报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][103] 报告的核心观点 - 公司破产重整完毕并推出员工持股计划，2025年2月发布员工持股计划草案，受让2.6亿股股票，占总股本6.47%，参与员工不超6500人，占员工总数74% [3] - 公司电解铝权益产能提升至75万吨，2023 - 2025年通过两次股权收购使权益产能提升50% [3] - 2025年四川水电铝电费有望同比下降，因四川省电力交易规则变更，不再打捆配置非水电量 [3] - 氧化铝价格下行，电解铝利润增厚，2025年1 - 2月氧化铝均价环比下跌22.0%，测算单吨净利润提升 [3] - 盈利预测与估值，预计2023 - 2025年归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速 - 33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66，合理估值区间4.93 - 5.98元，有18.77% - 44.05%溢价空间 [3] 公司概况 - 公司是电解铝行业老兵，1993年成立，主营电解铝、铝加工、煤炭，现拥有电解铝产能75万吨、铝加工产能57万吨、煤炭产能225万吨 [10] - 2021年重整结束，此前因固定资产投资增加、限产等陷入困境，2021年8月公告重整计划，12月执行完毕，完成业绩承诺 [13] - 公司控股股东为豫联集团，实控人为Vimetco、张志平和张高波，截至2025年3月4日，豫联集团持股26.86% [14] - 2025年推出员工持股计划，受让2.6亿股，占总股本6.47%，曾在2022年发布股权激励方案 [19] - 重整后利润扭亏为盈，2021 - 2023年营收和归母净利润同比增长，2024年前三季度营收同比+22.65%，归母净利润同比 - 8.37% [20] - 铝加工业务占比下降，电解铝业务2023年高速增长，煤炭业务体量较小 [32] - 重整后资产负债率显著下降，2022 - 2024Q3末基本稳定在35%以下，财务费用率大幅下降 [33] 公司业务分析 电解铝 - 2018年开始布局四川水电铝，将河南50万吨火电铝产能转移至四川 [42] - 电解铝权益产能提升至75万吨，2025年3月对中孚铝业持股达100% [49] - 部分自供给下游铝加工使用，2021 - 2023年非自用产量和铝产品总产量逐年恢复 [50] - 电价结算方式自2024年调整，用电成本提升，2025年有望同比下降 [55] 铝加工 - 主营易拉罐料产品，三类产品占总销量80%左右，出口占比60% [56] - 产品通过多家国际知名厂商认证，2023年产能提升至69万吨/年 [61] 煤炭 - 拥有产能225万吨，权益产能60.97万吨，事故后部分复产，预计今年在产产能接近180万吨 [66] 公司财务分析 盈利能力 - 收入体量与可比公司相比较小，净利润相对较低，2024Q1 - Q3毛利率和净利率分别为11.05%和4.8%，ROE和ROA分别为5.16%和3.36% [70] 营运能力 - 在行业中处于中上水平，2024Q1 - Q3存货周转天数45天，应收账款周转天数22天，总资产周转率0.70 [78] 偿债能力 - 自2021年起显著好转，2024年三季度末资产负债率34.58%，处于可比公司中间水平 [86] 盈利预测和估值 假设前提 - 电解铝预计2024 - 2026年产销量均为75万吨，售价分别为1.99/2.10/2.20万元/吨，成本分别为1.61/1.47/1.47万元/吨 [96] - 铝加工假设2024 - 2026年产销量均为60万吨，加工费4000元/吨，加工成本2200元/吨 [97] - 煤炭假设2024 - 2026年产销量分别为100/150/225万吨，售价分别为638/597/597元/吨，成本400元/吨 [98] 未来3年业绩预测 - 预计2024 - 2026年营收分别为228.29/273.46/289.37亿元，同比增速21.48%/19.78%/5.82%；归母净利润分别为7.67/21.02/26.62亿元，同比增速 - 33.86%/+174.24%/+26.62%；EPS分别为0.19/0.52/0.66 [101] 相对估值 - 选取4家可比公司，采用PE法估值，认为给予公司2025年9 - 11倍PE合理，对应股价区间4.93 - 5.98元，有18.8% - 44.1%溢价空间 [103]

市场扩张和并购 - 公司收购中孚铝业24%股权，交易价款125,394.48万元[2] - 已支付51%股权收购款[2][3] - 中孚铝业完成股东变更工商登记，公司持股达100%[2][3][6] - 公司需在2025年12月31日前支付剩余收购款[2][5]

债权转让信息 - 河南中孚电力拟转让河南黄河河洛水务债权，评估值135,115,670.71元[2] - 评估基准日为2024年12月31日，有效期至2025年12月30日[10][13] - 评估目的是为债权转让提供市场价值参考[9] 公司注册资本 - 河南中孚电力注册资本235,000万人民币[16] - 河南中孚实业注册资本400943.0114万人民币[16] - 河南黄河河洛水务注册资本1200万人民币[17] 债务单位财务 - 2024年12月31日河南黄河河洛水务资产195,896,308.95元，负债183,471,294.43元，权益12,425,014.52元[21] - 2024年河南黄河河洛水务营收19,349,198.31元，成本7,326,005.63元，税金及附加610,403.58元[21] - 2024年河南黄河河洛水务营业利润2,760,884.54元，利润总额2,623,200.78元，净利润2,074,026.73元[23] 债权情况 - 债权账面余额168,894,588.39元，计提坏账33,778,917.68元，净额135,115,670.71元[9][26][40] - 债权年利率为一年期LPR，发生于2011年2月至2024年12月[27] 评估相关 - 评估方法为成本法[10] - 价值类型为市场价值[10] - 经济行为依据为河南中孚电力总经理临时办公会决议[31]

债权转让 - 中孚电力拟将应收河洛水务债权以135,115,670.71元转让给豫联集团[2] - 截至2024年12月31日，该债权账面净额为135,115,670.71元[5] - 乙方5个工作日内支付价款，甲方收款后5个工作日送达通知书[12] 股权与收购 - 豫联集团持有公司26.87%股权，为控股股东[6] - 2024年公司收购河南中孚铝业24%股权[3] 财务数据 - 2023年豫联集团营收1,879,286.61万元，归母净利润59,213.08万元[8] - 2024年1 - 9月营收1,673,298.93万元，归母净利润19,008.24万元[8] 其他事项 - 2024年公司0元租用豫联集团办公楼[3]

股权情况 - 怡诚创投持股270,390,935股，占总股本6.74%[3] - 以股抵债受偿56,790,409股，竞买受让213,600,526股[3] 减持计划 - 拟15个交易日后3个月内减持不超80,000,000股，不超总股本2%[3] - 减持方式为大宗交易，时间2025/3/20～2025/6/19[6] 其他说明 - 减持与承诺一致，实施有不确定性，不影响控制权[9][10]

股东大会信息 - 公司2025年第一次临时股东大会于2月21日召开[4] - 现场会议下午3时举行，董事长委托董事宋志彬主持[5] 投票情况 - 现场投票股东及代理人10人，所持表决权股份142336877股，占比35.5005%[5] - 网络投票股东567人，所持表决权股份387488838股，占比9.6644%[6] - 现场和网络投票股东共577人，所持表决权股份1810857215股，占比45.1649%[6] 议案表决 - 《2025年员工持股计划(草案)》等议案同意占比超99.8%[7][8][9]

会议信息 - 股东大会于2025年2月21日在公司会议室召开[3] - 出席会议股东及代理人577人，所持表决权股份占比45.1649%[3] - 公司董事、监事全部出席，董事会秘书出席，其他高管列席[3] 议案表决 - 多项员工持股计划相关议案同意票数占比超99%[5][6] - 处置破产企业财产处置专用账户股票议案同意票数占比99.8388%[6]

公司基本信息 - 公司1993年以定向募集方式设立，1997年1月28日成立，1996年、1999年名称变更[14] - 2002年3月11日获核准发行5000万股普通股，发行价8.30元/股[14] - 2002年6月26日5000万股普通股A股在上证所挂牌上市，简称“中孚实业”，代码“600595”[14] - 截至法律意见书出具日，注册资本为400943.0114万元[14] 员工持股计划 - 2025年2月5日多项会议审议通过员工持股计划草案等议案[15][20][21][22][23] - 参加对象不超过6500人，董监高13人，其他员工不超过6487人[16] - 存续期60个月，分三期解锁，比例为30%、30%、40%[18] - 全部有效计划所持股票不超股本总额10%，单一持有人不超1%[19] - 尚须股东大会审议，经无关联关系股东半数以上通过[25]

股东大会 - 2025年第一次临时股东大会现场会议2月21日15:00，网络投票同日9:15 - 15:00[4] - 会议审议4项议案，含2025年员工持股计划草案[3][4] 员工持股计划 - 董事会提请授权办理2025年员工持股计划相关事宜[12][13] 股票处置 - 处置专户提存股票余额265,169,391股，已转股5,569,124股，剩259,600,267股[16] - 提请授权董事会处置259,600,267股股票[17][18]

股权变动 - 2025年2月14日，广元投资和四川同圣分别将广元林丰20%股权转让至林丰铝电[1] - 变动后林丰铝电持有广元林丰100%股权[1] 收益情况 - 变动前广元投资和四川同圣合计40%股权按固定收益分红[2] - 变动前后林丰铝电享有广元林丰股权收益权及表决权均为100%[2]