行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为"优于大市"（维持）[1] 核心观点 - HR+/HER2-乳腺癌（BC）占所有乳腺癌患者的60~70%，存在未被满足的临床需求，尤其是内分泌治疗（ET）和CDK4/6抑制剂（CDK4/6i）耐药后的治疗选择有限[2][8] - 新机制药物（如口服SERD、ER PROTAC、CDK4i、CDK2i、KAT6i等）有望延长患者免化疗生存期并扩大市场规模[2][38] - 治疗范式将从单一疗法转向多机制药物序贯治疗，重点关注延长ET+CDK组合治疗时间及推迟化疗使用[2][42] 行业需求分析 - HR+/HER2- BC患者一线治疗后进展缺乏有效手段，ESR1突变患者二线治疗获益更有限[2][8] - CDK4/6i治疗后耐药机制尚未有获批新靶点药物，二线单药ET的mPFS仅5~6个月[2][31] - 全球每年新发乳腺癌约230万例，HR+/HER2- BC占比最高（60~70%）[8] 治疗机制突破 内分泌治疗 - 新一代口服SERD（如艾拉司群）和ER PROTAC（如Vepdegestrant）可克服ESR1突变耐药，mPFS显著优于氟维司群（3.8 vs 1.9个月）[60][78] - SERD药物在辅助治疗、1L及2/3L均有临床布局，罗氏Giredestrant和阿斯利康Camizestrant进展领先[62][66] CDK抑制剂 - CDK4/6i联合ET是HR+/HER2- BC基石疗法，2024年全球销售额近130亿美元[88] - CDK4i（如Atirmociclib）通过更高选择性提升安全性，血液毒性低于现有CDK4/6i[96][104] - CDK2i可解决CDK4/6i耐药问题，辉瑞PF-07220060联合治疗ORR达27.8%[114][117] 其他靶点 - PI3K/AKT/mTOR通路抑制剂（如伊那利塞、卡匹色替）在突变患者中mPFS提升显著（15.0 vs 7.3个月）[144][156] - KAT6i通过下调ER表达展现优异疗效，联合氟维司群ORR达37.2%[164][166] - ADC药物（如TROP2/HER2 ADC）在内分泌治疗后线显示优于化疗的潜力[172][175] 竞争格局 - 辉瑞布局最全面，覆盖CDK4i、CDK2i、KAT6i和ER PROTAC[181][183] - 阿斯利康推进Camizestrant（SERD）和Capivasertib（AKTi）的联合疗法[184] - 恒瑞医药HRS-8080（SERD）和HRS-2189（KAT6i）进入临床后期[62][170] - 百济神州BGB-43395（CDK4i）和正大天晴TQB3616（CDK2/4/6i）展现差异化优势[123][130] 市场规模展望 - HR+/HER2- BC患者生存期长，新药序贯治疗将显著延长免化疗时间并增厚市场空间[38][178] - 预计CDK4/6i、SERD、CDK2i等创新疗法将形成超200亿美元市场规模[88][121]

贸易战对瑞士的影响 - 美国将从8月7日起对瑞士进口商品征收39%关税 仅次于巴西、老挝、缅甸和叙利亚等少数国家 [1] - 瑞士成为8月被征收对等关税税率高于特朗普4月"解放日"威胁的少数国家之一 [1] - 瑞士国庆日8月1日被征收高关税 被媒体称为自1515年以来最惨痛失败 [2] 美瑞贸易关系 - 今年前5个月美国对瑞士货物贸易逆差接近500亿美元 在美国贸易伙伴中排名第五 [5] - 瑞士每赚取1瑞郎就有约1/2来自对外贸易 其中19%出口目的地是美国 [9] - 瑞士是美国第六大外国投资国 包括雀巢、罗氏和诺华等企业在美支持约40万个就业岗位 [9] 瑞士制药业 - 瑞士制药业约60%出口销往美国 诺华和罗氏旗下基因泰克被要求降低药品价格 [12] - 制药公司今年已承诺在美国投资数十亿美元 [12] - 特朗普政府启动进口药品国家安全调查 可能面临高达200%的单独行业关税 [13] 瑞士经济影响 - 如果关税维持不变 瑞士GDP将下滑约0.6个百分点 [13] - 药品若被排除在关税豁免之外 影响会更大 [13] - 瑞士股市预计将跳空低开 诺华、罗氏、雀巢、历峰和斯沃琪等公司受影响 [12] 瑞士国内反应 - 瑞士国内相互指责 媒体批评联邦主席 企业界指责制药业破坏谈判 [11] - 部分人士反思是否应摒弃"中立国"立场 与欧盟建立更密切关系 [12] - 欧盟与特朗普达成的关税税率为15% 比瑞士更有利 [12]

美国关税措施后，瑞士股市开盘补跌1.8% 金十数据8月4日讯，由于美国对瑞士征收39%的关税，瑞士股市在早盘交易中大幅下跌。SMI指数下挫 1.8%，跌至4月以来的最低水平，这是瑞士市场在上周五因本地假期休市后首次对该关税消息作出反 应。苏黎世保险、瑞银（UBS）和罗氏（Roche）成为跌幅最大的几家公司。特朗普上周决定对瑞士实 施39%的关税，接近全球最高水平，甚至高于4月份曾讨论的31%税率，新关税税率将于本周四生效。 投行Vontobel分析师Mark Diethelm在一份报告中表示："这使得瑞士出口商相比欧盟、日本或韩国的企 业处于明显劣势，因为这些地区的基准关税仅为15%。" ...

在美国就药品价格问题致函医药企业后，诺华制药股价在欧盘下跌1.2%；罗氏股价下跌1.9%。 ...

产品疗效与安全性数据 - Susvimo在治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性(nAMD)的5年长期扩展研究(Portal)中显示持续疗效 约95%患者每6个月补充治疗前无需额外治疗 [1] - 最佳矫正视力(BCVA)在Susvimo组基线74 4字母 5年后67 6字母 IVT-Susvimo组基线76 3字母 5年后68 6字母 50%患者五年后视力优于20/40 [3] - 中央子区厚度(CST)保持稳定 Susvimo组较基线减少1 0微米 IVT-Susvimo组减少10 3微米 [3] 临床研究设计 - Portal研究纳入352例nAMD患者 其中220例持续接受Susvimo每6个月补充治疗 132例从每月玻璃体内注射转为Susvimo治疗 [2] - Archway III期研究采用3:2随机分组 248例接受Susvimo治疗 167例接受每月雷珠单抗注射 患者入组前平均接受过5次抗VEGF注射 [5] - 主要终点为第36周和40周BCVA评分相对于基线的平均变化 次要终点包括安全性和中心点厚度变化 [5] 产品技术优势 - Susvimo通过端口给药平台持续递送定制配方雷珠单抗 相比每月眼内注射显著降低治疗频率 [4] - 该植入物通过一次性门诊手术植入眼内 直接向眼内递送药物 适用于导致视力丧失的视网膜疾病 [4] - 定制配方雷珠单抗与玻璃体内注射产品Lucentis®不同 后者需每月给药 [9] 疾病背景与市场潜力 - nAMD是60岁以上人群视力丧失的主因 全球约2000万患者 随人口老龄化患者数量将持续增长 [8] - 该疾病由异常血管生长引发 导致黄斑区肿胀/出血/纤维化 未经治疗可造成快速严重视力丧失 [8] - 现有抗VEGF治疗因注射频率高导致现实疗效欠佳 Susvimo提供持续给药解决方案 [2] 公司研发进展 - 罗氏通过Archway和Portal研究建立nAMD领域最长5年前瞻性临床数据 [4] - Susvimo已获FDA批准用于nAMD 糖尿病黄斑水肿和糖尿病视网膜病变 [9] - 雷珠单抗通过抑制VEGF-A发挥作用 该蛋白在新生血管形成和渗漏中起关键作用 [9]

行业投资评级 - 全球自免市场规模2022年为1323亿美元，预计2030年将增长至1767亿美元，复合增长率3.68% [8] - 中国自免市场2022年规模为29亿美元，仅为肿瘤市场的8%，对标国际市场有较大提升空间 [8] 核心观点 - 自免疾病种类复杂，已发现约150种自身免疫性疾病，患者往往基于受累器官或组织的不适症状分别选择到不同科室就诊 [14] - 自免市场是仅次于肿瘤的第二大市场，2022年全球自免市场规模为肿瘤市场规模的64.5% [8] - 自免疗法正从单抗时代迈向双抗/多抗时代，通过多靶点干预有望提升治疗效果 [22] 自免市场空间 - 全球自免药物市场2022年规模为1323亿美元，预计2028年将达3500亿美元 [5] - 中国自免患者基数庞大，如特应性皮炎患者约6740万，慢性阻塞性肺疾病患者约9600万 [6] - 2024年自免药物销售额Top 10中三款百亿美元药物跻身全球药品销售额TOP 10 [9][10] 自免疾病特点 - 自身免疫性疾病可分为系统性（如类风湿关节炎）和器官特异性（如自身免疫性肝病）两大类 [14] - 流行病学数据显示自身免疫性疾病表现出季节性和地区性差异，总体患病率约10% [14] - 自免疾病发病机制涉及T细胞和B细胞对自身成分的异常反应，导致组织破坏和器官功能障碍 [18] 双抗/多抗疗法进展 - 双抗具备三重优势：精准重定向效应细胞、同时阻断两条致病通路、提升特异性和亲和力 [22] - 自免双抗领域BD活跃，2024-2025年有多起重大交易，首付款最高达1.25亿美元 [37] - 多抗已进入II期临床，如辉瑞的PF-07275315（抗IL-4/IL-13/TSLP）和PF-07264660（抗IL-4/IL-13/IL-33） [112] 重点关注公司 - 艾伯维的IL-1β/IL-1α双抗lutikizumab治疗HS已进入III期临床 [51] - 强生/Numab/Kaken的IL-4Rα/IL-31双抗NM26治疗AD进展至II期临床 [56] - 礼来/Zura的IL-17/BAFF双抗tibulizumab治疗SSc和HS进入II期临床 [63] - 赛诺菲的TNF-α/OX40L双抗brivekimig治疗HS II期成功 [74] - 罗氏/渤健的CD3/CD20双抗莫妥珠单抗治疗SLE显示临床潜力 [101]

关税政策调整 - 美国对瑞士关税从31%跳涨至39% 理由是瑞士对美贸易顺差380亿美元及所谓非关税壁垒 [3] - 新税率显著高于欧盟20%和日韩15% 形成惩罚性打击 [3] - 瑞士总统贝尔塞表示工业关税已清零 美国企业进入无障碍 质疑加税合理性 [3] 瑞士核心产业影响 - 钟表奢侈品如劳力士 百达翡丽出口成本暴增 但可通过溢价消化部分影响 [3] - 制药巨头诺华 罗氏占瑞士GDP40% 药品暂豁免但原材料及设备可能受波及 [3] - 30%瑞士出口企业为中小厂 增税可能导致直接断血 [3] 产业链冲击 - 瑞士精密制造依赖全球协作 德国汽车零件经瑞士精加工至美国整车厂的链条受阻 [4] - 中小供应商如机床厂被迫裁员减产 部分企业已暂停对美发货 [4] - 美国90%精密机床依赖瑞士进口 加税反伤本国高端制造 [5] 经济与市场反应 - 瑞郎汇率单日跳水0 8% 瑞士股市SMI指数跌破2月低点 [6] - 瑞士企业在美国雇佣50万人 诺华麻省研发中心 罗氏控股基因泰克等岗位受威胁 [5] 全球贸易格局变化 - 瑞士原为中美谈判中立调解人 遇袭后日内瓦谈判桌失衡 [7] - 中国加速拉拢欧盟 中欧重启气候关税互认 欧洲对美国更警惕 [7] - 瑞士转向东方 中瑞自贸协定或成救命稻草 加密技术及精密仪器直通中国市场 [7] 供应链重构趋势 - 东盟成赢家 越南 泰国工厂订单激增 RCEP成员国抱团 [8] - 墨西哥近岸崛起 瑞士企业将生产线迁往美墨边境以利用《美墨加协定》避税 [8]

中国创新药市场发展 - 中国已成为全球第二大医药市场，医药卫生体制改革深化，经济活力增强[1] - 2015-2024年创新药在中国核心医院市场占比从21%增至29%，2015年后获批创新药占整体药品市场10%[1][4] - 2024年中国核心医院市场规模达8822亿元，年复合增长率3.3%[4] 跨国药企在华投资动态 - 罗氏制药投资20.4亿元在上海新建生物制药生产基地，占地53亩，2029年落成，2031年投产，用于眼科药物罗视佳本地化生产[2] - 第一三共投资11亿元在上海张江筹建ADC新生产楼项目[2] - Cytiva中国计划将产品本土化率从25%提升至50%，并与深研生物合作降低细胞治疗生产成本[4] 生物制品分段生产政策 - 2024年10月国家药监局启动生物制品分段生产试点，允许跨国药企将生产环节分散在不同国家[5][6] - 上海市率先落实试点，浦东新区已开展相关工作，罗氏和勃林格殷格翰参与试点[7][8][9] - 分段生产政策提升跨国药企供应链灵活性，如原液国内生产、制剂境外包装[6][8] 上海医药产业营商环境 - 上海推出《若干措施》支持生物医药产业，实施"一品一企一策"提升注册申报成功率[9][10] - 推动长三角区域监管协同，支持跨省委托生产和多仓协同经营[10] - 罗氏和勃林格殷格翰表示上海政策为创新药全生命周期提供保障，助力本地化生产[11]

政策背景与影响 - 美国总统特朗普计划对进口药品加征关税，最高可达200%，最快8月1日实施，未来一年或一年半内逐步提高税率 [1] - 政策目的是推动药品生产"回流"美国，但新建工厂短期内无法缓解供应链和成本压力 [1] - 关税实施前两年内，企业自由现金流将受明显影响，药企可能尝试涨价但面临政治阻力 [2] - 若关税税率超过50%，将产生"惩罚性"打击，企业或加速生产转回美国并采取更激进削减措施 [2] 企业受影响程度分析 - 艾伯维、施贵宝和礼来在美国制造基地较多，整体"相对稳健" [1] - 诺华制药和罗氏风险较高，因美国产能占比较低 [1] - 安进和渤健对关税最为敏感，吉利德科学和Vertex风险较小 [2] - 渤健表示受影响有限，因美国生产比重高且持有全球库存 [2] - 罗氏在美国有15个研发基地和14家工厂，近期追加500亿美元投资 [3] - 诺华、Zoetis、阿斯利康、葛兰素史克等风险较高企业未回应置评请求 [3] 企业应对能力评估 - 美国制造网络最强：艾伯维、阿斯利康、礼来、默沙东和辉瑞各拥有10家主要工厂 [4] - 美国产能占比更高：艾伯维、百时美施贵宝、礼来在美国工厂数量超过海外 [4] - FDA注册活性成分制造点最多：艾伯维、礼来、百时美施贵宝 [4] - FDA注册点最少：第一三共、诺华、Zoetis、罗氏和诺和诺德在美活性成分制造点比例较低 [4] - 海外布局最广：葛兰素史克海外工厂达31家，辉瑞27家，赛诺菲安万特16家，Zoetis14家，Elanco11家 [4] 税收结构与区域风险 - 爱尔兰被特朗普点名批评为"重点打击对象"，艾伯维和默沙东在当地拥有最多FDA注册生产点 [4] - 罗氏、葛兰素史克和诺华未在爱尔兰设立FDA注册工厂 [4] - 安进在爱尔兰和新加坡设厂享受约6%税收减免 [4] - 渤健因北卡罗来纳州和瑞士制造业务享有约8%全球税务优势 [4] - Vertex在波士顿生产，吉利德科学主要在加州制造，对海外税收依赖较低 [5] 行业应对措施 - 多家企业开始评估替代措施，包括在欧洲以外寻找原料药来源 [5] - 探索在非欧洲国家(如美国属地波多黎各)寻找新的合同生产商 [5] - 罗氏强调药品和诊断应被排除在关税外以保护患者可及性和医疗创新 [3] - 行业担忧关税将损害研发投入，导致患者治疗选择减少 [2]

公司动态 - 罗氏制药将恢复在美国市场之外的基因疗法Elevidys发货工作 [2] - 美国食品药品管理局调查结果显示一名八岁男童的死亡事故与Sarepta的基因疗法无关 [2] 行业监管 - 美国食品药品管理局对基因疗法安全性进行审查并发布结论性声明 [2]