分析师数量增长 - 证券公司分析师数量突破6000人，达到6162人，创历史新高 [2][4] - 近两年分析师数量快速扩张，2018年突破3000人，2022年跨越4000人，2024年突破5000人，不到两年时间增加超1000人 [4] - 中金公司以344名分析师排名第一，国泰海通证券因合并拥有303名分析师，中信证券分析师数量突破300人 [4] 增员结构分化 - 头部大型研究所以内生培养为主，如中信证券今年新登记62名分析师，其中59人为内部员工；兴业证券新登记41人，32人为内部员工 [7] - 中小型研究所倚重外部引进，国金证券新登记56名分析师，超30人来自其他券商；东方财富证券新登记34人，26人来自其他券商 [7][8] - 分析师团队集体流动案例频现，如民生证券12人转会国金证券，国投证券10人转会国金证券；华福证券6人转会方正证券 [7][8] 行业收入变化与转型压力 - 受公募基金费改影响，2025年上半年券商分仓佣金收入44.58亿元，同比减少超30% [10] - 行业寻求非佣金类新增长点，包括开拓非公募客户、地方政府产业研究、国际业务和金融科技 [10] - 头部券商扩招步伐放缓，中金公司今年分析师总数减少3人，中信建投今年仅增6人，对比2024年42名增量显著放缓 [11]

行业投资评级 - 投资银行业与经纪业评级为看好 并维持该评级 [7] 核心观点 - 近期市场热度维持高位 第三季度业绩有望延续高增长趋势 建议关注板块龙头及绩优个股 [2][4] - 保险行业印证了存款搬家 增配权益和新单成本改善逻辑 中长期ROE改善确定性提升 估值有望加速修复 [2][4] - 从盈利和分红稳定性维度 持续推荐江苏金租 中国平安和中国财险 [2][4] - 综合业绩弹性及估值分位 推荐新华保险 中国人寿 香港交易所 中信证券 东方财富 同花顺 九方智投控股 [2][4] 市场表现与核心数据 - 本周非银金融指数下跌3.7% 相对沪深300的超额收益为-3.2% 行业排名靠后（29/31） [5] - 年初至今非银金融指数上涨4.2% 相对沪深300的超额收益为-10.2% 行业排名靠后（25/31） [5] - 市场热度回升 两市日均成交额25,178.46亿元 环比增长8.23% 日均换手率2.67% 环比上升21.82个基点 [5] - 杠杆资金规模回升 两融余额2.40万亿元 环比增长2.65% [5] - 万得全A指数下跌0.18% 中债总全价指数下跌0.03% [5] - 10年期国债收益率上升1.19个基点至1.8789% [5] 保险行业数据跟踪 - 2025年7月累计保费收入42,085亿元 同比增长6.75% 其中产险收入10,933亿元（+5.12%） 人身险收入31,153亿元（+7.34%） [21][22] - 截至2025年6月末 保险资金运用规模36.23万亿元 债券占比49.31%（较2024年末+1.43个百分点） 股票和基金占比13.05%（+0.70个百分点） [22] - 2025年7月保险公司总资产39.59万亿元 环比增长0.95% 其中寿险公司总资产34.69万亿元（环比+1.01%） [26] - 2024年12月上市险企保费增速分化 新华保险单月保费同比增长19.13% 中国人寿增长1.86% 中国平安下降0.92% [27][29] 券商业务数据跟踪 - 经纪业务：本周两市日均成交额25,178.46亿元 环比增长8.23% 日均换手率2.67% 环比上升21.82个基点 [38] - 投资业务：本周沪深300指数下跌0.44% 创业板指数上涨2.34% 中债企业债总全价指数环比下跌0.08% [42] - 信用业务：两融余额2.40万亿元 环比增长2.65% 股票质押股数3007亿股 质押市值3.03万亿元 [45] - 投行业务：2025年8月股权融资规模223.07亿元 环比下降58.2% 债券融资规模7.49万亿元 环比下降4.4% [49] - 资管业务：2025年8月券商集合资管发行份额67.99亿份 环比增长23.6% 新发基金规模944.65亿份 环比下降24.6% [52] - 衍生品业务：2025年8月期货市场成交金额53.22万亿元 环比下降14.48% 场内期权成交7046万张 环比增长10.2% [56] 重点公司动态 - 新华保险2025年1-8月累计原保险保费收入1580.86亿元 同比增长21% [6][68] - 中国太保子公司太保寿险同期保费收入2170.50亿元（+13.2%） 太平洋产险保费收入1428.09亿元（+0.4%） [6][74] - 中国平安2025年度长期服务计划购得H股股票7461.50万股 占总股本0.41% 成交金额38.75亿元 [69][71] - 中国太保完成发行155.56亿港元H股可转换债券 并于港交所上市 [75] - 多家券商发布中期分红公告 包括第一创业（每股派0.01元） 山西证券（每股派0.05元） 同花顺（每股派0.10元） [65][67][72]

行业规模与增长 - 券商分析师数量达6162人创历史新高 较年初新增超400人[1] - 近两年行业快速扩张 2018年突破3000人 2022年跨越4000人 2024年突破5000人[1] - 3家券商分析师超300人 中金公司344人排名第一 国泰海通证券303人第二 中信证券突破300人[2] - 兴业证券195人排名第四 申银万国189人排名第五[3] 人才结构特征 - 大型研究所以内生培养为主 中小机构倚重外部引进[1] - 头部券商如中信证券新增62人中59人为内部培养 仅3人来自外部[4] - 中小券商通过外部引进实现扩张 国金证券新增56人中超30人来自其他券商 包括民生证券12人团队和国投证券10人团队[4] - 东方财富证券新增34人中26人来自外部 包括中信建投前首席策略官[5] - 方正证券引入逾20名分析师 华源证券外部吸纳逾20人 财通证券吸引24名外部分析师包括天风证券6人[5][6] 行业收入变化 - 上半年分仓佣金收入44.58亿元同比下滑超30%[7] - 前十券商中中信建投收入下滑53.70% 国泰海通下滑41.94% 广发证券下滑35.34% 中信证券下滑33.52% 长江证券下滑30.16%[7] 业务转型方向 - 行业需寻求非佣金类新业务增长点 实现收入结构多元化[1] - 多家券商加大非公募客户开拓 加强产业研究 发展国际业务与金融科技[7] - 中泰证券推动"五个并重"转型 长江证券拓展境外客户 东北证券探索新服务模式[7] 人才流动趋势 - 头部券商扩招步伐放缓 中金公司今年以来减少3人 中信建投今年仅增6人远低于2024年42人增量[8] - 资深分析师流向买方机构、上市公司、教育培训行业及公务员领域[8]

行业规模与增长 - 券商分析师总数达6162人创历史新高 较年初新增超400人 [1] - 行业近两年快速扩张 2022年突破4000人 2024年突破5000人 [1] - 3家券商分析师超300人 中金344人居首 国泰海通303人第二 中信证券突破300人 [2] 人员结构特征 - 大型研究所以内生培养为主 中小机构侧重外部引进 [1][4] - 中信证券新增62名分析师 59人为内部培养仅3人外部转会 [4] - 国金证券新增56人排名行业第四 超30人来自外部 含民生证券12人团队及国投证券10人团队 [4] 人才流动动态 - 东方财富证券新增34人 26人来自外部 含中信建投前首席策略官陈果 [5] - 方正证券引入逾20名分析师 含华福证券原首席经济学家燕翔 [5] - 财通证券引入24名外部分析师 含天风证券原固定收益首席孙彬彬 [6] 收入环境变化 - 2025年上半年分仓佣金收入44.58亿元 同比下滑超30% [7] - 头部券商收入显著下滑 中信建投降53.7% 国泰海通降41.94% 广发证券降35.34% 中信证券降33.52% 长江证券降30.16% [7] 业务转型方向 - 行业寻求非佣金类增长点 加强产业研究、国际业务与金融科技布局 [7] - 中泰证券推动"五个并重"转型 长江证券拓展境外客户 东北证券开发上市公司及外资企业资源 [7] 招聘策略调整 - 头部券商扩招速度放缓 中金公司今年以来分析师减少3人 中信建投今年仅增6人远低于2024年42人增量 [8] - 资深分析师流向买方机构、上市公司、教育培训及公务员领域 [8]

券商分析师数量创新高 - 券商分析师数量达6162人创历史新高 今年以来新增超400人 [1][2] - 2024年分析师数量突破5000人 较2018年的3000人规模显著扩容 [2] - 共有3家券商分析师数量超过300人 中金公司以344名排名第一 国泰海通303名第二 中信证券突破300人第三 [2] 分析师队伍扩张原因 - 公募基金费改前机构投资者快速扩容导致人才缺口 持续扩招应届生从业两三年后陆续注册成为分析师 [2] - 部分中小券商发力卖方研究赛道 通过招兵买马实现弯道超车 [2] - 头部研究所以内生培养为主 中小机构倚重外部引进 [1][3] 增员结构分化特征 - 头部券商如中信证券新登记62名分析师 其中59人为内部培养 仅3人从其他券商转会 [3] - 中小券商通过外部吸纳成熟分析师实现显著增员 国金证券新增56人中超30人来自其他券商 包括民生证券12人团队和国投证券10人团队 [3] - 东方财富证券新增34人中26人来自其他券商 包括中信建投前首席策略官陈果 [4] 人才流动情况 - 逾20名分析师转会至方正证券 其中6人来自华福证券 包括原首席经济学家燕翔 [4] - 华源证券从外部吸纳逾20名分析师 财通证券吸引约24名其他券商分析师 包括天风证券固定收益研究首席孙彬彬 [5] - 资深分析师逐渐流向买方机构、上市公司、教育培训行业甚至考公 反映行业高速增长后的人才再平衡趋势 [7] 行业收入环境变化 - 受公募基金费改影响 上半年分仓佣金收入44.58亿元同比减少超30% [6] - 前十券商中中信建投分仓佣金收入同比下滑53.70% 国泰海通下滑41.94% 广发证券、中信证券、长江证券分别下滑35.34%、33.52%、30.16% [6] - 头部券商扩招步伐明显放缓 中金公司分析师总数减少3人 中信建投今年仅增6人远低于2024年42人的增量 [7] 行业转型方向 - 券商研究所寻求非佣金类新业务增长点 实现收入结构多元化 [1] - 加大非公募客户资源开拓力度 与地方政府合作加强产业研究 发展国际业务与金融科技业务 [6] - 中泰证券推动卖方研究向综合研究转型 坚持五个"并重"发展方向 长江证券推动境内外业务联动提高国际影响力 [6][7]

券商调研活动概况 - 券商9月以来合计开展3845次调研 涉及644家上市公司 [1] - 中信证券和国泰海通均以175次调研位居首位 长江证券以135次紧随其后 [1] - 澜起科技接受54家券商调研 成为最受关注上市公司 炬光科技以40家位列第二 [1] 被调研公司行业分布 - 工业机械行业以76家上市公司成为最受青睐调研领域 [2] - 电子元件行业有42家公司接受调研 电气部件与设备及商品化工行业各有31家 [2] - 电子设备和仪器行业与汽车零配件与设备行业各有30家公司被调研 [2] 被调研公司股价表现 - 644只被调研个股中有288只月内股价上涨 占比44.7% [2] - 24只个股涨幅超过30% 其中沃尔德以76.94%涨幅居首 [2] - 苏大维格上涨57.1% 美利信 豪恩汽电 德明利涨幅均超49% [2] 调研关注重点领域 - 上市公司海外布局情况成为券商调研核心关注点 [3] - 炬光科技通过派驻管理团队提升瑞士和新加坡基地运营效率 [3] - 恺英网络上半年境外收入同比增长59.57% 计划通过IP价值赋能文化出海 [3] 中国企业出海趋势 - 中国企业出海方式从产品输出转向产能和服务输出 [3] - 更多企业通过战略并购在海外建立完善供应链和产业链 [3] - 国内优秀龙头企业有望通过出海成为全球龙头并获得估值溢价 [3]

券商科创债发行规模 - 截至9月21日券商年内合计发债规模达1.23万亿元 其中科创债发行规模超570亿元 [1] - 5月7日至9月21日期间40家券商发行科创债总规模为571.7亿元 发行主体涵盖头部、中型及区域性券商 [1] - 头部券商成为科创债发行主要力量 招商证券发行100亿元居首 中信证券发行97亿元 国泰海通发行59亿元 [2] 科创债期限与利率特征 - 发行期限涵盖1年期至10年期等多种选择 满足科创企业中长期资金需求 [2] - 发行利率处于1.64%至2.29%区间 普遍低于同期普通公司债利率 显著降低融资成本 [2] - 某券商8月发行1年期科创债票面利率仅1.67% 全场认购倍数超4倍 体现市场高度认可 [2] 券商承销与战略布局 - 上半年68家券商担任科创债主承销商 合计承销380只债券同比增长82.69% 承销金额3813.91亿元同比增长56.48% [3] - 证券业协会发布专项评价办法 科技金融以50分最高权重成为核心考核方向 [3] - 券商将科创债业务作为重要发力点 加强对科技型企业全生命周期金融服务 中信证券聚焦科技创新与产业创新融合 中银证券以科创债提升服务实体经济质效 东吴证券以科创债带动科研成果转化 [3] 市场前景展望 - 科创债等新品种预计下半年迎来更多供给 相关机会值得关注 [4]

券商债券融资规模增长 - 截至9月19日，71家券商境内发行657只债券，同比增长64.25% [4] - 境内已发债券规模达1.18万亿元，同比增长69.93% [4] - 76家券商境内存量债券规模为2.96万亿元 [7] 头部券商发债规模排名 - 中国银河境内发债规模1079亿元居首，华泰证券937亿元次之 [5] - 国泰海通758亿元、广发证券685.2亿元、招商证券627亿元位列前五 [5] - 中信建投482.93亿元、平安证券466亿元、申万宏源396亿元进入前十 [6] 券商存量债券规模分布 - 国泰海通境内存量债券2526亿元居首，中国银河1886亿元次之 [7] - 华泰证券1880亿元、中信证券1727亿元、中信建投1715亿元位列前五 [7][8] - 广发证券1564.2亿元、招商证券1546亿元、国信证券1421亿元规模超1400亿元 [8] 监管批准债券发行情况 - 国泰海通获准公开发行不超过300亿元次级公司债券 [10] - 某券商获准公开发行不超过80亿元公司债券 [12] - 中信证券获准公开发行不超过600亿元公司债券 [13] - 某券商获准公开发行不超过100亿元次级公司债券 [14]

报告行业投资评级 - 非银金融行业评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 非银金融行业基本面向好趋势确定性高 保险和券商估值修复均可期[1] - 行业平均估值处于历史低位 具有安全边际且攻守兼备[4][47] - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 重点推荐中国平安 新华保险 中国人保 中信证券 同花顺 九方智投控股[4][47] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年09月15日-09月19日）非银金融板块整体下跌3.80% 沪深300指数下跌0.44%[4][10] - 子行业中仅多元金融跑赢沪深300指数 多元金融下跌0.03% 证券下跌3.55% 保险下跌4.80%[4][10] - 2025年初以来（截至2025年09月19日）多元金融上涨11.54% 保险上涨5.74% 券商上涨4.47% 非银金融整体上涨5.27% 但均跑输沪深300指数（上涨14.41%）[11][12] 证券行业观点 - 2025年9月交易量同比大幅提升 截至9月19日月日均股基交易额为28,214亿元 较上年9月上涨209.19% 较上月增长7.65%[4][16] - 截至9月18日两融余额24,025亿元 同比提升75.22% 较年初增长28.85%[4][16] - 9月IPO发行4家 募集资金17.93亿元[4][16] - 上交所优化债券购回业务 规定债券交易价格出现特定情形时可实施购回 包括收盘价较前20日跌幅达5% 较一年最高价跌幅达10% 低于面值5%以上等情形[4][18][21] - 券商行业2025E平均PB估值1.3倍（未包含东方财富） 推荐全面受益于活跃资本市场政策的优质龙头如中信证券 同花顺 东方财富等[4][21] 保险行业观点 - 上市险企2025年中报净利润普遍增长 A股五家上市险企实现归母净利润1,782亿元 同比增长3.7%[4][23] - 具体公司表现：国寿同比+6.9% 平安同比-8.8% 太保同比+11% 新华同比+33.5% 人保同比+16.9%[4][23] - 寿险NBV持续高增：国寿同比+20% 平安同比+40% 太保同比+32% 新华同比+58% 人保同比+72% 主要归因于预定利率下降带来的价值率改善及银保渠道新单保费大幅提升[4][23] - 产险承保盈利大幅提升：人保财险综合成本率95.3% 平安产险95.2% 太保产险96.4% 较上年同期分别改善-1.5/-2.6/-0.7个百分点[4][23] - 投资资产规模较年初增长7.5% 大幅增配股票投资 OCI占比持续提升[4][23] - 金融监管总局修订《保险公司资本保证金管理办法》 提高存放银行净资产规模要求 取消存放银行类型限制[4][26] - 保险板块估值0.65-0.86倍2025E P/EV 处于历史低位[4][27] 多元金融行业观点 信托 - 2024年信托资产规模29.56万亿元 同比增长23.58%[4][29] - 2024年信托行业经营收入940.36亿元 同比增长8.89% 但利润总额230.87亿元 同比下滑45.52%[4][29] - 行业回归本源 处于转型深化阶段 整体业绩承压[29][35] 期货 - 2025年8月全国期货市场成交量8.39亿手 成交额65.08万亿元 同比分别增长13.98%和21.38%[36] - 2025年7月期货行业营业收入42.82亿元 同比增长21.82% 净利润13.43亿元 同比增长50.06%[4][40] - 创新业务是未来发展方向 截至2025年6月30日92家期货公司设立95家风险管理公司 6月业务收入114.95亿元 净利润1.60亿元[41] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序：保险 > 证券 > 其他多元金融[4][47] - 保险行业受益于经济复苏和利率上行 储蓄类产品销售占比大幅提升 负债端预计显著改善[4][47] - 证券行业受益于市场回暖和政策环境友好 经纪业务、投行业务、资本中介业务均受益[4][47] - 重点推荐中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股[4][47]

核心观点 - 增值税新规对金融债投资和定价产生显著影响 新券发行票面普遍高于可比老券 不同机构受影响程度存在差异 其中金融机构自营受影响最大 新老券利差呈现不同走势 银行金融债上市后利差多走阔 券商金融债上市后利差多收窄 当前新券仍处于价格发现阶段 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的一二级套利机会 [2][7][8] 增值税新规对各类机构的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税 采用新老划断方式 新发债券恢复征收 存续债券继续免征直至到期 [8][10] - 不同机构受影响程度排序为：金融机构自营（综合税率增幅4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%） [8][9] - 金融机构自营适用一般计税方法 增值税及附加税率为6.34% 资管产品适用简易计税方法 税率为3.26% 合格境外投资者在2025年底前继续免征增值税 [8][11] 增值税新规的静态影响测算 - 以8月8日中债收益率曲线测算 金融债利息收入恢复征收增值税后 各类机构持有金融债的税后收益率下降4-10BP 其中机构自营下降7-10BP 资管产品下降4-7BP [14] - 要达到相同税后收益率 各类金融债券的名义收益率需上行补偿5-15BP 其中机构自营需补偿11-15BP 资管产品需补偿5-7BP [14] - 对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大 金融次级债税后收益率下降幅度和名义收益率补偿幅度均大于金融普通债 [16][18][19] 新老券定价差异分析 - 2025年8月8日至9月19日 各类金融债新发226只 规模7204亿元 其中券商普通债发行最多（157只/3099亿元） 商金债次之（40只/1313亿元） [20][21] - 银行金融债新券发行票面普遍高于可比老券二级估值收益率 利差多处于10BP以内 上市首日利差多数高于发行日利差 上市后利差大多继续走阔 [24][25] - 券商金融债新券发行票面普遍高于可比老券 利差多处于5-15BP 上市首日利差多数低于发行日利差 上市后利差涨跌互现但变动幅度不大 期限越长的新老券利差普遍更高 [36][37] 投资建议与市场表现 - 增值税新规后新券仍在价格发现中 银行金融债老券性价比优于新券 券商金融债新券上市后利差多收窄 尤其是1-3年品种 [2][36] - 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 该类品种发行日新老券利差平均值为5.52BP（1Y）、9.28BP（2Y）和11.86BP（3Y） [2][36] - 目前有效可比样本偏少 新老券利差在各品种间未呈现显著规律 税收可能由发行人和投资人共同承担 实际影响可能小于静态测算结果 [17][24][25]