监管检测结果 - 公安部计算机信息系统安全产品质量监督检验中心检测发现40款移动应用存在违法违规收集使用个人信息情况 [1] - 被检测出问题的应用包括e看牙（版本4.37.2，豌豆荚） [1] - e看牙存在的主要问题是征得用户同意前就开始收集个人信息 [1] 涉事公司信息 - e看牙的应用运营商为上海领健信息技术有限公司 [1] - 上海领健信息技术有限公司成立于2015年，位于上海市，是一家以从事软件和信息技术服务业为主的企业 [1] - 公司注册资本2503.2413万人民币，实缴资本2180.34712万人民币 [1] - 公司第一大股东为北京新氧搜漾投资管理有限公司，持股比例为11.107% [1] - 北京新氧搜漾投资管理有限公司为北京新氧科技有限公司全资子公司 [1]

报告核心观点 - 晨会纪要涵盖多个行业及公司的三季度业绩表现和未来展望，重点包括农化、汽车、半导体、医美、旅游、电商、零部件及宏观趋势 [2] - 多数公司在2025年第三季度实现营收和利润的同比增长，部分受益于产品价格上涨、规模效应或新业务拓展 [3][11][16][21][29][39][44][47] - 行业层面，AI驱动半导体需求增长，汽车电动化与高端化加速，消费服务领域呈现韧性，宏观政策强调科技投资与结构优化 [2][21][54] 按公司/行业总结 兴发集团（农化制品） - 2025年第三季度营收91.61亿元，同比增长5.96%，环比增长23.94%；归母净利润5.92亿元，同比增长16.17%，环比增长42.15% [3] - 草甘膦均价26530元/吨，同比上涨5%，环比上涨12%；价差12569元/吨，同比扩大21%，环比扩大35% [4] - 磷矿石资源储量通过收购桥沟矿业增至5.80亿吨，设计产能提升至785万吨/年 [7][8] 零跑汽车（乘用车） - 2025年第三季度营收194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%；毛利率14.5%，同比提升6.4个百分点 [11][12] - 月销量持续突破，10月达7万辆；D系列高端车型D19亮相，A10车型定位10万元以内SUV [13] - 出口量1.7万辆，居新势力第一；全球销售网点超700家，计划2026年推进本地化生产 [14] 吉利汽车（乘用车） - 2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长27%，环比增长15%；归母净利润38.2亿元，同比增长59% [16][17] - 银河系列累计销量超100万辆，极氪009等高端车型提速；出口量11.2万辆，环比增长19% [18][19] - 新能源出口3.6万辆，环比增长66%；全年销量目标上调至300万辆 [18][19] 澜起科技（半导体） - 2025年前三季度营收6.33亿元，同比增长57.83%；净利润16.32亿元，同比增长66.89% [21] - DDR5子代迭代周期缩短至12-18个月，PCIe Retimer芯片全球市场份额10.9%，排名第二 [22][23] - AI服务器出货量预计从2025年250万台增至2030年650万台，年均复合增长率21.2% [22] 新氧（医美服务） - 2025年第三季度营收3.87亿元，同比增长4.0%；美容治疗服务收入1.84亿元，同比增长304.6% [24][25] - 线下门店增至39家，Q3核销人次8.98万，同比增长280%；大单品爱拉丝提出货量5.98万件，环比增长63% [25] - 预计2025年第四季度美容治疗收入2.16亿-2.26亿元，同比增长165.8%至178.1% [24] 携程集团（旅游服务） - 2025年第三季度净营业收入183亿元，同比增长16%；归母净利润199亿元，同比增长194% [29] - 出境酒店和机票预订量恢复至2019年同期的140%；入境游预订量同比增长超100% [30][31] - 国内偏远地区预定量同比增长近30%，银发市场用户交易额增长超70% [30] 拼多多（电商） - 2025年第三季度营业收入1083亿元，同比增长9%；Non-GAAP归母净利润314亿元，同比增长14% [39][40] - Temu业务GMV环比转正，交易佣金收入同比增长10%；广告收入增速放缓至8% [41][42] - 管理层强调长期投入商家生态，国补退坡或提升国内电商竞争力 [41] 爱柯迪（汽车零部件） - 2025年第三季度营收18.6亿元，同比增长7.9%；归母净利润3.2亿元，同比增长10.4%；毛利率32.6%，同比提升2.8个百分点 [44] - 收购卓尔博71%股权，切入机器人精密部件领域；设立子公司布局镁合金压铸技术 [45] 江淮汽车（商用车） - 2025年10月销量3.15万辆，同比增长5.49%；新能源车销量3581辆，同比增长3.7% [47][49] - 与华为合作的尊界S800上市4个月销量突破1.5万台；Q3单车收入12.66万元，环比增长2.12万元 [51][52] 宏观与行业趋势 - 消费占GDP比重56.6%，较美国（81.4%）有提升空间；服务消费占比46.1%，未来为重点方向 [57] - 高技术产业投资受政策支持，政策性金融工具带动总投资约7万亿元；M1同比增长6.2% [58][59] - A股具备慢牛基础，存款利率下行至0.05%；黄金供需缺口扩大，央行购金量连续三年超1000吨 [64][65]

投资评级与估值 - 报告重申对新氧的“优于大市”评级 [1] - 基于SoTP估值法，目标价为10.0美元/ADR，具体构成包括：POP业务FY26给予3倍PE，预测经营利润为2.5亿元人民币；零售业务FY26给予12倍PE，假设20%稳态经营利润率；医美连锁业务FY26给予30倍PE，假设15%稳态经营利润率；净现金减去1.6亿元人民币总部费用；并应用30%的集团折扣 [2] - 当前股价3.16美元被认为显著低估，对应其50家门店成熟期的市盈率仅为12倍，该估值尚未计入其传统信息服务业务（该业务已有50%以上的OPM） [2] 核心观点与行业趋势 - 公司在轻医美连锁领域的发展规划和路径日益清晰，策略日渐具体，有能力成为行业变革者并在可预见的未来成为行业龙头 [1] - 医美行业处于洗牌阶段，医美人群持续扩大，少数连锁品牌将占据更大市场份额，上游厂商也在经历类似洗牌 [4] - 随着上游产品增多，拥有巨大规模的下游机构将成为有价值的渠道，其在产业链中的溢价能力会变强 [4] 公司运营与财务表现 - 管理层有信心在2026财年至少新增35家门店，开店策略以直营店为主，优先在北上广深等核心城市进行饱和攻击，其他城市有序加密 [4] - 目前已有十几家门店进入开店流程，另有十来家正在选址，完成明年开店目标没有压力 [4] - 三季度已有20家门店实现月盈利，14家成熟门店的单店月营收已超过300万元人民币 [2] - 门店平均面积为400平方米，店龄较长的成熟门店（如保利店、上海陆家嘴中心店）的利润率和净利率均非常优秀 [4] 竞争格局与产品管线 - 当前行业竞争激烈，但大多数单体机构在品牌、医生团队、供应链及区位上基本无优势，难以与连锁机构竞争 [4] - 新氧不过度担心传统机构的竞争，因为双方成本结构和维度完全不同 [4] - 公司计划在明年推出多款获证产品，涉及水光、童颜针、丝素胶原蛋白、细胞外基质凝胶等 [4] - 公司围绕上游、医生、医院都在建立品质和合规制度，为日后2000家店和轻资产模式奠定了基础 [2]

行业趋势与竞争格局 - 医美行业处于洗牌阶段，少数连锁品牌将占据更大市场份额[4] - 上游厂商也在经历洗牌，拥有巨大规模的下游机构渠道价值与溢价能力将增强[4] - 大多数单体机构在品牌、医生团队、供应链及区位上无优势，难以与连锁竞争[4] - 新氧的成本结构与传统机构完全不同，因此不过度担心传统竞争[4] 公司财务与运营表现 - 新氧当前股价为3.16美元，对应50家门店成熟期的市盈率仅为12倍[2] - 假设成熟门店月营收平均达250万元人民币，常态化净利率为15%[2] - 三季度14家成熟门店单店月营收已超过300万元人民币[2] - 三季度已有20家门店实现月盈利[2] - 传统信息服务业务的运营利润率（OPM）已在50%以上[2] 发展战略与未来展望 - 管理层有信心在2026财年至少新增35家门店，开店计划以直营店为主[2][4] - 整体门店拓展策略优先在北上广深等核心城市进行饱和攻击，其他城市有序加密[4] - 目前已有十几家门店进入开店流程，另有十来家正在选址，完成明年目标无压力[4] - 门店平均面积为400平方米，成熟门店的利润率和净利率表现优秀[4] - 公司围绕上游、医生、医院建立品质和合规制度，为日后2000家店和轻资产模式奠定基础[2] - 明年有多款产品获证，涉及水光、童颜针、丝素胶原蛋白、细胞外基质凝胶等[4] 估值与投资建议 - 基于SoTP估值法，目标价为10.0美元/ADR[2] - 估值部分包括：POP业务（FY26予3x PE，预测经营利润2.5亿人民币）、零售业务（FY26予12x PE，假设20%稳态经营利润率）、医美连锁业务（FY26予30x PE，假设15%稳态经营利润率），并减去1.6亿人民币总部费用及30%集团折扣[2] - 重申对公司"优于大市"的评级[1]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为3 867亿元，同比增长4%，其中美学中心业务收入1 84亿元，同比增长305%，超过指引高端约8% [3][17] - 净亏损归属于So-Young International为6 43亿元，去年同期为净利润2 03亿元，非GAAP净亏损为6 16亿元，去年同期为非GAAP净利润2 22亿元 [20] - 每股ADS基本和摊薄亏损均为0 64元，去年同期为每股收益0 2元 [20] - 营收成本为20 38亿元，同比增长43 4%，主要由于品牌美学中心业务扩张 [18] - 总运营费用为25 56亿元，同比增长13 6%，其中销售和营销费用为13 07亿元，同比增长13 8%，一般及行政费用为8 86亿元，同比增长26 7%，研发费用为3 63亿元，同比下降9 6% [19] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限现金、定期存款和短期投资总额为9 428亿元 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 美学中心业务（美学治疗服务）收入1 836亿元，同比增长304 6%，环比增长26% [6][17] - 信息及预约服务收入1 172亿元，同比下降34 5%，主要由于平台订阅信息服务医疗机构数量减少 [17] - 医疗产品销售及维护服务收入6 7亿元，同比下降25%，主要由于医疗设备订单量下降 [17] - 其他服务收入1 89亿元，同比下降67 6%，主要由于So-Young Prime收入减少 [17] - 美学中心业务成本为14 01亿元，同比增长333 2% [18] - 截至9月30日，So-Young Clinic在10个城市运营39个中心，其中20个中心在第三季度实现中心层面盈利，29个中心产生正运营现金流 [6] - 已验证治疗访问量超过89,800次，环比增长33%，同比增长280%，已验证美学治疗次数超过194,700次，环比增长26%，同比增长296% [6] - 供应链方面，Elastic产品出货量超过59,800单位，环比增长约53% [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至今日，品牌运营全国42个中心（41个直营，1个加盟），为轻医美连锁品牌中数量最多，预计年底达到50个中心目标 [4] - 累计服务访问量超过60万次，在中国大众市场连锁品牌中服务量排名第一 [4] - 截至9月30日，So-Young Clinic活跃用户总数超过13万 [6] - 新客户中通过推荐获取的比例上升至46%，公域渠道新客户环比增长38% [7] - 核心会员（3级及以上）增长超过1万名，环比增长40%，贡献高双位数百分比收入，季度复购率近70%，客户满意度评分达4 99分（满分5分） [8] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期目标是建立1,000个中心，在核心城市和商业中心扩张，同时提升标准化和数字化管理 [15] - 专注于预算美学中心业务的战略建设，深化各种发展和运营系统的基础 [3] - 通过更高标准的系统和更深的品牌资产推动健康、可持续增长 [5] - 行业格局正从营销驱动转向信任驱动，公司通过规范运营、透明定价和合规管理树立行业理性发展典范 [12] - 实施爆款产品策略，爆款产品收入贡献上升至30%以上，Miracle PLLA 3 0预售表现强劲，两天内完成超过1,300订单 [9] - 作为BBL治疗在中国独家经销商，在第三季度使其成为渗透率最高的爆款产品 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对第四季度非美学中心业务收入稳定充满信心 [3] - 展望2025年第四季度，美学治疗服务收入预计在2 16亿元至2 26亿元之间，同比增长165 8%-178 1%，反映对品牌美学中心业务强劲增长势头的信心 [21] - 随着接近50个中心的里程碑，中心层面盈利能力和运营现金流持续改善，证明模式的可扩展性和运营效率 [21] - 追求有纪律的扩张，同时专注于卓越运营和成本优化，以推动可持续和高质量增长 [21] 其他重要信息 - 第三季度全面升级质量控制框架，建立六层合规框架，完成55次中心检查和应急演练 [11] - 医生团队超过150人，在全国轻医美连锁品牌中数量排名第一，所有医生均完成公立医院实习或培训并通过统一培训和评估 [11] - 升级会员系统，通过分层运营、福利激励和个性化服务提高用户留存率和客户终身价值 [8] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于明年新中心的开设计划，包括区域策略和季度预期节奏 [24] - 到2025年底将达到50个中心，重点提高获客效率和扩大用户基础 [25] - 明年新开中心数量将不低于35个，保持季度均衡节奏，确保新中心快速进入运营阶段 [25] - 重点仍在一线城市，因其需求强劲和复购率高，同时系统性地在具有成熟消费者基础的二线城市建立据点 [25] 问题: 关于美学中心业务会员系统及运营方式 [28] - 会员系统是核心，用户每次完成访问会创建记录，建立从1级到8层的分层系统，3级及以上为财务核心会员 [29] - 核心会员年消费是平均水平的2 5倍，在第三季度贡献美学中心业务高双位数百分比收入，复购率近20% [30] - 第三季度已验证访问用户增加近4万名，环比增长36%，其中新核心会员超过1万名，环比增长40% [31] - 回头客收入在第三季度达到1 2亿元，环比增长32%，占美学治疗服务收入的65% [32] 问题: Miracle PLLA 3 0的销售情况、新版本特点及推广计划 [35] - Miracle PLLA 3 0是供应链重要升级，具有超平滑、超固态等五大特点，更适合作为皮肤助推器 [35] - 推出Miracle PLLA 3 0和3 0 Pro两个版本以满足不同需求，首批5,000单位短时间售罄，大量到货预计在11月下旬 [36] - 约56%用户选择定价4,999元的Pro版本，未来一两年上游PLLA有望获批上市，采购成本预计降低数倍 [37] - 该产品不仅是升级，更是供应链建设和爆款战略的重要组成部分，未来将采用相同方法深化垂直整合 [38] 问题: 如何确保连锁系统安全合规及内部质控机制 [42] - 已建立六支柱合规框架，涵盖合规、风控、监督、内审、医疗服务交付和信息安全部门 [43] - 在治疗侧仅提供六种成熟医美治疗，在人员侧实施定期医生资格评估，通过率约10%，并要求完成岗前培训和定期应急演练 [44] - 实施分层诊断，根据医生资质匹配治疗，定期进行线上线下检查，确保各中心可靠医疗服务 [45] - 用户反馈或争议由总部处理，平均响应时间低于2小时，两天内完成解决方案，合规率低于1% [46] - 未来将利用数字和AI工具进一步提升质控效率 [47] 问题: 美学中心业务未来盈利能力提升潜力 [51] - 当前首要任务是扩大用户基础，并确保随着规模扩大运营利润改善 [52] - 成本侧持续优化获客渠道结构，包括现有客户推荐和公域私域流量，并在耗材成本降低方面有显著空间 [53] - 收入侧用户更注重效果和专业性，愿意为高端治疗付费，爆款策略使治疗逐渐集中在少数SKU上，爆款产品收入份额提升，前三季度产品贡献超30%收入 [54] - 一旦美学中心数量和验证治疗访问量达到一定水平，将专注于提升核心会员LTV，进一步推动利润率 [54]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为3.87亿元人民币，同比增长4%，超出指引高端约8% [3][17] - 净亏损归属于So-Young国际为6430万元人民币，去年同期为净收入2030万元人民币，亏损主要源于非医美中心业务收入环比减少3100万元人民币 [3][21] - 非GAAP净亏损归属于So-Young国际为6160万元人民币，去年同期为非GAAP净收入2220万元人民币 [21] - 每股ADS基本和摊薄亏损均为0.64元人民币，去年同期每股ADS基本和摊薄收益均为0.2元人民币 [21] - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限现金、定期存款和短期投资总额为9.428亿元人民币，主要因对品牌医美中心的投资增加 [21] - 第四季度指引：医美治疗服务收入预计在2.16亿至2.26亿元人民币之间，同比增长165.8%至178.1% [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 医美治疗服务收入达1.836亿元人民币，同比增长304.6%，环比增长26%，成为核心业务 [3][5][17] - 信息与预约服务收入为1.172亿元人民币，同比下降34.5%，主要因平台订阅信息服务的医疗服务提供商数量减少 [17] - 医疗产品销售及维护服务收入为6700万元人民币，同比下降25%，主要因医疗设备订单量下降 [17] - 其他服务收入为1890万元人民币，同比下降67.6%，主要因So-Young Prime收入减少 [18] - 收入成本为2.038亿元人民币，同比增长43.4%，主要受品牌医美中心业务扩张推动 [18][19] - 总运营费用为2.556亿元人民币，同比增长13.6% [20] 各个市场数据和关键指标变化 - So-Young Clinic Lite医美连锁网络持续扩张，截至季度末中心总数达42家（41家直营，1家加盟），位居全国同类连锁品牌之首，预计年底达50家目标 [4][25] - 中心覆盖10个城市，39家中心在运营，其中20家在第三季度实现中心层面盈利，包括全部14家成熟中心，29家产生正向运营现金流 [5] - 用户规模持续扩大，截至9月30日So-Young Clinic活跃用户总数超13万，季度内验证治疗访问量超8.98万次，环比增33%，同比增280%，验证医美治疗次数超19.47万次，环比增26%，同比增296% [5][6] - 市场扩张策略聚焦一线城市，因其需求旺盛、复购率高，同时系统性地进入二线城市以验证模式 [27] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 长期目标是建立1000家中心，在核心城市和商业中心扩张，同时提升标准化和数字化管理 [15] - 行业正从营销驱动转向信任驱动，公司通过规范运营、透明定价和合规管理树立榜样 [12] - 竞争优势源于长期投入和积累的信任，将以更稳健的步伐和专业能力推动轻医美行业走向成熟 [15] - 深化供应链建设，实施爆款产品策略，第三季度爆款产品收入贡献超30% [9][53] - 未来将依赖数字化和AI能力复制服务流程，为更大规模扩张提供支持 [25][48] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对非医美中心业务收入在第四季度企稳保持信心 [3] - 对品牌医美中心业务的强劲增长势头充满信心，接近50家中心里程碑，中心层面盈利能力和运营现金流持续改善，证明模式的可扩展性和运营效率 [22] - 将继续追求有纪律的扩张，同时专注于运营卓越和成本优化，以推动可持续的高质量增长 [22] - 随着用户越来越注重效果和专业性，他们愿意为高端治疗付费，为利润提升提供潜力 [53] 其他重要信息 - 客户获取效率保持行业领先水平，人均获客成本维持在低位且环比下降，第三季度通过推荐获取的新客户比例升至46% [7] - 与美团等平台深化合作，公域渠道新客户环比增38%，公域获客成本持续优化 [7] - 升级会员体系，第三季度L3及以上核心会员增长超1万人，环比增40%，贡献高双位数百分比收入，季度复购率近70%，客户满意度得分达4.99分（满分5分） [8][30] - 专注于具有高复购率和口碑的高端产品，Miracle PLLA 3.0预售表现强劲，限购条件下两天内完成超1300订单 [9][35] - 作为BBL治疗在中国独家经销商，使其成为第三季度渗透率最高的爆款产品 [9] - 全面升级质量控制框架，建立六层合规体系，第三季度完成55次中心检查和应急演练，医生团队超150人，均需完成公立医院实习或培训并通过统一考核 [10][44] - 第三季度Elastic产品出货量超5.98万单位，环比增约53% [13] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于明年新中心的开设计划、区域策略和季度节奏 [24] - 2025年底将达到50家中心，目标是夯实基础，聚焦提升获客效率和用户增长 [25] - 随着业务规模化，将进入新发展阶段，更依赖数字化和AI能力复制服务流程，以突破行业瓶颈，为后续阶段更广泛扩张提供支持 [25] - 明年新开中心数量将与之前计划保持一致，不低于35家，保持整体开设节奏均衡，按季度推进，确保每家新中心在成立后快速进入运营阶段 [26] - 重点仍在一线城市，因其需求强劲、复购潜力高，有助于快速建立区域密度和放大品牌权益，同时系统性地进入消费者基础成熟的二线城市，以验证模式并为长期扩张积累经验 [27] 问题: 关于医美中心业务的会员体系及运营方式 [29] - 会员体系是医美中心运营的核心，用户每次完成访问都会创建记录，据此建立从L1到L8的清晰分级会员体系，识别具有多次访问和持续参与的高价值用户 [30] - L3及以上为财务核心会员，其到店频率更高，选择附加服务的灵活性更大，年消费是平均水平的2.5倍，是医美中心的驱动力群体，第三季度贡献医美中心业务高双位数百分比收入，复购率近70% [8][30] - 根据用户消费模式提供分层福利和服务触点，确保他们持续感知价值并获得正向强化，进一步提升复购率 [30] - 第三季度会员运营取得扎实进展，有验证访问的用户增加近4万，环比增36%，其中新核心会员超1万，环比增40% [31] - 增强了回头客价值运营，第三季度回头客收入达1.2亿元人民币，环比增32%，占医美治疗服务收入的65%，回头客验证治疗次数同比增长超四倍至5万次，相关指标均超目标 [32][33] - 未来将专注于高活跃用户的转化和延长高价值用户的生命周期 [33] 问题: Miracle PLLA 3.0的销售情况、新版本特点及推广计划 [35] - Miracle PLLA 3.0是中国医美市场供应链的重要升级，基于在韩国的调研，采用了更标准化、更安全的皮肤助推器技术，产品具有超顺滑、超固态、超细微、超易剥、超活性五大特点，在安全性、效果和持久性上使其最适合皮肤助推器，且性价比更高 [35] - 推广上根据市场格局和用户痛点进行升级，采用更适合皮肤助推剂的命名，引入超微球概念以抢占细分市场先机，同时发布3.0和3.0 Pro两个版本以满足不同用户需求和预算，降低决策门槛 [36] - 首批5000单位在短时间内售罄，大规模上市预计在11月下旬，将继续推动Miracle PLLA 3.0的市场渗透率，更高效地转化用户 [36] - 市场反馈显示产品备受关注，在线限购条件下，约56%用户选择了定价4999元的Pro版本，反映了对高端产品的信任 [37] - 上游正在研发的PLLA有望在未来一两年内获批上市，预计将降低数倍采购成本 [37] - Miracle PLLA 3.0不仅是产品升级，更是供应链建设和爆款战略的重要组成部分，未来将对其他品类采用相同方法，深化供应链垂直整合，将上游制造商转化为长期供应伙伴，并利用在产品、医生和渠道方面的营销优势构建差异化领域 [39] 问题: 如何确保连锁系统安全合规及内部质控机制 [42] - 安全合规是最高优先级，已建立覆盖合规、风控、监督、内审、医疗服务交付和信息安全部门的六支柱合规框架，并持续使其更精细化和系统化 [43] - 坚持高标准，在治疗侧仅提供六种机制明确、用户反馈扎实的成熟医美治疗以避免潜在风险，在人员侧实施定期的医生资格评估，通过率约10%，所有医生需完成岗前培训和定期应急演练 [44] - 在医疗服务交付方面，实施与医生资质水平相匹配的分级诊疗制度，通过定期线上线下检查进行质量控制 [45] - 如有用户反馈或纠纷，由总部处理，设有由用户体验、公关、政府关系、法律等关键部门组成的危机响应团队，目前平均响应时间在2小时内，争议解决在两天内完成，合规率低于1% [47] - 未来将继续坚持最高安全合规标准，借助数字化和AI工具进一步提升质控效率，确保所有中心医疗服务质量和用户安全的一致性 [48] 问题: 对医美标准业务未来盈利改善潜力的看法 [50] - 当前首要任务是扩大用户基础，并确保随着规模扩大运营利润得到改善，随着运营模式逐渐成熟，对盈利能力改善充满信心 [51] - 成本侧，持续优化获客渠道结构，包括现有客户推荐、公域和私域流量，巩固获客成本优势，同时在耗材成本降低方面有显著空间，例如升级PLLA产品将增强与上游伙伴的议价能力，优化成本框架，未来随着数字化、AI和规模经济的逐步实现，数据运营中的固定成本将被充分稀释 [52] - 收入侧，用户更注重效果和专业性，愿意为高端治疗付费，结合高质量的医美产品和现有品类的运营，有望延续增长轨迹，借助爆款策略，治疗逐渐集中在少数SKU上，爆款产品收入份额提升（第三季度前九大产品贡献超30%收入），为通过专有定制产品进一步改善利润率奠定基础 [53] - 一旦医美中心数量和验证治疗访问量达到一定水平，将专注于提升核心会员的LTV，进一步推动利润率，因此认为医美中心业务盈利能力从当前基础上有很大提升潜力 [54]

财务业绩表现 - 第三季度总营收为5430万美元，同比增长4.0%，高于市场预期 [1] - 第三季度每股亏损为0.09美元 [1] - 美容治疗服务业务营收同比飙升304.6%至1.836亿元人民币（2580万美元），超出指引区间 [1] 业务运营指标 - 三季度品牌美容中心的已核实治疗访问次数超过89800次，而上年同期约为23600次 [1] - 已核实的美容治疗次数超过194700次，而上年同期约为49100次 [1] - 截至2025年9月30日的12个月内，已核实访问品牌美容中心的活跃用户人数超过130000人，而上年同期约为30300人 [1] 用户与客户价值 - 核心用户数量在本季度增加了超过10000人，实现了40%的环比增长 [1] - 核心成员贡献了美容护理服务收入的88% [1] - 核心用户的季度回购率约为70% [1] 财务状况 - 截至2025年9月30日，公司现金及现金等价物、受限现金、定期存款及短期投资总计为9.428亿元人民币（约1.324亿美元） [1] - 相比截至2024年12月31日的12.532亿元人民币，现金减少主要原因是增加了对品牌美容中心的投资 [1] 未来业绩展望 - 公司预计2025年第四季度美容护理服务收入将在2.16亿元人民币（约3030万美元）至2.26亿元人民币（约3170万美元）之间 [2] - 该收入指引对应同比增长165.8%至178.1% [2]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为3.867亿元人民币（5430万美元），较2024年同期的3.718亿元人民币增长4.0% [10] - 净亏损为6430万元人民币（900万美元），而2024年同期为净利润2030万元人民币 [7] - 非GAAP净亏损为6160万元人民币（870万美元），而2024年同期为非GAAP净利润2220万元人民币 [7] 收入构成 - 医美治疗服务收入为1.836亿元人民币（2580万美元），较2024年同期的4540万元人民币大幅增长304.6% [14] - 信息及预约服务收入为1.172亿元人民币（1650万美元），较2024年同期的1.789亿元人民币下降34.5% [14] - 医疗产品销售及维护服务收入为6700万元人民币（940万美元），较2024年同期的8930万元人民币下降25.0% [14] - 其他服务收入为1890万元人民币（270万美元），较2024年同期的5830万元人民币下降67.6% [14] 运营亮点 - 本季度品牌医美中心验证治疗访问量超过89,800次，而2024年同期约为23,600次 [7] - 本季度验证医美治疗次数超过194,700次，而2024年同期约为49,100次 [7] - 截至2025年9月30日的过去12个月内，活跃用户超过130,000名，而2024年同期约为30,300名 [7] - 核心会员数量本季度增长超过10,000名，环比增长40%，贡献了医美治疗服务收入的88%，季度复购率约为70% [7] 品牌医美中心网络 - 截至2025年9月30日，拥有39家全面运营的品牌医美中心（38家直营，1家加盟），遍布北京、上海等十大城市 [7] - 其中20家中心在第三季度实现盈利，包括14家成熟期中心，29家中心产生正季度运营现金流 [7] - 中心按运营阶段划分：10家处于起步期（0-3个月），平均收入95.4万元人民币；15家处于成长期（4-12个月），平均收入481.8万元人民币；14家处于成熟期（超过12个月），平均收入727.1万元人民币 [6] 成本与费用 - 收入成本为2.038亿元人民币（2860万美元），较2024年第三季度的1.422亿元人民币增长43.4% [13] - 医美治疗服务成本为1.401亿元人民币（1970万美元），较2024年第三季度的3230万元人民币增长333.2% [13] - 总运营费用为2.556亿元人民币（3590万美元），较2024年第三季度的2.250亿元人民币增长13.6% [17] - 销售与市场费用为1.307亿元人民币（1840万美元），同比增长13.8%；一般与行政费用为8860万元人民币（1240万美元），同比增长26.7%；研发费用为3630万元人民币（510万美元），同比下降9.6% [22] 财务状况与展望 - 截至2025年9月30日，现金及现金等价物、受限现金和定期存款、短期投资总额为9.428亿元人民币（1.324亿美元），较2024年12月31日的12.532亿元人民币有所减少，主要由于对品牌医美中心的投资增加 [23] - 预计2025年第四季度医美治疗服务收入在2.16亿元人民币（3030万美元）至2.26亿元人民币（3170万美元）之间，较2024年同期增长165.8%至178.1% [24] 管理层评论 - 公司联合创始人兼首席执行官强调品牌医美中心持续实现强劲、高质量增长，医美治疗服务收入再次超过指引范围，通过深化供应链整合和坚持行业领先的医疗及合规标准，重新定义价值的创造和分享方式 [9] - 首席财务官表示在快速接近年底50家中心的目标过程中，运营效率和成本结构出现明显且切实的改善，在进入下一阶段扩张时将继续审慎投资并严格分配资源以支持可持续增长和长期价值创造 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 化妆品行业分化延续，品牌淡季需求偏淡、代运营商困境求变、生产端重视国际大客户供应链重构机遇 [3] - 医美行业新进入者出货超预期，关注新品催化 [4] 根据相关目录分别进行总结 化妆品 品牌商 - 1 - 3Q25美妆品牌商收入284亿元、同比 - 0.6%；个护品牌商收入57亿元、同比 + 12.4%。3Q25美妆、个护品牌商收入80.5、18.05亿元，同比 - 1.3%、+ 7.6%，美妆环比走弱、个护环比持平 [18] - 美妆受双十一大促节奏提前影响，9月消费热情下降且品牌收缩达播活动，Q3需求端淡季偏淡。单季度收入增速看，水羊股份、上海家化增长超20%，丸美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降 [5][18] - 个护Q3收入增长平稳、盈利延续承压，润本股份Q3收入同比 + 17%、增速环比略有提升，百亚股份3Q25收入改善、同比 + 8.33%，登康口腔增长稳健 [5][18] - 1 - 3Q25美妆品牌商扣非净利润23.3亿元、同比 - 15%；个护品牌商扣非净利润6.04亿元、同比 - 3.4% [24] - 美妆品牌商Q1 - Q3扣非净利润9.49/9.57/4.21亿元，分别同比 - 28%/- 9%/+ 16%；Q3盈利同比改善主要系上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果初显，利润端扭亏为盈 [24] - 个护市场竞争激烈，25Q3盈利延续承压，个护品牌商25Q1 - Q3增速分别为 + 17%、 - 15%、 - 8% [24] 代运营商 - 困境求变，持续探索三条路径：孵化自主品牌（以若羽臣为代表）、AI助力降本增效（以壹网壹创为代表）、拓展高景气品类（如青木科技拓展潮玩类代运营） [5][30] - 若羽臣自有品牌势能持续释放，单Q3收入/归母净利润同比 + 123%/+ 73%，自有品牌收入4.51亿元、同比 + 344.5%、占比55.1%，其中斐萃营收2亿元、环比增长超98.8%，绽家营收2.27亿元、同比 + 119%，纽益倍6月上线、6 - 9月营收1212.6万元 [5][30] 生产商 - 需求持续恢复，板块Q1 - Q3收入同比 + 9%、+ 17%、+ 30%，增速逐季提升 [33] - 青松股份聚焦客户与产品机构优化，通过毛利率优化&成本控制，利润端2Q24 - 1Q25连续四个季度扭亏，2Q25、3Q25修复加速 [33] - 洁雅股份海外大客户（金佰利等）订单持续放量，Q3业绩增长提速 [33] - 嘉亨家化增收不增利，主要系湖州基地产能爬坡拖累短期盈利 [33] 医美 上游耗材 - 需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧，三类械获批累计数量看，玻尿酸＞再生类（童颜/少女针）＞肉毒素＞重组胶原蛋白。玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显 [38] - 华东医药国内医美欣可丽24年营收11.39亿元、同比 + 8.32%，1H25营收5.43亿元、同比 - 12.15%，1 - 3Q25营收7.45亿元、同比 - 18% [36] - 乐普医疗医美出货超预期，产品梯队丰富、看好后续动能。Q3医疗服务及健康管理业务收入3.2亿元、同比 + 28%，其中童颜针与水光针实现营收8613.67万元 [36] 下游 - 新模式展现高景气，新氧医疗诊所势能加速释放，Q3收入指引1.5 - 1.7亿元、同比 + 231%~ + 275%，环比 + 4%~ + 18%，远期持续推进“百城千店”计划 [40] - 门店从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，连锁化复制持续兑现。截至11月06日覆盖10城42店，苏州、南京、合肥首店在建中 [43] - 自主品牌推广亮眼，合作西宏奇迹童颜3.0定价2999元、9.25日官宣上线 [43] 投资建议 - 品牌势能向上，业绩兼备成长性和确定性：高端定位推荐毛戈平；多品牌、多品类矩阵推荐上美股份 [8] - 新产品管线落地、业绩望弹性释放：关注巨子生物、乐普医疗 [8] - 战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份，关注上海家化、贝泰妮、福瑞达 [8]

美股市场整体表现 - 美股三大股指小幅收涨 标普500指数涨0.37%至6796.29点 纳斯达克综合指数涨0.65%至23499.8点 道琼斯工业平均指数涨0.48%至47311点 [1] - 标普500指数年内创36次历史新高 但涨势广度极其狭窄 自2025年初以来6只股票贡献该指数约一半涨幅 [7] 行业与板块表现 - 美国经济风向标公司股价上涨 福特汽车和通用汽车均涨超2% 工业设备制造商卡特彼勒涨近4% [4] - 人工智能概念股情绪扭转 AMD低开后翻红上涨 博通、谷歌、甲骨文均收涨 [5] - 存储芯片概念股表现强劲 受HBM4芯片价格大涨传言带动 美光科技大涨8.93%再创历史新高 希捷和闪迪双双涨超10% [6] - AI概念股内部分化 超微电脑发布财报后跌超11% 数据中心网络供应商Arista Networks跌近9% [7] - 电池储能和光伏板块整体走强 Solid Power发布利好财报后暴涨51.56% SolarEdge大涨28.91% [9] 重点公司股价表现 - 热门科技股涨跌不一 谷歌-C涨2.41%创历史收盘新高 特斯拉涨4.01% Meta涨1.38% 博通涨2% 亚马逊涨0.35% 苹果涨0.04% 而英伟达跌1.75% 微软跌1.39% 台积电跌0.14% [8] - 伯克希尔哈撒韦-A涨0.69% 礼来涨2.09% [8] - 中概股迎来反弹 纳斯达克中国金龙指数收涨0.15% 个股方面新氧涨19.6% 晶科能源涨16.03% 阿特斯太阳能涨13.69% 世纪互联涨5.93% 富途控股涨4.53% 拼多多涨1.87% 蔚来涨1.82% 京东涨0.69% 网易涨0.51% 阿里巴巴涨0.32% 而百度跌1.33% 小鹏汽车跌3.97% 亿航智能跌2.19% 哔哩哔哩跌0.14% [10] - 即将登陆港交所的自动驾驶公司股价下跌 小马智行收跌1.99% 文远知行跌5.26% [11]