投资评级与目标 - 报告对李子园维持"增持"评级 [4] - 基于25倍2025年预期市盈率，设定目标价格为13.00元/股 [10] 核心财务表现与预测 - 2025年前三季度公司营收同比下滑8.51%，归母净利润同比下滑5.93% [10] - 单三季度营收同比下滑8.46%，归母净利润同比下滑6.63% [10] - 预测2025年营业总收入为13.01亿元，同比下滑8.0%；预测归母净利润为2.04亿元，同比下滑9.1% [3] - 预测2026年营业总收入将增长4.4%至13.59亿元，归母净利润将增长10.0%至2.24亿元 [3] - 2025年预测每股收益为0.52元，2026年预测每股收益为0.57元 [3] 盈利能力与效率 - 2025年前三季度归母净利率为15.20%，同比提升0.42个百分点 [10] - 单三季度归母净利率为14.71%，同比下降1.44个百分点 [10] - 预测销售毛利率将从2024年的39.1%提升至2027年的40.5% [11] - 预测净资产收益率将从2025年的11.8%回升至2027年的14.0% [3] 业务分项表现 - 前三季度含乳饮料营收同比下滑13.22%至8.87亿元 [10] - 其他产品（包括维生素水等新品）营收同比增长123.11%至8173.6万元 [10] - 经销渠道营收同比下滑10.74%至9.01亿元 [10] - 直销渠道（包括电商）营收同比增长37.08%至6805.9万元 [10] 渠道与股东回报 - 前三季度公司新增经销商385名，减少经销商765名，期末经销商总数为2246名 [10] - 2025年上半年公司拟每股派现0.24元，合计派发现金红利9195.8万元，股利支付率达95.67% [10] - 2023年及2024年公司股利支付率分别为86.57%和81.76% [10]

公司股东结构 - 截至2025年10月28日，共有5个机构投资者持有公司A股股份，合计持股量达1.39亿股，占公司总股本的35.75% [1] - 主要机构投资者包括丽水水滴泉投资发展有限公司、茅台私募基金、公司员工持股计划、国恬私募基金及全国社保基金一一一组合 [1] - 相较于上一季度，机构投资者合计持股比例下跌了2.38个百分点 [1] 公募基金持仓 - 本期较上一季度未再披露的公募基金共计48个 [1] - 主要涉及的基金包括富国中证价值ETF、华夏兴阳一年持有混合、中信建投轮换混合A、万家新机遇龙头企业混合A、天弘中证食品饮料ETF等 [1] 社保基金持仓变动 - 本期较上一季度持股减少的社保基金为全国社保基金一一一组合 [1] - 该社保基金持股减少占比达0.45% [1]

公司概况与核心业绩 * 公司为李子园[1] * 2025年前三季度其他业务收入约8000万元，增长迅速，显示多元化产品布局初步成功[2][5] * 2025年第三季度收入面临压力，经典产品"甜奶"受宏观经济环境及传统渠道受冷落影响[3] * 2025年全年收入和业绩承压，但三季报情况已呈现，不会与实际相距太远，2026年情况预计比2025年有所改善[15] 产品表现与战略 * 维生素水整体发展未达预期，月销量在几百万量级，存在季节性波动，但公司仍坚定将其作为第二成长曲线进行长期培育[2][4][7] * 经典产品"甜奶"市场仍有巨大潜力，未达天花板，公司对该赛道充满信心[3] * AD钙奶和五红五黑等产品发展参差不齐，对超出预期的产品优先增加产能，公司将拓展乳金饮料以外的新产品[13] * 新品开发将关注各地区、各渠道消费习惯差异，例如浙江市场对艾克林包装接受度下滑，而江西部分市场仍偏好[13] 渠道发展与策略 * 电商渠道表现良好，得益于新管理层重视、关键人才引进和品类区分策略，未来将双重考核电商部门的收入和利润[2][9] * 零食量贩渠道作为新兴渠道快速成长，公司已成立专门部门对接，推出定制规格产品，以甜奶为主，有效支撑2025年业绩，预计未来两年仍有增长潜力[2][11][12] * 公司注重传统经销渠道的价格体系保护，针对零食量贩渠道提供定制规格产品[12] * 从2025年第二季度开始，公司对经销商渠道进行整改，目前经销商利润空间较为稳定，冲窜货行为得到有效控制[2][12] 财务状况与成本控制 * 2025年以来公司毛利率总体上升，但第三季度因收入下滑导致规模效应减弱，毛利率下降2.5个百分点[2][7] * 未来关注收入增长带来的成本摊薄效应，原材料成本可控且相对稳定，促销费用稳定[7] * "新木头"项目旨在通过自供奶粉控制成本，并计划开拓B端业务，计划2026年初竣工投产[2][8] * 可转债项目已做变更，目前1.2亿元用于补充流动资金，4.8亿元用于基建投资及新品拓展，暂无下修转债价格计划[14] 内部管理与未来展望 * 公司认为内部提升空间大，需优化决策支持、政策匹配、渠道开发策略、费用投放策略等，以更好应对外部变化[2][6][15] * 公司致力于为投资者提供稳定且略有增长的回报，若无重大投资计划，将尽可能多分红[10]

财务表现 - 前三季度营业总收入为9.73亿元，同比下降8.51% [1] - 归属母公司股东净利润为1.48亿元，同比下降5.93% [1] - 基本每股收益为0.38元 [1]

业绩总结 - 2025年前三季度主营业务收入9.69亿元，同比降8.50%[3][4][5] - 含乳饮料营收8.87亿元，同比降13.22%[3] - 其他产品营收8173.62万元，同比增123.11%[3] 销售模式与区域 - 经销模式营收9.01亿元，同比降10.74%[4] - 直销模式营收6805.89万元，同比增37.08%[4] - 华东地区营收4.62亿元，同比降13.08%[5] - 西北地区营收9576.05万元，同比增52.47%[5] 其他 - 电子商务营收7231.91万元，同比增23.23%[5] - 报告期末经销商总数2246个，增385个减765个[6] - 报告期内无重大影响事项[6]

收入和利润（同比变化） - 第三季度营业收入为3.52亿元人民币，同比下降8.46%[4] - 年初至报告期末营业收入为9.73亿元人民币，同比下降8.51%[4] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为5179.27万元人民币，同比下降16.62%[4] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为1.48亿元人民币，同比下降5.93%[4] - 第三季度扣除非经常性损益的净利润为4279.50万元人民币，同比下降28.73%[4] - 营业总收入为9.734亿元人民币，同比下降8.5%[19] - 净利润为1.479亿元人民币，同比下降6.0%[20] - 基本每股收益为0.38元/股，同比下降5.0%[21] - 公司净利润为1.038亿元，较去年同期的4.084亿元下降74.6%[32] - 公司营业利润为0.998亿元，较去年同期的4.115亿元大幅下降75.7%[32] 成本和费用（同比变化） - 营业成本为5.904亿元人民币，同比下降8.7%[19] - 销售费用为1.505亿元人民币，同比下降7.1%[20] - 研发费用为1143.53万元人民币，同比下降15.7%[20] - 信用减值损失为负0.191亿元，较去年同期负0.178亿元扩大7.4%[32] - 母公司前三季度营业成本为1.45亿元，较上年同期的1.49亿元下降2.4%[31] 现金流量表现 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为3.17亿元人民币，同比下降8.32%[4] - 经营活动产生的现金流量净额为3.17亿元，较上年同期的3.46亿元下降8.3%[25] - 投资活动产生的现金流量净额为-3.28亿元，较上年同期的-3.37亿元略有改善[25] - 筹资活动产生的现金流量净额为-3242.64万元，较上年同期的-3.50亿元大幅改善[26] - 经营活动产生的现金流量中销售商品收款为10.871亿元人民币，同比下降7.3%[24] - 经营活动产生的现金流量净额为0.994亿元，较去年同期的1.840亿元下降46.0%[35] - 投资活动产生的现金流量净额为负1.018亿元，较去年同期负3.935亿元收窄74.1%[35] - 筹资活动产生的现金流量净额为负1.695亿元，较去年同期负1.489亿元扩大13.8%[35][37] - 销售商品、提供劳务收到的现金为3.329亿元，与去年同期的3.335亿元基本持平[35] - 购买商品、接受劳务支付的现金为1.925亿元，较去年同期的1.144亿元增长68.3%[35] - 取得投资收益收到的现金为1.000亿元，较去年同期的4.008亿元下降75.0%[35] 资产和负债状况 - 报告期末总资产为31.99亿元人民币，较上年度末增长7.09%[5] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益为15.98亿元人民币，较上年度末下降7.60%[5] - 截至2025年9月30日，公司货币资金为5.81亿元，较期初6.25亿元减少7.0%[15] - 交易性金融资产为1.98亿元，较期初1.16亿元增长71.5%[15] - 存货为1.75亿元，较期初1.87亿元减少6.5%[15] - 在建工程为2.04亿元，较期初0.25亿元大幅增长716.0%[15] - 短期借款为2.18亿元，较期初0.30亿元大幅增长626.8%[16] - 资产总计为32.00亿元，较期初29.88亿元增长7.1%[15][16] - 总资产为31.999亿元人民币，较期初增长7.1%[17] - 负债合计为15.917亿元人民币，较期初增长26.5%[17] - 归属于母公司所有者权益为15.984亿元人民币，较期初下降7.6%[17] - 期末现金及现金等价物余额为5.81亿元，较期初的6.25亿元减少7.0%[26] - 母公司货币资金为3.76亿元，较年初的5.48亿元下降31.4%[27] - 母公司未分配利润为2.98亿元，较年初的4.77亿元下降37.6%[29] - 母公司合同负债为9242.59万元，较年初的5668.60万元增长63.1%[28] - 期末现金及现金等价物余额为3.760亿元，较去年同期的5.749亿元下降34.6%[37] 非经常性损益 - 年初至报告期末非经常性损益总额为1779.92万元人民币，其中政府补助为1053.44万元人民币[7][8] - 公司将增值税减免税额1055.20万元人民币及长期政府补助205.23万元人民币归类为经常性损益[9] 母公司财务表现 - 母公司前三季度营业收入为1.99亿元，较上年同期的2.12亿元下降6.2%[31] - 母公司前三季度投资收益为10.27亿元，较上年同期的39.44亿元大幅下降74.0%[31] 股东和股本信息 - 报告期末普通股股东总数为35,195户[11] - 公司总股本为390,000,000股（根据主要股东持股数量及比例推算）[11] - 前三大股东丽水水滴泉投资发展有限公司、李国平、王旭斌为一致行动人，合计持股比例达61.14%[11][12] - 公司回购专用证券账户持有股份6,945,462股，占总股本的1.78%[12]

板块整体表现 - 饮料乳品板块在10月20日整体微跌0.05%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.63%，深证成指上涨0.98% [1] - 板块内个股表现分化，新乳业领跌，跌幅为4.36%，而养元饮品领涨，涨幅为3.38% [1][2] 领涨个股表现 - 养元饮品涨幅最大，达3.38%，收盘价为29.69元，成交额为5.24亿元 [1] - 西部牧业上涨2.93%，收盘价为11.23元，成交额为7506.26万元 [1] - 欢乐家上涨2.21%，收盘价为16.64元，成交额为6072.37万元 [1] 领跌个股表现 - 新乳业跌幅最大，为4.36%，收盘价为17.10元，成交额为1.26亿元 [2] - 天润乳业下跌1.86%，收盘价为10.05元，成交额为1.06亿元 [2] - 妙可蓝多下跌1.62%，收盘价为26.18元，成交额为2.19亿元 [2] 板块资金流向 - 饮料乳品板块整体获得主力资金净流入1.51亿元，但游资资金净流出8503.64万元，散户资金净流出6642.36万元 [2] - 伊利股份获得主力资金净流入最多，达6581.03万元，主力净占比为7.15% [3] - 东鹏饮料主力资金净流入5642.28万元，主力净占比高达13.05% [3] - 养元饮品主力资金净流入3753.05万元，主力净占比为7.17% [3]

公司治理变动 - 李子园于2025年10月13日召开职工代表大会 [2] - 会议选举龚明娟女士为公司第四届董事会职工代表董事 [2] - 选举结果获得职工代表大会一致同意 [2]

公司人事任命 - 李子园公司于10月13日晚间发布公告 [2] - 公司聘任楼慧平为证券事务代表 [2]

公司治理 - 2025年10月13日完成董事会换届，第四届董事会任期三年[2] - 第四届董事会成员构成公布[4] - 各专门委员会委员任期与董事会一致[5] - 聘任总经理等管理人员，任期与董事会一致[6] - 取消监事会，职权由董事会审计委员会行使[8] 人员变动 - 方建华等不再担任公司董事等职务[8] - 崔宏伟等不再担任公司监事[8] 股份情况 - 方建华持股1,575,680股，占比0.4039%[12] - 金洁持股546股，占比0.0001%[13] - 孙旭芬持股573,300股，占比0.1470%[15] - 楼慧平未直接持股[16] 其他 - 董事长代行董事会秘书职责，将尽快聘任新秘书[7] - 孙旭芬和楼慧平符合任职资格要求[15][16]