投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，目标估值未披露，当前股价104.06元 [4][7] 核心观点 - 报告认为深信服（300454.SZ）关键财务指标持续改善，25H1收入30.09亿元（YoY+11.16%），归母净利润-2.28亿元（YoY+61.54%），扣非净利润-2.59亿元（YoY+60.44%），业绩触底特征明显 [7] - 公司兼具"云+安全+存储"综合能力，有望受益于AI产业发展，云及出海业务表现亮眼：云计算及IT基础设施收入YoY+26.15%（占比46.36%），国际市场收入2.54亿元（YoY+35.33%） [1][7] - 政府类客户需求复苏，25H1政府及事业单位客户收入YoY+16.98%（占比41.57%），合同负债16.92亿元（YoY+21.87%）反映前瞻性指标向好 [7] 财务数据与估值 - **收入预测**：2025E-2027E营业总收入85.58/98.20/110.46亿元，同比增长14%/15%/12% [3][12] - **利润预测**：归母净利润3.36/4.27/5.30亿元（2025E-2027E），同比增长71%/27%/24%，对应EPS 0.80/1.01/1.26元 [3][12] - **估值指标**：当前PE 130.5x（2025E），PB 4.6x（2025E），毛利率稳定在60%左右 [3][13] 业务表现 - **网络安全业务**：收入YoY+2.61%（占比47.68%），重点发展云服务化安全能力并融合AI技术 [7] - **云计算业务**：毛利率同比提升3.46pct，受益于信创建设和Vmware替代需求 [7] - **费用控制**：三费（研发/销售/管理）同比减少6.04/1.88/7.19pct，25H1整体毛利率62.09%（+0.75pct） [7] 股价与流动性 - **市场表现**：12个月绝对涨幅118%，相对沪深300超额收益90%，总市值439亿元（流通市值290亿元） [4][6] - **股东结构**：主要股东何朝曦持股19.97%，资产负债率37.8%，ROE（TTM）6.2% [4][13] 现金流与资本结构 - **现金流改善**：25Q2经营性净现金流5.96亿元（YoY+235.67%），25H1扣除股份支付后净利润减亏69.79% [7] - **资本开支**：2025E资本支出预计7.12亿元，投资活动现金流-2.44亿元 [11]

公司财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入30.09亿元 [2] - 营业收入同比增长11.16% [2]

公司治理动态 - 公司于8月21日晚间发布公告宣布第三届监事会第二十三次会议审议通过多项议案包括《关于公司及其摘要的议案》[2]

公司治理动态 - 公司于8月21日晚间发布公告宣布第三届董事会第三十次会议审议通过多项议案[2] - 审议通过的议案包括《关于公司及其摘要的议案》等[2]

权益分派 - 2025年6月实施2024年度权益分派，以416732948股为基数，每10股派0.63元现金[2] 限制性股票归属价格调整 - 2021年度激励计划归属价格由133.80元/股调为133.74元/股[4] - 2024年度第一期激励计划归属价格由43.75元/股调为43.69元/股[4] - 2024年度第二期激励计划归属价格由32.09元/股调为32.03元/股[4] 调整评估 - 调整对财务和经营成果无实质性影响[5] - 监事会认为调整合规，无损害公司及股东利益情形[6] - 律师认为公司履行必要批准授权，调整符合规定[8]

股份回购 - 2022年3月18日拟用1 - 2亿元自有资金回购股份[2] - 截至2023年3月1日累计回购1,255,715股，占总股本0.30%[3] - 回购最高成交价114.29元/股，最低成交价80.76元/股[3] - 回购成交总金额130,912,654.44元[3] 股份注销 - 拟注销1,255,715股回购股份并减资[2] - 注销后总股本从421,881,556股减至420,625,841股[6] - 注销后限售股比例从34.04%变为34.14%[6] - 注销后无限售股比例从65.96%变为65.86%[6] 其他 - 注销事项需提交股东会审议[2] - 注销不会对公司财务等产生重大影响[7]

财务表现 - 营业收入30.09亿元 同比增长11.16% [1] - 归属于上市公司股东的净亏损2.28亿元 同比收窄61.54% [1] - 扣除非经常性损益净亏损2.59亿元 同比收窄60.44% [1] - 基本每股亏损0.54元 [1]

财务表现 - 公司上半年实现营业收入30.09亿元 同比增长11.16% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为亏损2.28亿元 [1] - 扣除非经常性损益后净利润为亏损2.59亿元 [1] - 基本每股收益为亏损0.54元 [1]

股权激励 - 蒋文光获授限制性股票20,000股，占预留总数0.2857%，拟授予总数0.0571%，公司股份总额0.0047%[1] - 861名其他核心技术和业务人员获授3,180,000股，占预留总数45.4286%，拟授予总数9.0857%，公司股份总额0.7538%[1] - 合计获授3,200,000股，占预留总数45.7143%，拟授予总数9.1429%，公司股份总额0.7585%[1] - 激励对象累计获授不超总股本1%[3] - 全部有效激励计划涉及标的股票总数不超股本总额20%[3] - 激励对象不包括独立董事、监事及大股东等相关人员[3] 人员信息 - 文档记录序号99 - 224、225 - 350、351 - 476、477 - 602、729 - 861核心技术（业务）人员信息[7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][22][23][24][25] - 获授限制性股票激励对象同名指不同对象[25] 其他 - 董事会日期为二〇二五年八月二十一日[26]

激励计划授予情况 - 2025年8月20日向862位激励对象授予320万股限制性股票，授予价格32.03元/股[4] - 副总经理蒋文光获授2万股，占预留总数0.2857%等[15] - 其他861位核心技术和业务人员获授318万股，占预留总数45.4286%等[15] 激励计划时间节点 - 2024年12月9日董事会和监事会审议通过激励计划相关议案[9] - 2024年12月30日第二次临时股东大会审议通过激励计划相关议案[9] - 2025年8月20日董事会和监事会审议通过调整授予价格和授予预留限制性股票议案[10] 激励计划参数调整 - 2025年6月权益分派后，授予价格由32.09元/股调整为32.03元/股[11] 激励计划条件 - 激励计划有效期最长不超过69个月[16] - 预留部分限制性股票分两个归属期，每个归属期归属比例为50%[16] - 2027年归母净利润增长率以2024年为基数不低于150%，2028年不低于200%[19] - 部门绩效合格归属比例为100%，不合格为0%[20] - 个人综合表现评价A、B+、B等级归属比例为100%，C等级为0%[21] 股票相关数据 - 授予日2025年8月20日公司股票收盘价为103.30元/股[22] - 第二类限制性股票授予日至每期归属日期限为38个月、50个月[22] - 采用深证综指最近38个月、50个月的波动率为19.77%、20.07%[22] - 3年期、4年期的中债国债收益率为1.4907%、1.5560%[22] - 公司最近五年平均股息率为0.0742%[22] 激励成本 - 激励计划激励成本23276.21万元，2025 - 2029年费用摊销分别为2155.17万元等[23][25]