VLCC运价表现 - VLCC TD3C TCE运价在2025年9月16日达到9.6万美元/日 为1990年以来9月最高水平 与2004年9月历史高点持平[1][2] - 运价在后续几日维持较高水平 下周因中国国庆假期前最后完整工作周 中东10月货盘集中发货 叠加未来30天VLCC可用运力达过去一年最低水平 运价有望进一步上行并突破历史高点[1][2] 西芒杜铁矿项目影响 - 西芒杜铁矿于2025年9月14日正式开采 首批200-300万吨货物将于11月发运 计划30个月内逐步达产[3] - 项目总储量超22.5亿吨 年产量规划1.2亿吨 每年需155艘海岬型船运输 相当于当前船队规模7.6%[3] - 海岬型船队截至2025年7月共2047艘 其中119艘20年以上船舶面临淘汰 2025Q4-2027年新交付119艘仅勉强弥补缺口 叠加环保法规导致年航速降低1% 供给紧张持续加剧[3] 行业供需格局 - 油运市场受OPEC+增产与运力紧张驱动 散运市场受西芒杜铁矿投产及美联储降息催化 两大市场预计从2025Q4开始共振上行[3][4] - 西芒杜项目从2025Q4起支撑散运市场复苏 海岬型船供需结构改善推动行业景气度持续提升[3][4] 相关企业 - 建议关注招商轮船(601872 SH) 中远海能(600026 SH) 海通发展(603162 SH) 海航科技(600751 SH) 国航远洋(833171 BJ)[4]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [13] 核心观点 - 内需延续改善，外需维持韧性，交运行业2025年三季度基本面整体呈现内需改善与外需韧性的特征 [2][6] - 各子行业表现分化，航空、机场、快递快运、物流、油散海运、港口散杂货、高速公路等行业盈利有望改善，而集运和铁路货运部分公司业绩承压 [2][6][7][8][9][10][11] 航空行业 - 行业供需关系恶化，商务市场压力放大，拖累整体收益，但国际航班恢复维持高位，油价显著下降，人民币稳定，成本大幅减负，预计2025Q3行业整体盈利同比有所增加 [6][19][24] - 主要航空公司运营数据：中国国航ASK同比增5.0%，RPK同比增8.2%，客座率增2.5pct；中国东航ASK同比增6.0%，RPK同比增9.1%，客座率增2.5pct；南方航空ASK同比增7.0%，RPK同比增9.5%，客座率增2.0pct；吉祥航空ASK同比增5.0%，RPK同比增8.1%，客座率增2.5pct；春秋航空ASK同比增10.0%，RPK同比增12.4%，客座率增2.0pct；华夏航空ASK同比增25.0%，RPK同比增29.5%，客座率增3.0pct [21] - 成本端：航油价格预计同比下降11.0%，美元兑人民币中间价环比降0.6%，汇兑相对中性 [21][24] 机场行业 - 国内机场运量进一步释放，国际航班高位爬坡，收入逐步改善，收益持续修复，预计上海机场和白云机场盈利有望同比改善 [6][23][25] - 运营数据：上海机场2025Q3起降架次同比增3.1%至14.3万，旅客吞吐量同比增6.3%至2207.6万人；白云机场起降架次同比增6.9%至13.9万，旅客吞吐量同比增5.3%至2073.2万人 [26] - 国际航班恢复比例达100.2%，客运量恢复比例达105%，国际客座率81.0%，较2019年同期增2.3pct，同比2024年增1.4% [23][25] 快递快运行业 - 快递"反内卷"政策发力，涨价区域从产粮区扩散至全国，驱动快递单价逐月改善，电商快递盈利增速有望显著提升 [6][26][28] - 行业数据：2025Q3快递收入预计3678.9亿元，同比增5%~10%；快递业务量预计488.7亿件，同比增10%~15%；快递单价预计7.53元/件，同比降5%~0% [30] - 直营快递如顺丰控股件量高增，但短期运营成本加大导致毛利率承压；快运公司如德邦和安能物流盈利分化，德邦业绩增速环比改善，安能净利同比增长 [26][28][29] 物流行业 - 大宗供应链受益于"反内卷"政策发力和PPI降幅收窄，预计Q3龙头在低基数下利润实现增长 [7][30][32] - 跨境物流：蒙煤贸易环比改善，甘其毛都日均通车量同比增38.1%，蒙5原煤均价降幅收窄至26.1%；货代利润维持平稳；空运业绩稳健增长，东航物流货机平均利用小时降10.3% [30][32] - 嘉友国际Q3业绩有望触底改善，东航物流预计利润稳健增长 [7][30] 海运行业 - 集运需求脉冲不足，运力投放过快，且去年基数较高，预计远洋船东盈利同比下跌，内贸集运盈利有韧性 [8][33][37] - 油轮运价好于往年淡季，VLCC-TCE运价均值同比增11.7%至36k美元/天，TD3C航线TCE运价同比增28.1%至35k美元/天，船东盈利预计同比改善 [8][37][38] - 干散货海运得益于海外矿商铁矿石发运较好，BDI均值环比增29.5%至1832点，船东盈利预计环比改善明显 [8][37][38] 港口行业 - 散杂货受益于原油、铁矿石进口增加，吞吐量环比改善；集装箱吞吐量有韧性，对东盟、欧盟等出口对冲美国关税扰动 [9][39] - 行业数据：2025Q3港口货物吞吐量预计46.9亿吨，同比增6.5%；集装箱吞吐量预计9243.3万TEU，同比增6.6% [39] - 预计散杂货港口盈利环比改善，集装箱港口盈利仍有韧性 [9][39] 高速公路行业 - 货车流量同比小幅改善，客车景气相对稳健，预计整体流量保持稳定，行业盈利同比有望微增 [10][41] - 宁沪高速沪宁高速段日均车流量预计113955辆/日，同比增0%~5%；日均收入预计16013千元/日，同比增0%~5% [42] 铁路行业 - 全国铁路旅客运输量同比增6.6%，客运周转量同比增约3.7%，增幅环比降0.2pct；货运量同比增5.0%，货运周转量同比增7.6%，增幅增5.1pct [11][42][43] - 京沪高铁营收增幅略低于全国，净利润增速放缓；广深铁路受益于高铁转型，业绩继续改善；大秦铁路因拓展非煤业务，成本增加，业绩承压 [11][43] 重点公司盈利预测 - 顺丰控股2025Q3归属净利润预计29.5亿元，同比增5%；圆通速递预计11.4亿元，同比增21%；申通快递预计3.9亿元，同比增80%；韵达股份预计2.6亿元，同比降30% [44] - 航空：中国国航预计43.8亿元，同比增6%；春秋航空预计12.7亿元，同比增2%；吉祥航空预计7.5亿元，同比降4%；华夏航空预计3.8亿元，同比增35% [44] - 其他：上海机场预计4.4亿元，同比增15%；白云机场预计2.9亿元，同比增25%；招商轮船预计10.3亿元，同比增18%；中远海能预计9.7亿元，同比增20% [44]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 核心观点 - VLCC运价达1990年以来9月最高水平 下周中东10月货盘集中释放叠加运力高度紧张或助力运价创新高[4][6] - 西芒杜铁矿开采启动 首批货物将在11月发运 有望从Q4开始支撑散运市场[6] - 若后续中美达成贸易协议 或将对油散海运需求提供增量[6] - 随着OPEC+原油增产与西芒杜铁矿投产 叠加美联储降息对全球大宗商品需求的催化 运力偏紧的油运与散运市场有望从2025Q4开始共振 景气度持续上行[6] 航运市场表现 - VLCC TD3c TCE在2025年9月16日达到9.6万美元/日 为1990年以来VLCC运价9月最好水平（2004年9月运价高点达到9.6万美元/日）[6] - 未来30天VLCC可用运力达到过去一年来最低水平[6] - 下周是中国国庆假期前最后一个完整工作周 中东10月货盘或将集中发货 VLCC运价或将进一步上行 有望突破1990年以来9月运价高点[6] 散运市场供需 - 西芒杜项目2025年9月14日正式开采 首批矿石发货时间或将在2025年11月 2025年发运量有望达到200-300万吨[6] - 西芒杜铁矿石储量超22.5亿吨 年产量可达1.2亿吨 每年至少需要155艘海岬型船进行运输 相当于当前海岬型船队规模的7.6%[6] - 截至2025年7月 海岬型船队共计2047艘 其中有119艘20年以上船舶或将面临淘汰[6] - 2025Q4-2027年新船交付119艘 新船交付或勉强满足旧船缺口[6] - 环保法规对存量运力效率的出清 每年航速降低约1.0% 船队整体供给紧张或将持续加重[6] 宏观贸易环境 - 9月19日晚 国家主席习近平同美国总统特朗普通电话 就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引[6] - 若中美达成贸易协议 双方相互取消今年以来加征的关税 中国或将恢复进口美国原油和粮食 有望为Q4油散海运需求提供增量[6] - 由于中美关税冲突 中国进口美国原油与粮食均有所减少[6] 投资建议 - 建议关注招商轮船 中远海能 海通发展 海航科技 国航远洋[6]

解禁总体情况 - 9月19日共有8家上市公司限售股解禁 解禁总市值约62.28亿元 [1] 个股解禁明细 - 星星科技(300256)解禁6.25亿股 限售类型为其他 [1] - 海通发展(603162)解禁95.79万股 限售类型为股权激励限售流通 [1] - 天亿马(301178)解禁25.6万股 限售类型为股权激励限售流通 [1] - 浙江正特(001238)解禁7692.15万股 限售类型为发行前股份限售流通 [1] - 华宝新能(301327)解禁2009.58万股 限售类型为发行前股份限售流通 [1] - 千味央厨(001215)解禁2.11万股 限售类型为股权激励限售流通 [1] - 鑫铂股份(003038)解禁66.33万股 限售类型为股权激励限售流通 [1] - 德邦科技(688035)解禁5342.24万股 未明确标注限售类型 [1]

股票上市流通安排 - 本次上市流通类型为股权激励股份 上市流通数量为1,336,440股 上市流通日期为2025年9月22日 [2][3][15] 股权激励计划实施进程 - 2023年7月27日董事会审议通过激励计划草案 同日监事会审议通过相关议案 [4] - 2023年8月15日股东大会批准激励计划 2023年8月24日董事会确定首次授予安排 [5][6] - 2023年9月19日完成首次授予登记 授予数量为319.30万股 2023年10月30日完成预留授予登记 数量为71.00万股 [6] - 2024年9月27日首次授予第一个解除限售期股份上市流通 2024年10月30日预留授予第一个解除限售期226,440股上市流通 [8] - 2025年期间分三次回购注销部分限制性股票 分别于4月14日、7月18日完成注销手续 [9] 本次解除限售具体安排 - 符合解除限售条件的激励对象为38人 可解除限售股票数量为1,336,440股 占总股本0.14% [11][12][15] - 首次授予第二个解除限售期为2023年9月19日起24个月后至36个月内 解除限售比例为30% [12] - 原44名激励对象中6人因离职失去资格 其中5人持有的10.952万股已回购注销 另1人持有的10.36万股待回购注销 [13][15] 董事及高管持股限制 - 董事及高级管理人员任职期间每年转让股份不得超过持股总数的25% 离职后半年内不得转让 [16] - 董事及高管买卖股票适用6个月短线交易收益收回规则 需遵守《公司法》《证券法》等法律法规要求 [17] 法律合规性确认 - 律师事务所认定本次解除限售符合《公司法》《证券法》《上市公司股权激励管理办法》规定 [19] - 公司尚需按规定办理信息披露及证券登记结算相关后续手续 [19]

股票授予与登记 - 2023年8月24日首次授予472.564万股，授予价格8.61元/股，激励对象44人[11] - 2023年10月13日预留授予105.08万股，授予价格9.10元/股，激励对象9人[11] - 2023年9月19日完成首次授予登记，数量319.30万股[5] - 2023年10月30日完成预留授予登记，数量71.00万股[6] 股票解除限售 - 2024年9月27日首次授予部分第一个解除限售期上市流通139.416万股[11] - 2024年10月30日预留授予部分第一个解除限售期上市流通22.644万股[7] - 本次符合解除限售条件激励对象38名，可解除限售股票133.644万股，占总股本0.14%[12] - 首次授予第二个解除限售期可解除限售股票133.644万股，2025年9月18日届满[13] 业绩目标 - 2024年度境内航区程租业务货运量增长率不低于20%，境外航区期租业务合同运营天数增长率不低于35%，业绩目标达成率大于100%[15] 人员变动 - 截至公告日，6名激励对象因离职不再具备资格，已回购注销5名10.952万股，将回购注销1名10.36万股[19] 股份变动 - 有限售条件股份变动前649,684,632股，变动 -1,336,440股，后为648,348,192股[27] - 无限售条件股份变动前276,218,996股，变动1,336,440股，后为277,555,436股[27] - 公司股本总计变动前后均为925,903,628股[27] 上市流通 - 首次授予第二个解除限售期解除限售的限制性股票2025年9月22日上市流通，数量133.644万股[23]

担保额度 - 本次为大上海海运担保不超1058.25万美元[3][5][13] - 2025年拟新增担保不超2.80亿美元和1.50亿元人民币[6] - 追加20,000万美元预计担保额度，最高不超4.80亿美元和1.50亿元人民币[8] 担保现状 - 截至2025年9月9日，未对大上海海运提供过担保[3] - 截至公告日，对外担保总额306,467.93万元，占比74.40%[4] - 截至2025年9月9日，对合并报表内子公司担保余额306,467.93万元[19] 被担保方业绩 - 大上海海运2024年负债13,903.53万元，营收1,227.47万元，净利润 -918.10万元[9] - 2025年1 - 6月负债12,479.74万元，营收584.05万元，净利润 -12.35万元[9] 担保相关 - 担保为连带责任保证，期间36个月[13] - 无反担保，在授权范围无需再审议[3][5][8] - 无其他对外担保及逾期涉诉等情形[19] 担保影响 - 利于公司稳定发展，符合战略[18] - 能控子公司风险，担保风险总体可控[18]

**海通发展电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与船队概况** - 公司是中国民营干散货航运龙头企业 控制72艘干散货船 总运力484万载重吨 位列中国第十、全球第34 超灵便型船队全球排名第九[2][5] - 业务模式：国内以船舶程租为主（煤炭为主要货种） 国际以期租为主 覆盖全球80余国300多个港口 运输货种包括矿石、煤炭、粮食、化肥、件杂货等[3][4] - 2023年登陆上交所主板 2024年营收达36.6亿元 2019-2024年复合年均增长率53% 2025年一季度外贸业务占比升至67.29%[3][16] **二 干散货市场动态与需求驱动** - 全球干散货航运量2000-2024年复合年均增长率4.29% 2024年达321.03万亿吨英里 大宗散货（铁矿、煤炭、粮食）占比61% 小宗散货占比40%[6] - BDI指数受好望角型船指数影响显著 2025年上半年因澳洲极端天气同比下滑38.92% 但8月回升至1,797.52点（同比+16.25%） 中小型船舶因货种多样抗波动性更强[7] - 铁矿石：中国进口量2002-2024年复合年均增长率11.9% 2024年达12.38亿吨 2025年底几内亚西芒杜铁矿投产（年产量1.2亿吨） 运输距离为澳大利亚的三倍 显著拉动需求[8] - 煤炭：中国2022-2024年海运煤炭进口量从2.43亿吨增至4.33亿吨 复合年均增长率24.85% 火力发电主导电力结构 持续支撑需求[9][10] - 粮食：中国进口量2008-2024年复合年均增长率8.73% 2024年达1.58亿吨 依存度降低但基数庞大 南美替代美国出口增加运输距离[11][12] - 铝土矿：中国进口量2004-2024年复合年均增长率29.65% 2024年达1.59亿吨 几内亚成最大供应国（2024年出口1.27亿吨） 航程为印尼的五倍 利好小型船运营商[13] **三 行业供给与环保约束** - 全球干散货船队规模达历史最高（14,125艘/10.35亿载重吨） 但平均船龄12.75年 15年以上老旧船舶占比27.64%[14] - 环保法规（IMO、欧盟碳税）致船舶平均航速从2021年11.41节降至2025年10.68节 老旧船舶加速退出[14] - 在手订单运力占比仅10.97%（2025年8月） 远低于20年平均 新增运力有限 供需关系改善[14][15] **四 公司业绩与战略** - 2025年上半年归母净利润同比下滑64.14% 主因BDI指数下跌30%及集中船舶坞修导致运力减少[16][17] - 通过购买12艘二手船（2025年一季度）并投入外贸市场 另购重吊多用途船进军高端装备运输 契合国家产能出海战略[16] - 下半年运价回升+坞修完成+几内亚铁矿投产 利润有望修复 预计2025-2027年归母净利润分别为3.41亿、5.47亿、6.68亿元[18][20] **五 估值与预测** - 当前PB为2.005 低于历史均值2.337 PE为21.24倍（略高于十年均值20.7） 估值低于自身历史水平[19] - 维持增持评级 预计2025-2027年营收分别为38.71亿、41.82亿、45.25亿元 对应PE为24.5倍、15.3倍、12.5倍[20] **其他重点** - 公司通过低运价期进行船舶维保与节能减排改造 为长期运营效率奠定基础[17] - 中美贸易战推动粮食进口转向南美 运输距离增加利好运需[12] - 集装箱船占用造船资源 间接限制干散货新船投放[14]

对外担保进展 - 公司全资子公司DAI AN与ADM INTERNATIONAL SARL开展租船业务 公司为其提供不超过238.82万美元的履约保函担保 [2] - 公司全资子公司大广州海运与厦门象屿金象融资租赁有限公司下属子公司开展船舶租赁业务 公司作为连带责任保证人出具保证函 担保金额包含固定租金不超过1,968万美元及浮动租金 [2][9][10] - 担保事项经2025年第一次临时股东大会授权年度担保额度不超过2.80亿美元和1.50亿元人民币 2025年第四次临时股东会追加2.00亿美元额度 总担保额度提升至4.80亿美元和1.50亿元人民币 [3][4] - 截至2025年9月1日 公司对合并报表内子公司担保余额为291,048.52万元人民币 占最近一期审计净资产的70.66% [15] 股权激励计划行权实施 - 股票期权预留授予第一个行权期行权条件已成就 可行权人数13人 行权数量34.50万份 行权价格调整为6.41元/份 [18][19][24][28] - 行权时间为2025年9月15日至2026年9月12日 行权股票来源为定向发行A股普通股 行权所得股票T+2日可上市交易 [19][28] - 原19名激励对象中6人因离职或绩效考核不合格被取消资格 已注销45.40万份股票期权 [27][29] - 本次行权涉及费用已按会计准则在等待期摊销 不会对财务状况产生重大影响 [30] 公司治理与授权程序 - 担保事项均经董事会和股东大会审议通过 符合前期授权范围 无需重新提交审议 [3][4][6] - 股权激励计划历经第四届董事会第六次至第二十九次会议审批 并获2024年第二次临时股东大会授权 [18][20][21][22][23] - 股票期权行权价格因2024年利润分配实施两次调整 首次授予部分由7.92元/份降至7.82元/份 预留部分由6.51元/份降至6.41元/份 [24]

公司对外担保状况 - 公司及控股子公司无其他对外担保事项 [2] - 公司无逾期对外担保情形 [2] - 公司无涉及诉讼的对外担保及因担保被判决败诉而应承担损失的情形 [2]