投资评级 - 维持优于大市评级（OUTPERFORM），目标价21.0港币，较现价18.77港币有12.1%上行空间 [2][7] 核心观点 - 1H25经营利润23.5亿元（同比+5.3%）超市场预期，同店销售同比及环比均改善 [3][12] - 奥运营销主题贯穿中期发展，短期费用投入增加但中长期利好品牌建设 [6][14] - 品类调整周期接近尾声，2025年为投入年，2026年后有望进入上行周期 [7][15] 财务表现 - 1H25收入148.2亿元（同比+3.3%），毛利率50%（同比-0.4个百分点） [3][12] - 经营利润率15.8%（同比+0.3个百分点），归母净利润17.4亿元（同比-11%） [3][12] - 库存同比低单位数增长，周转维持4个月，派息率50% [3][12] 分渠道表现 - 大货加盟/直营/电商收入分别为64.8亿（+5.0%）、32.4亿（-4.3%）、43.7亿（+5.0%） [3][12] - 直营渠道下滑因2H24门店关闭，全渠道流水为低单位数增长 [3][12] 分品类表现 - 鞋类/服装/配件收入同比+5%/-3%/+24%，占比56%/35%/9% [4][13] - 跑步/健身/篮球/运动生活/其他品类收入同比+15%/+15%/-20%/-7%/+30%+ [4][13] - 专业产品收入占比超60%，跑鞋总销量超1400万双 [4][13] 战略与展望 - 推进单品牌多品类战略，聚焦专业细分场景（如校园/女性/越野跑） [4][13] - 奥运营销从跑步扩展至篮球/羽毛球/乒乓球，签约顶级运动员资源 [6][14] - 2025-2027年收入预期291.3/306.4/323.0亿元，同比+1.6%/+5.2%/+5.4% [7][16] - 2025-2027年扣非净利润预期24.9/28.4/31.7亿元，同比-17.3%/+13.8%/+11.7% [7][16]

核心财务表现 - 25H1公司收入同比增长3.3%至148.17亿元，净利润同比下降11%至17.37亿元 [1] - 董事会建议宣派中期股息每股33.59分，派息率50% [1] - 预计2025-2027年净利润规模分别为23.8亿元、25.3亿元、27.2亿元，同比增速为-21%、7%、7% [1][3] 分品类表现 - 跑步和综训品类流水均取得15%增长，专业跑鞋销量突破1400万双 [1] - 超轻、赤兔、飞电三大核心IP销量突破526万双 [1] - 篮球品类下跌20%，羽毛球收入占比达7%左右 [1] - 积极拓展匹克球、网球等新品类 [1] 渠道结构 - 电商收入增长7%至43亿元，占比29%，电商直营流水实现高单位数增长 [2] - 线下直营收入下滑3%至34亿元，占比23% [2] - 加盟收入增长4%至69亿元，占比47% [2] 门店运营 - 截至25年6月门店合计7534家，同比减少143家 [2] - 李宁大货店减少140家至6099家，平均面积242平方米，平均月店效30万（较24H1的31万略有下降） [2] - 童装店净减3家至1435家，月店效14万（较24H1的13万提升） [2] 库存状况 - 25H1渠道库存同比增长低单位数，库销比保持4个月健康状态 [2] - 渠道库存中6个月以内新品占比82% [2] 盈利能力 - 25H1毛利率下降0.4个百分点至50% [3] - 管理+销售费用率同比下降0.7pcts至34.2% [3] - 经营利润率同比下降0.2pcts至16.5% [3] - 净利率同比下降1.9pcts至11.7%，主因计提1.06亿元投资性房地产减值及所得税率提升 [3] 未来展望 - 管理层保持2025年收入持平、净利润率高单位数指引 [1][3] - 预计2025-2027年收入规模分别为287.4亿元、299.6亿元、311.1亿元，同比增速0%、4%、4% [3] - 公司持续优化渠道结构，坚定投入奥运等营销资源 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 25H1零售流水同比+2% 其中跑步同比+15% 综训同比+15% 篮球同比-20% 休闲同比-7% [1] - 25H1报表收入148.2亿元 同比+3.3% 电商增长7.4%领跑 批发收入增长4.5% 直营收入下降3.4% [1] - 25H1毛利率50.0% 同比-0.4个百分点 销售费用率29.0% 同比-1.2个百分点 管理费用率5.2% 同比+0.5个百分点 [2] - 营业利润24.4亿元 同比+1.5% 营业利润率16.5% 净利润17.4亿元 同比-11.0% 净利率11.7% [2] - 渠道存货4.0个月 同比基本稳定 6个月以内库龄新品占比82% 报表存货拨备前金额26.2亿元 同比+6% [3] 运营与战略布局 - 正式成为2025-2028年中国奥委会及体育代表团官方合作伙伴 5月起推动日常赞助 大赛装备赞助 事件性营销投放 [4] - 奥运主线产品荣耀系列已投放市场 后续将丰富品类 下半年计划通过世界运动会 冬奥会领奖服发布等提升品牌曝光 [4] - 跑步品类赞助无锡 北京半马 重启LNRC俱乐部活动 篮球品类通过杨翰森 曾凡博等NBA球员获得关注 [4] - 持续丰富羽毛球 乒乓球 户外 网球 匹克球等小众品类产品线及赞助资源 [4] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年收入293/306/318亿元 同比+2.0%/+4.6%/+3.7% [4] - 预计归母净利润24.2/28.1/32.7亿元 同比-20%/+16%/+16% 对应PE 20/17/15倍 [4] - 公司为中长期最值得期待的大众运动品牌之一 增长动能修复 渠道精细化运营 细分品类创新为主要驱动因素 [4]

核心财务表现 - 2025H1营收同比增长3.3%至148.17亿元，经营利润同比增长1.5%至24.38亿元，归母净利润同比下降11%至17.4亿元 [1] - 毛利率同比下降0.4个百分点至50%，管理+销售费用率同比下降0.7个百分点至34.2% [1] - 经营利润率同比下降0.2个百分点至16.5%，归母净利率同比下降1.9个百分点至11.7% [1] - 派息比率保持50%同比持平 [1] 渠道运营 - 批发业务营收同比增长5%至64.8亿元，直营渠道营收同比下降4%至32.3亿元 [2] - 直营门店净减少19家至1278家，批发门店净增加1家至4821家 [2] - 电商直营流水实现高单位数增长，零售折扣同比加深约1个百分点 [2] - 专业渠道发货推动批发业务增长，直营渠道持续关停低效店铺 [2] 产品表现 - 成人装流水同比增长2%，跑步/综训品类流水均增长15%，篮球/运动生活流水分别下降20%/7% [3] - 专业运动品类流水占比超60%，跑步鞋总销量突破1400万双，三大核心系列销售526万双 [3] - 运用航空航天技术开发速干衣及防晒服，拓展户外、网球、匹克球等新品类 [3] - 童装线下流水增长10%-20%低段，门店净减少33家至1435家，产品件单价提升 [3] 现金流与库存 - 经营现金净流入24.11亿元同比下降12%，净现金191.91亿元较年初增长6% [3] - 库存较年初减少7%至24亿元，库销比维持在4个月，6个月以下新品占比82% [3] 未来展望 - 预计2025年营收同比持平，归母净利润下降21.5% [4] - 签约奥委会并启动冬奥营销，下半年将发布冬奥领奖服 [4] - 聚焦跑步、篮球等六大核心品类，同时拓展户外运动等新品类 [4] - 预计2025-2027年业绩分别为23.66亿元、25.40亿元、27.59亿元 [5]

核心财务表现 - 上半年实现收入148.17亿元，同比增长3.3% [1] - 鞋类业务收入82.31亿元，同比增长4.9%，占总营收55.6%，占比提升0.9个百分点 [2] - 服装收入51.93亿元，同比下降3.4%，占总营收35% [3] - 器材及配件收入13.93亿元，同比激增23.7%，占总营收9.4% [3] - 电商收入43.00亿元，同比增长7.4%，占总营收29.0% [6] 鞋类业务突破 - 超䨻科技全面应用于跑鞋、篮球鞋等核心品类并实现技术迭代 [2] - 三大核心跑鞋IP"超轻""赤兔""飞电"上半年总销量突破526万双 [2] - "飞电"家族能量回归率最高达89%，"赤兔8PRO"回弹性能提升20% [2] - 篮球鞋"ULTRALIGHT2025"全渠道累计销量超10万双，"DLO1"签名鞋首发售罄 [2] - 生活鞋与户外鞋品类实现突破，领奖装备科技元素将延伸至运动休闲鞋款 [3] 羽毛球品类转型 - 羽毛球拍"雷霆80Light""战戟8000"及乒乓球鞋服完成科技升级 [3] - 器材类与羽毛球鞋收入占比提升至80%，实现从"服饰驱动"向"专业器械引领"转型 [3] - 专业功能与科技研发长期投入推动器械类产品专业度提升 [3] 奥运营销布局 - 与中国奥委会战略合作进入实质落地阶段，通过5209家门店视觉调整强化品牌认知 [4] - 国际奥林匹克日活动覆盖超1.3万人次，通过产品体验实现专业形象与口碑渗透 [4] - 围绕2028年奥运会、2026年冬奥会及亚运会匹配全链条资源，米兰冬奥领奖服进入研发冲刺阶段 [5] - 上半年广告费用增加9%，研发费用增加8.7%，投入奥运营销与科技产品战略布局 [5] 渠道优化与线上增长 - 关闭低效门店，优质店铺平均面积拓展至242平方米，单店月均店效达30万元 [5] - 销售点总数净减51家至7534家，但渠道质量与运营效率显著提升 [6] - 通过抖音等新生态平台实现线上线下联动，品牌搜索热度同比提升超800% [6]

纪要涉及的公司 李宁公司[1] 纪要提到的核心观点和论据 1. **运营状况**：2025年二季度全渠道低单位数增长未达内部预期，终端压力加大，3月起折扣增加，6月流水环比走弱，受基数、假期、天气影响；线上线下折扣加深，电商更明显，直营批发渠道受影响，上半年毛利率有挑战，全年持平难；库存健康，6月底全渠道库销比约4个月[2][3][4] 2. **产品销售趋势**：功能性产品优于生活类，跑步和健身品类上半年双位数增长，篮球和运动生活品类不佳，篮球流水下跌，上半年流水增长由专业品类驱动，鞋类表现优于服装；核心跑鞋IP超轻、赤兔、飞电整体达预期，飞电和赤兔较好，超轻稍弱，将调整超轻定位并推细分场景防护类稳定跑步产品[2][5] 3. **签约杨瀚森情况及影响**：2023年与杨瀚森签长期合约，针对其赛场节点推产品，今年快反形式上市，明年或有更多期货产品，提前准备个人logo，暂无签名鞋计划，未来或考虑；短期内对李宁篮球品类和中国篮球市场生意拉动有限，但有机会通过营销和赛场表现产生协同效应[2][6][7] 4. **奥运营销布局**：2025年主要进行奥运相关营销布局，荣耀系列为奥运直接相关产品线，短期内产品矩阵简单，未来推科技加持产品并跨品类辐射；2025下半年米兰冬奥会预热，主线“奥运加科技”；2026年运动大年，预计营销费用投入增加[7] 5. **门店调整情况**：童装上半年关店多，下半年开店多，今年净开100家左右，布局以中低层级市场为主；奥莱店约400多家，占线下流水约20%，占比稳定，暂无大规模再开设计划；奥莱门店50%商品为专供款，动销好，另50%为清仓旧货[2][9][10] 6. **电商平台情况**：运动品牌对直播带货依赖度低，平衡新旧平台规模和占比；二季度抖音表现不如电商大盘，京东上半年持续增长；二季度电商中单位数增长未达预期，受618影响，上半年未达双位数预期，折扣加深至低单位数水平[11][12] 7. **经销商合作**：经销商整体稳定，2023年窜货后加强管理并整合分销商，目前架构和策略无大变化，加重对经销商业绩考核[13] 8. **股东回报**：回购由大股东非凡进行，与公司决策无关；公司持续加强股东回报，连续两年提升分红并加派中期股息，分红率提至50%，未来至少保持此水平并有优化空间[14][15] 9. **员工持股及管理层激励**：管理层稳定，仅CPO职位空缺；去年通过10年股权激励方案，今年计划授予新激励但未实施[16] 10. **应对国际品牌竞争**：国际品牌竞争一直存在，耐克占最大市场份额；本土品牌在运营、科技、设计等方面进步，与国际品牌差距缩小，技术上有核心产品，更了解中国消费者需求且价格有优势，国际品牌回暖或促进行业正向发展[17] 11. **费用率情况**：2025年净利润率指引高单位数，营销费用率从去年9.5%升至低双位数，研发和人力费用率可能上升，研发投入每年增0.1 - 0.2个百分点；2025年人力费用小幅度上升，因组建新团队、引进人才、薪酬调整和可能发放股权激励；2026年营销费用不减少，具体费用率走势依收入规划判断[18][19][20] 12. **门店租金及位置优化**：租金相对稳定，与甲方谈判优化位置或店面面积，大幅降租难度大；通过位置优化控制租金成本和提升同店销售，如换更好位置或换小面积，目标提高平效[21][22] 13. **门店产品布局策略**：根据不同层级市场和门店类型组货调整，高层级市场倾斜杨瀚森系列、跑步核心款等产品，下沉市场铺设通勤、生活类及性价比高产品[23] 14. **不同层级市场消费力及战略**：高层级市场消费力不如低层级市场，不急于在高层级市场开新店，维系现有门店质量，优化产品矩阵捕捉品质化及细分需求；下沉市场对性价比款生活类及功能性品类需求强劲，增加相关组货带动增量机会[24] 15. **捕捉消费者兴趣变化举措**：在主品牌下孵化细分品类，内部团队关注行业趋势，进入细分领域，如户外领域成立专业团队搭建产品矩阵，羽毛球事业部开拓网球、匹克球市场，新品已上市并进入大规模零售店，发展节奏需平衡[25] 16. **跑步品类情况**：增长动能来自现有核心矩阵放量和技术迭代，目前核心矩阵销量大，通过技术优化和营销赞助强化专业跑步市场份额；布局跑步细分市场，涵盖日常竞速训练、马拉松等多领域；占整体业务约30%，未来有增长机会，但会控制发展以平衡风险[26][27][28] 17. **公司展望及规划**：2025年维持收入端持平、净利润率高单位数指引，三季度以来终端趋势疲软，竞争激烈，下半年挑战大；未来3 - 5年对奥运周期品牌发展有信心，加大营销和核心品类资源投入，驱动收入加速，实现净利润率双位数至少10%以上[29] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 2025年新增赞助北半马赛事、签约篮球运动员杨瀚森后的营销布局、签约羽毛球香港运动员、COC装备赞助和营销活动推广等营销费用增加[18] 2. 前几年进行降本增效和组织架构优化，包括岗位冻结招聘和薪酬调整暂停等措施[19] 3. 二季度各线城市同店增长数据与一季度差不多，高线城市生意明显弱于低线城市，不论直营还是批发，低线表现更好[25]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁25Q2流水增速环比略有放缓但符合预期，随着奥运资源落地公司预计加大资源投入争取中长期专业运动卡位，预计25/26/27年收入和归母净利有相应变化，维持“买入”评级[1][4] 各部分总结 25Q2流水情况 - Q2李宁品牌全平台流水增长小单位数，环比Q1略有放缓；线下流水下降小单位数，直营中单位数下降、批发小单位数增长，线上流水中单位数增长；线上线下折扣同比有小单位数加深，库销比环比改善降至4个月左右[1] 分品类流水表现 - 跑步、综训表现继续领跑，单季度流水仍有高单位数增长；篮球品类承压，Q2流水仍有20%下滑；运动生活品类Q2流水同比持平；小众品类如户外、羽毛球分别流水占比小单、中单位数，仍保持不错增长[2] 奥运投入情况 - 公司与中国奥组委完成签约，成为2025 - 2028年官方体育服装合作伙伴，5月开始推动相关投入，25H2、26年投放规模预计逐步增加；奥运主线产品荣耀系列已投放市场，后续品类将继续丰富，下半年有望看到更多奥运营销动作[3] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比+0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利23.6/28.2/32.2亿元，同比 - 22%/+19%/+15%，对应当前PE 16/13/12X [4] 财务摘要 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,676|28,870|30,315|31,747| |(+/-) (%)|3.90%|0.68%|5.00%|4.72%| |归母净利润（百万元）|3,013|2,357|2,815|3,223| |(+/-) (%)|-5.46%|-21.77%|19.44%|14.51%| |每股收益(元)|1.17|0.91|1.09|1.25| |P/E|12.4|15.9|13.3|11.6|[4] 基本数据 - 收盘价HK$15.88，总市值41,046.80百万港元，总股本2,584.81百万股[5] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项指标在2024 - 2027E的预测值及相关财务比率等[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 报告公司在波动消费环境中终端表现承压，但库存健康 持续营销投放短期影响盈利能力，中长期强化品牌心智 预计2025 - 2027年营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元；归母净利润同比-12.6%/+6.6%/+6.1%至26.3/28.1/29.8亿元，对应估值15/14/13倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2025Q2营运情况，李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数 [1] 点评 - 终端表现延续Q1态势，2025Q2李宁（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水同比增长低单位数，线下渠道流水同比下降低单位数，直营渠道流水同比下降中单位数，批发渠道流水同比增长低单位数，电商渠道流水同比增长中单位数 [2] - 跑步健身品类表现持续领先，Q2跑步及健身品类预计流水同增高单位数，篮球品类仍有承压，运动生活品类Q2流水同比基本持平，户外、羽毛球等较小规模品类保持较快增长 [2] - 渠道门店保持稳健策略，截至6月30日，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）较年初净减少18个至6099个，较Q1末净增加11个；李宁YOUNG销售点数量较年初净减少33个至1435个，较Q1末净减少18个 公司维持稳健终端门店策略，以单店优化为主，Q2李宁品牌门店净增加，全年预计门店数量有望稳健扩张 [2] 后续策略 - 公司后续围绕杨翰森及奥运两个主题进行营销活动，跟随杨翰森夏季联赛、正赛及全明星等节点营销投放拉动篮球品类销售，下半年以“奥运 + 科技”为主线进行奥运营销 [3] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2633.54|2806.17|2976.08| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-12.59%|6.55%|6.05%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.02|1.09|1.15| |市盈率|15.95|13.23|14.65|13.75|12.96| |市净率|2.11|1.53|1.41|1.34|1.26| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|9.62%|9.73%|9.73%| |总股本 (百万股)|2,625|2,585|2,585|2,585|2,585| [4] 股票数据 |项目|2025/07/15| |----|----| |收盘价（港元）|15.88| |12个月股价区间（港元）|12.92 - 20.85| |总市值（百万港元）|41,046.80| |总股本（百万股）|2,585| |日均成交量（百万股）|72| [5] 涨跌幅 |时间|绝对收益|相对收益| |----|----|----| |1M|3%|1%| |3M|3%|-9%| |12M|3%|-31%| [7][11]

经营数据 - 2025Q2李宁（不含young）全渠道零售流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水同比下滑低单位数，电商渠道流水同比增长中单位数 [1] - 线下渠道中直营流水同比下滑中单位数，批发流水同比增长低单位数 [1] - 截止25Q2末，李宁主品牌店铺数量6099个，较上季末净增11个，较上年末净减18个 [2] - 直营店铺1278家，较上年末净减19家，批发店铺4821家，较上年末净增1家 [2] - 李宁young店铺数量1435个，较上季末净减18个，较上年末净减33个 [2] 品类表现 - 25Q2跑步、健身品类销售额同比增长高单位数，运动生活同比持平，篮球同比下滑20% [2] - 户外及羽毛球等细分品类增势较好 [2] - 公司签约球星杨瀚森入选NBA波特兰开拓者队，计划跟进NBA夏季联赛、常规赛、全明星赛事等重要里程碑匹配相关产品 [2] 营销与研发 - 2025年1月公司签约成为中国奥委会官方合作伙伴，预计下半年将增加奥委会合作相关、成都世界运动会、米兰冬奥会出征等相关费用投放 [3] - 公司计划升级迭代科技产品矩阵，2026年预计在奥委会资源加持下进一步发力 [3] 折扣与库存 - 25Q2基于销售承压环境加深折扣带动销售，预计下半年这一趋势将延续 [3] - 25Q2库销比4个月左右、环比降低，库存控制良好 [3] 盈利预测 - 将25-27年归母净利润从24 5/27 1/30 2亿元下调至23 1/26 0/29 3亿元 [3] - 对应PE16/15/13X [3]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 李宁发布2025年二季度运营数据，表现符合预期，虽零售环境承压，但公司积极应对，为长期发展奠基，维持盈利预测及“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年7月14日，收盘价16.06港币，恒生中国企业指数8732.74，52周最高/最低为21.00/12.56港币，H股市值415.12亿港币，流通H股2584.81百万股，汇率（人民币/港币）1.0980 [2] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为276、287、288、301、312亿元，同比增长率为7%、4%、0%、4%、4% [5] - 归母净利润分别为31.9、30.1、24.8、26.4、27.8亿元，同比增长率为 - 22%、 - 5%、 - 18%、7%、5% [5] - 每股收益分别为1.23、1.17、1.05、1.11、1.16元/股，毛利率分别为48.4%、49.4%、49.4%、49.6%、49.6%，市盈率分别为12、12、15、14、13 [5] 公司点评 - 二季度李宁（不含李宁Young）全渠道流水低单位数增长，线下渠道低单位数下降，直营中单位数下降，加盟低单位数增长，电商流水同比中单位数增长但增速环比走弱 [6] - 二季度末库销比约4个月，较健康，但线上、线下折扣同比加深低单位数，7月延续此趋势，或影响全年毛利率 [6] - 分品类看，跑步与健身品类高单位数增长，运动生活品类平稳，篮球产品二季度流水跌幅超20%，户外、羽毛球等品类增长带动业务占比提升 [6] - 分市场及渠道看，二季度末李宁销售点（不含李宁Young）6099家，较一季度末净增11家，较上年末净减18家，直营净减19家，加盟净增1家；李宁Young销售点1435家，较上季度末净减18家，较上年末净减33家，低层级市场和奥莱表现更优 [6] - 篮球代言人杨翰森入选NBA，后续将推相关产品，或带动篮球部分系列销售；公司成为2025 - 2028年中国奥委会及体育代表团官方体育服装合作伙伴，以“奥运加科技”营销，下半年销售费用率预计提升 [6] - 公司深耕运动赛道，核心跑鞋、健身等产品引领增长，户外等新品类拓展或贡献增量，奥运等赞助有望转化为销售 [6]