公司近期活动 - 公司将于2026年1月13日（周二）太平洋标准时间上午7:30，在第44届摩根大通医疗健康年会上进行演讲 [1] - 活动的网络直播可通过公司投资者关系网站访问，直播回放也将在网站提供 [2] 公司业务概况 - 公司是一家全球性肿瘤学公司，总部位于瑞士，致力于发现和开发创新疗法，旨在让全球癌症患者更容易获得治疗 [3] - 公司产品组合涵盖血液肿瘤和实体瘤，正通过内部能力和合作，加速其多样化新型治疗药物管线的开发 [3] - 公司全球团队规模持续扩大，在六大洲拥有近12,000名员工 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健与制药行业 [1] * 提及的公司： * 制药/生物科技公司：恒瑞医药 (600276 CH/1276 HK) [26]、信达生物 (1801 HK) [26]、百奥赛图 (6160 HK/ONC US) [26]、复星医药 (600196 CH/2196 HK) [48]、科伦博泰 (6990 HK) [48]、启愈生物 (2509 HK) [48]、诺诚健华 (9969 HK) [48]、翰森制药 (3692 HK) [48]、石药集团 (1093 HK) [48]、荣昌生物 (688331 CH/9995 HK) [48]、三生制药 (1530 HK) [48] * CRO公司：药明合联 (2268 HK) [26] * 医疗器械公司：迈瑞医疗 (300760 CH) [26] * 近期香港IPO的医疗保健公司：上海葆隆 (2659 HK)、维港健科 (2630 HK)、海西医药 (2637 HK)、宣泽生物 (2575 HK)、康方生物科技 (2652 HK)、劲方医药 (2595 HK)、160健康 (2656 HK)、因明生物 (2591 HK)、艾博生物 (2627 HK)、领航生物 (9887 HK)、大众口腔 (2651 HK)、迈德医疗 (3880 HK)、圣贝拉 (2508 HK)、贝哲斯 (2609 HK)、英矽智能 (2617 HK)、普乐生物 (2565 HK)、恒瑞医药 (1276 HK)、维昇药业 (2561 HK)、脑动极光 (6681 HK) [54] 核心观点与论据 * **核心主题**：创新以及帮助中国公司出海仍是关键主题 [1] * **对近期板块疲软的看法**：更多是情绪面而非基本面因素 [1] * 论据：过去三个月（9月初至12月初），医疗保健板块股价表现落后于大盘，CSI 300医疗保健指数下跌12%而CSI 300上涨3%，MSCI中国医疗保健指数下跌12%而MSCI中国指数上涨1% [1] * 归因于获利了结（尽管近期回调，MSCI中国医疗保健指数年内至今仍上涨64%，跑赢MSCI中国指数的33%）和资金轮动（转向AI主题），而非行业基本面恶化 [2] * 板块主要催化剂（中国分子对外授权趋势）在此期间保持健康 [2] * 估值：CSI 300医疗保健和MSCI中国医疗保健指数的市盈率分别仅为CSI 300和MSCI中国指数的2.2倍和1.6倍，处于五年低点，反映估值水平舒适 [2] * **看好中国药物对外授权浪潮持续的原因**：良性循环已形成 [10] * 论据1：过去五年主要药企和生物科技公司持续的研发投入；根据Frost & Sullivan数据，中国制药研发支出复合年增长率为10%，高于全球的4%；计算显示2020-2024年间，10家领先的中国药企/生物科技公司与全球前10大药企的研发支出复合年增长率分别为12%和9% [10] * 论据2：中国企业在分子研发效率/成本上仍具优势；根据麦肯锡数据，中国在药物发现和患者入组上分别比海外同行快2~3倍和2~5倍，成本仅为1/3至1/2；考虑到中国庞大的患者基数和成熟的药物研发生态系统（CRO和供应链），这些优势将得以维持 [11] * 论据3：一些先前的政治地缘障碍并未发生，且鉴于近期中美贸易冲突缓和，预计2026年也不会出现 [11] * **对国内市场的看法**：尚未看到明确反弹信号，预计复苏仍需时间 [16] * 论据：考虑到持续的宏观不确定性，认为仍需时间见底 [16] * 医疗器械领域：2024年末以来的强劲招标反弹尚未转化为公司收入，表明渠道库存问题未解 [16] * 医保支出收紧对医院和药房不利，因其约30~40%的收入由国家医保覆盖 [17] * 预计这些面向国内市场的医疗保健业务在2026年上半年不会快速好转，即使财务数据可能因2025年上半年低基数而呈现略高增长 [17] * **未来可能的兴奋点**：对外授权进展、RNAi、AI和商业医疗保险 [19] * 对外授权进展：2026年更有意义的是跟踪这些对外授权资产的临床进展，例如买家是否快速设计临床试验或招募患者，以及这些资产是否产生良好的数据读出 [19] * RNAi疗法：除了ADC和GLP-1，RNAi相关疗法可能引领下一波对外授权浪潮；许多RNAi公司正在香港申请IPO，加上海外公司的积极临床进展，可能进一步吸引投资者关注该领域 [20] * 生成式AI：医疗保健是生成式AI未来几年可能彻底改变的重要前沿领域，例如药物研发、远程医疗、医学影像分析、医院信息系统赋能和医保数据分析等 [21] * 商业健康保险：新引入的商业健康保险一旦相关利益方（包括制药公司、医院、患者、保险公司和医保监管机构）制定出可行机制，将可能推动创新药增长 [22] * **2026年上半年可能表现突出的公司** [25] * 制药公司中：恒瑞医药（买入评级），因其广泛的研发管线和对外授权记录 [26] * 生物科技公司中：信达生物（买入评级）和百奥赛图（买入评级），两者均实现强劲的商业增长并在2025年预计达到盈利拐点 [26] * CRO公司中：药明合联（买入评级），因其在ADC CRO领域的强势地位 [26] * 医疗器械公司中：迈瑞医疗（买入评级），如果2024年的招标能转化为2025年收入，其受益最大 [26] * **潜在风险**：对外授权挫折、IPO潮、医保收紧和地缘政治 [27] * 对外授权挫折：需密切关注当前浪潮中对外授权分子的表现，包括买家是否投入资源以及是否产生满意的临床读出 [27] * IPO潮：2025年是香港市场的IPO大年，医疗保健公司是最大贡献者之一，IPO和增发融资总额超过800亿港元，约占港交所今年二级市场融资的20%；然而，过热的IPO市场尚未转化为一级市场情绪的复苏，且IPO供应过剩可能侵蚀投资者对现有股票的兴趣和流动性 [27] * 医保收紧：长期保障医保支出是并将一直是政府的优先事项，因此整体医保支出大幅增长的空间有限 [27] * 地缘政治：随着越来越多的公司寻求海外市场增长，地缘政治风险不容忽视 [27] 其他重要内容 * **年内至今板块表现**：2025年前11个月，中国医疗保健板块（尤其是创新公司权重较高的离岸香港市场）跑赢中国股市大盘；截至12月9日，MSCI中国医疗保健/恒生医疗保健指数年内至今分别飙升+58%/68%，而MSCI中国指数/恒生指数涨幅为31%/27% [30] * 归因于：1）基于临床数据读出和对外授权的创新药强劲情绪；2）CRO公司稳健的2025年前三季度财务业绩和上调的2025年全年指引 [30] * 尽管年内至今表现优异，但板块估值仍有吸引力：CSI300医疗保健相对于CSI300、MSCI中国医疗保健相对于MSCI中国的市盈率估值溢价仍处于五年平均区间的下限 [31] * **财务表现分化**： * A股医疗保健公司（市值超过20亿美元的121家公司）：2025年上半年/第三季度总收入同比增长-2%/+2%，净利润同比增长-2%/1% [32] * H股医疗保健公司（市值超过10亿美元的61家公司）：2025年上半年总收入同比增长2%，股东净利润同比跃升38%，主要归因于生物科技公司亏损进一步收窄 [32] * 分子行业看：生物科技、CRO、制药的财务表现普遍好于医疗器械、分销商、药房、IVD、中药和疫苗等其他子行业 [33] * 原因：1）创新药销售增长、对外授权收入确认以及制药和头部生物科技公司运营效率提升；2）CRO对ADC和肽类药物的需求强劲；3）国内医院采购节奏恢复、持续海外扩张以及医疗器械公司的低基数增长 [33] * **基本面企稳并有所改善** [38] * 1）2025年国家医保药品目录谈判顶层支持政策：新增50种1类创新药（占新增药物总数的44%），新药谈判成功率高达88%（2019年以来最高） [38] * 2）全国医保结余改善：2025年1-10月结余同比增长15%，至4480亿元人民币，得益于职工统筹账户收入增加和居民统筹账户支出减少 [38] * 3）中国分子对外授权活动活跃：截至2025年上半年，总交易额达610亿美元（是2024年上半年的3倍），完成144笔交易（是2024年上半年的2.7倍） [38] * 4）全球对生物科技的风险偏好近期上升，可能得益于利率环境下降 [38] * 5）并购活动从2024年的低点反弹至历史平均水平：2025年第三季度生物制药治疗和平台公司录得33笔并购交易，总额达309亿美元，使2025年美元交易额已超过2024年全年 [38] * 6）香港医疗保健公司IPO火热：截至2025年10月底，20多家医疗保健公司在港交所上市，总筹资额超过220亿港元 [38]

核心人事变动 - 公司公告聘任汪来担任总裁、全球研发负责人 负责管理研发、业务拓展及业务联盟关系管理等职能 新任命将于2026年1月1日生效 [2] - 汪来升任总裁意味着原总裁吴晓滨已离任该职 吴晓滨此前数年一直是公司核心人物 2025年6月前同时担任总裁、首席运营官兼中国区总经理 目前仍担任首席运营官和中国区总经理 [1][2] - 根据2024年报 在高级管理人员中 吴晓滨年龄最大为63岁 汪来年龄最小为48岁 [2] 新任总裁薪酬与激励 - 汪来在新职位上将获得75万美元（约合人民币528万元）的年薪 董事会可酌情增加 并有资格获得相当于其基本工资75%的年度目标奖金 [2] - 公司还将以限制性股份单位形式授予其一次性1000万美元的股权激励 [2] - 2024年 吴晓滨和汪来的年薪分别为1309万元和856万元 [2] 新任总裁背景与履历 - 汪来自2021年4月起担任百济神州全球研发负责人 自2011年加入公司后担任过多个研发领导职务 职责逐渐扩大 [3] - 加入公司前 汪来在复旦大学获得理学学士学位 在德克萨斯大学圣安东尼奥健康科学中心获得博士学位 并于2008年至2011年在美国生物技术公司Joyant Pharmaceuticals担任研究主管 [3] - 汪来14岁考入复旦大学成为少年大学生 24岁美国博士毕业 博士后在王晓东团队工作 [4] 新任总裁与公司渊源 - 王晓东是百济神州的创始人之一 2010年与汪来讨论在中国创建生物制药公司 并邀请其回国共同创办 [4] - 汪来34岁时决定带全家回国参与创办百济神州 后来成为公司最重要单品泽布替尼研发的主要领导者之一 [4]

公司核心动态 - 美国食品药品监督管理局授予公司核心候选药物BGB-B2033用于治疗肝细胞癌的快速通道资格 [1] - BGB-B2033是一种靶向GPC3和4-1BB的双特异性抗体 用于治疗既往接受过全身治疗后疾病进展的成年肝细胞癌患者 [1] - 公司目前正在开展一项全球多中心1期临床试验 以探索BGB-B2033单药及与PD-1抑制剂替雷利珠单抗联合使用的安全性和抗肿瘤活性 [2] 候选药物BGB-B2033 - BGB-B2033靶向GPC3 这是一种在肝细胞癌中高表达的肿瘤特异性抗原 同时靶向4-1BB 这是一种与T细胞激活和肿瘤反应相关的共刺激受体 [4] - 该分子的设计降低了抗体依赖性细胞介导的细胞毒性 旨在预防全身毒性 [4] 肝细胞癌疾病背景 - 肝细胞癌是全球第六大常见癌症和第四大癌症相关死亡原因 占所有原发性肝癌的80% [3] - 预计新发病例数将在2022年至2050年间翻倍 [3] - 约80%的患者在确诊时已处于晚期 该患者群体的五年生存率低于20% [3] 公司概况 - 公司是一家全球性肿瘤学公司 总部位于瑞士 致力于为全球癌症患者发现和开发更易获得的创新疗法 [5] - 公司产品组合涵盖血液肿瘤和实体瘤 正通过内部能力和合作加速其多样化新型治疗产品管线的开发 [5] - 公司全球团队拥有近12,000名员工 业务遍布六大洲 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：医药行业（涵盖创新药、处方药、CXO、民营医院、医疗器械、中药、生物药、医药流通等多个子板块）[1] * 公司：报告中覆盖并给出具体评级与目标价的公司包括阿斯利康、百济神州、翰森制药、信达生物、中国生物制药、康方生物、药明合联、三生制药、科伦博泰生物、荣昌生物、传奇生物、和黄医药、金斯瑞生物、通化东宝、康诺亚、云顶新耀、海吉亚医疗、固生堂、德琪医药、药明生物、石药集团、科伦药业、恒瑞医药、康宁杰瑞制药、锦欣生殖、百时美施贵宝、先声药业等[4] 核心观点与论据 2025年复盘：板块重启估值修复，结构性分化加剧 * **股价表现**：截至2025年11月28日，MSCI中国医药卫生指数年内上涨62.0%，跑赢MSCI中国指数（上涨30.2%）31.8个百分点，板块已进入反弹通道[10] * **驱动因素**： * **政策环境边际优化**：国家层面多次提及从支付端支持创新药发展，首次引入商保资金对医保目录进行补充，本轮医保谈判完成127种目录外药品准入竞价及24种商保目录药品价格协商，集采规则优化进入“质价平衡”新阶段[11] * **创新研发成果集中兑现**：截至2025年9月末，中国药企已达成103项出海交易，披露总金额超过2024全年交易总额77%，多家药企进入“研发投入—临床突破—全球授权”的正循环[11] * **基本面预期改善**：MSCI中国医药卫生指数的2025年EPS卖方一致预测呈现持续上修态势，龙头企业业绩增速快速复苏，百济、信达、和黄等头部生物科技公司已率先实现公司层面盈亏平衡[11] * **子板块表现分化**：截至2025年11月28日，生物药（+177.9%）、互联网医药（+103.6%）、处方药（+102.6%）、CXO（+75.3%）和器械（+58.6%）板块涨幅显著，医院（-3.7%）和流通（-6.2%）板块小幅下跌[14] * **基本面边际复苏**：3Q25 A股医药板块整体收入/扣非归母净利润分别同比增长0.7%/基本持平，较1H25有所改善，9M25整体收入同比下降1.8%，扣非归母净利润下降9.7%[17] * **CXO板块表现强劲**：3Q25收入/扣非归母净利润同比+10.9%/+49.2%[20] * **生物药板块剔除龙头影响后高速增长**：剔除长春高新影响后，3Q25实际营业收入和扣非净利润高速增长+12.0%/+38.9%[20] * **估值与资金面**： * 截至2025年11月28日，MSCI中国医药卫生指数前瞻市盈率为27.2倍，相比2021年中阶段性高点65倍降幅达58%，当前行业整体估值水平仍低于过去五年均值0.3个标准差[21] * 港股医药方面，截至11月10日，内资持股比例为22.1%（2024年底20.8%），外资持股比例为38.1%（2024年底36.0%）[27] 2026年展望：稳中向好趋势延续，内部分化加剧，选股回归基本面 * **整体展望**：板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素（政策、基本面、海外投融资环境、资金面等）或呈分化态势[7] * **核心判断**： 1. 板块本身低估+催化剂有望继续驱动向上行情，创新研发的价值兑现有望进一步推动整体估值中枢上移[7] 2. 部分细分板块/标的领涨后，后续选股或将重回基本面和估值，关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股[7] * **政策面展望**： * 首版商保创新药目录落地在即，定位为基本医保目录的补充，重点覆盖CAR-T、PD-1等高价值创新药[36] * 医保基金运行稳健：2025年前三季度，全国基本医保基金总收入21,086亿元，同比提升5%；总支出17,280亿元，同比下降2%；当期结存率为18%，同比增长约5个百分点[38] * 集采常态化且规则优化：第十一批集采共纳入55种药品，272家企业的453个产品中选，中选率为57%，将于2026年2月起执行[55] * **基本面展望**： * 盈利预测上修：截至2025年11月13日，MSCI中国医药卫生指数的卖方一致预测前瞻EPS增速（向前滚动2年/向前滚动1年）为22%[58] * 头部生物科技公司集中盈亏平衡：预计百济神州、信达生物于2025年，康方生物、传奇生物、云顶新耀、科伦博泰生物、荣昌生物于2026年实现盈亏平衡[63] * **海外投融资与出海趋势**： * 出海交易活跃：9M25已达成103项出海交易，披露总金额超过920亿美元，高出2024全年交易总额77%[72] * 新兴Co-Co模式兴起：以信达生物与武田制药达成的114亿美元合作为代表，中国头部药企希望深度参与全球临床和商业化[73] * 海外投融资边际向好：10M25海外新药融资案例数979件，融资总金额475亿美元，单个项目投融资金额为0.49亿美元，同比提高37%[73] * **国产创新药竞争力**： * 管线规模全球领先：2015-24年间，中国处于活跃状态的创新药管线规模累计达3,575项，超过美国的2,967项，位列全球首位[74] * FIC项目数量提升：2024年，中国企业进入临床阶段的FIC项目增至120项，全球占比超过30%[76] 投资主线与细分板块偏好 * **投资主线一**：创新是行业长期发展的主题，关注差异化创新能力突出且兼顾产品出海潜力的企业[32] * **投资主线二**：把握估值倍数+业绩增速双重复苏的底部反转机会，包括民营医院、CXO、器械、诊断、流通/连锁药店等板块[34] * **细分板块偏好排序**：创新药 > 处方药 > CXO > 民营医院[35] * **创新药**：关键短期催化剂包括跨境BD落地、海外临床进展、新纳入医保/商保目录品种销售放量、更多头部生物科技企业达到盈亏平衡点[35] * **处方药**：集采影响递减，新大单品上市放量，2026年港股龙头收入和净利润增速有望稳定在双位数[35] * **CXO**：底部反转后关注行业整合趋势，预计2026年板块有望维持较快的业绩增速，但行业整合或刚拉开序幕[2] * **民营医院**：随着监管不确定性在业绩端逐步释放、落后产能出清，民营医疗机构有望重回较快增长通道，推荐固生堂和海吉亚医疗[3] 其他重要内容 AI医疗发展 * DeepSeek大模型的发布等因素推动AI在医疗领域中的应用迎来关键拐点，潜在市场空间广阔[33] * 建议重点关注AI在医学影像、制药、基因测序、健康管理等领域中的落地机会[33] 创新药支付结构预测 * 根据《中国创新药械多元支付白皮书（2025）》，2024年创新药械市场规模约为1,620亿元，其中医保支付占44%，个人现金支付占49%，健康险支出不到8%[47] * 预测到2035年，中国创新药械市场规模将达到1万亿元，届时医保和个人支付比例将分别下降至36%和20%，商业健康险支付比例需要达到44%，对应约4,400亿元的支付规模，较2024年存在超过34倍的增长潜力[47] 全球监管环境与贸易不确定性 * 美国药价改革影响可控但有待观察，有望利好我国国产低价药品[29] * 贸易不确定性展望：关税影响暂时有限[29]

涉及的行业与公司 * 行业：中国医疗保健与制药行业 [1] * 公司：恒瑞医药 (Hengrui, 600276 CH/1276 HK)、翰森制药 (Hansoh, 3692 HK)、中国生物制药 (Sinobio, 1177 HK)、信达生物 (Innovent, 1801 HK)、百济神州 (BeOne, 6160 HK/ONC US)、科伦博泰生物 (Kelun Biotech, 6990 HK)、康方生物 (Akeso, 9926 HK) [4][5][6] 核心政策动态：2025年国家医保药品目录与商保创新药目录 * 国家医保局于2025年12月7日公布了2025版国家医保药品目录，并首次发布了商业健康保险创新药目录 [1] * 新版国家医保药品目录新增114种新药，其中包含50种1类创新药，同时有29种药品被调出，目录内药品总数达到3,253种 [2] * 新药谈判成功率为88%，高于2024年的76% [2] * 备受关注的商业健康保险创新药目录在24个候选药物中纳入了19种价格高昂的创新药，覆盖CAR-T、TCE、双特异性抗体等肿瘤新疗法，以及阿尔茨海默病和罕见病治疗药物 [2] * 新版国家医保药品目录和商业健康保险创新药目录将于2026年1月1日起实施，届时大部分新纳入药品的新价格将公布，但今年未公布平均降价幅度 [3] 覆盖公司的具体进展与影响 * **恒瑞医药**：有10款新药首次纳入国家医保药品目录，包括曲妥珠单抗重组冻干粉注射剂、伊伐莫替尼、乌纳基珠单抗、瑞卡替单抗等 [4] * **翰森制药**：阿美替尼新增两项适应症纳入国家医保药品目录 [4] * **中国生物制药**：有三款新药纳入国家医保药品目录，包括加索拉西布、重组人凝血因子VIIa、派安普利单抗 [5] * **信达生物**：有六款新药纳入国家医保药品目录，包括替妥木单抗、利美替尼、福泽拉西布、他雷替尼、塞普替尼、吡托布鲁替尼 [5] * **百济神州**：有两款新药被纳入商业健康保险创新药目录，分别为迪妥昔单抗和赞尼达单抗 [5] * **科伦博泰生物**：有三款新药纳入国家医保药品目录，包括戈沙妥珠单抗、西妥昔单抗N01、泰特利单抗 [5] * **康方生物**：伊沃西单抗新增一线非小细胞肺癌适应症，卡度尼利单抗新增一线胃癌和一线宫颈癌适应症纳入国家医保药品目录，同时依达罗单抗和伊洛尤单抗也被纳入 [6] * 全球畅销药物替尔泊肽也被纳入国家医保药品目录，用于治疗2型糖尿病，但不包括肥胖适应症，信达生物的玛仕度肽也未纳入 [6] 核心观点与行业展望 * 报告认为，其覆盖的公司取得了令人满意的国家医保药品目录谈判结果，这将有助于推动其增长 [1] * 考虑到更高的谈判成功率和支持性的政策趋势，创新药的销售前景看好，上述药物将有助于推动相关公司在2026年的增长 [7]

行业与公司 * 行业为中国医药市场 涉及公司包括国内领先药企、生物科技公司及跨国药企 [1] 核心观点与论据 * 2025年第三季度中国药品市场总销售额同比下降6.2%至2260亿元人民币 但环比增长6% [2] * 国内领先药企表现分化 恒瑞医药、中国生物制药、翰森制药销售额同比微降0.1%、0.9%、0.8% 分别至58亿、41亿、20亿元人民币 而齐鲁制药和石药集团销售额同比分别下降9%和17% 至47亿和36亿元人民币 [4] * 生物科技公司销售额持续增长 百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物药品销售额同比分别增长20.4%、24.6%、130.1%、54.2% 环比分别增长11.3%、11.1%、30.8%、22.0% 分别至15亿、15亿、1.56亿、2.55亿元人民币 [5] * 多数跨国药企在华销售额亦出现下滑 例如阿斯利康销售额同比下降4.9%至61亿元人民币 诺华、罗氏、辉瑞销售额同比分别下降7.3%、13.6%、13.9% [6] * 诺和诺德销售额同比增长22.3%至37亿元人民币 主要得益于司美格鲁肽销售额同比增长35%至13亿元人民币 礼来的替尔泊肽在华销售额在低基数上迅速增长至200万元人民币 [7] 重要产品表现详情 * 恒瑞医药：卡瑞利珠单抗销售额同比增长34%至4.45亿元人民币 吡咯替尼销售额同比持平微增1%至2.8亿元人民币 硫培非格司亭(19K)销售额同比增长4%至4.35亿元人民币 [9] * 中国生物制药：安罗替尼第三季度销售额同比增长6%至6.46亿元人民币 异甘草酸镁销售额同比增长7%至6.82亿元人民币 氟比洛芬凝胶贴膏销售额同比增长3%至5.52亿元人民币 [9] * 石药集团：恩必普(NBP)销售额同比下降10%至14亿元人民币 肿瘤药多美素销售额同比飙升91%至4000万元人民币 津优力、克艾力销售额同比分别下降19%、17%至6.09亿、1.48亿元人民币 铭复乐销售额同比增长80%至1.2亿元人民币 [10] * 翰森制药：肿瘤药阿美替尼、氟马替尼销售额同比分别增长14%、25%至5.6亿、1.85亿元人民币 抗感染药艾米替诺福韦销售额同比增长20%至2.09亿元人民币 [10] * 百济神州：替雷利珠单抗销售额同比增长18%至7.61亿元人民币 泽布替尼销售额同比增长13%至2.22亿元人民币 地舒单抗销售额同比增长29%至4.71亿元人民币 [11] * 信达生物：信迪利单抗销售额同比增长6%至5.76亿元人民币 贝伐珠单抗生物类似药销售额同比增长19%至4.97亿元人民币 利妥昔单抗生物类似药销售额同比增长9%至2.48亿元人民币 [11] * 康方生物：卡度尼利单抗销售额同比增长98%至1.14亿元人民币 依沃西单抗销售额在第三季度录得3700万元人民币（对比第二季度2500万、第一季度500万元人民币） [11] * 荣昌生物：泰它西普第三季度销售额同比增长62%至1.46亿元人民币 维迪西妥单抗第二季度销售额同比增长45%至1.1亿元人民币 [12] * 科伦博泰：戈沙妥珠单抗第三季度销售额录得1700万元人民币（对比第二季度900万、第一季度100万元人民币） [12] 数据来源与说明 * 数据来源于Pharmcube 采集自中国样本医院 虽非100%准确 但可作为公司10月底至11月中旬发布的季度财务结果的补充 [1] * 报告包含多个公司及药品类别的季度销售数据详表 [13]

核心观点 - BeOne Medicines Ltd 在2025年美国血液学会年会上公布了其新一代研究性BCL2抑制剂sonrotoclax的最新临床数据 数据表明该药物作为单药或联合疗法在多种B细胞恶性肿瘤中均显示出有意义的临床获益 有望成为该领域的基石性疗法 [1][2] 药物临床数据表现 套细胞淋巴瘤单药治疗数据 - 在一项针对复发/难治性套细胞淋巴瘤患者的全球1/2期研究中 sonrotoclax单药治疗显示出52.4%的总缓解率 其中完全缓解率为15.5% 在高危亚组患者中总缓解率也达到59.1% [3] - 中位随访14.2个月时 中位缓解持续时间为15.8个月 中位无进展生存期为6.5个月 中位至缓解时间为1.9个月 [4] - 治疗总体耐受性良好 最常见的3级治疗中出现的不良事件为中性粒细胞减少症、感染和肺炎 发生率分别为19.1%、16.5%和10.4% [5] 慢性淋巴细胞白血病联合治疗数据 - 在初治慢性淋巴细胞白血病患者中 sonrotoclax联合zanubrutinib治疗的总缓解率达到100% 其中完全缓解/不完全血细胞计数恢复的完全缓解率为55% 中位至缓解时间为2.6个月 [7] - sonrotoclax联合zanubrutinib和obinutuzumab治疗的总缓解率为100% 完全缓解/不完全血细胞计数恢复的完全缓解率为40% 在微小残留病可评估患者中 100%达到uMRD4 80%达到uMRD6 [13] - sonrotoclax联合obinutuzumab治疗的总缓解率为93% 完全缓解/不完全血细胞计数恢复的完全缓解率为43% 中位从达到目标剂量到uMRD的时间为2.3个月 [13] 慢性淋巴细胞白血病单药治疗数据 - 在一项针对复发/难治性慢性淋巴细胞白血病患者的2期研究中 sonrotoclax单药治疗的总缓解率达到76% 完全缓解/不完全血细胞计数恢复的完全缓解率为19% [9] - 中位随访14.4个月时 最佳血液uMRD率为49.0% 中位至血液uMRD4时间为5.8个月 [14] 药物开发与监管状态 - sonrotoclax有望成为美国首个获批用于复发/难治性套细胞淋巴瘤的BCL2抑制剂 相关数据已提交美国食品药品监督管理局进行优先审评 以寻求加速批准 [3][5] - 该药物在中国也正接受国家药品监督管理局的审评 以寻求潜在加速批准 [14] - 美国食品药品监督管理局已授予sonrotoclax用于治疗复发/难治性套细胞淋巴瘤的突破性疗法认定 以及用于套细胞淋巴瘤和华氏巨球蛋白血症的快速通道认定 并授予其治疗套细胞淋巴瘤等多种疾病的孤儿药资格 [17] 药物机制与研发背景 - sonrotoclax是一种新一代、潜在同类最佳的BCL2抑制剂 具有独特的药代动力学和药效学特征 在早期药物研发实验室研究中显示出高效力、高特异性、半衰期短且无药物蓄积的特点 [16] - 该药物在多种B细胞恶性肿瘤中显示出良好的临床活性 目前正作为单药或与BRUKINSA等药物联合进行开发 在早期临床试验中 sonrotoclax联合BRUKINSA已在初治慢性淋巴细胞白血病患者中显示出快速且前所未有的uMRD率 [16] - 迄今为止 sonrotoclax全球研发项目已入组超过2200名患者 [16] 疾病背景与市场潜力 - 套细胞淋巴瘤是一种侵袭性B细胞非霍奇金淋巴瘤的罕见亚型 约占全球所有非霍奇金淋巴瘤病例的5% 影响约28000人 该病五年生存率约为50% 反映了对新治疗方案的迫切需求 [11] - 慢性淋巴细胞白血病是成人中最常见的白血病类型 约占新发病例的三分之一 [15]

2025年国家医保目录调整与商保创新药目录发布 - 国家医保局于12月7日发布调整后的国家基本医保目录及首版商保创新药目录，新版目录将于2026年1月1日实施 [2][9] - 基本医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，目录内药品总数增至3253种（西药1857种，中成药1396种）[2][3] - 2025年医保国谈中，311个目录外药品通过形式审查，127个进入谈判竞价环节，谈判竞价成功率为88%，较2024年的76%有所提高 [2] 基本医保目录新增药品概况 - 新纳入药品覆盖肿瘤、慢性病、精神疾病、儿童用药等多个领域，多个罕见病药物被纳入，覆盖神经纤维瘤、地中海贫血症、血友病等适应症 [3] - 新晋全球“药王”礼来的替尔泊肽注射液（用于成人2型糖尿病）进入基本医保目录，银诺医药的同类药物依苏帕格鲁肽α注射液的糖尿病适应症也进入医保报销范围 [4] - 医保局明确表态，用于减肥的药物医保不予报销 [4] 主要药企医保国谈成果 - 恒瑞医药共有20个药物纳入新版国家医保目录，其中10个新药首次纳入，这20个药物在2025年前三季度合计销售75.54亿元，占总营收的32.57% [5] - 信达生物有7个新药纳入新版国家医保目录，目前其17个获批创新药中已有12个纳入国家医保 [5] - 康方生物其5个自主商业化自研新药的所有获批适应症均已被纳入国家医保目录 [5] 商保创新药目录设立与定位 - 2025年国谈首次设立商保创新药目录，旨在纳入超出基本医保定位但创新程度高、临床价值大、患者获益显著的创新药，被视为建立多层次医疗保障体系的重要一步 [6] - 通过商保创新药目录形式审查的品种有121个，进入价格协商环节的药品有24个，最终18家企业的19个药品纳入目录 [6] 商保创新药目录入选重点药品 - 5个CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法）药物悉数中选，这些药物主要用于血液肿瘤治疗，此前一针价格往往上百万元 [1][6] - 百济神州有两个药物进入目录，分别是用于治疗高危神经母细胞瘤的达妥昔单抗β注射液和用于治疗胆道癌的注射用泽尼达妥单抗 [6] - 两个阿尔茨海默症新药均被纳入，分别是卫材的仑卡奈单抗和礼来的多奈单抗 [7] - 目录还纳入数个罕见病药品，如北海康成治疗戈谢病的注射用维拉苷酶β，以及武田治疗短肠综合征的注射用替度格鲁肽 [7] 商保创新药目录落选药品 - 诺和诺德的司美格鲁肽片（用于成人2型糖尿病）单独申报商保目录但落选 [8] - 百时美施贵宝的纳武利尤单抗（“O药”，用于多种实体瘤）申报了基本医保和商保双目录但落选 [8] - 卫材与先声药业各有一个用于治疗失眠症的新药申报了双目录但落选 [8]

人物背景 - 拥有斯坦福大学有机合成博士学位，具备深厚的学术研究背景 [1] - 曾任职于大型制药公司默克，积累了制药行业经验 [1] - 在加入加州理工学院前，曾在生物技术公司Theravance/Aspira等初创企业工作 [1] - 作为首位员工和联合创始人，参与创立了从加州理工学院分拆出来的1200 Pharma公司，并成功获得八位数级别的重大投资 [1] - 目前保持活跃的投资活动，重点关注市场趋势，特别是生物技术类股票 [1] 分析师持仓 - 分析师通过股票所有权、期权或其他衍生品对ONC股票持有有益的多头头寸 [2] - 文章内容为分析师个人观点，未因撰写此文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬 [2] - 分析师与文章中提及的任何公司均无业务关系 [2]