行业评级 - 行业评级：推荐 [5] 核心观点 - 2025Q2黄金需求同比增长10%至1079吨，其中投资需求同比增长78%至477.2吨，主要受黄金ETF资金流入（+170吨）和金条金币需求（+11%）驱动 [2][4][7] - 供给端：2025Q2黄金总供应量同比增长3%至1249吨，矿山产量创历史新高（909吨，环比+9%），回收量同比增长4%至347吨 [1][15][23] - 价格影响：金价上涨导致珠宝需求同比下降14%（356.7吨），中国（-20%）和印度（-17%）为主要拖累，仅伊朗实现增长（+12%） [3][33][36] 分项总结 供应端 - 矿山产量：2025Q2达909吨（同比+1%），巴西（+13%）、加纳（+13%）、加拿大（+6%）贡献显著，印尼（-21%）、马里（-19%）下滑明显 [16][17][20] - 回收供应：同比增长4%至347吨，欧洲（意大利、德国）和美国增长显著，印度因抵押贷款增加抑制回收量 [23][24] 需求端 投资需求 - ETF：全球持有量增长170吨（去年同期-7吨），北美（+73吨）、亚洲（+70吨，中国占61吨）为主要流入地区 [4][40][41] - 金条金币：同比增长11%至307吨，中国（115吨，上半年总量239吨创2013年以来新高）、印度（+7%）需求强劲 [7][44][45] 央行购金 - 2025Q2购金量166.5吨（同比-21%），波兰（+19吨）、阿塞拜疆（+16吨）、土耳其（+11吨）为前三大买家 [8][50][52] 工业需求 - 电子用金同比下降2%至66吨，AI相关组件需求强劲但消费电子疲软，LED和无线领域下滑明显 [9][56][58] 区域表现 - 中国：珠宝需求69吨（同比-20%），金条金币115吨（同比+26%），回收供应持平 [33][44] - 印度：珠宝需求89吨（同比-17%），金条金币46吨（同比+7%），18K金和镀银饰品占比提升 [34][36][45] 投资建议 - 长期看好黄金价格，受益于美国财政赤字扩张（3.4万亿美元）和货币宽松预期，推荐关注赤峰黄金、山东黄金等资源股 [10][61]

股东户数与股价表现 - 截至7月31日公司股东户数为38800户，较上期（7月20日）减少4700户，环比降幅为10.80%，连续第2期下降 [2] - 截至发稿收盘价为11.69元，上涨4.10%，本期筹码集中以来股价累计上涨2.81%，期间6次上涨，5次下跌 [2] 财务业绩 - 一季度实现营业收入48.03亿元，同比增长8.50%，净利润2.77亿元，同比增长74.07%，基本每股收益0.2400元，加权平均净资产收益率8.70% [2] - 上半年预计实现净利润5.60亿元至6.50亿元，同比增长50.97%~75.23% [3] 机构评级与目标价 - 近一个月获2家机构买入评级，东方证券7月20日给予目标价16.32元 [3]

股价表现与交易数据 - 2025年8月4日收盘价11.69元，单日上涨4.1%，换手率3.96%，成交量29.74万手，成交金额3.41亿元 [1] - 主力资金净流入3320.12万元（占成交额9.73%），其中超大单净流入2066.49万元（6.05%），大单净流入1253.63万元（3.67%） [1] - 中小单资金呈净流出态势，中单净流出202.85万元（0.59%），小单净流出3117.28万元（9.13%） [1] 财务业绩表现 - 2025年第一季度营业总收入48.03亿元，同比增长8.50%，归属净利润2.77亿元，同比大幅增长74.07% [1] - 扣非净利润2.83亿元，同比增长112.94%，盈利能力显著提升 [1] - 流动比率1.026，速动比率0.615，资产负债率51.76% [1] 企业基本信息 - 成立于1993年，位于株洲市，主营业务为黑色金属冶炼和压延加工业 [1] - 注册资本107287.2703万人民币，实缴资本30745.7914万人民币，法定代表人刘朗明 [1] 投资与知识产权布局 - 对外投资企业13家，参与招投标项目3290次 [2] - 拥有商标信息32条，专利信息500条，行政许可19个 [2]

基金表现 - 景顺长城国企价值混合A最新净值为1.3060元 [1] - 该基金近一周收益率为-3.04%，近3个月收益率为8.78%，今年来收益率为8.37% [1] 基金概况 - 景顺长城国企价值混合A成立于2023年5月30日，基金经理为邹立虎 [1] - 截至2025年6月30日，基金规模为2.95亿元 [1] 持仓情况 - 股票持仓前十分别为紫金矿业、中国移动、神火股份、腾讯控股、中国海洋石油、川仪股份、国药控股、株冶集团、云铝股份、中国中车 [1] - 前十持仓占比合计52.32% [1]

股价表现与交易数据 - 2025年7月29日收盘价11.92元，单日上涨0.17% [1] - 换手率3.15%，成交量23.71万手，成交金额2.81亿元 [1] - 主力资金净流出1839.19万元，占成交额6.56%，其中超大单净流出2832.27万元（占比10.1%），大单净流入993.09万元（占比3.54%） [1] 财务业绩表现 - 2025年一季度营业总收入48.03亿元，同比增长8.50% [1] - 归属净利润2.77亿元，同比增长74.07%，扣非净利润2.83亿元，同比增长112.94% [1] - 流动比率1.026，速动比率0.615，资产负债率51.76% [1] 公司基本情况 - 成立于1993年，位于株洲市，主营黑色金属冶炼和压延加工业 [1] - 注册资本107287.2703万元人民币，实缴资本30745.7914万元人民币 [1] - 法定代表人刘朗明 [1] 企业投资与运营活动 - 对外投资企业13家，参与招投标项目3273次 [2] - 拥有商标信息32条，专利信息498条，行政许可19个 [2]

锑冶炼行业概述 - 锑冶炼是通过火法或湿法工艺从含锑矿石或锑制品中提取金属锑的过程 核心目的是获得纯度≥99%的精锑或锑化合物 [1][2] - 火法冶炼工艺成熟但能耗高 污染大 湿法冶炼更环保且适合处理复杂低品位矿石 二次回收从废料中回收锑 降低原生矿依赖 [2][3] - 锑被美国 欧盟 中国等主要经济体列入战略性矿产目录 中国对锑资源实施系统性管控 [1][4] 行业政策环境 - 中国对锑资源管控政策递进且系统 1991年列为保护性开采矿种 2010年实施开采指标管理 2024年8月对高纯锑氧化物等7类物项实施出口管制 2025年纳入国家安全储备体系 设定2.5万吨储备目标 [4][5] - 自然资源部负责锑等战略性矿产矿业权出让登记 省级部门负责其他矿产登记 [5] - 政策组合拳从资源开发 贸易流通到战略储备多维度强化国家管控力度 [4] 产业链结构 - 产业链完整 上游资源开采以湖南 广西为主 占全国储量64.76% 但面临资源枯竭和环保压力 中游冶炼集中度高 头部企业主导 工艺向富氧熔炼和湿法冶炼升级 下游应用传统与新兴并进 阻燃剂占主导 光伏玻璃用焦锑酸钠需求快速增长 [6] - 全球锑矿储量225.5万吨 中国储量67万吨 全球占比从2015年47.5%降至2024年29.7% 资源主导地位削弱 [8] - 进口依赖加深 2024年生锑进口2719.09吨 同比增1043.49% 其他锑矿砂进口50230.69吨 同比增45.68% 2025年1-5月生锑进口55.38吨 同比降97.09% 其他锑矿砂进口21292.8吨 同比降24.67% [10] 市场供需与价格 - 2024年全球锑价从1.13万美元/吨飙升至3.8万美元/吨 涨幅234.8% 2025年5月底国际价格突破6万美元/吨 较2024年底再涨60.5% 2025年1-5月国内锑精矿均价17.28万元/吨 同比涨113.3% 锑锭价格维持19.45万元/吨高位 [12] - 价格暴涨受供需失衡驱动 国内环保限产和资源枯竭导致供应收紧 光伏玻璃等新能源领域需求爆发式增长 [12] - 2024年行业开工率降至30-40%历史低位 全国33家主要企业中近六成(19家)停产 锑锭产量7.88万吨 同比降8.09% 氧化锑产量9.67万吨 同比降6.50% 2025年一季度锑锭产量1.18万吨 同比降27.04% 氧化锑产量1.83万吨 同比降18.93% [14] 贸易格局 - 锑氧化物贸易规模收缩 2024年进口量192.1吨 较2022年降38.23% 出口量30420.72吨 同比降24.47% 2025年1-5月进口量22.64吨 同比降72.96% 出口量4563.6吨 同比降67.56% [16] 竞争格局 - 形成以湖南黄金 华钰矿业 华锡有色为核心的三强鼎立格局 行业集中度提升 [18] - 湖南黄金拥有30.7万吨锑储量 2025年预计自产锑1.8万吨 占全球21.7% 依托焦锑酸钠专利技术绑定光伏玻璃企业 华钰矿业锑资源量47.17万吨 占全球25.6% 2025年权益产量预计1.3万吨 [18] 发展趋势 - 资源约束加剧 全球锑储量静态储采比不足10年 中国储量占比从2013年52%降至2025年29% 行业加速向资源保障 高端转型与绿色生产迈进 [20] - 光伏领域成为需求增长核心引擎 2025年全球光伏用锑需求预计4.87万吨 占消费总量40%以上 半导体 军工等领域对锑化物需求激增 高端制造领域需求占比预计超60% [20][22] - 技术创新推动绿色生产 富氧强化熔炼技术能耗降低20%以上 金属回收率提升至95% 智能化生产和资源循环利用技术加速推广 [23]

报告公司投资评级 - 报告维持对株冶集团的买入评级，对应目标价 16.32 元 [3][5] 核心观点 - 受益于锌冶炼加工费回暖及贵金属价格上涨，公司 25H1 归母净利润同环比均显著增长，预计可实现归母净利润 5.6 - 6.5 亿元，同比增长 50.97% - 75.23%，环比增长 2.17% - 34.66% [7] - 中期看好贵金属价格上涨趋势，公司自有矿升级改造后出矿量预计提升约 20 万吨/年，伴生金银产能也将进一步提升，贵金属板块有望成为公司利润稳定增长点 [7] - 锌矿供应边际渐松使加工费持续上涨，公司凭借较大冶炼产能，有望增厚冶炼板块利润，维持冶炼板块利润上行 [7] - 公司未分配利润未回正，已超十年未分红，若业绩保持良好态势，2026 年未分配利润或可回正，公司未来或具分红潜力 [7] 盈利预测与投资建议 - 报告上调了黄金、白银、硫酸产品售价预测，预计公司 2025 - 2027 年每股收益为 1.02、1.15、1.32 元（原预测值为 0.93、1.03、1.15 元） [3][8] - 根据可比公司 2025 年 16X 的 PE 估值，对应目标价 16.32 元，维持买入评级 [3] 可比公司估值 | 公司 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 中金岭南 | 16.55 | 15.64 | 14.30 | 13.98 | | 山金国际 | 24.46 | 16.62 | 13.73 | 10.96 | | 湖南黄金 | 32.99 | 13.22 | 11.42 | 10.02 | | 驰宏锌锗 | 21.40 | 14.47 | 13.28 | 12.43 | | 盛达资源 | 28.11 | 18.10 | 13.33 | 10.57 | | 山东黄金 | 46.91 | 23.44 | 18.92 | 16.46 | | 调整后平均 | 26.74 | 16.21 | 13.66 | 11.99 | - 调整后平均 PE 估值显示，可比公司 2025 年平均 PE 为 16.21 [9] 财务分析 利润表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 19,406 | 19,759 | 22,583 | 23,814 | 25,281 | | 营业成本 | 17,750 | 18,017 | 20,332 | 21,317 | 22,520 | | 销售费用 | 27 | 26 | 32 | 33 | 35 | | 管理费用 | 531 | 472 | 546 | 599 | 617 | | 研发费用 | 158 | 142 | 163 | 179 | 184 | | 财务费用 | 105 | 76 | 72 | 71 | 66 | | 营业利润 | 755 | 973 | 1,342 | 1,505 | 1,732 | | 净利润 | 635 | 802 | 1,112 | 1,252 | 1,437 | | 归属于母公司净利润 | 611 | 787 | 1,093 | 1,232 | 1,416 | - 公司营业收入预计在 2025 - 2027 年分别为 22,583、23,814、25,281 百万元，呈逐年上升趋势 [4][11] - 营业成本预计在 2025 - 2027 年分别为 20,332、21,317、22,520 百万元，也逐年上升 [11] - 营业利润预计在 2025 - 2027 年分别为 1,342、1,505、1,732 百万元，逐年增长 [4][11] - 归属于母公司净利润预计在 2025 - 2027 年分别为 1,093、1,232、1,416 百万元，同样逐年 increase [4][11] 资产负债表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产合计 | 3,835 | 4,049 | 4,372 | 4,704 | 5,487 | | 固定资产 | 3,931 | 4,172 | 4,692 | 5,279 | 5,957 | | 非流动资产合计 | 5,279 | 5,087 | 6,066 | 6,885 | 7,693 | | 资产总计 | 9,114 | 9,137 | 10,439 | 11,589 | 13,180 | | 流动负债合计 | 3,871 | 4,170 | 4,350 | 4,249 | 4,403 | | 非流动负债合计 | 1,486 | 476 | 486 | 486 | 486 | | 负债合计 | 5,357 | 4,646 | 4,836 | 4,735 | 4,889 | | 股东权益合计 | 3,757 | 4,491 | 5,603 | 6,854 | 8,291 | - 公司流动资产预计在 2025 - 2027 年分别为 4,372、4,704、5,487 百万元，逐年上升 [11] - 固定资产预计 in 2025 - 2027 年分别为 4,692、5,279、5,957 百万元，逐年增长 [11] - 资产总计预计在 2025 - 2027 年分别为 10,439、11,589、13,180 百万元，逐年 increase [11] - 负债合计预计在 2025 - 2027 年分别为 4,836、4,735、4,889 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 股东权益合计预计在 2025 - 2027 年分别为 5,603、6,854、8,291 百万元，逐年上升 [11] 现金流量表分析 | 项目 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 690 | 1,107 | 1,126 | 1,111 | 1,399 | | 投资活动现金流 | -2,406 | 33 | -939 | -859 | -850 | | 筹资活动现金流 | 168 | -1,012 | 20 | -205 | -47 | | 现金净增加额 | 81 | -211 | 208 | 47 | 502 | - 公司经营活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 1,126、1,111、1,399 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 投资活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 -939、-859、-850 百万元，逐年 increase in absolute value [11] - 筹资活动现金流预计在 2025 - 2027 年分别为 20、-205、-47 百万元，先 decrease 后 increase [11] - 现金净增加额预计在 2025 - 2027 年分别为 208、47、502 百万元，先 decrease 后 increase [11] 总结 - 株冶集团受益于锌冶炼加工费回暖及贵金属价格上涨，25H1 业绩表现良好，归母净利润同环比显著增长 [7] - 中期看好贵金属价格上涨趋势，公司自有矿升级改造后出矿量及伴生金银产能有望提升，贵金属板块或成利润稳定增长点 [7] - 锌矿供应边际渐松使加工费上涨，公司凭借较大冶炼产能，有望增厚冶炼板块利润 [7] - 若业绩保持良好态势，2026 年未分配利润或可回正，公司未来或具分红潜力 [7] - 报告上调了公司每股收益预测，根据可比公司 2025 年 16X 的 PE 估值，对应目标价 16.32 元，维持买入评级 [3]

白银价格表现 - 伦敦银现货价格站上39.116美元/盎司 续创2011年9月以来近13年新高 年内涨幅达35% [2] - 白银成为年内表现最佳大类资产 跑赢伦敦金现货约6个百分点（黄金同期上涨28.31%） [2] - 沪银主力合约年初至今上涨21.38% 最新报价9207元/千克 创该品种上市以来新高 [2] 价格上涨驱动因素 - 美联储降息预期增强驱动贵金属价格反弹 中美货币政策周期错位改善促利差收窄 [3] - 金银比价从4-5月超100回落至最新86.25 仍高于2024年均值84.75 表明白银相对黄金仍低估 [3] - 白银受贵金属与商品属性双重利多驱动 地缘博弈及新能源需求提升支撑中长期看多观点 [3] 白银供需格局 - 2016-2024年光伏领域白银需求增长3610吨（2537吨至6147吨） 占同期总需求增量5311吨的67.97% [4] - 新能源汽车白银用量较传统汽车增加21%（混动）至71%（纯电） 渗透率提升持续拉动需求 [4] - 2021-2024年持续供不应求 2022年需求3.99万吨 供给缺口达7762吨 2025年预计缺口3659吨 [4] 投资需求表现 - 全球最大白银ETF持仓量达1.48万吨 较年内低点1.33万吨增长10.69% 显示市场看涨情绪升温 [5] 相关上市公司表现 - A股20只白银概念股年内平均涨幅28.88% 兴业银锡（64.84%）、华钰矿业（59.09%）、赤峰黄金（58.01%）涨幅居前 [6][7] - 兴业银锡2024年矿产银收入11.65亿元 占总营收27.29% 旗下银漫矿业年产银158.82吨 新项目达产后预计年增400-450吨 [6] - 紫金矿业预计2025年上半年归母净利润232亿元 同比增54% 矿产银产量223吨（同比增6%） [6]

减持前情况 - 湘投金冶持有公司65,370,510股，占总股本6.09%[3] 减持计划 - 2025年4月14日至7月12日减持不超32,186,181股，不超总股本3%[3][7] 减持结果 - 通过集中竞价减持6,935,100股，比例0.65%，未大宗交易减持[3] - 减持价格11.25 - 11.34元/股，总金额78,539,568.50元[7] 减持后情况 - 湘投金冶持股58,435,410股，比例5.45%[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年中报预增，25Q2归母净利润中枢为3.28亿元，上半年因贵金属价格同比增长、锌冶炼加工费回暖及精细化管理，业绩同比大增 [3] - 冶炼端产量稳健，铅锌冶炼费用触底回升，对2025年业绩有明显帮助 [4] - 矿山端利润持续提升，成为主要盈利来源，2025年矿山产量或有增量，叠加金银价格走高，利润预计增厚 [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为9.57/9.12/8.45 [7] 公司基本情况 - 最新收盘价11.49元，总股本10.73亿股，流通股本7.52亿股，总市值123亿元，流通市值86亿元，52周内最高/最低价为11.49 / 6.79元，资产负债率50.8%，市盈率17.41，第一大股东为湖南水口山有色金属集团有限公司 [2] 业绩情况 - 2025年半年报预计归母净利润5.6 - 6.5亿元，同比增加1.89 - 2.79亿元，同比增加50.97% - 75.23%，25Q1归母净利润2.77亿元，Q2预计在2.83 - 3.73亿元之间，中枢为3.28亿元 [3] - 2024年，锌和锌合金产量64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本稳定 [4] - 2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，净利润6.73亿元，同比2023年提升64%，占公司总归母净利润比重超85% [5] 业务分析 冶炼端 - 2024年10月锌冶炼加工费跌至1200元/吨，出现行业性亏损，截至2025年7月回升到3800元/吨，市场冶炼加工费每提升1000元，锌锭价格不变时，将带来3亿左右毛利提升 [4] 矿山端 - 2023年购入水口山有限公司100%股权获矿山资源，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t [4][5] - 2024年康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，2025年矿山产量或有增量，叠加金银价格走高，利润预计增厚 [5] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|19759|19764|19967|20031| |增长率(%)|1.82|0.03|1.02|0.32| |EBITDA（百万元）|1367.78|1987.09|2067.62|2152.33| |归属母公司净利润（百万元）|786.54|1288.61|1352.12|1459.28| |增长率(%)|28.70|63.83|4.93|7.92| |EPS(元/股)|0.73|1.20|1.26|1.36| |市盈率（P/E）|15.67|9.57|9.12|8.45| |市净率（P/B）|2.83|2.19|1.76|1.46| |EV/EBITDA|7.32|6.28|5.46|4.64|[9] 财务报表和主要财务比率 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为19759、19764、19967、20031百万元，营业成本分别为18017、17415、17552、17711百万元等 [10] 资产负债表 - 2024 - 2027年货币资金分别为375、1842、3099、4540百万元，交易性金融资产分别为12、14、16、21百万元等 [10] 现金流量表 - 2024 - 2027年净利润分别为802、1328、1394、1459百万元，折旧和摊销分别为315、372、396、420百万元等 [10] 主要财务比率 - 成长能力方面，2024 - 2027年营业收入增长率分别为1.8%、0.0%、1.0%、0.3%等 [10] - 获利能力方面，2024 - 2027年毛利率分别为8.8%、11.9%、12.1%、11.6%等 [10] - 偿债能力方面，2024 - 2027年资产负债率分别为50.8%、44.7%、40.1%、36.8%等 [10] - 营运能力方面，2024 - 2027年应收账款周转率分别为75.83、71.93、90.46、90.14等 [10]