投资评级与目标价调整 - 重申百度买入评级并将目标价从88港元上调至150港元 认为当前风险回报吸引 [1] 非搜索业务增长前景 - 预计非搜索业务收入将于2027年占核心收入约54% [1] - 云业务在非搜索业务中占比达36% [1] 人工智能价值释放 - 百度云全栈能力具核心竞争力 涵盖芯片、平台到AI应用 [1] - AI价值加速释放推动非搜索业务快速增长 [1] Apollo自动驾驶业务 - 对Apollo Robotaxi看法更趋向正面 [1]

文章核心观点 - 公司与招商局签署战略合作框架协议 围绕大模型 云计算等AI技术开展多领域合作 推动AI商业化落地和生态价值重估 [1] - 公司港股股价在2025年9月5日至17日期间上涨35.1% 反映市场对其AI商业化变现和生态价值的认可 [1] - 公司AI新业务收入在25Q2首次突破100亿元 同比增长34% 智能云营收同比增长27% 与超过65%的央企深度合作 [1] - 公司通过大模型+算力平台+自研芯片构建AI生态闭环 形成软硬协同的竞争优势 [1] - 公司上调25-27年营业收入和Non-GAAP归母净利润预测 反映业务增长潜力 [6] AI智能云业务 - 智能云营收25Q2同比增长27% 与超过65%的央企展开深度合作 [1] - 文心一言大模型在软件与应用层定义优化方向 百舸AI计算平台实现高效调度 昆仑芯算力集群针对自研模型深度优化 [1] - "百舸+昆仑芯P800"组合在大规模推理中性能最高提升13倍 成本最高减少95% [1] 昆仑芯技术优势 - 昆仑芯P800显存规格相较同类主流GPU提升约20%-50% 对MoE架构更加友好 [2] - 昆仑芯"超节点"单柜可容纳32/64张加速卡并实现柜内全互联 带宽最高提升8倍 [2] - 在MoE单节点训练上取得5-10倍性能跃升 单卡推理效率提升13倍 [2] - P800通过中国信通院DeepSeek-V3/R1满血版单机8卡一体机适配测试 精度与官方技术报告对齐 [2] 昆仑芯商业化落地 - 25M3中标招商银行AI芯片资源项目 对Qwen系列性能支持优于同类国产芯片 多模态推理性能行业领先 [3] - 25M8中标中国移动2025-2026年集中采购推理型十亿级订单 [3] - 25M9百度智能云发布政务大模型解决方案3.0 推动AI+产业在政务场景落地 [3] Robotaxi业务进展 - 萝卜快跑25Q2服务次数超过220万次 同比增长148% 环比增长57.1% 增速创23Q2以来新高 [3] - 与Uber合作出海中东 亚洲 与Lyft合作出海欧洲 覆盖全球16座城市 [3] - 全球累计出行服务次数超1400万 25Q2位列全球第一 [3] - 截至25M8安全行驶里程已超过1.7亿公里 [4] Robotaxi价值重估 - Waymo 24M11完成56亿美元融资 估值超过450亿美元 [4] - Waymo累计行驶里程超过1亿英里约1.6亿公里 萝卜快跑行驶里程达1.7亿公里 商业化空间广阔 [4] - 萝卜快跑武汉地区实现盈亏平衡 商业模式得到验证 [5] 数字人业务优势 - 以9.8%市场份额位居2024年中国AI数字人市场第一 [4] - 智能云曦灵平台10分钟生成3D超写实数字人 小时级生成2D数字人分身 唇形驱动准确率达98.5% [4] - 通过"123数字人"组件降低内容生产门槛 支持多模式部署和开放合作生态 [4] 数字人商业化落地 - 业务覆盖20多个行业 在国有大行市占率超50% 提供7×24小时金融服务 [5] - 教育领域助力教学视频效率提升20倍 打造青少年心理健康服务IP [5] - 媒体领域适配多终端 手语数字人服务特殊群体 文旅领域推出地方特色数字人 [5] - 百度慧播星综合实力行业第一 累计超10万数字人主播 直播转化率提升31% 成本降低80% [5] 财务预测与估值 - 上调25-27年营业收入预测至1308/1399/1483亿元 相比上次预测+1.3%/+2.9%/+3.0% [6] - 上调25-27年Non-GAAP归母净利润预测至182/205/230亿元 相比上次预测+1.5%/+3.3%/+3.3% [6] - 现价对应PE 18x/16x/14x [6]

财务业绩 - 2025Q2总收入327亿元同比下降3.6% [1] - 核心业务收入263亿元同比下降1.6% 其中在线营销服务收入162亿元同比下降15% 非在线营销服务收入100亿元同比增长34% [1] - 爱奇艺收入66亿元同比下降10.9% [1] - Non-GAAP经营利润44亿元 归母净利润48亿元 对应营业利润率13.6% 净利率14.7% [1] 核心业务表现 - 百度核心Non-GAAP经营利润率16.7% 归母净利率18.3% [1] - 百度APP的MAU达7.35亿同比增长5% [1] AI技术进展 - 百度搜索AI改造加速 超50%搜索结果页面包含AI生成内容（6月底） 7月底提升至64% [1] - 文心大模型X1.9发布 在事实性/指令遵循/智能体方面较X1提升34.8%/12.5%/9.6% [2] - 文心大模型X1.1综合性能超越DeepSeek R1-0528 与GPT-5和Gemini 2.5 Pro效果持平 [2] 自动驾驶业务 - 萝卜快跑Q2全球提供220万次出行服务同比增长148% 覆盖16座城市 [2] - 截至2025年8月累计提供超1400万次出行服务 [2] - 与Uber和Lyft建立战略合作 计划在亚洲、中东、欧洲等市场部署自动驾驶汽车 [2] 算力与云服务 - 昆仑芯中标中国移动十亿级AI推理设备集采 在"类CUDA生态"标段份额排名第一 [2][3] - 昆仑芯超节点性能达上一代实例8倍 单卡吞吐提升近一倍 比国内同类产品高15% [2] - 算力解决方案服务互联网、运营商、金融等数十个重点行业百余家头部企业 [3] 业务估值与展望 - 基于AI带来的算力、云服务和应用需求 调整2025-2027年收入预测至1299/1391/1574亿元 [3] - 调整Non-GAAP归母净利润预测至179/201/273亿元 [3] - 给予百度港股172港元/美股177美元目标价 [3]

中国自动驾驶技术公司海外扩张 - 禾赛科技获得美国头部Robotaxi公司超过4000万美元激光雷达订单 [1] - 均胜电子新获两家头部主机厂汽车智能化项目 全生命周期订单总金额约150亿元 [1] - Momenta与Uber签约 计划2026年在德国慕尼黑开启L4级自动驾驶Robotaxi测试 [1] 头部企业跨国合作进展 - Momenta已与梅赛德斯-奔驰、宝马等20余家全球主流车企达成深度合作 [2] - 轻舟智航与高通达成深度合作 2026年实现智驾方案全球交付并在德国设立欧洲总部 [2] - 百度将在Uber平台投放"萝卜快跑"自动驾驶汽车 2025年晚些时候在亚洲和中东地区投放 [2] - 文远知行与Uber、迪拜道路交通管理局签约 2026年第一季度实现纯无人商业运营 [2] - 小马智行2023年5月在迪拜落地Robotaxi车队 2026年推进全无人商业化运营 [2] 资本策略转型 - 哈啰出行Robotaxi业务完成超过30亿元战略融资 核心投资方包括蚂蚁集团 [3] - 蚂蚁集团将在身份认证技术上解决乘客与Robotaxi的交互信任问题 [3] - 均胜电子表示将把中国领先的汽车智能化技术向海外市场拓展 [3] 技术优势形成原因 - 中国复杂道路环境训练出的算法具备优秀问题处理能力 [4] - Momenta的"数据飞轮"算法通过40多万辆量产车回收海量极端案例持续优化模型 [4] - 无图端到端方案相比高精地图具有全球化扩展优势 避免高昂采集制作维护成本 [4][5] - 国际车企开始转向无图或轻地图技术路线 中国公司在此领域走在前列 [5] 成本降低与商业化进展 - 2026年成为L4级自动驾驶规模化落地关键时间点 [6] - Robotaxi制造成本过去五年下降80% [6] - 禾赛科技AT512激光雷达通过规模化生产大幅降低成本 [6] - 小马智行第七代自动驾驶套件总成本较前代下降70% 其中车载计算单元成本降80% 激光雷达成本降68% [6] 资本市场态度转变 - 投资关注点从技术可行性转向商业化时间表与现金流预期 [7] - 行业可能迎来并购整合潮 仿真软件、传感器公司、高精度定位服务商成为资本关注对象 [7] - 科技公司与出行平台结合盈利速度可能快于传统车企 Uber等平台欠缺自动驾驶系统而科技公司需借助平台实现商业闭环 [7]

行业与公司 * 行业为全球和中国Robotaxi（自动驾驶出租车）[1][10] * 涉及的公司包括百度、小马智行（Pony AI）、滴滴（DiDi）及其自动驾驶子公司滴滴Voyager、文远知行（WeRide）[1][10][12] 核心观点与论据 * 中国Robotaxi商业化进程加速 中国Robotaxi公司正通过部署车队、建立上下游合作伙伴关系以及拓展新市场来加速技术应用 这符合对自动驾驶技术的积极看法 能为乘客带来愉悦体验并为资产所有者提升运营效率[1] * 市场规模和渗透率预测显著上调 基于最新估计 将中国Robotaxi车队规模预测在2025-2035年间上调了4%至30% 具体为：2025E车队规模从4千辆上调至5千辆（渗透率0.1%） 2030E从53.5万辆上调至63.2万辆（渗透率11%） 2035E从230万辆上调至250万辆（渗透率31%）[10][11] * 车队扩张迅速 小马智行目标在年底前达到1000辆车队规模 其Gen7车型已在北京、深圳、广州进行公开道路测试 文远知行在阿布扎比的车队规模在25年第二季度较2024年增长两倍 并计划增至数百辆 百度宣布在迪拜部署1000辆Robotaxi 滴滴与广汽埃安合作 目标在2025年底前开始Robotaxi的批量生产[12] * 合作伙伴关系日益增多 小马智行、文远知行和百度的Robotaxi已或即将登陆Uber平台 覆盖中东、欧洲和亚洲市场 小马智行与腾讯云和微信出行服务平台合作 文远知行获得Grab投资并计划在东南亚部署Robotaxi 百度将与Lyft合作进入欧洲市场[12] * 市场范围持续扩大 上海于7月发布在浦东重点区域开展全无人商业Robotaxi服务的许可 小马智行将拓展至卡塔尔 文远知行在比利时开始无人巴士测试 百度计划通过Lyft合作进入德国和英国市场[12] * 单车收入潜力巨大 预计单车年收入将从2024年的1万美元增长至2035年的3.2万美元 增长动力源于日均订单数从14单提升、每单平均收入（ASP）从2.7美元增至3.0美元以及运营天数增加[13] 其他重要内容 * 城市层级渗透率差异 预测至2035年 一线城市（Tier-1）Robotaxi渗透率将达48% 二线城市（Tier-2）为35% 其他城市为14%[11] * 主要参与者份额预测 在2035E的250万辆总车队中 百度预计占57万辆 小马智行占61.5万辆 滴滴Voyager占60.3万辆 其他公司占71.4万辆[11] * 数据来源与报告关联 所有预测和数据均基于公司数据和高盛全球投资研究（Goldman Sachs Global Investment Research） 并关联其于2025年5月6日和2025年7月16日发布的相关研究报告[4][10]

百度公司 (Baidu.com Inc) 投资研究报告关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为百度公司 (Baidu.com Inc)，股票代码BIDU (纳斯达克) 和9888.HK (港股) [1] * 行业涉及中国互联网科技、人工智能云服务、自动驾驶Robotaxi、在线娱乐 (爱奇艺) [1][2][3][6] 核心观点与论据 投资评级与目标价 * 维持对百度的买入评级 [1][10][18] * 将12个月目标价从90美元/88港币大幅上调至154美元/150港币 [1][18] * 新的目标价意味着较当前股价有11.7%至13.0%的上涨空间 [1] * 看涨情形下仍有60%的上涨潜力 [18] 业务分拆估值 (SOTP) 与价值重估 * 采用分类加总估值法 (SOTP)，认为市场低估了百度多项资产的价值 [1][3][22] * 百度核心业务中，非搜索业务（AI云、Apollo等）收入占比预计将从2024年的46%上升至2027年的54% [2][32][33] * 各业务板块对每股价值的贡献为：AI云贡献72美元，Apollo Robotaxi贡献23美元，净现金及长期投资贡献81美元，而传统搜索广告业务仅贡献26美元，占估值净值的不到20% [4][21] * 估值最大的波动因素来自：1) 云业务的估值倍数（在2倍至7倍市销率之间宽幅波动） 2) 市场对其净现金/投资的使用看法 [4][17] 人工智能云业务 * 百度AI云在2025年上半年实现了32%的同比增长，增速明显加快 [22] * 其核心竞争力在于全栈AI能力，涵盖自研芯片（昆仑）、深度学习框架（PaddlePaddle）、千帆MaaS平台/基础模型以及行业应用 [2][24][52] * 云业务中，更具经常性且利润率更高的GPU和基于订阅的云业务增长更快，在第二季度占企业云收入的50%以上 [24] * 百度文库和百度网盘等AI软件是亮点，百度文库的AI功能付费用户超过4000万，百度网盘的AI月活用户超过8000万 [59][60] * 将百度云业务的目标估值倍数从3倍市销率上调至5倍市销率，以反映其增长潜力和同业水平（与腾讯一致，较阿里巴巴的5.6倍有折扣） [2][25][57] * 预计百度云未来两年增长将维持在20%以上，EBITA利润率稳定在10% [25][58] Apollo自动驾驶与Robotaxi业务 * Apollo Go在2025年第二季度车队规模超过1000辆，并加速扩展，预计到2025年底达到2500辆，领先国内同行，可与Waymo（2000辆车队，450亿美元估值）相媲美 [26][39] * 低成本版本的RT6车型（制造成本低于3万美元）以及与Uber/Lyft及国内网约车/租车平台合作的轻资产模式将推动车队规模和付费订单量的快速增长 [26][39][41] * 在武汉等高密度城市，单位经济效益已达到盈亏平衡水平，尽管平均每公里单价仅1.5元人民币 [26][40] * 估值从之前的40亿美元上调至80亿美元，基于18倍2031年EV/NOPAT并折现回2026年（此前为5倍市销率），与 pony.ai 和滴滴的Robotaxi业务估值方法类似 [27][42][51] * 看涨情形下估值可达130亿美元（20倍2035年EV/NOPAT折现） [42][51] 财务表现与预测 * 市场已充分理解并反映了搜索业务的下滑趋势，预计2025年第三季度将受到广告去杠杆化的最严重影响，核心营业利润同比下滑70% [1] * 公司持有220亿美元净现金，储备在过去两年基本稳定 [28] * 尽管近期AI/芯片采购相关的资本支出大幅增加导致短期自由现金流承压，但公司从搜索业务和盈利的云业务中仍产生稳定现金流 [28] * 财务预测显示，2025年总收入预计为1295.4亿人民币（同比下降2.7%），2026年预计增长7.2%至1389.2亿人民币，2027年增长7.4%至1492.1亿人民币 [6][12][15] * 2025年预计每股收益为53.62元人民币（同比下降30.5%），2026年预计增长23.8%至66.36元人民币，2027年增长15.9%至76.91元人民币 [6][12] 股东回报与资本配置 * 公司对增强股东回报（回购和潜在股息支付）采取更积极的措施和看法，促使在估值中全额反映净现金/长期投资的价值 [3][28] 其他重要内容 未来催化剂 * Robotaxi业务价值提升：2025年下半年车队数量和付费订单加速增长 [19] * 更多的分部披露细节：以确认增长型业务，包括AI智能体/软件、GPU/基于订阅的云增长 [19] * 潜在港股主要上市和南向通纳入：可能在2026年，为股票带来增量资金流 [19] * 子公司通过外部融资实现资产价值释放的潜力：如昆仑芯片、小度科技（估值50亿美元，百度持股50%以上） [30][31] 关键风险 * AI云竞争和芯片供应问题影响增长前景 [20] * Robotaxi车队在国内市场的推广速度慢于预期 [20] * 搜索广告进一步显著下滑导致集团利润率和经营现金流恶化 [20] 财务数据摘要 * 市值：483亿美元 [6] * 企业价值：367亿美元 [6] * 净现金状况：截至2025年第二季度为218亿美元（除爱奇艺外） [21][28] * 2024年市盈率：9.0倍，2025年预计为18.3倍，2026年预计为14.8倍，2027年预计为12.7倍 [6][11] * 2024年市净率：0.9倍，2025年预计为1.1倍，2026年预计为1.0倍，2027年预计为0.9倍 [6][11]

市场表现 - 恒生指数小幅下跌 恒生科技指数一度翻红[1] - 恒生科技指数ETF（513180）跟随指数震荡 持仓股中蔚来、联想集团、京东集团涨幅居前 快手、腾讯音乐、同程旅行、地平线机器人跌幅居前[1] 行业趋势 - 国内互联网云计算行业复刻北美互联网云计算巨头进程 AI带动云景气度向上 形成capex投入-云计算和推荐广告加速-capex再投入的正循环[1] - 具备内部负载规模效应、自研大模型和自研芯片的互联网云厂商竞争格局占优 是避免同质化竞争和提升利润率的关键[1] - 云景气核心驱动包括25Q1国产模型（deepseek、通义千问）进步和25Q3互联网自研国产芯片[1] - 半导体自主可控再成焦点 推荐模拟、存储及算力ASIC领域[1] 技术突破 - 百度昆仑芯中标中国移动集采项目 国产AI芯片商业化持续推进[1] - 国产AI芯片应用场景不断拓展 在头部互联网厂商落地的国产AI芯片具有先发优势[1] 资本动向 - 阿里、百度争相自研芯片 AI点燃看涨狂潮[2] - 美联储降息重启 南向资金有望持续流入[2] - 内外资共振及AI叙事回归共同催化下 恒生科技估值重构可期[2]

市场表现 - 港股三大指数冲高回落 恒生指数跌1.35%至26544.85点 恒生科技指数跌0.99%至6271.22点 国企指数跌1.46%至9456.52点 [1] - 科网周期股及大金融板块普跌 半导体与机器人产业链逆势走强 华虹半导体涨超8.5% 中芯国际涨超2.5% [1] - 恒生科技指数ETF收跌1.52% 腾讯控股跌近3% 阿里巴巴跌近2% [1] 资金流向 - 南向资金单日净买入62.88亿港元 美团、阿里巴巴、泡泡玛特分别获净买入14.12亿、12.1亿及12.07亿港元 [2] - 今年以来南向资金累计净买入10998.92亿港元 大幅超过去年全年净买入额 [2] - 港股沽空总额378.79亿港元 涉及641只个股 阿里巴巴、百度、腾讯控股沽空金额居前三 分别为47.94亿、25.6亿及23.06亿港元 [5] 外围市场联动 - 隔夜美股三大股指齐创新高 道指涨0.27% 标普500涨0.48% 纳指涨0.94% 英伟达与卡特彼勒涨超3% [3] - 纳斯达克中国金龙指数跌1.79% 热门中概股多数下跌 微博、理想汽车、阿里巴巴跌超2% [3] - 恒生指数ADR较香港收市下跌20.88点或0.08% [3] 行业动态 - 英伟达宣布向英特尔投资50亿美元 联合开发PC与数据中心芯片 入股价格每股23.28美元 较前日收盘折让6.5% [4] - 华为公布昇腾芯片三年规划 推出Ascend 950/960/970系列 并展示全球最强超节点和集群 [4] - 快手可灵AI推出数字人视频生成功能 支持1080p/48FPS规格 最长1分钟视频生成 目前处于公测阶段 [4] 机构策略观点 - 浙商证券看好港股互联网战略配置机会 认为AI业务快速发展叠加估值处于历史低位形成机遇 [6] - 建议关注大模型线索代表企业（阿里巴巴、百度、腾讯）及垂类应用线索代表企业（快手、美图、金蝶国际） [6] - 推荐关注港股科技与消费ETF 恒生科技指数ETF被定位为中国核心AI资产 港股消费ETF覆盖电商及新消费稀缺赛道 [7][8]

国际投行对中国股市的乐观评级 - 高盛维持A股和H股超配评级 预测未来12个月潜在上行空间分别为8%和3% [1][2] - 高盛认为A股形成向上趋势的条件较此前更好 主要指数盈利在今明两年维持中高个位数增长趋势 [2] - 高盛构建的A股散户情绪指标显示当前市场属于盘整而非反转 指数市盈率处于中段区间 [2] 中国股票目标价上调情况 - 高盛将阿里巴巴美股目标价从163美元升至179美元 港股目标价从158港元上调至174港元 基于对阿里云2026财年增长假设上调至30%-32% [4] - 花旗维持腾讯买入评级 目标价定为735港元 预计其将转化AI能力提升核心业务货币化 [4] - 杰富瑞将百度美股目标价由108美元升至157美元 港股目标价由104港元升至152港元 因其近期AI发展吸引市场关注 [4] - 里昂证券重申比亚迪H股高度确信跑赢大市评级 目标价为140港元 [5] - 大和证券将中国生物制药目标价升至10港元 对其2025至2027年每股盈利预测上调56%至106% [5] 资金面与流动性分析 - 高盛测算中国居民财富对股票资产潜在配置规模可达数万亿美元 [3] - 若境内机构持股比例从14%提升至新兴市场均值50%或发达市场均值59% 潜在买入规模可分别达32万亿元或40万亿元 [3] - 高盛数据显示中国和外国机构投资者是本轮反弹的关键流动性提供者 [3] 国际资本加仓中国科技板块 - 中国海外互联网ETF-KraneShares资产规模从8月底83.23亿美元增长13%至94.07亿美元 继续向百亿美元大关进发 [7] - 该ETF前两大重仓股为腾讯控股和阿里巴巴 AI业务已成为互联网大厂战略布局的关键引擎 [7] - 协鑫科技通过定向增发募集约7亿美元 微盟集团融资2亿美元用于AI研发及国际化布局 [8] - 无极资本作为国际长线基金重点关注企业在前沿领域的技术卡位 坚信中国AI龙头将引领科技革命浪潮 [8] 中国科技行业全球竞争力 - 摩根士丹利指出中国在人形机器人/机器人技术以及生物科技/药物研发等科技领域已处于全球领先地位 [7] - 联博基金认为随着新"国九条"等政策发力 中国股市估值相对其他市场长期偏低的状况有望得到结构性改善 [7] - 沪深300指数滚动市盈率约13.5倍 相对美国S&P 500指数的21倍左右仍有明显差距 [7] - 富达基金经理看好新质生产力相关企业 指出其在商业化、货币化努力上陆续有超预期进展且受益于政策支持 [8]

股价表现与资本热捧 - 腾讯控股股价于9月18日攀升至664.50港元 创2021年3月以来新高 接近历史最高位 [1] - 阿里巴巴与百度集团等互联网企业股价接连攀升 创阶段新高 [1] - 资本热捧源于互联网公司在AI领域投资加大 [1] 债券发行活动 - 腾讯控股于9月17日宣布发行人民币90亿元票据 包括20亿元5年期（年利率2.10%）、60亿元10年期（年利率2.50%）及10亿元30年期（年利率3.10%）票据 [2] - 此次发债后腾讯未偿还债券总额增至190.1亿美元 系2021年4月以来首次发债 [2] - 百度集团于9月8日发行44亿元人民币点心债 用于偿还债务及一般公司用途 另于3月发行100亿元离岸人民币债券及20亿美元零息可交换债券 [2] - 阿里巴巴于9月10日计划发行32亿美元零息可转换优先票据 2032年到期 另于7月完成120.23亿港元零息可交换债券发行 [3] 发债动机与债务结构优化 - 互联网企业在现金充足情况下发债 旨在优化债务结构并锁定低利率 [1] - 腾讯控股有10亿美元债券于2026年1月到期 5亿美元票据于2026年4月到期 发新债可能为到期债务再融资 [4] - 点心债融资成本低且流动性好 可置换高成本美元债降低融资成本 [5] - 低利率时期发债为海外企业常见做法 如苹果公司2015-2017年及2020-2021年频繁发行长期债券锁定低息资金 [6] AI战略投入与资金用途 - 互联网企业发债为AI基础设施投入提供资金保障 中国主要互联网企业2025年资本支出总额预计达320亿美元 较2023年130亿美元增长逾一倍 [7] - 阿里巴巴发行32亿美元票据募资净额约80%用于加强云基础设施（包括数据中心扩建与技术升级） 约20%用于国际商业业务扩张 [7] - 低成本融资为企业长期AI战略布局提供资金储备 巩固核心竞争力 [7]