1.129，月度平均收益1.23%（年化15.81%），波动率1.41%（年化4.90%），最大回撤 -1.68%；“量化”指数净值1.159，月度平均收益1.54%（年化19.55%），波动率1.54%（年化5.35%），最大回撤 -0.77%；量化策略表现最优 [45][46] - **海外宏观对冲策略与大类资产相关性分析**：2025年年初至10月，标普500与GSCI正相关，与国债、纽约金负相关；主观和量化宏观对冲指数与标普500相关性高，海外管理人收益不太依赖黄金 [49][50] - **海外宏观对冲策略与美国各类资产回顾**：美股表现亮眼，美债呈牛市行情，GSCI指数表现弱且波动大，黄金强势但与海外策略收益相关性弱，各类资产对海外宏观对冲策略收益影响不同 [52][55][62] 结论与投资展望 2026年宏观对冲策略判断 - 2025年四季度以来资产相关性下降，股债商分散化效果恢复，资产配置有效性提升 [64] - 2026年海外政策路径明朗，全球经济温和复苏，国内政策优化，市场风险偏好修复，宏观对冲策略外部环境改善 [64][65] 投资展望 - 2026年宏观对冲策略配置价值提升，收益性价比上行，可作为资产配置工具；建议将风险平价策略作底仓，关注管理人尾部风险保护机制 [66] - 适度增配具备单资产alpha捕捉能力的资产轮动管理人，增强组合收益弹性 [67]

对冲策略的核心概念 - 对冲在金融学中指利用反向或替代性资产来抵消风险暴露 [16] - 策略本质是通过做减法来减少不确定性并剥离风险 [28][29] - 与分散策略不同 对冲针对特定风险进行精准防护而非追求资产多样性 [37][38][41] 对冲策略的实现方式 - 利用资产负相关性进行配置 例如股票与债券通常呈现负相关的跷跷板效应 [18][20][21] - 利用资产正相关性进行多空操作 例如做多白银同时做空黄金以对冲共同美元汇率风险 [23][25][26] 宏观投资分析框架 - 宏观分析关注经济增长 利率 通胀 政策和地缘政治等宏大指标 [46] - 宏观私募通常覆盖全球主要经济体并投资于股票 债券 商品和外汇等多类资产 [48] 宏观对冲策略的运作 - 宏观对冲基于宏观分析预判经济环境 确定不同国家和类别资产的投资比例以对冲特定风险 [50] - 实际操作可包括做多亚洲股指同时做空欧洲股指 以对冲全球经济整体波动风险 [54][55] - 策略结合做多亚洲国债做空欧洲债券 以及做多亚洲货币做空欧元 以分别对冲全球信用环境变化和流动性风险 [55][57] - 通过跨市场跨资产的多资产组合 结合对冲与分散来实现绝对收益 [52][59]

核心观点 - 对冲基金正押注日元兑美元汇率在年底前跌至160关口，主要驱动因素是美联储与日本央行的利率政策路径分歧 [1] 市场交易动态 - 押注美元兑日元走强的看涨期权交易量激增，名义价值超过1.5亿美元的看涨期权交易量达到看跌期权的六倍 [1] - 含敲出条款的廉价美元兑日元期权合约需求上升，期限约一个月的敲出期权是战术性短期对冲的首选工具 [1] 机构观点与预测 - 野村国际资深外汇期权交易员预期美元兑日元将呈阶梯式攀升，一个月内触及157，年底达到158-160 [1] - 资管公司东方汇理认为若美元兑日元汇率突破155，波动区间可能上探至160 [1]

投资业绩与心态 - 截至8月31日，公司旗下低波动基金收益率跑赢沪深300指数（涨幅14%），高波动基金收益率约为低波动基金的两倍，显著跑赢指数[3][4] - 满意业绩表现源于在年初宏观判断错误且市场风格（科技成长小微盘）非公司擅长领域的情况下，产品仍能显著跑赢基准[4] - 投资理念强调在能力圈内行动，通过扩充团队拓展能力圈需要时间且存在融合风险，在能力圈外投资长期看容易亏损[5][6] - 对于非擅长领域（如科技成长），采用中证500股指期货（IC）等更安全、中性的工具参与，IC相比现货有约10%的年化贴水增强收益，且成分股涵盖多个科技主题，能实现更好的夏普比率[7][8] - 投资决策需克服贪婪心态，避免羊群效应，在能力圈内建立包含清晰持仓标准、决策逻辑和信息持续更新的框架，据此理性决策而非纠结于沉没成本[9][10] - 与投资者沟通强调事先明确投资框架和理念，管理预期，保持诚实并勇于认错，让投资人自主选择以实现长期匹配[11][12] - 心态调整后总结为“爱世界，更爱自己”，以包容心态看待市场泡沫和投资人行为，通过封盘、多沟通等方式管理，并注重个人身心健康和持续学习[13][14][15][16] 市场判断与观点 - 认为股票大上涨趋势尚在前半段，驱动因素并非经济基本面改善（通缩、房价下跌持续），而是流动性逆转（国家队入场、外资卖压衰竭、保险资金增配等）导致历史高位的股债收益差（曾达8%）开始修复[17][18][19][20] - 将牛市分为三阶段：当前第一阶段由估值回归驱动（沪深300PE约13-14倍，隐含回报7%-8%），第二阶段需等待房价、物价企稳回升后的基本面驱动，第三阶段为赚钱效应引发的全面风险偏好提升和可能泡沫化[25][26] - 居民资金通过高净值个人加配量化基金和储蓄向分红险转移（保底利率1.75%）间接进入股市，保险成为重要增量资金来源，此过程刚刚开始[21] - 政策范式发生变化，2023年后许多政策（如商品房收储、城中村改造）未落地或规模远低于计划，决策需基于政策实际落地和数据验证而非文件预期[22][23][24] - 依然认为地产行业面临十年一遇机会，依据是长期需求稳定在10-12亿平米（年折旧需求约10亿平米），且供给侧90%企业消亡后竞争格局改善，土地溢价下降，头部企业新推盘净利率已达10%-12%，但报表结算净利率仅约1%，未来有巨大提升空间[27][28][29][32] - 地产股投资目前处于买阿尔法（个股）阶段，需等待二手房价格环比企稳后转向买贝塔（指数），部分优秀企业股价已翻倍[30][33] - 明确不参与估值偏高（PE几百倍）且出现拥挤迹象的小微盘股，认为通过中证500股指期货（IC）参与科技行情是正确选择，因其表现优于小微盘且有贴水增强[34][35] - 当前持仓一半为顺周期高股息股票（适应保险资金流入偏好），一半为中证500股指期货，风格均衡，期待未来物价房价转正后的风格切换，认为届时顺周期属性将凸显[36][37][38] - 大宗商品市场整体趋势仍由需求决定，工业品需求同比下滑，PPI未有效回升，大趋势改变需等待财政政策切实发力，局部亮点由供给侧因素驱动[39][40] 投资策略与公司发展 - 宏观对冲策略涵盖股票、债券、商品多个资产类别，利用资产间负相关性降低波动，并在资产类别内部（如用股指期货对冲个股）和使用衍生品（特别是期权）实现不对称效果[41][42] - 策略更适合宏观经济趋势鲜明的单边市场，追求资产类别趋势而非个股阿尔法[42] - 公司长期战略定位为专注于宏观对冲策略，不进行多元化经营或打造大型平台型公司，以保持管理层舒适感和可持续性[43][44] - 认为资产管理公司穿越周期的核心是风险控制，包括业务合规和避免基金出现致命回撤，公司自成立即强调风控，措施包括单一个股持仓上限5%、行业集中度控制、动态风控（基于潜在最大回撤调整仓位）以及交易总管兼任风控的独立执行机制[45][46]

黄金的战略定位 - 黄金应被视为宏观对冲、货币对冲及获取稳健长期回报的战略底仓 而非短期战术工具 [4] - 当前宏观环境及外部冲击对人民币资产整体影响远超单一资产自身变量 [4] - 低利率常态化环境下低风险偏好客户难以继续获取高固定收益 [4] 长期回报表现 - 过去20年以人民币计价黄金年化收益超10% 在10年和5年维度跑赢多数主流资产 [8] - 黄金长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 包括央行购金、金融投资、金条金币、金饰和科技用金 [8] 汇率风险对冲 - 黄金是无需依赖任何国家或机构信用背书的全球定价资产 具有超越主权的信用 [12] - 黄金定价不仅限于美元 对每位投资者收益率更应以本币计量 [12] - 在全球货币超发背景下黄金可成为所有信用货币的对冲工具 [2][12] 系统性风险对冲 - 历史数据显示国内传统股债组合(50%股票50%债券)因系统性风险回调时黄金往往表现良好 [16] - 黄金需求多元化且驱动因素来自全球 与国内资产相关性很低 [16] - 黄金能有效降低系统性风险对传统股债组合的冲击 [16]

黄金市场表现 - 2024年黄金价格上涨28% 2025年以来涨幅超过25% [1] 黄金角色转变 - 黄金从资产配置战术工具向战略底仓进阶 成为宏观对冲和货币对冲工具 [1] - 低利率常态化环境下低风险偏好客户难以继续获取高固定收益 [1] 长期收益表现 - 人民币计价黄金过去20年年化收益超10% 10年和5年维度跑赢多数主流资产 [3] - 长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 包括央行购金和金融投资 [3] 汇率风险对冲 - 黄金作为全球定价资产无需依赖国家信用背书 可对冲所有信用货币风险 [6] - 黄金收益率应以本币计量 在当前全球货币超发背景下作用显著 [6] 系统性风险对冲 - 黄金在股债组合回调时表现良好 提供风险缓冲 [9] - 与国内资产相关性低 能有效降低系统性风险对传统股债的冲击 [9]

黄金市场表现 - 2024年黄金价格上涨28%，2025年以来上涨超过25% [1] 黄金角色转变 - 黄金从资产配置"战术工具"向"战略底仓"进阶 [1] - 黄金应被视为宏观对冲、货币对冲及获取稳健长期回报的"战略底仓" [2] - 当前宏观环境及外部冲击对人民币资产影响远超单一资产自身变量 [2] 黄金长期收益表现 - 过去20年人民币计价黄金年化收益超10% [6] - 10年和5年维度黄金跑赢多数主流资产 [6] - 黄金长期收益由全球GDP增长推动的实物黄金需求驱动 [6] 黄金对冲功能 - 黄金是无需依赖国家信用的全球定价资产 [10] - 黄金可成为所有信用货币的对冲工具 [10] - 黄金与国内资产相关性很低，能有效降低系统性风险对传统股债的冲击 [11] - 50%股票50%债券组合回调时黄金往往表现良好 [11]

管福军期货交易生涯 - 1999年以4万元本金首次进入期货市场并满仓做空橡胶 但遭遇持续上涨行情 最终账户仅剩1000元 首次交易即爆仓[1][2] - 2000年听从营业部经理建议再次入场铜期货 但铜价从2万元持续下跌至1.5万元 同期入场的其他七人全部亏损出局 唯独自筹2万多元继续交易[2] - 2003年在豆粕2100点时开始做空 但行情一路上行至4000点 期间共经历4次爆仓 最严重时家人逼迫签署放弃期货交易的保证书[5] - 2004年研究周线规律后发现周线能过滤短期噪音并反映中期趋势 随后以5000元本金重启交易 严格遵守周线理论 只做趋势明确品种 两年内资金增长至20多万元 2009年时资金规模已达2500万元[6] - 2010年因资金量过大难以进行短线操作 在棉花大行情中反复止损 2011年判断棉花31600点见顶却听信游说转而做多 最终400手套单被套2000点 亏损400万元后砍仓离场 随后沉迷赌博 2011-2015年间往返澳门数十次 积累的财富消耗殆尽 账户最低仅剩几千元[7] - 2016年双十一期间全仓棉花遭遇涨停到跌停的极端行情 三分钟亏损150万元 账户缩水至70万元 身体严重透支后暂停交易调养[8] - 2021年8月至2022年2月期间 以3.5万元本金实现294万元收益 达成70倍收益率 同期在实盘大赛中两个账户分列第七、八名 操作铁矿石三个月盈利六七倍[8] 交易理念与策略 - 周线理论：周线反映中期趋势 是过滤短期波动的关键 当周线连续收阳时做多 收阴时做空[9] - 风险控制：在关键位置（如突破重要阻力位或形成标志性K线）重仓操作 但必须严格设置止损 确保单次错误不会危及整体资金[9] - 知行合一：长期训练形成本能反应 避免因恐惧或贪婪错失机会[10] 蔡崇阳交易业绩与课程 - 2019年股灾期间通过波动率套利实现期权单日收益192倍 2023年合作机构资金规模超数亿元（MOM/FOF模式） 2021-2023年实盘大赛参赛账户年化收益≥30%[15][16] - 2023年获得深交所汇点期权实盘大赛全国十强（核心策略：跨式组合+流动性溢价捕捉） 同年获得期货日报第十七届实盘大赛股票期权组第四名（核心策略：期权波动率+组合再平衡）[15] - 2022年获得私募排排网/朝阳永续实盘赛年度十强（核心策略：波动率曲面套利+事件驱动） 2021年获得同一赛事年度亚军（核心策略：期权日历价差+宏观对冲）[15] - 课程内容涵盖期权杠杆特性、波动率运用、时间衰减管理、趋势分析模型胜率优势以及日内交易模式 包括模拟实训和一个月线上跟踪服务 原价25800元 优惠价22800元（限前10名）[17][18]

公司近期业绩表现 - 半夏投资旗下产品在7月18日至7月25日单周实现大幅上涨，其中半夏平衡宏观对冲单周涨幅达10.88%，半夏宏观对冲系列涨幅约7.3% [2] - 单周大涨推动年内业绩显著回温，半夏平衡宏观对冲系列年内业绩回升至22%附近，半夏宏观对冲系列年内业绩回升至14%附近 [2] - 在宏观对冲基金整体表现平淡的背景下，公司20%的年内业绩表现亮眼，对比其他基金如去年收益50%的凯丰宏观对冲和收益88%的泓湖稳健，今年收益均在10%以内 [2] 公司近期投资策略调整 - 6月份公司减配了黄金，因全球稳定币规模加速，对黄金配置需求产生分流效应 [2] - 公司重新配置了一部分中短期国债期货，因银行间资金面平稳且回购利率稳定在低位 [2] - 公司在工业商品领域持有一定水平的净多仓 [2] - 权益类资产配置与上月相同，长线持仓保持40%的个股多头持仓，其中80%以上持仓具备顺周期、高股息、低市净率特征；中线持仓保持15%-20%的股指期货多仓，看重高贴水提供的保护 [2] 公司历史投资观点与业绩回顾 - 过去三年公司多次公开看好A股权益资产，尤其青睐顺周期、高股息、低市净率资产 [3] - 2023年公司旗下半夏宏观对冲产品下跌15%，2024年该产品全年仍亏损0.87% [3] - 截至今年1月，公司管理规模回落至50亿至100亿区间，不足百亿 [3] - 从去年9月24日行情至今年五月，公司净值变动不大，错过了小微盘、消费、科技、创新药等市场行情 [3] 公司管理层反思与策略局限 - 公司管理层反思对科技、细分消费和医药行业缺乏深度研究，因此基本不投资，并认为这是主动取舍，未来3年该策略大概率保持不变 [3] - 公司管理层反思此前个股研究不够深入，看好行业时多采取一篮子投资方法，类似行业ETF，导致只能捕捉行业趋势而难以获得个股层面的超额收益 [4] - 公司管理层反思对外资行为模式理解不够深入，未能预判到2023年中国股市最大的驱动因素是外资持续大幅撤出 [5] 公司对特定行业的风险提示 - 公司连续多月提示银行股风险，认为整个银行体系的坏账风险正在快速上升，当前持有银行股风险大于收益 [5] - 公司已在第二季度完全减仓银行股，此前持有超过10%的银行股仓位 [5] - 公司分析认为二季度银行股上涨主要由保险的OCI账户推动，并指出当前买入银行股的保险资金与20-21年在地产周期高位买入地产股和地产债的为同一批资金 [5]