投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价24.08元对应2025-2027年PE分别为25/21/18倍 [1][10] 核心观点 - Q2业绩表现超预期 上半年收入7.9亿元同比+45.5% 归母净利润7416万元同比+0.4% [5] - 25Q2单季度收入同比+53.1% 归母净利润同比+30.6% 归母净利率10.7%同比-1.8个百分点 [5] - OEM/ODM与品牌业务双轮驱动 海外产能稀缺性优势凸显 境内业务高速增长 [9] - 股权激励计划设定2025-2027年收入触发值15.95/20.97/24.66亿元 目标值17.72/23.30/27.40亿元 [10] 业务表现 - 宠物零食收入同比+64.6%占比52.1% 宠物主粮同比+55.4%占比9.8% 宠物玩具同比+47.9%占比5.6% [6] - 境外收入同比+31.4%占比78.3% 境内收入同比+136.8%占比21.7% [6] - 柬埔寨爱淘收入2.6亿元同比+51.2% 净利润3431万元同比+41.4% 莱德收入1.2亿元同比+53.5% 净利润3328万元同比+44.1% [6] 财务指标 - 上半年毛利率21.5%同比-0.9个百分点 其中宠物零食毛利率18.6%同比+2.5个百分点 牵引用具毛利率34.2%同比-1.2个百分点 [7] - 期间费用率8.3%同比+3.2个百分点 销售费用率4.3%同比+1.1个百分点 财务费用率-0.8%同比+2.4个百分点 [7] - 存货较年初增加26.5% 同比增加53.0% 周转天数96天同比增加6天 [8] - 应收账款较年初增加10.5% 同比增加40.3% 周转天数64天同比增加1天 [8] - 经营净现金流-3095万元 净流出幅度同比扩大159.1% [8] 盈利预测 - 上调2025-2027年归母净利润预测至1.86/2.20/2.60亿元 较前次分别上调11%/13%/15% [10] - 预计2025-2027年EPS分别为0.97/1.15/1.36元 营业收入增长率27.56%/26.95%/23.06% [10][11] - 预测毛利率23.1%/23.4%/23.6% ROE（摊薄）12.51%/13.13%/13.71% [11][14]

财务表现 - 源飞宠物2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52%，各产品线均有增长，尤其宠物零食和境内收入，归母净利润微增0.37%，毛利率下降0.93%，销售费用大幅增加97.13% [1] - 珀莱雅2025年上半年毛利率提升至73.38%，销售费用率增加因品牌投入加大，半年度分红方案现金分红总额占归母净利润的比例提升到接近40% [3] - 能科科技毛利率上升源于业务与产品结构调整，加大高毛利赛道投入，收缩低效业务，AI产品与服务业务毛利率提升带动整体毛利水平提升 [4] 业务运营 - 源飞宠物柬埔寨两家工厂基本满产，新产能预计明年投产，美国对柬埔寨关税现为19%，对运营暂未造成重大影响，海外业务保持稳定增速，原因包括拓展新客户、丰富产品线、完善海外生产线布局、持续创新研发 [1] - 海尔生物海外收入中欧洲占40%，非洲30%，亚洲20%，美洲10%，低温存储市占不足10%，智慧用药与实验室方案增长强劲，智慧用药、血液技术各占收入11%，实验室方案占17% [2] - 珀莱雅大单品策略取得显著成效，未来将继续迭代和品类延展，彩棠品牌深耕'中国妆，原生美'理念，强化底妆产品线，Off&Relax品牌升级品牌形象，强化香氛特色，出海聚焦日本和东南亚市场 [3] - 能科科技AI产品与服务收入增长得益于外部环境与内部战略支撑，制造业智能化升级趋势明确，政策持续推动，公司积累优质客户资源，持续推动技术产品迭代创新，AI终端业务围绕重点行业及民用场景展开，开发不同类别终端垂域模型，推进工业研制智能化项目，开发工业软件智能助手产品 [4] 战略发展 - 珀莱雅筹划港股上市，旨在全球化发展，提供充足资金支持，提升品牌形象和知名度，增强股东回报，可持续发展目标按计划推进，部分已提前达成，未来将筹划5-10年的ESG目标 [3] - 海尔生物股权激励目标为15%-30%收入增长，公司将持续推行以实现共创共赢，截至8月国内大项目漏斗增速38%，医疗在手项目增速近200%，制药增长118%，高科剔除高基数后增速达500%，国家资金陆续落地，市场机会显著，并购聚焦补强、相关、平台三类，通过"同心圆"整合体系提升价值，2024年并购子公司资本回报率达双位数 [2] - 能科科技处于垂类应用领域初期，研发投入大，开发及变现周期长，具备长期数据技术积累，未来将加大研发投入，保持快速迭代，提升市场占有率 [4] 公司治理 - 珀莱雅董事会新增独立董事范明曦女士和职工代表董事，新聘任董事会秘书薛霞女士 [3]

源飞宠物调研核心信息 - 2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52%，各产品线均有增长，尤其宠物零食和境内收入表现突出 [1] - 归母净利润微增0.37%，毛利率下降0.93个百分点，销售费用大幅增加97.13% [1] - 柬埔寨两家工厂基本满产，新产能预计明年投产，美国对柬埔寨关税现为19%但对运营暂未造成重大影响 [1] - 国内销售渠道主要依托各大电商平台销售自有及代理品牌，匹卡噗定位为全品类高性价比品牌，涵盖犬类磨牙棒、湿粮、冻干等产品 [1] - 海外业务保持稳定增速，原因包括拓展新客户、丰富产品线、完善海外生产线布局、持续创新研发 [1] 沃尔德调研核心信息 - 深圳鑫金泉（含惠州）2025年1-6月营收10,695.44万元，同比下降1.79%，惠州鑫金泉盈利但受折旧影响 [2] - 嘉硬公司营收1,719万元，同比增长14%，亏损400万元但同比减亏200万元，面临原材料涨价压力 [2] - 公司布局人形机器人领域，开发行星滚柱丝杠和RV减速器加工刀具，并与豪迈数控合作打造"专用设备+高精密刀具"方案 [2] - 超硬刀具短期成本受硬质合金涨价影响，长期性价比优势将显现，若明年头部企业推折叠屏手机，刀具需求或增加 [2] - 开发大尺寸CVD金刚石热沉片，预计2026年上半年推向市场，但存在技术与市场风险 [2] 机构背景信息 - 西藏源乐晟资产管理有限公司为北京源乐晟资产管理有限公司的平行公司，在股东结构、公司架构与人员组成方面完全一致 [3] - 目前管理的资产规模70亿元，首只阳光私募产品"乐晟股票精选"自2008年7月成立以来已取得超过500%的累计收益 [3] - 2011至2013连续三年获颁"金牛"阳光私募管理公司奖，除管理集合类阳光私募产品外，还是国内多家大型金融机构投资者的资产委托管理人 [3]

公司概况 * 源飞宠物（公司）2025年第二季度收入增速达53% 利润增速超30% 超出预期[2][4] * 2025年上半年公司营业收入约为7.9亿元 其中宠物零食收入4.1亿元 牵引用具及其他宠物用品收入约3亿元[3] 财务表现与业务拆分 * 2025年上半年国内市场总收入约1.7亿元 其中自主品牌贡献2000万元 代理品牌业务收入约1.4亿元[2][3][10] * 食品类产品毛利率提升主要由于自主品牌销量增加以及柬埔寨地区成本下降[5] * 用品类产品毛利率下降是因为高毛利订单减少 订单集中在终端产品类别[5] * 主粮类产品毛利率同比下降主要受一季度代理品牌库存整理影响 但二季度较一季度有所改善[5] * 境内业务毛利率较低主要因为代理品牌业务为主 自主品牌占比较低[23] 海外市场 * 2025年上半年出口业务中美国市场占比约70%且稳定增长 欧洲市场有所下滑 日本市场相对稳定[2][6] * 美国市场毛利率最高 其次是欧洲和日本市场 主要由于生产地差异[8] * 美国订单已转移至柬埔寨生产 而欧洲和日本仍在国内生产[2][8] * 美国订单规模较大且集中 欧洲和日本订单较多且分散 因此利润水平略低于美国[8] * 柬埔寨工厂全部订单都是对美订单[12] * 客户集中在欧美地区 以商超和综合性商超为主 下单提前4个月[17] * 目前库存状态正常 没有提前备货现象[17] * 美国消费能力较强保持3%到5%的增长 欧洲订单有所下滑[17] 产能与工厂 * 柬埔寨工厂目前处于满产阶段 实际运转超过设计产能20%-30%[2][9] * 孟加拉工厂正在试投产 主要生产明胶类产品 预计正式生产零食及用品类产品需到2027年左右[2][9] 自主品牌发展 * 自主品牌皮卡普占自主品牌收入80%以上 一季度约500万元 二季度1500万元 预计全年目标为一个亿[2][14] * 公司通过收购杭州肥圆积累代运营经验 从代理品牌转向销售自有品牌[2][11] * 2023年代运营业务收入约五千多万元 2024年增长至约1.5亿元 2025年发力自主品牌[11] * 公司推出中高端自主品牌Pocket House 定价约300元左右 针对年轻时尚城市人群[2][24] * 皮卡库定位于20+年轻城市人群宠物生活全品类 从犬零食拓展至猫零食再到主粮品 同时发展宠物用品[16] * 传奇精灵定位高端猫粮 今年推出湿粮主餐包[16] * 哈喽威经过调整后短期内主要以猫砂为主[16] * Pocky House与酷啡康啡作为宠物用品尝试 今年目标是建立初步市场认知并进行测试[16] * 自主品牌收入端的大头仍然是食品 其中主粮占比超过零食[26] * 今年6月份推出了9款主粮 其中包含功能粮 符合药食同源和精准喂养等方向[27] 国内市场与渠道 * 国内业务分渠道包括线上线下传统电商以及内容电商 各渠道均有不同程度增长[18] * 自由品牌目前在全渠道全域推广 其中抖音是占比最大的销售平台[19] * 从增速来看今年京东的增速较快[19] * 在淘系小红书京东和抖音都有销售渠道 但收入占比最高的是抖音[19] * 皮卡布今年二季度开始了线下推广 目的是增加品牌曝光量[19] * 长期未来依然会依靠淘天系来承托品牌客户流量 目前也在逐步从抖音导流到淘系[19] * 小红书的投放中有80%的客户最终导流到淘天[19] * 目前在抖音主要以自播为主 拥有4个店和4个直播间[20] * 今年下半年开始加入了一些垂直类中腰部达人的合作[20] 产品与品类规划 * 宠物用品整体思路是拓品 从传统优势牵引用具逐步拓展到玩具出行用品和箱包类等品类[21] * 玩具的市场潜力高于牵引用具 是未来可能快速增长的一个点[21] * 毛绒玩具根据市场客户需求进行调整 从注塑玩具发展到毛绒加注塑再到纯毛绒[21] * 宠物用品基本上还是以外销为主[22] * 国内市场处于早期阶段 大部分品牌年销量在两三千万左右 大品牌年销量约六七千万[22] * 今年下半年推出了两个定价中高端的用品品牌 一套牵引用具定价约300元左右[22] * 未来将基于多品牌思路 为消费者提供更多选择[22] 费用与考核 * 费用投放比例保持在整体收入30%左右 主要集中在皮卡布品牌[2][15] * 2025年考核指标以收入为首要目的 并限定亏损额范围内的目标[15] 关税影响 * 美线产品主要由柬埔寨工厂出货 因此国内关税影响较小[12] * 柬埔寨关税从2025年初的零关税调整到4月份的10% 再到8月份调整至19%[12] * 在8月份之前关税没有产生实质性影响 目前19%的关税后有少部分高毛利客户沟通承担问题 预计占比不会特别高 承担幅度在3%到5%之间[12] 团队与运营 * 传奇精灵依托原肥源团队 由外部引进负责人领导[18] * 通过多年积累的代运营经验解决了销售渠道和目标市场的问题[11] * 在团队逐渐成熟和完善过程中加入了更多人员 包括品牌端产品端和市场端人员[11] 品牌差异化 * Box House差异化主要体现在色彩鲜艳 并与插画师合作设计带有潮玩属性的产品[25] * 库啡咖啡定位于专业性 提供具有多种专业功能的产品[25]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入7.92亿元，同比增长45.52% [1] - 归属于上市公司股东的净利润0.74亿元，同比微增0.37% [1] - 扣除非经常性损益的净利润0.73亿元，同比增长3.50% [1] 业务结构分析 - 宠物零食业务营收4.12亿元（占比52.09%），同比增速达64.63% [2] - 宠物牵引用具业务营收1.96亿元（占比24.77%），保持优势地位 [2] - 宠物主粮业务营收0.77亿元，同比增长55.39% [2] - 宠物玩具业务营收0.45亿元，同比增长47.93% [2] 区域市场表现 - 境外市场收入6.20亿元，同比增长31.44%，受益于新客户拓展和品类扩张 [3] - 境内市场收入1.72亿元，同比激增136.77%，源于品牌矩阵建设和线上渠道布局 [3] 全球化战略布局 - 研发投入1563.26万元，同比增长65.38%，拥有中国上海和美国双设计研发中心 [4] - 宠物零食SKU达上千个，年升级近百款；宠物牵引用具SKU超十万个，年开发八千余款 [4] - 柬埔寨莱德工厂专注牵引用具生产，爱淘工厂聚焦宠物零食，在建产能预计2026年释放 [4] 自有品牌建设 - "匹卡噗"定位大众市场，覆盖全品类宠物产品 [5] - "哈乐威"聚焦功能型猫砂猫粮产品，以线上渠道为核心 [5] - "传奇精灵"锚定高端市场，主打烘焙主粮和冻干主粮，原材料源自新疆 [5] 行业前景 - 2024年全球宠物市场规模达2070亿美元，预计2029年增至2708亿美元，年复合增长率5.5% [5] - 2024年中国城镇宠物(犬猫)消费市场规模突破3002亿元，预计2027年达4042亿元 [5] 战略方向 - 深化"全球供应链+本土品牌化"双轮驱动战略 [1][6] - 通过限制性股票激励计划设置高增长目标 [5] - 持续拓展市场份额与品牌价值，提升全球竞争地位 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - Q2业绩超预期 收入4.57亿元(同比+53.11%) 归母净利0.49亿元(同比+30.63%) [2] - 三大增长驱动：代工业务扩产/零食品类份额提升/自主品牌高增长 [2] - 海外布局成效显著 境外收入6.20亿元(同比+31.44%) 柬埔寨子公司收入2.56亿元(同比+51.19%) [3] - 自主品牌打造第二增长曲线 股权激励目标未来3年收入CAGR24% [7] 财务表现 收入结构 - 宠物零食增速领先 收入4.12亿元(同比+64.63%) 占比52% [3] - 境内业务高速增长 收入1.72亿元(同比+136.77%) [3] - 其他业务收入0.61亿元(同比+103.04%) [3] 盈利能力 - H1毛利率21.51%(同比-0.94PCT) Q2毛利率24.23%(同比+1.82PCT) [4] - H1归母净利率9.37%(同比-4.21PCT) 主因期间费用率上升 [4] - 销售费用率4.25%(同比+1.11PCT) 财务费用率-0.80%(同比+2.37PCT) [4] 运营效率 - 存货3.70亿元(同比+52.99%) 库存商品占比47.61%(同比+8.83PCT) [5] - 应收账款2.94亿元(同比+40.28%) 周转天数64天(同比+1天) [5] - 应付账款1.86亿元(同比+10.56%) 周转天数51天(同比-15天) [5] 产能与项目进展 - 柬埔寨基地基本满产 新建产能预计2026H1投产 [3] - 莱德子公司在建工程预计2026年投产 [3] - 研发中心项目延期至2026年12月31日 [2] 业绩预测 - 2025-2027年收入预测16.33/21.07/25.40亿元 [7] - 2025-2027年归母净利预测1.87/2.25/2.59亿元 [7] - 对应EPS 0.98/1.18/1.36元 当前PE 22/19/16X [7]

核心观点 - 公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付 美国对柬埔寨关税目前为19% 关税调整对公司运营暂未造成重大影响 [1] 生产与供应链 - 公司对美订单主要由柬埔寨工厂生产交付 [1] - 境外客户以国际知名专业宠物连锁店和大型连锁零售商为主 [1] - 与客户保持长期稳定且连续的合作关系 [1] 关税与政策影响 - 美国对柬埔寨关税经过两次调整 目前税率为19% [1] - 关税调整对公司运营暂未造成重大影响 [1] - 公司将实时关注国际贸易政策变化并根据实际发展需求进行规划 [1]

品牌定位与产品策略 - 匹卡噗品牌定位于全品类高性价比创新品牌 为宠物主提供多元化商品选择 [1] - 主要产品包括犬类磨牙棒 湿粮 冻干 猫砂 宠物主粮 宠物出行用品等 [1] - 以源飞传统优势产品快速切入犬类零食市场 正向主粮和用品等品类拓展 [1] 渠道与产品开发策略 - 线上线下同步拓展销售渠道 [1] - 后续将继续围绕源飞优势产品不断开发新品 [1]

销售渠道布局 - 公司目前主要以国内各大电商平台为依托进行自有品牌及代理品牌的运营销售 [1] - 线上销售渠道覆盖天猫、淘宝、抖音、京东、拼多多、小红书等主流电商平台 [1] - 少部分产品结合线下销售渠道以增加品牌曝光度 [1]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入7.92亿元，同比增长45.52% [4] - 宠物零食收入同比增长64.63%，宠物牵引用具增长6.91%，宠物主粮增长55.39%，宠物玩具增长47.93%，其他收入增长103.04% [4] - 境外收入同比增长31.44%，境内收入同比增长136.77% [4] - 归母净利润7416.36万元，同比增长0.37% [4] - 毛利率21.51%，同比下降0.93个百分点 [4] - 销售费用3368.39万元，同比增长97.13%，主要因国内三大自有品牌（匹卡噗/哈乐威/传奇精灵）市场开拓投入增加 [4][5] 产能布局 - 柬埔寨莱德工厂（宠物牵引用具）当前满产，在建工程预计明年投产 [7] - 柬埔寨爱淘工厂（宠物零食）当前满产，新产能预计明年上半年投产 [7] - 美国关税政策调整后柬埔寨产区关税为19%，未对运营造成重大影响 [6] 业务战略 - 国内销售以电商平台为主（天猫/淘宝/抖音/京东/拼多多/小红书），辅以线下渠道增强曝光 [9] - 自有品牌匹卡噗定位全品类高性价比，覆盖犬类磨牙棒/湿粮/冻干/猫砂/主粮/出行用品 [9] - 海外业务增长驱动因素：新客户拓展（渠道客户向品牌客户转型）、原有客户品类扩张、海外生产线完善、持续研发创新、产品品类丰富化 [9] 活动信息 - 投资者关系活动时间为2025年8月27日20:00，形式为线上会议 [3][4] - 参与机构包括浙商证券、华泰保兴基金、民生加银基金等52家机构 [2][3][4] - 公司接待人员为董事会秘书张璇、证券事务代表方静及证券专员王薇薇 [4]