公司表现 - 5月28日收盘价230.51元，上涨1.42%，总市值2794.80亿元 [1] - 滚动市盈率25.09倍，静态市盈率23.95倍，市净率7.24倍 [1][2] - 2025年一季报营业收入82.37亿元，同比下滑12.12%，净利润26.29亿元，同比下滑16.81% [1] - 销售毛利率62.53%，323家机构持仓，合计持股9.38亿股，持股市值2194.06亿元 [1] 行业对比 - 医疗器械行业平均市盈率48.81倍，中值35.46倍，公司市盈率排名第57位 [1][2] - 行业平均市净率4.62倍，中值2.40倍，公司市净率7.24倍显著高于行业水平 [2] - 行业平均总市值105.75亿元，中值48.69亿元，公司总市值2794.80亿元为行业龙头 [2] - 可比公司中天益医疗PE-1731倍、澳华内镜PE-615倍、诺唯赞PE-394倍显示行业分化严重 [2] 业务构成 - 主营业务覆盖生命信息支持、体外诊断、医学影像、电生理与血管介入四大产品线 [1]

市场表现 - 沪深300深市指数5月28日下跌0 15%报4263 79点成交额750 75亿元 [1] - 该指数近一个月上涨1 17%近三个月下跌7 79%年至今下跌4 90% [1] 指数构成 - 沪深300深市指数选取沪深300样本中深市上市公司证券组成基日为2004年12月31日基点1000点 [1] - 十大权重股合计占比44 41%宁德时代(9 85%)美的集团(5 7%)比亚迪(4 83%)为前三大成分股 [1] - 指数样本100%来自深圳证券交易所 [1] 行业分布 - 工业(23 68%)信息技术(17 55%)可选消费(15 90%)为前三大行业占比超57% [2] - 次要行业包括主要消费(10 35%)金融(8 79%)医药卫生(8 66%)通信服务(7 95%) [2] - 房地产(1 13%)公用事业(0 46%)能源(0 25%)占比较低 [2] 调整机制 - 样本每半年调整一次实施时间为每年6月和12月第二个星期五的下一交易日 [2] - 遇沪深300指数调整或样本退市时同步进行相应调整 [2]

数字化X射线诊断系统（DR）行业定义 - 数字化X射线诊断系统（DR）是一种利用X射线和计算机技术进行影像采集和处理的医学影像技术，由X线摄影系统、数字影像采集板和图像获取控制工作站构成 [2] - DR检查具有快速（<10秒成像）、准确、辐射剂量低（比传统胶片降低30%-50%）等优势，适用于呼吸、消化、泌尿、骨骼等疾病的临床诊断 [2][3] - 相比CR和传统胶片X光，DR在成像速度、图像质量（高动态范围、低噪声）、长期成本（耗材成本低）方面具有显著优势 [3] 行业发展现状 - 2024年中国DR市场国产化率达68.78%，进口品牌份额持续下降，国产品牌竞争力显著增强 [1][5] - 东部地区DR采购占比增长，而中西部和东北地区下降，中部地区降幅尤为明显 [7] - 行业从"组装制造"向"核心部件自主+智能化增值服务"升级，未来三年国产化率有望突破80% [1][19] 产业链分析 - 上游核心部件包括X射线发生器、数字化探测器、图像处理系统、AI辅助诊断等 [9] - 中游为DR设备制造与系统集成，下游应用于医疗机构临床诊断、体检中心等领域 [9] - 政策推动县域医学影像设备配置升级，支持乡镇卫生院CT配置和AI辅助诊断技术应用 [12] 竞争格局 - 主要企业包括联影医疗（市占率第一）、万东医疗（第二）、西门子医疗、迈瑞医疗等 [13][14] - 联影医疗2024年医学影像设备营收84.45亿元，毛利率7.05% [15] - 万东医疗2024年DR产量1365套（同比+46套），销量1401套（同比+129套） [17] 发展趋势 - "设备更新"政策将推动各级医院DR设备升级换代，2025年中高端市场迎来增长机遇 [1][19] - 技术向基层医疗机构渗透，三级医院普及后逐步向一级医院推广 [19] - 政策支持县域医共体设备更新，推动医学影像资源共享中心建设 [12]

指数表现 - 中证高端制造50指数报1354 87点 [1] - 近一个月上涨2 03% 近三个月下跌9 35% 年至今下跌3 60% [2] 指数构成 - 选取信息技术 通信设备 电力设备 航空航天与国防 机械制造 医药卫生 环保 汽车及零配件 油气开采等行业的50只代表性上市公司证券 [2] - 以2016年12月30日为基日 以1000 0点为基点 [2] 权重分布 - 十大权重股：宁德时代（13 67%） 比亚迪（6 87%） 恒瑞医药（4 86%） 中芯国际（3 36%） 药明康德（3 17%） 立讯精密（3 15%） 汇川技术（2 89%） 京东方A（2 88%） 迈瑞医疗（2 81%） 北方华创（2 79%） [2] - 深圳证券交易所占比54 16% 上海证券交易所占比45 84% [2] 行业分布 - 工业占比38 50% 信息技术占比29 34% 可选消费占比15 48% 医药卫生占比13 00% 通信服务占比3 68% [2] 样本调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整 特殊情况将进行临时调整 [3] - 样本退市时从指数中剔除 公司发生收购 合并 分拆等情形参照细则处理 [3]

基金表现 - 中欧医疗健康混合C最新净值1.5582元，单日增长0.85% [1] - 近1个月收益率3.03%，同类排名1106/4652 [1] - 近6个月收益率0.23%，同类排名3299/4496 [1] - 今年以来收益率2.43%，同类排名2140/4544 [1] 持仓结构 - 股票持仓前十合计占比55.30% [1] - 恒瑞医药占比最高（10.60%），其次为药明康德（9.95%）和康龙化成（6.24%） [1] - 其他重仓股包括迈瑞医疗（5.21%）、泰格医药（5.04%）、爱尔眼科（4.64%）等 [1] 基金概况 - 成立于2016年9月29日，截至2025年3月31日规模155.66亿元 [1] - 基金经理为葛兰，自2016年9月29日起任职 [1][2] 基金经理背景 - 葛兰为美国西北大学生物医学工程专业博士 [2] - 曾任职于国金证券、民生加银基金，2014年10月加入中欧基金 [2] - 现任中欧医疗健康混合型证券投资基金及中欧明睿新起点混合型证券投资基金基金经理 [2]

基金表现 - 中欧医疗健康混合A最新净值1.6119元，下跌1.60% [1] - 近1个月收益率3.10%，同类排名937|3909 [1] - 近6个月收益率0.62%，同类排名2718|3796 [1] - 今年以来收益率2.75%，同类排名1764|3832 [1] 持仓情况 - 股票持仓前十占比合计55.30% [1] - 恒瑞医药占比10.60%，药明康德占比9.95%，康龙化成占比6.24%，迈瑞医疗占比5.21%，泰格医药占比5.04% [1] - 爱尔眼科占比4.64%，凯莱英占比4.12%，东阿阿胶占比3.37%，科伦药业占比3.09%，华润三九占比3.04% [1] 基金概况 - 中欧医疗健康混合A成立于2016年9月29日 [1] - 截至2025年3月31日，基金规模156.13亿元 [1] - 基金经理为葛兰 [1] 基金经理背景 - 葛兰为美国西北大学生物医学工程专业博士 [2] - 曾任国金证券、民生加银基金研究员 [2] - 2014年10月加入中欧基金，现任中欧医疗健康混合型证券投资基金基金经理 [2]

基金表现 - 工银医疗保健股票最新净值2.5580元，下跌1.16% [1] - 近1个月收益率3.52%，同类排名172|940 [1] - 近6个月收益率9.79%，同类排名202|914 [1] - 今年来收益率12.24%，同类排名98|926 [1] 持仓情况 - 股票持仓前十占比合计39.79% [1] - 恒瑞医药占比8.90% [1] - 药明康德占比5.12% [1] - 艾力斯占比4.94% [1] - 百济神州-U占比3.77% [1] - 泽璟制药-U占比3.52% [1] - 新诺威占比3.27% [1] - 迈瑞医疗占比2.80% [1] - 鱼跃医疗占比2.76% [1] - 联影医疗占比2.47% [1] - 诺诚健华-U占比2.24% [1] 基金基本信息 - 工银医疗保健股票基金成立于2014年11月18日 [1] - 截至2025年3月31日，基金规模27.24亿元 [1] - 基金经理为赵蓓、丁洋 [1] 基金经理背景 - 赵蓓女士为硕士，曾在中再资产管理股份有限公司担任投资经理助理 [2] - 2010年加入工银瑞信，现任研究部副总监、医疗保健研究团队负责人 [2] - 2014年11月18日至今担任工银医疗保健行业股票型基金经理 [2] - 2015年4月28日至今担任工银瑞信养老产业股票型基金经理 [2] - 2016年2月3日至今担任工银瑞信前沿医疗股票型基金经理 [2] - 2018年7月30日至2019年12月23日担任工银瑞信医药健康行业股票型证券投资基金基金经理 [2] - 2020年5月20日至2022年6月14日担任工银瑞信科技创新6个月定期开放混合型证券投资基金基金经理 [2] - 2025年4月9日起担任工银瑞信新经济灵活配置混合型证券投资基金(QDII)基金经理 [2] - 丁洋先生为中国国籍，博士研究生，曾任加州大学圣地亚哥分校博士后研究员 [2] - 2017年12月1日加入工银瑞信基金管理有限公司，现任研究部基金经理助理、基金经理 [2] - 2023年5月5日至今担任工银瑞信医疗保健行业股票型证券投资基金基金经理 [2]

国内业务分析 - 2024年国内业务受地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模大幅减少及医疗设备更新项目导致常规招标延误等因素影响出现短期下滑 [1] - 从2025Q1开始地方专项债尤其是医疗专项债的恢复以及医疗设备月度招标情况改善有望推动国内业务迎来拐点 [1] - 监护仪、除颤仪、呼吸机、输液泵等产品市场规模在报告期内出现大幅度下滑 [2] 国际业务表现 - 海外高端客户群持续突破、本地化平台能力建设逐步完善推动国际业务增长 [1] - 发展中国家和欧洲市场表现强劲带动国际业务收入占比有望持续提升 [1] - 生命信息与支持业务在国际市场实现同比双位数增长 [2] - 体外诊断业务在国际市场同比增长超过30%突破115家海外第三方连锁实验室并完成2套MT 8000流水线装机 [2] - 医学影像业务在国际市场同比增长超过15%超高端超声Resona A20上市首年收入超4亿元 [3] 产品线表现 - 生命信息与支持产线2024年收入同比减少11.1%其中国际业务实现双位数增长微创外科业务同比增长超过30% [2] - 体外诊断产线2024年收入同比增长10.8%首次超过生命信息与支持业务其中国际业务同比增长超过30% [2] - 化学发光业务国内排名首次进入前三生化业务市场占有率首次超过15% [2] - 医学影像产线2024年收入同比增长6.6%其中国内超声业务市场占有率首次超过30%高端及超高端型号占比达六成 [3] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为63.1%同比下降3.0pct销售净利率为32.0%同比下降1.2pct [4] - 销售费用率同比下降1.9pct管理费用率持平财务费用率提升1.4pct研发费用率提升0.2pct [4] - 经营性现金流净额124.3亿元同比增长12.4%占经营活动净收益比例102.8%同比提升明显 [4] - 高端产品及高端市场占比提升有望推动2025-2027年盈利能力小幅提升 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为10.61、12.10、13.97元当前股价对应2025年PE为21.86倍 [5] - 全球医疗新基建浪潮、海外及高端市场拓展、新兴业务发展将支撑公司稳定增长 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024年地方财政资金紧张等因素对公司国内业务带来短期影响 2025年有望迎来拐点 海外市场未来几年国际业务收入占比有望不断提升 看好公司中长期稳步发展 [1] - 随着全球医疗新基建浪潮带来需求释放、公司海外及高端市场拓展加速、新兴业务拓展打开成长天花板 2025 - 2027年公司有望持续稳定增长 [5] 业务拆分及亮点 生命信息与支持产线 - 2024年收入同比减少11.1% 其中微创外科业务同比增长超30% 国际业务同比双位数增长 [2] - 国内市场受地方财政等因素影响 相关产品市场规模大幅下滑 国际市场产品竞争力达世界一流 加速渗透高端客户群 [2] 体外诊断产线 - 2024年收入同比增长10.8% 收入体量首次超生命信息与支持业务 国际业务同比增长超30% [3] - 国内化学发光业务市场排名首次国内第三 生化业务市场占有率首次超15%且持续提升 国际海外中大样本量客户渗透加快 2024年突破115家海外第三方连锁实验室 完成2套MT 8000装机 预计今年海外装机放量 [3] 医学影像产线 - 2024年收入同比增长6.6% 国际业务同比增长超15% 超高端超声系统Resona A20上市首年超4亿元收入 [3] - 国内超声业务持平 市场占有率首次超30% 高端及超高端型号占国内超声收入比重六成 国际超高端超声Resona A20有望打开海外高端市场 [3] 盈利能力分析 毛利率及净利率 - 2024年公司毛利率为63.1% 同比下降3.0pct 销售净利率为32.0% 同比下降1.2pct [4] 期间费用率 - 2024年销售费用率同比下降1.9pct 管理费用率同比持平 财务费用率同比提升1.4pct 研发费用率同比提升0.2pct [4] 经营性现金流 - 2024年公司经营性现金流净额124.3亿元 YOY 12.4% 占经营活动净收益比例为102.8% 同比提升明显 [4] 展望 - 2025 - 2027年公司盈利能力有小幅提升趋势 经营费用率有望维持相对稳定 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司EPS为10.61、12.10、13.97元 当前股价对应2025年PE为21.86倍 [10] 财务摘要 营业收入 - 2024年为367.26亿元 2025 - 2027E分别为403.32亿、457.63亿、524.97亿元 增速分别为5.14%、9.82%、13.46%、14.72% [12] 归母净利润 - 2024年为116.68亿元 2025 - 2027E分别为128.60亿、146.65亿、169.43亿元 增速分别为0.74%、10.21%、14.04%、15.53% [12] 每股收益 - 2024 - 2027E分别为9.62、10.61、12.10、13.97元 [12] P/E - 2024 - 2027E分别为24.10、21.86、19.17、16.60倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][10] 报告的核心观点 - 2024年公司国内业务受地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少、医疗设备更新项目延误等因素影响，但2025年有望迎来拐点；海外市场因高端客户群突破、本地化平台能力完善、收入均衡分布，未来国际业务收入占比有望提升，中长期发展确定性高 [1] - 随着全球医疗新基建带来需求释放、公司海外及高端市场拓展加速、新兴业务打开成长天花板，2025 - 2027年公司有望保持稳定增长态势 [5] 业务拆分及亮点 生命信息与支持产线 - 2024年收入同比减少11.1%，其中微创外科业务同比增长超30%，国际业务同比双位数增长 [2] - 国内市场受多种因素影响，监护仪等相关产品市场规模大幅下滑；国际市场产品竞争力达世界一流水平，加速渗透高端客户群 [2] 体外诊断产线 - 2024年收入同比增长10.8%，收入体量首次超生命信息与支持业务，国际业务同比增长超30% [3] - 国内化学发光业务市场排名首次国内第三，生化业务市场占有率首次超15%且持续提升；国际海外中大样本量客户渗透速度加快，2024年突破115家海外第三方连锁实验室，完成2套MT 8000全实验室智能化流水线装机，预计今年海外装机逐步放量 [3] 医学影像产线 - 2024年收入同比增长6.6%，国际业务同比增长超15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入 [3] - 国内超声业务市场环境艰难下持平，市场占有率首次超30%，高端及超高端型号占国内超声收入比重达六成；国际超高端超声Resona A20短期内未对海外收入贡献大，但有望打开海外高端市场 [3] 盈利能力分析 毛利率及净利率 - 2024年公司毛利率为63.1%，同比下降3.0pct，销售净利率为32.0%，同比下降1.2pct [4] 期间费用率 - 2024年销售费用率同比下降1.9pct，管理费用率同比持平，财务费用率同比提升1.4pct，研发费用率同比提升0.2pct [4] 经营性现金流 - 2024年公司经营性现金流净额124.3亿元，YOY 12.4%，占经营活动净收益比例为102.8%，同比提升明显 [4] 展望 - 2025 - 2027年，公司高端产品及高端市场占比提升、平台属性显现，盈利能力有小幅提升趋势，经营费用率有望维持稳定 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司EPS为10.61、12.10、13.97元，当前股价对应2025年PE为21.86倍 [10] 财务摘要 营业收入 - 2024年为367.26亿元，2025E - 2027E分别为403.32亿、457.63亿、524.97亿元，增速分别为9.82%、13.46%、14.72% [12] 归母净利润 - 2024年为116.68亿元，2025E - 2027E分别为128.60亿、146.65亿、169.43亿元，增速分别为10.21%、14.04%、15.53% [12] 每股收益 - 2024 - 2027E分别为9.62、10.61、12.10、13.97元 [12] P/E - 2024 - 2027E分别为24.10、21.86、19.17、16.60倍 [12]