报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，且维持此评级 [7] 核心观点 - 报告核心观点聚焦于交通运输行业的三个细分领域：出行链需求持续复苏但票价承压、海运市场受制裁及挺价行为影响呈现分化、物流领域受益于科技投融资加速及件量改善 [1][2][5][6] 出行链 - 节后出行需求持续复苏，10月24日国内客运量七日移动平均同比增长3%，国际客运量七日移动平均同比增加17% [5][13] - 客座率延续改善趋势，七日移动平均国内客座率同比增加1.0个百分点，国际客座率同比增加5.1个百分点 [5][22] - 行业收益略有压力，10月23日七日移动平均含油价格同比下滑0.7% [5][22] - 商务航线呈现量升价跌趋势，10月24日北上广深对飞五条商务航线七日移动平均客运量同比增加4.8%，但10月23日其七日移动平均价格同比下滑2.8% [28] - 展望后市，自9月起出行需求逐步爬坡，收益有望边际改善；中长期供给刚性收紧且成本改善明显，行业有望迎来收入与成本共振 [5] - 投资角度首先推荐A股民营航司以及港股三大航 [5] 海运 - 油运市场小幅回落，本周克拉克森平均VLCC-TCE下跌8.4%至79,000美元/天；临近周末中东运价趋稳，预计下周随货盘释放上行 [6][39] - 欧美宣布对俄实施新制裁，或导致俄油出口波动，利好合规原油运输需求 [6][39] - 集运市场处于淡季但挺价意愿强烈，本周外贸集运SCFI综合指数环比上涨7.1%至1,403点；船公司通过空班等措施管控运力 [6][39] - 内贸集运运价有所回调，10月17日当周PDCI综合指数环比下跌2.3%至1,084点；北方粮食出运稳定，煤炭出运需求高位 [6][39] - 散运市场大船运价回调，本周BDI指数周环比下跌3.8%至1,991点，主因太平洋航线租船需求疲软 [6][39] - 投资角度，中国公布对等反制措施及美国OFAC新一轮制裁落地，预计将影响航运效率并利好合规油运需求；推荐招商轮船、中远海能、海通发展；继续看好高股息标的中谷物流、中远海特 [6] 物流 - 快递件量增速环比改善，10月13日-10月19日邮政快递揽收量39.44亿件，同比上升7.8% [6][50] - 大宗商品公路运输价格环比增长，10月6日-10月12日全国大宗商品公路运输价格为0.33元/吨公里，环比增长4.8% [50] - 航空货运价格指数环比上涨，10月14日-10月20日香港/浦东航空货运价格指数环比上周分别+0.7%/+6.9% [50] - 蒙煤运输方面，10月18日-10月24日甘其毛都日均通车量为900辆/日，环比下降230辆/日；短盘均价为90元/吨，环比增长13元/吨；伴随煤炭“反内卷”推进，蒙煤需求底部改善 [6][50] - 物流科技投融资提速，京东物流宣布未来5年采购100万台无人车，无人配送企业新石器完成逾6亿美元Pre-IPO轮融资；终端需求爆发有望加速运营数据迭代及无人物流技术升级 [6][62] - 快递“反内卷”持续推进，9月通达系单价增速转正，二次涨价开启；重申看好板块四季度及明年业绩弹性，重点推荐圆通、申通、极兔、中通和韵达 [6] - 落地投资优先推荐顺丰同城、顺丰控股及其他直营快递公司，加盟快递也有望受益于支线环节降本；同时建议关注具备稀缺性和排他性的区域运营商 [6][62] 红利资产 - 交通运输行业具备典型高股息特征，主要两类细分板块具备低估值高股息特征：公路、铁路、港口等垄断类基础设施，以及大宗供应链和货运代理等竞争性行业 [33] - 落地投资建议：1）买低波稳健+分红确定，优选高速龙头（招商公路、粤高速等）及大秦铁路；2）买底部反转弹性+低估值，优选大宗供应链（厦门象屿、厦门国贸）；3）买独立景气+成长确定，优选货代公司（中国外运、华贸物流） [33] - 报告提供了交通运输行业高股息核心标的的详细跟踪数据，包括总市值、归母净利润、PE估值、预期分红率及股息率等 [37]

股权激励股份上市 - 本次股权激励股份上市股数为217,560股，上市流通日期为2025年10月30日[2] 限制性股票授予 - 2023年8月24日首次授予限制性股票，授予价格8.61元/股，数量472.564万股，激励对象44人[11] - 2023年10月13日预留授予限制性股票，授予价格9.10元/股，数量105.08万股，激励对象9人[11] 限制性股票登记 - 2023年9月19日完成首次授予限制性股票登记，数量319.30万股[5] - 2023年10月30日完成预留授予限制性股票登记，数量71.00万股[6] 解除限售股份上市流通 - 2024年9月27日首次授予第一个解除限售期解除限售股份上市流通，数量1,394,160股[6] - 2024年10月30日预留授予第一个解除限售期解除限售股份上市流通，数量226,440股[7] - 2025年9月22日首次授予第二个解除限售期解除限售股份上市流通，数量1,336,440股[9] 股份作废与回购注销 - 本次预留授予剩余10.656万股限制性股票自动作废失效[10] - 首次授予部分第一个解除限售期3名激励对象离职，回购注销78,440股[11] - 2024年10月30日预留授予部分3人离职，回购注销296,000股[12] - 2025年9月22日首次授予部分3人离职，回购注销134,680股[12] - 公司将回购注销2名离职激励对象持有的2.0720万股限制性股票[20] 业绩目标与解除限售比例 - 公司2024年度业绩目标达成率大于100%，公司层面可解除限售比例为100%[15] - 2024年公司境内航区程租业务货运量增长率不低于20%，境外航区期租业务合同运营天数增长率不低于35%[16] - 4名激励对象2024年度个人绩效考核合格，个人层面解除限售比例为100%[16] 本次可解除限售情况 - 预留授予第二个解除限售期符合条件激励对象4名，可解除限售股票21.7560万股，占总股本0.02%[12][13] - 本次可解除限售的限制性股票数量为217,560股，约占公司股份总数的0.02%[19] 股份变动情况 - 本次变动前有限售条件股份为647,922,192股，变动后为647,704,632股，减少217,560股[24] - 本次变动前无限售条件股份为278,609,936股，变动后为278,827,496股，增加217,560股[24] 其他 - 北京市康达律师事务所认为公司《2023年限制性股票激励计划（草案）》预留授予第二个解除限售期解除限售条件已成就[25] - 公司尚需按规定进行信息披露和办理相应后续手续[25]

核心观点 - 报告看好2025年四季度交运行业四类投资机会：物流、航空、海运和高速公路[4] - 物流行业受益于政策驱动的“反内卷”和出海新阶段 利润弹性可观[4] - 航空业受益于商务需求回暖 供给刚性收紧和航油成本改善 有望迎来收入与成本共振[4] - 海运板块关注季节性与非季节性因素共振 油运、散运和集运各有看点[4] - 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[4] 物流行业 - 快递“反内卷”作为中长期命题 四季度部分区域或迎来二次涨价 全网派费有望提涨[8] - 借鉴2021年经验 2021年9月和10月全网分别宣布上涨0.1元派费[25] - 快递公司2026年归母净利润敏感性测算显示 中性情形下圆通速递/申通快递/韵达股份/极兔速递2026年归母净利润有望达60/29/29/49亿元 对应利润弹性分别为25%/35%/31%/69%[33] - 物流企业出海进入1-N新阶段 极兔速递通过管理出海拓展东南亚至新市场 嘉友国际通过产能出海深耕非洲矿道[8] - 极兔速递新市场件量增长持续提速 2025年三季度新市场件量YoY达80%以上[38] - 嘉友国际蒙煤贸易业务下半年有望改善 Q3贸易利润有望见底回升 四季度利润或更为可观[42] 航空行业 - 9月开始出行需求逐步爬坡 典型商务航线迎来量价齐升 被压抑的商务需求呈现爆发式反弹[9] - 2025年行业飞机引进维持低速 发动机维修挤出产能 行业产能利用率达到历史极值[9] - 2025年8月飞机日利用率达到2019年同期110% 窄体机利用率达2019年112%[67] - PW1100G型发动机问题导致中性预计年化供给影响约2% 当前情境下对25Q4-26年产生约3%挤出影响[76] - 2025年C919实际交付大幅低于预期 年初计划30架 截至8月三大航仅引进5架[81] - 布伦特油价中期趋势性下行 航油成本占营业成本30%-40% 油价下跌1%预计为各大航司增厚利润0.2-4.0亿元[96] - 供需测算显示2025年开始行业有望实现供需错配 中性假设下2025年需求-供给转正为0.65%[99] 海运行业 - 油运方面 OPEC+继2025年9月恢复220万桶/天产能后 10月开始恢复165万桶/天产能[10] - VLCC供给紧张 2025年新船交付有限 名义运力接近0增长 被制裁VLCC占比提升至14%[115] - 散运方面 Q3行业景气底部反弹 西芒杜铁矿2025年底投产 规划2028年达满产[10] - 西芒杜铁矿石到岸成本位于全球成本曲线90%分位数约90美元/吨 每1千万吨投产对Cape船需求弹性为1.6%[124] - 集运方面 301调查拟议措施落地将提振支线船需求[10] - IMO将对净零框架进行表决 绿色甲醇燃料产业链迎来投资机会[10] 高速公路行业 - 2025年以来股息率与十年期国债收益率利差走阔 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[11] - 2024年12月开始十年期国债收益率跌破2% 高速公路板块股息率与国债收益率差值走阔至3个百分点以上[68] - 头部高速公路公司如招商公路和宁沪高速等具有低估值、高股息特征[11]

核心事件 - 公司因向特定对象发行股票申请收到上海证券交易所问询函，毛利率的显著波动成为关注焦点 [1] 毛利率波动趋势 - 公司主营业务毛利率从2022年的40.06%骤降至2023年的15.01% [1] - 2024年毛利率回升至20.05% [1] - 2025年上半年毛利率进一步下滑至11.65% [1] 毛利率波动原因：市场周期性影响 - 毛利率波动与全球干散货航运市场价格周期性波动高度相关，具体体现为波罗的海干散货指数（BDI）的变化 [1] - 2023年BDI指数均值同比下降28.72%，导致公司运价收入大幅下滑，是毛利率下降主因 [1] - 2024年BDI指数同比上涨27.36%，市场景气度回升推动毛利率反弹 [1] - 2025年上半年BDI均值同比下降30%，境外航区运价大幅回落，导致毛利率再次承压 [1] 毛利率波动原因：成本与运营因素 - 2023年成本端因燃油价格下降和船员薪酬回落而小幅优化，但不足以抵消运价跌幅 [1] - 2025年上半年船舶维修成本增加及新船效益未完全释放，加剧了毛利率压力 [1] - 2024年公司适时扩大运力规模，新购17艘船舶投入运营，推动了毛利率回升 [1] 业务结构变化的影响 - 公司积极拓展外租船舶业务，其收入占比从32.85%升至49.29% [2] - 外租船舶业务毛利率不足10%，显著低于自营船舶业务，从而摊薄整体毛利率 [2] 自营船舶业务毛利率分析 - 自营船舶业务是公司毛利核心来源，其毛利率变动与市场运价走势一致 [2] - 境内程租业务受沿海煤炭运价指数影响，2023年单价同比下降32.19%，毛利率跌至3.10% [2] - 境外期租业务2023年日租金降幅超50%，毛利率下滑28.31个百分点 [2] - 境外期租业务2024年随租金回升而改善 [2]

公司融资进展 - 公司于2025年10月24日公告已完成对上海证券交易所审核问询函的回复工作 [1] - 公司于2025年10月13日收到上交所出具的审核问询函（上证上审(再融资)〔2025〕295号） [1] - 公司在收到问询函后会同相关中介机构对问题进行了认真研究和逐项落实 [1] 后续审核程序 - 本次向特定对象发行A股股票事项仍需履行上海证券交易所审核及中国证监会同意注册的决定后方可实施 [1] - 最终能否通过审核及获得注册决定以及具体时间安排均存在不确定性 [1] - 公司将根据该事项进展情况及时履行信息披露义务 [1]

发行方案与合规性 - 公司拟向特定对象发行股票募资不超过2.1亿元 用于干散货船购置项目 [1] - 发行对象为实际控制人曾而斌控制的两家企业 其本人持有两家公司51%股权 其子女持有剩余49%股权 符合认购资格 [2] - 认购资金来源于股东自有资金超7000万元及股票质押融资1.4亿-2.1亿元 质押股票占其直接持股比例约7%-10% [2] - 公司强调质押融资还款资金主要来源于未来现金分红 未来五年累计分红预计可覆盖融资本息 不影响控制权稳定性 [2] 募投项目与战略规划 - 募投资金将用于购置3艘超灵便型干散货船 新增运力约17万载重吨 [3] - 项目预计内部收益率为11.27% 静态投资回收期为6.32年 [3] - 项目实施基于公司"百船计划"战略 目标在2028-2029年使自有运力达到100艘 [3] - 截至2025年6月末 公司境外运营自有船舶45艘 运力314.12万载重吨 位列国内航运企业第七 [3] 行业背景与运营效率 - 2024年全球干散货海运需求增长3.1% 中国沿海散货运价指数同比上升3% [3] - 公司现有船队利用率保持高位 境外超灵便型船舶年均运营天数达344天 接近行业基准值340-350天 [3] - 通过本次运力扩充 公司计划替换部分外租船舶（当前外租船17艘）以提升毛利率 自营船舶毛利率为26.27% 显著高于外租船的3.05% [3] 财务状况与资金需求 - 公司营收从2022年的20.46亿元增长至2024年的36.59亿元 复合增长率为33.72% [4] - 同期主营业务毛利率从40.06%波动至20.05% 受市场运价波动影响显著 [4] - 2025年上半年 受BDI指数同比下降30%影响 净利润同比下滑 但通过运力规模扩张（新增5艘船舶）实现营收18.00亿元 同比增长6.74% [4] - 公司2024年末应收账款规模达2.19亿元 账龄99%以上集中在1年以内 主要客户为能源、钢铁行业大型企业 期后回款率为100% [4] - 截至2024年末 公司可自由支配资金为6.42亿元 未来三年预计现金流缺口约3.2亿元 本次募资2.1亿元将有效补充运力建设资金 [4]

业绩数据 - 报告期各期公司营业收入分别为204,603.25万元、170,534.37万元、365,876.75万元和180,031.13万元[5] - 报告期各期公司主营业务毛利率分别为40.06%、15.01%、20.05%和11.65%[5] - 报告期各期公司扣非归母净利润分别为66,873.21万元、17,599.75万元、50,499.05万元和8,583.14万元[5] - 2025年1 - 6月公司营业收入同比上升6.74%[12] - 2025年1 - 9月公司实现营业收入30.09亿元，扣非净利润2.53亿元[56] 市场指数 - 2023年BDI均值相较2022年度下降28.72%，BSI均值相较2022年度下降49.26%，CCBFI均值同比下降9.76%，煤炭运价指数均值同比下降13.03%[11] - 2024年BDI均值同比回升27.36%[12] - 2025年上半年BDI、BCI、BPI、BSI均值分别为1,290、1,904、1,189、889点，同比分别下降30%、33%、33%、30%[3] - 2025年7 - 9月中国沿海（散货）综合运价指数平均上涨至1,040.18点，较上半年增长2.79%[4] - 2025年7 - 9月波罗的海超灵便型散货船运价指数（BSI）平均上涨至1,352.98点，较上半年增长51.94%[4] - 2025年7 - 9月波罗的海干散货指数（BDI）平均上涨至1,978.06点，较上半年增长53.33%[4] 业务成本与收入占比 - 2025年1-6月至2022年度主营业务成本分别为144486.43万元、265630.73万元、140931.66万元、120969.74万元[27] - 2025年1-6月至2022年度自营船舶业务成本占比分别为45.90%、38.81%、44.66%、50.09%[27] - 2025年1-6月至2022年度外租船舶业务成本占比分别为54.10%、61.20%、55.35%、49.91%[27] - 2025年1 - 6月、2024年度、2023年度、2022年度，自营船舶业务收入占比分别为50.71%、50.27%、52.36%、67.15%，毛利率分别为20.02%、38.28%、27.52%、55.29%[38] - 2025年1 - 6月、2024年度、2023年度、2022年度，外租船舶业务收入占比分别为49.29%、49.73%、47.64%、32.85%，毛利率分别为3.05%、1.63%、1.26%、8.94%[38] 应收账款 - 报告期各期末公司应收账款账面价值分别为6,090.55万元、11,334.97万元、21,957.41万元和19,232.03万元[5] - 2023 - 2025年各期应收账款账面余额与营业收入比值分别为6.94%、6.11%、5.56%[61] - 2025年1-6月公司应收账款周转率为8.74，优于同行业平均值6.23[67] - 2023年末、2024年末应收账款逾期比例分别为5.49%、12.38%，2025年6月末为4.47%[68] - 2025年6月末期后尚未回款金额占2025年1-6月营业收入比例低于0.1%[69] 固定资产 - 报告期各期末公司固定资产账面价值分别为95,512.46万元、209,086.25万元、388,862.58万元和428,492.81万元[5] - 2025年6月30日营运自有船舶数为51艘，较2024年末增长10.87%[74] - 2025年6月30日自有船舶载重吨为344.68万吨，较2024年末增长18.98%[74] - 2025年6月30日固定资产原值为519,414.04万元，较2024年末增长13.04%[74] - 2025年1-6月固定资产原值本期增加额为59,928.49万元[76] 未来展望 - 2025年7 - 9月公司业绩较2025年1 - 6月有所回升[93] 其他 - 2025年7月21日公司召开第四届董事会第二十八次会议，审议通过本次向特定对象发行股票方案及相关议案[97] - 本次发行董事会决议日前六个月至今，公司无已实施或拟实施的财务性投资及类金融业务[97] - 截至2025年6月30日，交易性金融资产账面余额为16,439.39万元[106] - 截至2025年6月30日，其他应收款账面余额为31,025.50万元[106] - 截至2025年6月30日，其他流动资产账面余额为2,943.31万元[106] - 截至2025年6月30日，其他非流动资产账面余额为4,260.81万元[106]

资金募集 - 公司本次发行拟募集资金不超过21,000.00万元[12] - 发行股票数量不超过3,000.00万股[33] 股权结构 - 大云溟投资注册资本100万元，曾而斌占比51.00%，曾诗妮占比49.00%[15] - 大岚投资注册资本100万元，曾而斌占比51.00%，曾力驰占比49.00%[16] - 截至2025年6月30日，曾而斌直接持股比例为58.09%，通过一致行动人合计控制68.45%表决权[17] 发行相关 - 2025年10月13日，上交所出具发行审核问询函[5] - 大云溟投资和大岚投资承诺18个月内不转让认购股票[22] - 认购资金自有不超7000万元，质押融资14000 - 21000万元[24] 市值与质押 - 以2025年9 - 10月均值算，实际控制人直接持股对应市值约49亿元[29] - 质押融资金额1.40 - 2.10亿元，预计质押股数3,900 - 5,800万股[29] 利润分配 - 2022年以来累计现金分红26,634.11万元，近三年实控人税后分红约1.42亿元[30] - 未来三年现金累计分配利润不少于近三年年均可分配利润的30%[31] - 保守假设未来五年实控人可积累不低于2.36亿元增量分红收入[32]

股权结构与募集资金 - 公司本次发行拟募集资金不超过21,000.00万元，发行股票数量不超过3,000.00万股[7][26] - 截至2025年6月30日，曾而斌直接持股比例为58.09%，通过一致行动人合计控制公司68.45%表决权[12][13] - 曾而斌家族自有资金不超过7000万元用于认购，金融机构意向提供不低于14000万元融资款项用于认购[18][19] 市场与行业数据 - 干散货运输占全球总货运量比例超40%[37][52] - 2012 - 2024年全球干散货物货运量年均复合增长率为2.3%，2024年度同比增长3.1%[61][62] - 2025年8月末BDI指数突破2000点，报2025点，较年初显著回升[44] 公司运力情况 - 截至2025年9月30日，公司在境内航区投入6艘自有船舶、光租1艘船舶，境外航区投入50艘自有船舶、光租4艘船舶，长租17艘外租船舶[52] - 公司“百船计划”目标2028 - 2029年自有运力达100艘，未来三年每年保持约15艘船运力增长[56][57] - 2025年第三季度公司新购5艘、光船租入1艘投入境外运营[58] 财务业绩 - 2024年、2025年1 - 9月公司营业收入同比分别增长114.55%、16.32%[78] - 2022 - 2025年1 - 6月公司归母净利润分别为67141.70万元、18504.34万元、54902.45万元和8686.61万元，业绩有波动[139] - 2025年1 - 9月公司实现营业收入30.09亿元、扣非净利润2.53亿元，较上半年明显回升[180] 募投项目情况 - 本次募投拟购置3艘超灵便型干散货船舶，单船载重约5.6万吨，新增运力约17万载重吨[80] - 本次募投项目预计内部收益率为11.27%，静态投资回收期（含建设期）为6.32年[35][87] - 前次募投项目中“超灵便型散货船购置项目”未达到预计效益[35]

审核进展 - 公司2025年10月13日收到上交所《审核问询函》[1] - 会同中介机构研究落实并回复问询函问题[1] 发行情况 - 向特定对象发行A股股票需通过上交所审核并获证监会同意注册[2] - 发行事项审核结果及获批时间不确定[2] 公告时间 - 公告于2025年10月24日发布[4]