公司财务表现 - 2025年第二季度营收1040亿元 同比增长7% 增速放缓 [1] - 调整后净利润327.08亿元 同比下降5% [1][3] - 在线营销服务收入557.03亿元 同比增长13% 增速持续下降 [3] - 交易服务收入482.81亿元 同比增长0.7% 增速持续放缓 [3] 战略投入举措 - 推出"千亿扶持"新战略 将高质量发展投入提升到全新量级 [1][2] - 在"百亿减免"基础上加大投入 首次开启千亿级别惠商行动 [1][2] - 持续为千万商家降佣增效 全面扩大对中小商家/新质商家/品牌商家的扶持力度 [4] - 主动牺牲短期利润 将行业竞争转化为推动生态高质量发展的良性契机 [2][3] 商家扶持成效 - "多多好特产"专项团队深入农特产区实施定制化扶持 [5] - 农产品销量同比增长47% 时令水果增长51% 海鲜水产增长48% [5] - 00后商家数量增长超30% 农产品商家数量保持飞速增长 [5] - 晋江"新晋江系"企业以质比为核心竞争力打开年轻化市场 [6] - 义乌商家通过爆款产品研发实现单品利润4至5倍增长 [6] 产业转型升级 - 昭通土豆研发成多口味薯片 带动1.1万户农民增产增收 [4] - 商家联合技术团队研发智能工厂与智能化生产线 [5] - 通过自动化手段生产高品质蔬菜沙拉产品 拓展线上生鲜配送 [5] - 利用平台数字技术及黑标店铺/多多视频等新方式探索产业升级 [6] 品牌商家赋能 - 传统国货品牌在平台获得新增长 自然堂小紫瓶精华超七成购买者为18-30岁年轻人 [7] - 大宝通过数据洞察推出拼多多专供款 SOD蜜改良规格后销量破200万支 [7] - 618大促期间百亿补贴"超级加倍补"活动单日订单量超376万单 [7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4][11] 核心观点 - 拼多多2Q25营收1040亿元（同比增长7%），超出市场一致预期1039亿元，Non-GAAP归母净利润327亿元（同比降低5%），超出市场一致预期224亿元 [4][5] - "千亿扶持"计划加速落地，通过减佣降费、扩大补贴范围等措施优化商家生态，带动农产品销量同比增长47%，优质SKU增长54% [4][6] - 费用结构持续优化，销售费用率同比下降0.7个百分点至26.2%，研发费用同比增长23.5%至35.9亿元，利息与投资收益同比增长114.7%至104亿元 [4][7] - Temu通过拓展非美市场（美国GMV占比降至35%）和半托管模式应对关税风险，多多买菜继续投入生鲜供应链建设 [4][10] - 公司聚焦核心品类与长期生态投入，短期利润波动不影响长期增长潜力，货币化率和市场份额仍有提升空间 [4][11] 财务数据 - 2025E营业收入预测4049亿元（同比增长2.8%），2026E为4390亿元（同比增长8.43%），2027E为5013亿元（同比增长14.2%） [2][4] - 2025E Non-GAAP归母净利润预测1024亿元（同比降低16%），2026E为1386亿元（同比增长35%），2027E为1689亿元（同比增长22%） [2][4] - 2025E调整后每股收益69.36元，2026E为93.83元，2027E为114.38元 [2] - 2025E市盈率12.8倍，市净率3.0倍，ROE为27.3% [2] 业务表现 - 2Q25交易服务收入483亿元（同比增长1%，低于市场预期489亿元），线上营销服务收入557亿元（同比增长13%，高于市场预期549亿元） [4][6] - 毛利率同比下降9.4个百分点至55.9%，运营费用占比同比下降0.6个百分点至31.1% [4][7] - 平台通过"千亿扶持"计划强化农产品供应链优势，推动农业产业新质转型 [4][6]

陈磊表示："正如我们过去所强调的，我们将长期价值创造置于短期财务业绩之上。我们的重点仍然是 长期投资，例如加强生态系统建设、推动价值链升级，并为消费者带来切实的利益。" 营收增速放缓至7%，"千亿扶持"持续加码 从具体数据来看，拼多多2025年第二季度总营收为1040亿元，同比增长7%，增速进一步放缓。其中， 在线营销服务及其他收入为557亿元，同比增长10%；交易服务收入为483亿元，较2024年同期的约479 亿元仅增长1%。 本季度，拼多多总营收成本同比显著上升，从去年同期的337亿元增长36%至459亿元。财报解释，成本 增加主要由于履约费用、带宽与服务器成本以及支付处理费用上升所致。总运营费用也从去年同期的 308亿元增长5%至323亿元，增长主要来自销售与营销费用的增加。 每经记者｜李宇彤 每经编辑｜董兴生 面对连续多个季度的营收增速放缓与利润收缩，拼多多在2025年第二季度依然坚定走在"长期主义"的路 上。 8月25日，拼多多（PDD）发布了2025年第二季度财报。财报显示，报告期内公司总营收为1040亿元人 民币，同比增长7%，增速进一步放缓。利润方面，非美国通用会计准则（Non-GAAP）下 ...

投资评级 - 维持"持有"评级 [1][5] - 新目标价136.0美元（前值102.3美元） [4][5][6] 核心观点 - 2Q25总收入1,040亿元，同比增长7.1%，符合预期；非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于预期 [1][5] - 利润超预期主因利息与投资收益104亿元（2Q24为49亿元）及销售费用率下降 [1] - 国内电商增长稳健，在线市场服务收入同增13.4%至557亿元；交易服务收入同增0.7%至483亿元 [2] - 海外业务面临复杂环境，公司推动全托管向半托管转型，销售费用率26.2%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] 2Q25业绩表现 - 总收入1,040亿元，同增7.1%，符合Visible Alpha一致预期的1,032亿元 [1][5] - 非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5%，同比下降4个百分点，但好于VA一致预期的21.0% [1][5] - 利息与投资收益104亿元，较2Q24的49亿元和1Q25的2亿元明显改善 [1] - 销售费用率同环比下降，主因海外投放减少及国内补贴策略审慎 [1] 国内电商业务 - 在线市场服务收入同增13.4%至557亿元，好于预期 [2] - 交易服务收入同增0.7%至483亿元，符合预期，增速下滑主因国内减佣及海外低变现率业务占比提升 [2] - "百亿减免"计划为商家节省成本，偏远地区订单同增40% [2] - "千亿扶持"计划提供创新解决方案，帮助商家转型 [2] - 618大促期间多个类目销量创新高，百亿补贴活动单日订单超376万单 [2] 海外电商业务 - 管理层表示正与商家合作探索新商业模式和新市场，推动全托管向半托管转型 [3] - 销售费用率26.2%，好于一致预期的34.1%，同降0.6个百分点，环降8.7个百分点 [3] - 公司计划加强供应链、服务和合规能力建设，提高本地化运营和履约体验 [3] - 中长期有望通过基础能力建设提升份额，规模效应助力Temu盈利转正 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025-2027年收入预测0.7%/0.9%/1.2%至4,346/4,790/5,335亿元 [15] - 上调2025-2027年非GAAP净利润预测35.6%/25.7%/23.6%至1,086/1,339/1,579亿元 [4][15] - 基于SOTP估值，新目标价136.0美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为93.0/11.2/31.8美元 [4][20][21] - 估值倍数上调主因可比公司估值上浮、竞争减弱及地缘政治风险缓和 [4][20] 财务数据摘要 - 2Q25在线市场服务收入557亿元，同增13.4%；交易服务收入483亿元，同增0.7% [2][19] - 2Q25非GAAP归母净利润327亿元，非GAAP净利率31.5% [1][19] - 2025E非GAAP净利润预测1,086亿元，非GAAP净利率25.0% [8][19] - 当前市值180,451百万美元，目标价136.0美元，收盘价127.11美元 [6]

财务表现 - 2025年第二季度总营收1039.848亿元 同比增长7% [1] - 归属于普通股股东的净利润307.535亿元 同比下滑4% [1] - 非通用会计准则下净利润327.084亿元 同比下滑5% [1] - 营业利润率为21% 收入增长放缓至7% [12] 竞争环境与战略应对 - 行业竞争加剧导致收入增速放缓 经营利润连续两个季度大幅下滑 [2] - 主要市场参与者围绕即时零售和内容平台电商加大资源投入 [2] - 公司主动加大投入牺牲利润 通过千亿扶持计划支持中小商家 [3][6] - 平台深入农产区产业带调研 针对性解决商家经营痛点 [4][7] 商家生态建设 - 千亿扶持计划覆盖农业领域 扩大数百个农产区帮扶范围 [7] - 新质商家扶持计划深入上百个产业带 推动中小商家转型 [7] - 电商西进计划减免偏远地区物流中转费 拓宽商品销路 [7] - 618大促期间农货商家和新质商家参与度同比翻倍增长 [15] 全球化业务发展 - 全球贸易结构变化大 不同地区短期存在波动但需求稳健 [4] - 重点投入供应链本地化运营 增强商品供给稳定性和时效性 [5] - 优化物流协作模式提升履约体验 满足消费者更高要求 [5] - 业务处于初级阶段 将通过提升服务品质吸引更多消费者 [5] 多多买菜业务定位 - 业务覆盖全国超70%行政村 解决最后一公里配送难题 [11] - 构建农副产品高效流通网络 连接农户与本地消费者 [11] - 持续投入供应链和货源建设 匹配生鲜品类需求 [10] - 在千亿扶持计划下向偏远地区加大补贴和流量倾斜 [11] 未来投入方向 - 利润波动不可持续 未来几个季度盈利能力仍将变化 [8][12] - 平台将持续加大供需两侧投入 牺牲短期利润换生态健康 [16] - 投资重点围绕供应链能力、服务能力及合规能力建设 [5][13] - 通过长期投入为消费者和产业链参与者创造实际价值 [11][16]

核心观点 - 公司强调长期生态建设优先于短期财务表现 持续加大对商家和消费者的投入 导致利润下滑但好于市场预期 未来盈利波动仍将较大 [1][3][7][10][13][16][22][26][28][32][33][37] - 公司推出千亿扶持计划 涵盖百亿减免 电商西进 心智供给等举措 全方位降低商家成本 支持农业和产业带转型升级 [7][13][14][16][31][32][33][39] - 全球化业务处于初级阶段 未来将围绕供应链本地化 服务优化和合规能力加大投入 [3][29][30] - 多多买菜业务被视为电商自然延伸 将继续加大投入以构建高效农产品供应链 覆盖全国70%行政村 [34][35] 财务表现 - 二季度收入1040亿元 同比增长7% 增速进一步放缓 [3][19][22] - 在线营销服务收入557亿元 同比增长10% 交易服务收入483亿元 同比增长1% [20] - 经营利润258亿元 同比下降21% Non-GAAP经营利润277亿元 去年同期350亿元 [3][22] - 净利润306.8亿元 同比下降4% Non-GAAP净利润327亿元 去年同期344亿元 [3][22] - 总营收成本459亿元 同比增长36% 总运营费用400亿元 [21] - 经营活动净现金流216亿元 去年同期438亿元 现金及等价物和短期投资3871亿元 [23] 商家支持举措 - 百亿降费举措为商家节省显著成本 偏远地区物流中转费减免使订单量增长40% [7][14][33] - 千亿扶持计划覆盖农业 心智产业带和品牌商家 深入数百个农产区和产业带 [13][14][16][32][39] - 具体案例包括昭通土豆研发薯片带动1.1万户农民增收 义乌小商品精准筛选爆款降低试错成本 [14][15] - 618期间百亿补贴活动单日订单超376万单 多个类目销量创新高 [16][39] 行业竞争与投入策略 - 电商行业围绕新业态和即时零售展开激烈竞争 公司选择加大投入而非追求短期利润 [16][26][28][31][38] - 公司明确表示不认为当前利润水平可持续 未来盈利波动仍将较大 [3][22][26][28][33][37] - 投入重点包括用户体验提升 商家服务优化和产业升级 而非短期变现 [16][21][37] 全球化业务 - 业务仍处初级阶段 将加强本地化运营 丰富商品选择 提高服务时效性 [3][29][30] - 核心围绕供应链能力 服务能力和合规能力构建基础 [29][30] - 不同地区短期会有波动 但消费者需求稳健且信任逐步加深 [29] 多多买菜业务 - 业务覆盖全国70%行政村 解决最后一公里配送难题 [35] - 构建高效农副产品流通网络 连接当地农户与消费者 [35] - 将继续从产品品类 服务质量和时效性等方面加大长期投入 [35] 消费趋势观察 - 中国消费市场展现韧性 线上零售渗透率持续提升 [38] - 618期间农货商家和心智商家同比翻倍增长 美妆护肤 母婴 宠物等品类表现良好 [39] - 平台通过补贴和消费券刺激需求 如广东茂名荔枝销量突破10万斤 [39]

老品牌衰落原因 - 产品创新不足导致与市场需求脱节 如隆力奇未能推出高附加值护肤品 金冠面临喜糖市场萎缩[6][7] - 渠道变革滞后 传统经销商模式效率低下 新品反馈闭环需1-3个月[8][9] - 行业寡头效应加剧生存压力 头部乳企挤压金河乳业 鞋服头部品牌垄断晋江市场[9] 拼多多平台赋能机制 - 提供细分市场避开寡头竞争 公牛世家聚焦200元内休闲鞋 大黄蜂开发三四线童鞋 金河乳业推出Z世代限定款牛奶[13][15] - 重构消费链路加速新品测试 友臣肉松麻花三日销破百单 蜡笔小新确立"两个月定生死"销售原则[17][19] - 缩短反馈周期至1周 传统渠道需半年 补贴机制提升价格竞争力[19] 品牌复兴案例与成效 - 金冠转型休闲零食头部品牌 推出情绪软糖定位年轻市场[19][25] - 蜂花 郁美净 孔凤春等美妆国货破圈翻红[12] - 平台千亿扶持计划 未来三年投入超1000亿元资源助推商家转型[20][21] 政策与市场环境 - 国家政策支持消费变革 2021年加快培育新型消费实施方案 2022年扩大内需战略规划及品牌建设指导意见[29][30] - 国潮兴起提升老品牌认可度 消费者愿为文化底蕴支付溢价[23][24] - 老品牌承载历史底蕴与情感记忆 形成独特竞争优势[24]

电商西进与细分市场崛起 - 拼多多"千亿扶持"计划推动西部地区订单双位数增长，商家发往西部偏远地区订单增长30%-40%[1][8] - 平台首创中转集运模式，承担西藏、青海等偏远地区物流中转费，商家运费成本从12-16元/单降至2元/单[8][9] - "大头星球"接入西安中转仓后西部订单同比增长40%，内蒙古等西部省份需求显著[9] 细分市场需求挖掘 - "大头星球"发现10%帽子评论吐槽均码问题，针对62cm头围开发产品，两年实现1.4亿元年销售额[1][4] - 郑明亮风扇帽意外获得甘肃农村、内蒙古工地劳动者青睐，日销400单，客单价达66元[1][6] - 西部户外劳动者更看重"遮阳+降温"复合功能，夏季西部订单占郑明亮总单量10%[6][9] 平台赋能与商家转型 - 拼多多贡献"大头星球"40%订单量，2024年店铺同比增速达80%-100%，百亿补贴活动带来3-4倍销量增长[12] - 商家通过平台反馈快速迭代产品：7种面料测试解决汗带残留问题，金属扣改为磁吸设计[13] - 供货工厂从30万顶/月产能降至10万顶，但通过提升品质实现整体盈利增长，急单响应时间缩短至2天[14][15] 供应链模式创新 - "大头星球"采用"小单快反"模式，每周上新30-50款，10-15天市场测试后快速调整产能[13] - 工厂与本地供应商深度合作，6000顶加急订单可实现两天交付[15] - 商家开发高质价比特供单品，如基础鸭舌帽配糖果色刺绣，单日销量破5000单[12]

电商平台政策与市场拓展 - 拼多多推出"电商西进"政策 承担西部偏远地区物流中转费 大幅降低商家运费成本 [4][5] - 平台实施"千亿扶持"计划 未来三年投入超1000亿元人民币资源 加码高质量电商生态建设 [5] - 西部六省实现包邮 平台通过运费减免和资源倾斜 激发西部地区消费潜能 [5] 细分市场需求与商业机会 - "大头星球"品牌专注62cm头围帽子市场 年销售额达1.4亿元 复购率超35% [1][2][7] - 风扇遮阳帽针对户外劳动者需求 日销量稳定400-500单 客单价66元 [1][3] - 西部偏远地区订单显著增长 过去一年增幅达30%-40% 内蒙古销量超越东部人口大省 [1][5][6] 商家运营与供应链优化 - "大头星球"采用"小单快反"模式 每周上新30-50款 爆款单日销量破5000单 [7][8] - 工厂通过品质提升实现转型 月产能从30万顶降至10万顶 但整体盈利实现增长 [9][10] - 加急订单响应速度提升 6000顶棒球帽从确认需求到出货仅需两天 [10] 平台赋能与销售表现 - 拼多多贡献"大头星球"近40%订单量 2024年店铺同比增速达80%-100% [7] - 百亿补贴活动带来3-4倍销量增长 平台与商家联合补贴让利消费者 [8] - 物流成本大幅降低 发往西部订单基础运费降至2元/单 上半年节省上万元成本 [6] 产品创新与用户体验 - 基于用户反馈持续迭代产品 更换纳米材质汗带和磁吸扣设计 解决使用痛点 [8] - 开发高质价比特供单品 基础版型搭配糖果色和小刺绣设计 提升产品吸引力 [8] - 5次打样迭代优化帽型 解决帽顶压迫和遮挡视线等问题 提升佩戴舒适度 [2]

电商西进战略 - 拼多多通过"电商西进"行动消除西部地区物流鸿沟 采用中转集运模式将商品先运至西安 成都等中转站再统一发往西部 显著降低物流成本 [1] - 2024年9月公司进一步免除发往偏远地区的第二段物流费用 使更多商家和消费者受益 [1] - 未来三年将投入超1000亿元人民币实施"千亿扶持"计划 重点支持"电商西进"项目 持续提供低成本广覆盖物流服务 [5] 西部消费市场变化 - 西藏年轻消费者通过电商平台购买内地商品需求显著增长 如上海特色食品烤麸 动漫游戏周边等 填补当地市场空白 [1][3] - 电商促进西部特色农业发展 如林芝民宿经营者通过平台采购种子开垦菜地实现自给自足 [3] - 西藏消费者网购品类从生活必需品扩展到花卉种植等精神消费领域 如上海移民在高原成功培育上千种花卉 [3] 物流模式创新 - 中转集运模式使拼多多实现西藏地区包邮服务 突破传统物流成本限制 [1] - 物流网络优化使偏远地区邮费下降 如拉萨动漫周边产品配送成本降低 [3] 社会文化影响 - 电商平台成为西部年轻人社交新渠道 促进跨地域文化交流与精神共鸣 [5] - 网购行为改变西部消费习惯 如藏族少女将电商购入玩偶用于旅游打卡 形成新型消费场景 [3]