核心业绩表现 - 2025年上半年营收238.58亿元同比下降13.48% 权益持有人应占利润28.35亿元同比增长1.16% 普通股股东应占利润25.87亿元同比增长0.65% 业绩略超市场预期 [1] - 分业务板块归母净利润表现：煤电9.19亿元同比增长17% 水电3.68亿元同比下降23% 风电13.16亿元同比增长5% 光伏4.53亿元同比下降39% [2] - 业绩增长主要驱动为煤电与风电板块 分别贡献增量1.36亿元和0.64亿元 水电与光伏板块分别减少1.1亿元和2.87亿元 [2] 分板块经营数据分析 - 控股总装机容量5394万千瓦 其中煤电982万千瓦 水电600万千瓦 风电1577万千瓦 光伏2151万千瓦 上半年新增风电164万千瓦 光伏289万千瓦 [2] - 售电量总计625亿千瓦时 煤电229亿千瓦时同比下降15% 水电82亿千瓦时同比下降23% 风电167亿千瓦时同比增长27% 光伏130亿千瓦时同比增长10% [2] - 利用小时数：煤电2469小时同比下降3.7% 水电1387小时同比下降23.8% 风电1122小时同比增长5.3% 光伏665小时同比下降9.9% [2] 成本与盈利能力指标 - 煤电单位燃料成本234.52元/兆瓦时同比下降14% 超出市场预期 [2] - 分板块度电税前利润：煤电7.2分/千瓦时同比增加2.2分 水电9.8分/千瓦时同比增加0.8分 风电14.5分/千瓦时同比下降2.2分 光伏7.1分/千瓦时同比下降4.2分 [2] - 平均电价变动：煤电下降1.9分/千瓦时 水电上升2.7分/千瓦时 风电下降3.6分/千瓦时 光伏下降2.4分/千瓦时 [2] 战略发展与资产整合 - 公司作为国电投集团电力旗舰平台 提出打造全球一流清洁能源供应商目标 [3] - 2024年9月启动重大资产重组 拟注入五凌电力与长洲水电换取远达环保控股权 交易完成后远达环保将成为国电投水电整合平台 [3] - 集团未上市优质资产包括黄河上游水电公司 2023年底控股30GW（水电12GW） 2023年实现净利润56亿元 [3] 资本市场表现 - 2024年5月中信金融资管增持公司股份至5% 体现长期资金对港股电力企业价值认可 [3] - 2024年每股分红0.162元人民币 对应股息率5.1% 预计2025年每股分红略有增长 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为11倍、10倍和9倍 [5][6] 核心观点 - 2025年中报业绩略超预期 归母净利润同比增长1.16%至28.35亿元 [8] - 燃料成本大幅下降抵消来水偏枯影响 煤电单位燃料成本同比下降14%至234.52元/兆瓦时 [8] - 水电资产整合持续推进 拟注入五凌电力及长洲水电换取远达环保控股权 [8] 财务表现 - 2025年上半年营收238.58亿元 同比下降13.48% [8] - 归母净利润（含永续债利息）28.35亿元 同比增长1.16% [8] - 预计2025-2027年归母净利润（扣除永续债利息）分别为37亿元、40亿元和45亿元 [6] - 2024年每股分红0.162元人民币 对应股息率5.1% [6] 业务板块分析 - 煤电业绩9.19亿元 同比增长17% 主要受益于燃料成本下降 [8] - 水电业绩3.68亿元 同比下降23% 受来水偏枯影响 [8] - 风电业绩13.16亿元 同比增长5% 因收购电厂带来售电量增长 [8] - 光伏业绩4.53亿元 同比下降39% 与新能源消纳及电价承压有关 [8] 经营数据 - 控股总装机53.94GW 其中煤电9.82GW、水电6GW、风电15.77GW、光伏21.51GW [8] - 上半年新增风电1.64GW、光伏2.89GW 计划2025年底风电达16.4GW、光伏22.4GW [8] - 上半年售电量625亿千瓦时 其中煤电229亿千瓦时（-15%）、水电82亿千瓦时（-23%） [8] - 风电售电量167亿千瓦时（+27%）、光伏130亿千瓦时（+10%） [8] 度电盈利能力 - 煤电度电利润7.2分/千瓦时 同比增加2.2分 [8] - 水电度电利润9.8分/千瓦时 同比增加0.8分 [8] - 风电度电利润14.5分/千瓦时 同比下降2.2分 [8] - 光伏度电利润7.1分/千瓦时 同比下降4.2分 [8] 公司战略定位 - 作为国电投集团电力旗舰平台 定位全球一流清洁能源供应商 [8] - 中信金融资管于2024年5月增持至5% 体现长期资金认可 [8] - 集团未上市优质资产包括黄河上游水电公司（装机30GW 2023年净利润56亿元） [8]

行业数字化转型进展 - 中国电力企业联合会成立能源数字经济专业委员会 标志着能源电力行业在数字化转型方面迈出关键一步 为构建现代能源体系注入新动能 [1] - 专委会致力于成为国内能源电力领域有影响力的政策咨询与产业服务合作交流平台 促进先进数字技术在能源电力行业的深化应用 推动能源电力领域数字经济与实体经济深度融合 [1] - 专委会秘书处设在国网能源研究院有限公司 [1] 行业领导层战略观点 - 中电联党委书记提出专委会工作四点希望：提高政治站位主动服务国家战略 推动数字赋能积极释放要素价值 促进跨界融合助力构建产业生态 加强能力建设不断提升服务水平 [1] - 国家电网公司表示将全力支持专委会工作 集中电网环节数字经济专家力量 依托数字化智能化技术研发与应用 提高能源安全保障能力 助力能源产业转型升级 [2] - 能源电力数字化转型被定义为跨行业跨领域复杂性系统工程 需要政产学研用各方协力推进 [2] 转型挑战与应对策略 - 能源电力行业数字化智能化转型是构建清洁低碳安全高效新型能源体系的重要驱动力量 但转型面临前所未有挑战 [2] - 油气行业大模型发展面临数据不足与质量不高双重困境 训练样本激增而数据质量参差不齐时模型易产生"幻觉"现象 [3] - 大模型训练与部署成本高昂成为制约广泛应用的关键障碍 持续优化迭代更新需投入巨额资金导致总体成本持续攀升 [3] 专委会发展规划与实施路径 - 专委会将统筹能源数字技术、能源数据资产、能源数字金融、能源数字市场等重点领域 形成集政策研究、成果推广、标准引领、产业服务、信息共享于一体的综合服务体系 [3] - 国网能源研究院将充分发挥智库优势 积极参与专委会各项工作 对接行业需求 推动理论研究与实践应用 助力形成可复制可推广的能源数字化转型方案和制度创新成果 [2] 行业实践与成果发布 - 专家围绕能源数字化转型发展实践、数据要素流通赋能能源行业、"十五五"时期数字经济发展趋势等前沿议题开展深入探讨 [4] - 国网能源研究院发布《电网企业数据资产化六步法》最新研究成果 为行业数据资产管理提供指引 [4]

这是一份关于中国电力行业和能源转型的深度研究报告 以下是基于电话会议记录的关键要点总结 涉及的行业和公司 * 行业聚焦中国电力行业 涵盖发电 输配电 储能及电动汽车充电等多个细分领域[1][9][11] * 公司提及宁德时代 CATL 300750 CH 评级为跑赢大市 Outperform 和阳光电源 Sungrow 300274 CH 评级为与大市同步 Market-Perform[7][9][161] * 其他提及公司包括LG能源解决方案 LGES 三星SDI SDI LG化学 LG Chem 等全球电池企业[7][9][10] 核心观点和论据 **电力需求强劲增长** * 中国上月电力需求首次突破1000TWh 年需求去年达约10000TWh 为美国的2 5倍 预计2030年达13500TWh 2050年达25000TWh[1][9][14] * 驱动因素包括人工智能 AI 电动汽车 EV 空调 高科技制造自动化和化石燃料电气化 预计至2030年复合年增长率 CAGR 为5 6% 至2050年为3 2% 超越GDP增速[1][9][18][24] * 电力在终端能源消费中的占比将从2024年的29% 升至2050年的50%以上[1][9][17] **中国在电力供应方面的独特优势** * 中国每年有能力新增超过500GW的发电容量 去年新增超过400GW 占全球新增总量的70%[2][9] * 拥有全球80%的太阳能光伏 PV 制造产能和三分之二的风力涡轮机产能 能比任何国家更快地扩展可再生能源[2][9][109] * 去年占全球核电容量增长的80% 拥有低成本先进反应堆技术[2][149] **可再生能源发电的跨越式发展** * 按当前安装速率 中国太阳能和风力发电量到2050年可能增长10倍 达到18000TWh[3] * 2025年将新增超过500GW的太阳能和风能容量 足以为超过500TWh的电力供应提供支持 占中国总电力需求的5%[3][117] * 到2050年 太阳能和风能预计将占总发电量的70%[3][9][114] **储能和电网配套需求巨大** * 随着可再生能源渗透率提高 电网稳定性愈发重要 基于20%可再生能源容量由电池备份的经验法则 中国需要3300GW或约12000GWh 12TWh 的储能系统 ESS 容量 假设持续时间为4小时 这比当前水平增加30倍[4][151][152] * 电网扩张对匹配需求与可再生能源增长至关重要 去年电网基础设施投资达到6000亿元人民币 同比增长15%[5][138] **核能作为基荷能源的角色** * 作为煤电的基荷替代 核能地位良好 去年投资增长42% 达到1420亿元人民币[6][145] * 鉴于扩大规模的挑战 核电在发电结构中的占比可能保持在10%以下[6][155] **化石燃料为明确输家** * 煤电和石油是明确输家 煤电发电量在2025年上半年下降2 5% 石油消费量可能在2030年前达峰[7][156] * 天然气前景更为有利 需求预计增长至2040年 所有这些的积极影响是中国排放接近达峰 比原计划提前5年[7][135][137][156] 其他重要但可能被忽略的内容 **分部门电力需求洞察** * 工业需求占主导 2024年占60-70% 约6259TWh 可细分为能源密集型制造业 新兴制造业和其他行业[52][53] * 新兴需求如电动汽车充电和数据中心增长显著 电动汽车充电需求预计2025年同比增长38 1%至169TWh 数据中心需求预计同比增长13 3%至200TWh[56][88][94] * 住宅需求 不含电动汽车充电 与空调安装量密切相关 预计至2025年达1582TWh[56][102][103] **人均用电量与电气化率** * 中国人均用电量预计将从当前的7MWh增至2050年的18MWh左右 接近目前挪威和卡塔尔的水平[34][36][38] * 各行业电气化率差异显著 交通运输业最低 仅7% 但提升潜力巨大 EV销售渗透率已超50%[42][87] **投资机会与偏好** * 看好具有高收入增长和高净资产收益率 ROE 的公司 锂电池和电力电子领域最具吸引力[157][159] * 为满足需求 发电厂 年投资达1 2万亿元人民币 和电网基础设施 年投资达6000亿元人民币 的投资必须增加[138] * 太阳能和风能项目的年投资近8500亿元人民币 是火电项目的5倍[144][146] **平准化度电成本 LCOE 比较** * 太阳能和风能的LCOE目前低于煤电和气电 太阳能为40美元 MWh 风能为50-80美元 MWh 而煤电和气电为90-100美元 MWh 即使配储后成本升至75美元 MWh 仍具经济性[128][129]

股份情况 - 截至2025年8月31日，已发行股份（不含库存）12,370,150,983，库存股份0，总数12,370,150,983[2] 股票期权激励计划 - 行权价4.82港元，上月底结存41,493,100（已失效），本月变动 -1,695,100，月底结存39,798,000[3] - 行权价4.90港元，上月底结存11,349,800，本月无变动，月底结存11,349,800[3] - 行权价4.82港元和4.90港元月底可能发行或转让股份总数均为8,531,100[3] - 本月行使期权所得资金总额为0港元[3] 其他 - 证券变动月报表呈交日期为2025年9月3日[1] - 行权价4.82和4.90港元激励计划股东大会通过日期为2022年6月15日[3]

财务表现 - 2025H1公司实现收入238.6亿元，同比下降9.9% [1] - 2025H1公司归母净利润25.9亿元，同比增长0.8% [1] - 火电收入95.7亿元，同比下降17.8%，主要因平圩发电不再并表及火电售电量下降14% [1] - 水电收入22.9亿元，同比下降14.8%，主要因来水偏枯导致水电售电量下降23% [1] 业务板块盈利分析 - 火电净利润14.3亿元，同比增长29.1%，主要受益于煤价下降 [1] - 水电净利润5.5亿元，同比下降28.2%，主要受来水偏枯影响 [1] - 风电净利润21.2亿元，同比增长8.2%，售电量同比增长26.9% [2] - 光伏净利润7.2亿元，同比下降36.6%，售电量同比增长9.6% [2] - 煤电度电净利5.8分/度，同比提升1.9分/度，其中单位燃料成本下降3.9分/度 [1] - 风电度电净利0.127元/度，同比下降2.2分/度，度电收入下降3.6分/度 [2] - 光伏度电净利0.056元/度，同比下降4.0分/度，度电收入下降2.4分/度 [2] 装机与产能 - 2025H1新能源新增装机4.5GW [2] - 风电售电量高增长主要因2024Q2风电公司由参股变更为并表 [2] 业绩展望 - 预计2025-2027年营业收入分别为547/576/605亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.7/38.1/38.9亿元 [2] - 煤价下降和风电装机增长将推动业绩稳健增长 [2]

股权交易 - 2025年4月16日公司及湘投国际向远达环保转让五凌电力63%及37%股权，总代价246.67342亿元[4] - 2025年4月16日广西公司向远达环保转让长洲水电64.93%股权，代价30.6818981837亿元[4] - 五凌电力计划派发股息4亿元，调整后公司代价值152.8842546亿元，湘投国际为89.7891654亿元[6][7] - 长洲水电计划派发股息1.55832亿元，调整后代价值29.1235781837亿元[7][9] 业绩承诺与补偿 - 过渡期内五凌电力业绩承诺标的资产损失由公司及湘投国际按持股比例承担，长洲水电由广西公司承担[9] - 业绩承诺期与过渡期重叠时，补偿义务方无需就过渡期损失赔偿[9] - 五凌电力转让业绩承诺标的资产，若转让价格低于特定总和，公司及湘投国际需补偿[10] - 原协议现金补偿，补充协议修订后优先以补偿股份补偿[11] - 公司业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为2,937,206,502.14元，以补偿股份结算为2,500,366,326.35元，补偿股份最高数目为381,735,317股[15] - 湘投国际业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为1,725,026,040.94元，以补偿股份结算为1,468,421,037.90元，补偿股份最高数目为224,186,418股[15] - 广西公司业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为2,912,357,818.37元，以补偿股份结算为2,608,000,000.00元，补偿股份最高数目为398,167,938股[15] 资产情况 - 五凌电力市场法资产评估基准日估值总计349,939.9千元，对应代价总计337,021.0千元[13] - 五凌电力持有五凌电力100%股权，持有湖南五凌电力工程有限公司100%股权，持有贵州清水江水 电有限公司95%股权，持有五凌汉兴株洲氢能科技有限公司70%股权[13] 后续安排 - 业绩承诺期每个适用期结束后四个月内，远达环保应委聘评估机构对市场法资产组进行减值测试并聘请会计师事务所出具专项审计报告[13] - 若市场法资产组发生减值，公司及湘投国际按股权转让协议I日期各自在五凌电力持股比例向远达环保补偿[14] - 各补偿义务方就市场法资产应补偿金额不超资产重组建议项下就市场法资产所得相关代价[15] 转让影响 - 极端情况下公司、广西公司、湘投国际需分别转让381,735,317股、398,167,938股、224,186,418股代价股份给远达环保[18] - 转让后远达环保已发行股份总数为3,376,116,528股，集团持有远达环保权益降至48.43%，签订补充协议前为48.62%[18] - 考虑补充补偿协议，集团最多净出售五凌电力及长洲水电权益分别为14.57%及33.48%，签订补充协议前分别为14.38%及33.36%[18] 协议情况 - 董事认为订立补充协议及其条款公平合理，符合公司及其股东整体最佳利益[20] - 订立补充协议不构成对股权转让协议及补偿协议条款重大更改，毋须遵守上市规则第14A章相关规定[20] - 长洲水电补充补偿协议于2025年8月29日订立[21] - 股权转让补充协议I于2025年8月29日订立[21] - 股权转让补充协议II于2025年8月29日订立[21] - 五凌电力补充补偿协议于2025年8月29日订立[22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 煤价下降和风电装机增长推动公司业绩稳健增长 [2][6] - 2025H1归母净利润25.9亿元，同比增长0.8% [6] - 火电板块受益于煤价下降，净利润同比增长29.1%至14.3亿元 [6] - 新能源新增装机4.5GW，风电售电量同比增长26.9% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.7/38.1/38.9亿元，对应PE均为9倍 [6] 财务表现 - 2025H1收入238.6亿元，同比下降9.9% [6] - 火电收入95.7亿元，同比下降17.8%，主要因售电量减少14% [6] - 水电收入22.9亿元，同比下降14.8%，主要因来水偏枯导致售电量减少23% [6] - 风电净利润21.2亿元，同比增长8.2%；光伏净利润7.2亿元，同比下降36.6% [6] - 煤电度电净利5.8分/度，同比提升1.9分/度 [6] 业务指标 - 煤电单位燃料成本同比下降3.9分/度，上网电价同比下降1.9分/度 [6] - 风电度电净利0.127元/度，同比下降2.2分/度；光伏度电净利0.056元/度，同比下降4.0分/度 [6] - 风电度电收入同比下降3.6分/度，光伏度电收入同比下降2.4分/度 [6] 市场数据 - 当前股价3.13港元，总市值38,718.57百万港元 [4] - 近1个月股价表现-0.9%，相对恒生指数超额收益0.9% [4] - 近12个月股价表现-5.9%，相对恒生指数超额收益-46.9% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入547/576/605亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为12%/1%/2% [7] - 预计2025-2027年ROE维持在6%-7%水平 [7]

涉及的行业和公司 * 行业为中国电力设备行业 具体聚焦于智能电表和电力通信产品领域[2] * 涉及的公司包括智能电表生产商宁波三星医疗电气（Sanxing Medical 601567 SS）和电力通信产品生产商威胜信息（Willfar Info Tech 688100 SS） 此外亦提及更广泛的电力设备行业首选标的盈峰环境（Yingliu 603308 SS）[2][3][4][5] 核心观点和论据 **行业需求复苏** * 国家电网近期公布了第二轮智能电表和电力通信产品招标计划 尽管新标准智能电表未在采购清单中 但整体需求出现复苏[2] * 第二轮招标中 智能电表招标量同比增长12% 电力通信产品（包括模块、网关和终端）招标量同比大幅增长190% 而第一轮招标量同比分别下降了28%和72%[2] * 预计今年10月或11月的第三轮招标将是一个关键催化剂 预计新的智能电表技术标准将在今年第三轮或2026年第一轮招标中最终确定 该事件发生后 需求和价格均有望显著改善 并应导致市场领导者在2026财年实现加速的每股收益（EPS）增长[3] **公司盈利预测与修订** * 将三星医疗2025-27财年净利润预测下调4-10% 营收预测下调2-9% 以反映其2025年第二季度业绩中低于预期的毛利率（GPM）以及因年内至今（YTD）的定价压力而对国内配电设备收入增长采取更保守的假设[4] * 尽管存在短期压力 仍看好三星医疗的长期增长 特别是其近期在美国智能计量市场和中国数据中心配电设备市场取得突破之后 盈利修正后 预计2025年每股收益增长11% 而2026-27年增长22-24%[4] * 维持威胜信息的盈利预测不变 预计其盈利增长将在2025年下半年加速至约20% 对比上半年为12% 主要原因是积压订单交付加速[4] **投资建议与估值** * 重申对三星医疗和威胜信息的买入评级[5] * 基于分类加总估值法（SOTP）维持三星医疗目标价30元人民币 因同行平均市盈率（PE）倍数已改善 电力设备为14.5倍 医疗服务为20.7倍（在三星的SOTP估值中采用12.5倍/20.0倍）[5] * 将威胜信息目标价从42元人民币上调至45元人民币 以反映无风险利率的下降 目标价隐含三星医疗和威胜信息2026年预期市盈率分别为13.6倍和24.0倍 与其历史平均水平13.5倍和24.3倍一致[5] * 对于更广泛的中国电力设备行业 首选标的仍是盈峰环境 除了强劲的海外订单外 近期在燃气轮机国产替代方面看到更多令人鼓舞的进展 这对其长期增长论点是加分项 盈峰环境基于2025-27年预期45%的盈利复合年增长率（CAGR） 交易于34倍2026年预期市盈率 而全球同行基于39%的盈利复合年增长率为43倍[5] 其他重要内容 **下行风险** * 行业下行风险包括：1) 全球电网投资增长慢于预期；2) 意外的原材料价格上涨影响利润率；3) 竞争加剧以及电网公司与不熟悉供应商做生意的意愿；4) 全球AIDC（高级配电基础设施）建设慢于预期 这将减少电力设备需求；5) 地缘政治风险升高[18] * 三星医疗的具体下行风险包括：1) 全球智能电表需求弱于预期；2) 全球配电变压器市场竞争比预期激烈 可能影响利润率；3) 意外的商誉减值；4) 意外的股息支付率削减 此外 中国的医院行业通常面临政策风险[19] * 威胜信息的下行风险包括：1) 电力通信产品升级进程慢于预期；2) 产品平均售价（ASP）低于预期；3) 比预期更激烈的竞争可能影响市场份额[20] * 盈峰环境的下行风险包括：1) 全球燃气轮机和新飞机需求弱于预期；2) 产品升级期间产品良率低于预期 可能对利润率产生负面影响；3) 产能扩张慢于预期；4) 因其高净负债率而产生的再融资风险[21] **数据图表参考** * 纪要包含多个图表 包括国家电网智能电表招标量（图1 单位：万台）[7][8]、国家电网电力通信产品招标量（图2 单位：万台）[17]、三星医疗一年期远期市盈率（图3）[11]、威胜信息一年期远期市盈率（图4）[14] 以及中国配电设备公司（图5）和医疗保健公司（图6）的估值比较[14][15]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入239亿元，同比下降10% [1] - 归属于权益持有人利润28.3亿元，同比增长1.2% [1] - 归属于普通股股东利润25.9亿元，同比增长0.65% [1] - 预计2025年全年归属于权益持有人利润41亿元，归属于普通股股东利润36亿元，同比增长7% [2] 分业务板块表现 - 火电业务净利14.3亿元，同比增加3.2亿元，度电净利0.058元，同比提升0.019元 [1] - 水电业务净利5.5亿元，同比减少2.2亿元，度电净利0.067元，同比下降0.005元 [1] - 风电业务净利21.2亿元，同比增加1.6亿元，度电净利0.127元，同比下降0.022元 [1] - 光伏业务净利7.2亿元，同比减少4.2亿元，度电净利0.055元，同比下降0.041元 [1] 运营指标变化 - 火电煤电电价下降0.019元至0.373元/度，度电燃料成本下降0.039元至0.235元/度 [1] - 水电利用小时下降434小时至1387小时 [1] - 风电电价下降0.036元至0.411元/度，利用小时增加56小时至1122小时 [1] - 光伏电价下降0.024元至0.377元/度，利用小时下降73小时至665小时 [1] 2025年全年预测 - 预计火电净利润20.3亿元，同比增加5亿元，假设标煤成本下降100元/吨，电价降幅维持2分 [2] - 预计水风光合计净利润52亿元，同比减少2亿元 [2] - 假设全年水电利用小时下降300小时至2839小时，风电利用小时增加96小时至2150小时，光伏利用小时下降41小时至1350小时 [2] 公司战略与估值 - 公司红筹控A股（远大环保）推进中，看好远期水电资产整合 [1] - 当前股息率超过5%，给予2025年11.5倍PE估值，对应目标价3.63港元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.29元、0.33元、0.34元人民币 [1]