投资评级 - 报告对天润乳业维持"推荐"评级 [2][8] 核心观点 - 减值损失如期收敛叠加政府补助增加，带动公司盈利大幅改善，25Q2成功扭亏为盈 [2][8] - 销售端积极推新并拓展渠道，疆内收入实现双位数增长，但疆外受高基数影响降幅扩大 [8] - 公司通过精细化养殖实现降本增效，公斤奶成本同比下降11.14%，毛利率有所回升 [8] - 短期盈利修复趋势明确，中长期需关注需求复苏及疆外拓展进展 [8] 财务表现 - 25H1总营收13.95亿元（同比-3.3%），归母净利润-0.22亿元（去年同期-0.28亿元），扣非归母净利润0.58亿元（同比+141.32%） [2] - 单Q2营收7.71亿元（同比-3.94%），归母净利润0.51亿元（去年同期-0.32亿元），扣非归母净利0.59亿元（去年同期0.01亿元） [2] - 25Q2毛利率18.68%（同比+0.7pcts），净利率6.28%（同比+11.62pcts） [8][9] - 预测25-27年归母净利润分别为0.63亿元、1.56亿元、1.86亿元，同比增速44.5%、146.1%、19.8% [4][14] 业务分拆 - 分产品：25Q2常温/低温/畜牧业/其他收入分别3.92亿元（同比-6.1%）、3.19亿元（同比-6.17%）、0.35亿元（同比+30.69%）、0.03亿元（同比+225.74%） [8] - 分地区：25Q2疆内收入3.93亿元（同比+10.65%），疆外收入3.56亿元（同比-17.21%） [8] - 费用控制：25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.96%、3.43%、0.64%、0.93%，同比基本平稳 [8] - 减值改善：25Q2资产减值损失占收入比重同比-6.11pcts，营业外支出占比同比-0.51pcts [8] 盈利预测 - 下调25-27年EPS预测至0.20元、0.49元、0.58元（原预测0.26元、0.53元、0.64元） [8] - 对应市盈率分别为50倍、20倍、17倍（按2025年8月21日收盘价11.62元计算） [4][14] - 预测25-27年营收27.91亿元、29.37亿元、30.65亿元，同比增速-0.5%、5.3%、4.4% [4][14]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入13.95亿元，但受牛只减值影响，归属于上市公司股东的净利润为-2185.64万元 [1] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为5779.12万元，同比增长141.32% [1] - 公司乳制品销量达16.23万吨，同比增长8.89%，呈现销量增长但亏损收窄态势 [3] 行业环境 - 2025年上半年全国乳制品产品量较上年同期下滑0.3%，市场价格战进一步加剧 [1] 线上渠道拓展 - 公司成立电商子公司，整合传统电商、直播电商、社群营销等渠道资源，专注于自营线上零售业务 [1] - 子品牌佳丽电商向直营模式转型，已完成京东超市签约及天猫、抖音C端的供应链搭建 [1] 线下渠道扩张 - 品牌体验店首次入驻乌鲁木齐天山国际机场，布局航空出行消费场景 [1] - 与中石油新疆销售有限公司联合定制7款产品全面入驻中石油各门店，实现全疆覆盖 [1] - 新农有机纯牛奶产品进入盒马鲜生渠道，打通从牧场到餐桌的有机消费链路 [1] - 乌鲁木齐地区工厂店数量由14家快速扩张至41家，积累会员万余名 [1] 产品创新与研发 - 公司研发零添加酸奶、开菲尔酸奶、鲜奶茶等60余款储备新品 [2] - 成功上市奶皮子酸奶、喀拉峻手工酸奶、干噎酸奶等8款新品，以差异化口感和健康理念获得市场好评 [2] - 为工厂店开发冷萃希腊酸奶、奶啤特调等8款即饮产品，进一步丰富产品种类 [2] 营销与品牌建设 - 构建新媒体传播矩阵，深耕微信、微博、小红书等平台，通过达人带货增加品牌曝光 [2] - 深化景区联合推广和节日营销，与乌鲁木齐国际大巴扎、独库公路联名合作打造专属IP [2] - 参与自治区冬运会等大型活动的公益赞助，并向蛟龙号科考队员提供定制化乳制品 [2] 供应链管理 - 公司根据市场情况加大对低产牛只的淘汰力度，牛只总存栏数从2024年末的约6.48万头减少至5.44万头 [3] - 通过淘汰低产牛只有效减少原料奶过剩和喷粉损失 [3] 战略规划 - 公司计划完成2025年全年乳制品销量31万吨的经营目标 [3] - 充分发挥兵团奶业产业链链主企业引领作用，立足新疆、面向全国，聚焦乳品主业，深化全产业链布局 [3]

财务表现 - 上半年实现营业收入约13.95亿元 同比减少3.3% [1] - 归母净利润亏损约2186万元 [1]

财务表现 - 2025年上半年营业收入约13.95亿元 同比减少3.3% [2] - 归属于上市公司股东的净利润亏损约2186万元 [2] - 基本每股收益亏损0.0693元 [2] 同比变化 - 2024年同期营业收入约14.43亿元 [2] - 2024年同期归属于上市公司股东的净利润亏损约2791万元 [2] - 2024年同期基本每股收益亏损0.0885元 [2]

公司治理 - 第八届第二十二次董事会会议于2025年8月21日以通讯方式召开 [1] - 会议审议关于聘请2025年度财务及内部控制审计机构的议案 [1] 业务构成 - 2024年营业收入构成中乳制品业占比93.31% [1] - 畜牧业收入占比3.28% [1] - 其他业务收入占比2.86% [1] - 其他行业收入占比0.55% [1] 市场表现 - 当前收盘价为11.62元 [1] - 截至发稿时公司市值为37亿元 [1]

财务表现 - 报告期内公司实现营业收入139,547.52万元，较上年同期下降3.30% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为-2,185.64万元 [1] 经营状况 - 经营活动相关数据未完整披露 [1]

监事会会议召开情况 - 会议于2025年8月21日以通讯表决方式召开 [2] - 会议通知于2025年8月11日通过电子邮件发出 [2] - 3名监事全部参与表决 符合公司章程及法规要求 [2] 半年度报告审议 - 监事会审议通过2025年半年度报告及摘要 表决结果3票同意 [2] - 报告编制符合证监会信息披露准则和上交所规则要求 [3] - 报告经董事、监事及高级管理人员签署书面确认意见 [3] 募集资金使用情况 - 审议通过2025年半年度募集资金存放与实际使用情况专项报告 [4] - 报告详细披露于中国证券报、证券时报及上交所网站 [4] 资产减值准备 - 监事会同意计提资产减值准备 认为符合企业会计准则 [4] - 计提旨在更公允反映公司财务状况和资产价值 [4] - 相关决策程序符合法律法规规定 [4] 审计机构聘任 - 同意聘任中审众环会计师事务所为2025年度财务及内控审计机构 [5][7] - 该议案尚需提交股东大会审议 [7] - 会计师事务所续聘公告同步披露于指定媒体及交易所网站 [7]

核心经营数据 - 2025年上半年公司实现总营业收入13.55亿元 [2] - 常温乳制品收入7.38亿元 占总收入54.5% [2] - 低温乳制品收入5.58亿元 占总收入41.2% [2] - 畜牧业产品收入5256.73万元 其他业务收入567.44万元 [2] 销售渠道结构 - 经销渠道收入12.15亿元 占总收入89.7% [2] - 直销渠道收入1.39亿元 占总收入10.3% [2] 区域市场表现 - 疆内市场收入7.48亿元 占总收入55.2% [2] - 疆外市场收入6.07亿元 占总收入44.8% [2] 经销商网络拓展 - 疆内经销商净增1家 期末总数达392家 [2] - 疆外经销商净增8家 期末总数达580家 [2] - 经销商总数净增9家 期末经销商网络规模达972家 [2]

拟聘任会计师事务所基本情况 - 拟聘任会计师事务所名称为中审众环会计师事务所（特殊普通合伙）[2] - 会计师事务所成立于2013年11月6日，组织形式为特殊普通合伙企业，注册地址位于湖北省武汉市武昌区水果湖街道中北路166号长江产业大厦17-18楼[2] - 首席合伙人为石文先，截至2024年末合伙人数量为216人，注册会计师数量为1304人，签署过证券服务业务审计报告的注册会计师人数为723人[2] - 2024年度经审计的收入总额为217,185.57万元，其中审计业务收入183,471.71万元，证券业务收入58,365.07万元[2] - 2024年度上市公司审计客户244家，主要行业涉及制造业、批发和零售业、房地产业等，审计收费总额35,961.69万元，同行业上市公司审计客户7家[3] - 职业保险累计赔偿限额8亿元，近三年受到行政处罚2次、监督管理措施13次、自律监管措施2次和纪律处分2次[3] 审计项目团队信息 - 项目合伙人为王洪博，2008年起从事审计工作，2010年成为注册会计师，近三年签署上市公司审计报告3份、挂牌公司审计报告3份[3] - 签字注册会计师包括王洪博和章金云，章金云2011年起从事审计工作，2018年成为注册会计师，从事证券业务14年[4] - 项目质量控制复核人为黄丽琼，1998年成为中国注册会计师，同年开始从事上市公司审计，近三年签署上市公司审计报告4家[4] - 审计团队近三年均未因执业行为受到刑事处罚或行政处罚、监督管理措施及自律监管措施[4] - 会计师事务所及审计团队不存在违反《中国注册会计师职业道德守则》对独立性要求的情形[5] 审计费用及聘任程序 - 2025年度审计费用标准为110万元（含税），其中财务报告审计费用80万元、内部控制审计费用30万元，较上一期未发生变化[5] - 公司第八届董事会审计委员会2025年第四次会议审议通过聘任议案，认可中审众环的独立性、专业胜任能力和投资者保护能力[5] - 公司第八届董事会第二十二次会议于2025年8月21日以9票同意、0票反对、0票弃权审议通过续聘议案[7] - 聘任事项尚需提交股东大会审议，自股东大会审议通过之日起生效[7]

募集资金基本情况 - 公司向不特定对象发行可转换公司债券募集资金总额为人民币990,000,000元 扣除不含税发行费用10,685,377.36元后 实际募集资金净额为979,314,622.64元 [1] - 截至2025年6月30日 累计使用募集资金647,869,643.22元 募集资金余额为334,411,777.78元 其中包含累计利息收入2,966,792.36元 [1] - 以闲置募集资金购买大额存单产品金额达240,000,000元 [1] 募集资金管理情况 - 公司根据《募集资金管理制度》规范管理募集资金 专项账户存放于平安银行乌鲁木齐分行和上海浦东发展银行乌鲁木齐分行 [1] - 公司与银行及保荐机构中信建投证券签署三方监管协议 确保资金使用符合规定 [1] - 截至2025年6月30日 募集资金专项账户余额合计334,411,777.78元 含利息及现金管理产品金额 [1] 募集资金实际使用情况 - 2025年1-6月使用募集资金14,050,994.31元 主要用于年产20万吨乳制品加工项目 [1][3] - 公司使用募集资金置换预先投入募投项目的自筹资金349,124,406.51元 置换已支付发行费用的自筹资金1,235,849.06元 合计350,360,255.57元 [1][2] - 募投项目达到预定可使用状态日期由2024年12月31日延期至2025年12月31日 因募集资金到位时间晚于预期及新疆冬季施工限制 [3] 闲置募集资金现金管理 - 公司使用单日最高余额不超过4亿元的暂时闲置募集资金进行现金管理 期限12个月 [2] - 截至2025年6月30日 实际现金管理总额334,411,777.78元 包括大额存单240,000,000元（预期年化收益率1.10%）和协定存款94,411,777.78元 [2] - 本报告期现金管理收益为2,522,357.50元 [2] 其他募集资金事项 - 公司不存在超募资金 节余募集资金 变更募投项目或募集资金管理违规情况 [2][3] - 补充流动资金项目已全部投入 金额26,701.46万元 进度100% [3]