目标价与评级 - 招银国际将科伦博泰生物目标价由299.93港元上调至498.55港元 [1] - 目标价调整基于现金流折现率估值方法 [1] - 维持买入评级 [1] 财务表现 - 上半年收入达9.5亿元人民币 [1] - 产品销售额为3.1亿元人民币 [1] - SKB264贡献销售额3.02亿元 占该行全年预测的34% [1] - 合作收入及研发服务收入共录6.41亿元 [1] - 现金及金融资产总值44.6亿元 [1] 核心产品SKB264进展 - SKB264获批用于治疗后线三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌 [1] - 产品处于加速增长初期阶段 [1] - 管理层维持SKB264全年销售额8至10亿元目标 [1] - 预期两个已获批适应症将自明年初起纳入国家医保目录 [1] 商业合作与支出 - 合作收入包含对外授权SKB378予WindwardBio的首付款及默沙东里程碑付款 [1] - 销售开支占销售额比例为58% 反映获批后商业活动开展 [1]

目标价与评级调整 - 招银国际将科伦博泰生物目标价由299.93港元上调至498.55港元 基于现金流折现估值法 [1] - 维持"买入"评级 [1] 财务表现 - 上半年收入9.5亿元人民币 其中产品销售额达3.1亿元 [1] - SKB264销售额贡献3.02亿元 占该行全年预测的34% [1] - 合作收入及研发服务收入共6.41亿元 含对外授权SKB378首付款及默沙东里程碑付款 [1] - 销售开支占销售额比例58% 反映商业化活动开展 [1] - 现金及金融资产总值44.6亿元 为商业化及研发提供资金支持 [1] 核心产品SKB264进展 - 已获批用于治疗后线三阴性乳腺癌和EGFR突变非小细胞肺癌 [1] - 目前处于加速增长初期阶段 [1] - 管理层维持全年销售额8至10亿元目标 [1] - 预期两个适应症将自明年初起纳入国家医保目录 [1]

投资评级 - 维持买入评级 目标价从298港币上调至552港币 对应22%上涨空间 [2][8][15] 核心财务表现 - 2025年上半年收入9.50亿元 同比下降31.3% 净亏损1.45亿元 上年同期净利润3.10亿元 [5][11] - 经调整亏损0.69亿元 符合预期 产品销售收入3.10亿元 BD合作收入6.28亿元 同比下降54.4% [5][11] - 研发费用6.12亿元 同比下降6.3% 销售费用1.79亿元 同比增长334.8% 销售费用率18.8% [5][11] - 截至2025年6月底 现金及金融资产约45.3亿元 [5][11] 核心产品商业化进展 - 产品销售收入3.10亿元中 sac-TMT销售占比达97.6% [6][12] - 销售网络覆盖30个省份及超过2,000家医院 其中超过1,000家医院已实现销售收入 [6][12] - sac-TMT已完成29个省挂网 通过2025年医保目录初步形式审查 若纳入医保有望进一步放量 [6][12] - SKB264两项适应症获批：2L+转移性三阴性乳腺癌（2024年11月）和3L EGFR突变非小细胞肺癌（2025年3月） [6][12] 研发管线进展 - sac-TMT针对2L EGFR突变NSCLC适应症有望2025年国内获批 2L+ HR+/HER2- BC的sNDA已于2025年5月递交 [7][13] - 预计2025年9月ESMO大会展示两项三期临床研究结果 [7][13] - 已启动两项针对EGFR野生型NSCLC的三期注册研究：SKB264联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阳性NSCLC及一线治疗PD-L1阴性非鳞状NSCLC [7][13] - 默沙东全球开发已启动14项单药或联合疗法的全球三期临床试验 涵盖NSCLC、BC、妇科肿瘤和GI [7][13] 在研管线布局 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）预计近期在国内启动二期临床试验 [8][14] - SKB107（首款RDC管线）已启动一期临床试验治疗实体瘤骨转移 [8][14] - 新型ADC药物SKB518处于二期临床试验 SKB535/MK-6204和SKB445处于一期临床试验 [8][14] - 研发策略聚焦肿瘤和非肿瘤领域 包含创新靶点和载荷作用机制 [8][14] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从-1.95元上调至-1.61元 2026年从0.37元上调至0.39元 2027年从5.16元上调至5.20元 [8][15] - 2025年预计营业收入18.36亿元 同比下降5.02% 2026年预计27.06亿元 同比增长47.38% 2027年预计48.19亿元 同比增长78.10% [9][17] - 2027年预计归母净利润12.12亿元 每股收益5.20元 [9][17]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入9.50亿元，其中商业销售总额3.10亿元，佳泰莱产品占比97.6%，净亏损1.45亿元 [1] 商业化进展 - 公司已有佳泰莱（TROP2 ADC）、科泰莱（PD-L1单抗）、达泰莱（西妥昔单抗）3款产品获批上市 [1] - 业务覆盖30个省份、300余个地级市及2000余家医院 [1] - 三款产品均通过基本医保目录初步形式审查，纳入医保后有望加速放量 [1] 核心产品临床布局 - 佳泰莱在2L+三阴乳腺癌和3L EGFRmt非小细胞肺癌适应症已获批上市 [1] - 2L EGFRmt非小细胞肺癌和2L+ HR+/HER2-乳腺癌适应症处于NDA阶段 [1] - 1L EGFRmt非小细胞肺癌、1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）、1L NSCLC（PD-L1阴性）、1L HR+/HER2-乳腺癌、1L三阴乳腺癌等多适应症处于注册性临床阶段 [1] - 临床布局完成后将实现乳腺癌和肺癌领域TROP2 ADC可及患者的全面覆盖 [1] 研发管线储备 - A166（HER2 ADC）处于NDA阶段 [2] - A400（RET抑制剂）处于注册临床阶段 [2] - SKB315（CLDN18.2 ADC）已启动联合PD-L1单抗的GC/GEJC探索 [2] - PTK7 ADC已启动非小细胞肺癌/小细胞肺癌II期临床 [2] - SKB571（EGFR/c-Met ADC）即将启动Ib/II期多瘤种篮式试验 [2] - SKB378（TSLP）已启动哮喘全球II期临床 [2] 盈利预测 - 预计2025年营业收入23.25亿元（原预测16.98亿元） [2] - 预计2026年营业收入36.68亿元（原预测22.60亿元） [2] - 预计2027年营业收入53.52亿元（原预测36.95亿元） [2] - 预计2025年归母净利润-3.50亿元（原预测-4.63亿元） [2] - 预计2026年归母净利润-0.51亿元（原预测-2.60亿元） [2] - 预计2027年归母净利润3.80亿元（原预测4.46亿元） [2]

1H25业绩表现 - 1H25收入9.50亿元，同比下降31.3% [1] - 归母净利润亏损1.45亿元，调整后亏损6940万元 [1] - 业绩超预期，主要因授权费和里程碑收入超预期及控费良好 [1] 商业化进展 - 1H25商业收入达3.10亿元，其中佳泰莱（sac-TMT）占比97.6% [1] - 营销团队超350人，业务覆盖30个省份及超1000家医院 [1] - 佳泰莱在TNBC和3L NSCLC适应症临床获益证据明确 [1] 研发管线进展 - sac-TMT国内2L NSCLC已提交上市申请，预计2H25获批 [2] - 1L NSCLC（PD-L1 TPS≥1%）适应症预计2H25提交上市申请 [2] - 2L HR+/HER2- BC于2025年5月提交申请，预计1H26获批 [2] - A400（RET抑制剂）计划2025年内提交上市申请 [2] - SKB315（CLDN18.2 ADC）1期临床数据将于ESMO读出 [2] - SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期试验 [2] - 双抗ADC SKB571即将在中国启动2期临床 [2] - 核素偶联药物SKB107正在进行1期临床研究 [2] 盈利预测与估值 - 上调2025年归母净利润预测从亏损9.00亿元至亏损6.72亿元 [2] - 维持2026年归母净利润预测亏损1.74亿元不变 [2] - 上调目标价57.1%至550港币，较当前股价有20.6%上行空间 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司收入9.82亿元人民币，同比减少28.97%，主要因许可及合作协议的里程碑付款同比减少[1] - 净利润亏损1.45亿元人民币，同比收窄146.8%，调整后期内亏损同比大幅收窄118%至0.69亿元，经营效率显著优化[1] - 研发费用6.12亿元人民币，同比减少6.3%，现金及金融资产规模45.27亿元人民币，同比增长47.2%，现金储备充裕[1] 核心产品商业化 - 芦康沙妥珠单抗（SKB264）上半年覆盖全国30个省份、300余个地级市及2000余家医院，其中超过1000家医院实现销售收入[1] - SKB264上半年销售额3.02亿元人民币，占药品销售总收入97.6%，已通过2025年医保谈判形式审查[1] - 预计2026年3L+TNBC与3L EGFRm NSCLC两个适应症纳入医保，2L+TNBC与2L EGFRm NSCLC适应症预计2025年下半年获批，3L+ HR+HER2-BC适应症预计2026年获批[1] 临床进展 - SKB264的2L EGFRmt NSCLC国内注册临床数据预计2025年ESMO大会读出，国内注册临床覆盖肺癌3个和乳腺癌2个适应症[2] - 默沙东已开启14个海外临床，全面覆盖肺癌5个、乳腺癌4个、子宫内膜癌2个及宫颈癌、胃食管腺癌、卵巢癌等适应症[2] - 预计2026年第四季度开始海外陆续有数据读出[2] 研发管线 - SKB315（CLDN18.2 ADC）正推进1b期临床，计划2025年ESMO大会首次读出1期数据[3] - SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期临床，SKB571（双抗ADC）已进入1期临床阶段[3] - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物，SKB518、SKB525针对潜在FIC靶点，SKB500、SKB501针对验证靶点采用差异化设计，管线布局覆盖前沿创新且兼顾差异化竞争优势[3] 业绩预测 - 2025年营收预测从17.8亿元人民币上调至19.4亿元人民币，2026年及2027年预测维持35.6亿元及58.9亿元人民币[3] - 公司国内商业化顺利推进，海外注册临床持续展开，早期临床项目不断验证平台价值[3]

核心观点 - 公司1H25业绩符合预期 芦康沙妥珠快速放量 收入达3.02亿元 管理层维持全年销售额8-10亿元指引 [1] - 芦康沙妥珠中国内地销售峰值预测上调至57亿元 早期管线差异化竞争潜力逐步体现 [1] - 基于DCF模型上调目标价至507港元 对应5.0倍收入达峰时市销率 维持买入评级 [2] 财务表现 - 1H25公司总收入9.5亿元 其中商业化产品销售收入3.1亿元 芦康沙妥珠贡献3.02亿元 [1] - 合作收入逐步常态化 每年持续贡献现金流 [1] - 1H25经调整净亏损6990万元 剔除合作收入后的经营性亏损有所收窄 [1] 产品商业化进展 - 芦康沙妥珠已完成29省挂网 纳入20多个城市惠民保 市场渗透快速提升 [1] - 3LEGFRmt NSCLC适应症于3月获批 2L适应症有望于2H25获批上市 [1] - 1H25产品销售大部分来自肺癌 [1] 研发管线推进 - 将于2025年ESMO大会公布两项三期临床数据：2L HR+/HER2-乳腺癌适应症（已递交sNDA并纳入优先审评）和二线EGFRmt NSCLC适应症（已递交sNDA） [2] - 一线适应症注册研究进展顺利：1L PD-(L)1预计2H25/2026年初递交NDA 1L EGFRmt NSCLC联合奥希替尼预计2026年递交NDA [2] - 早期管线SKB571（EGFR/c-MET双抗ADC）即将进入二期临床 布局消化道肿瘤等差异化适应症 [2] 业绩预测调整 - 略微上调2025-27年收入预测 上调长期峰值销售预测 [2] - 芦康沙妥珠及早期管线品种研发如期推进 提升产品销售确定性（成功率假设） [2]

核心观点 - 中金维持科伦博泰生物-B跑赢行业评级并上调目标价57.1%至550港币 较当前股价有20.6%上行空间 主要基于授权收入确认和费用管控良好 盈利预测上调及研发进展催化兑现 [1] 财务表现 - 1H25公司收入达9.50亿元 超中金预期 [1] - 1H25商业收入为3.10亿元 其中佳泰莱(sac-TMT)占比97.6% [2] 产品商业化进展 - 佳泰莱(sac-TMT)国内医保外商业化顺利 营销团队超过350人 业务覆盖30个省份并在超过1,000家医院实现销售收入 [2] - 佳泰莱在获批适应症TNBC和3L NSCLC临床获益证据明确 下半年有望在国内获批2L NSCLC并积极推动2026年医保准入工作 [2] 研发催化剂 - sac-TMT国内2L NSCLC已提交上市申请 预计2H25获批上市 计划10月ESMO会议进行数据读出 [3] - 1L NSCLC(PD-L1 TPS≥1%)适应症处于注册临床阶段 预计2H25提交上市申请 [3] - 2L HR+/HER2- BC已于2025年5月提交上市申请 预计1H26获批上市 [3] - A400(RET抑制剂)计划2025年内提交上市申请 [3] 早期管线进展 - SKB315(CLDN18.2 ADC)1期临床数据将在ESMO会议读出 [4] - SKB410(Nectin-4 ADC)由默沙东启动全球1/2期试验 [4] - 双抗ADC SKB571即将在中国启动2期临床 [4] - 核素偶联药物SKB107正在进行1期临床研究 [4]

核心观点 - 中金维持科伦博泰生物-B跑赢行业评级并上调目标价57.1%至550港币 较当前股价有20.6%上行空间 主要因授权收入确认和费用管控良好 叠加研发进展催化兑现 [1] 财务表现 - 公司1H25收入达9.50亿元 超中金预期 [1] - 1H25商业收入为3.10亿元 其中TROP2 ADC佳泰莱(sac-TMT)占比达97.6% [2] 核心产品商业化进展 - 佳泰莱国内医保外商业化顺利 营销团队超350人 业务覆盖30个省份并在超1,000家医院实现销售收入 [2] - 佳泰莱在获批适应症TNBC和3L NSCLC临床获益证据明确 预计2H25国内获批2L NSCLC并积极推进2026年医保准入工作 [2] 研发催化剂与进展 - 佳泰莱国内2L NSCLC已提交上市申请 预计2H25获批 计划10月ESMO会议进行数据读出 [3] - 1L NSCLC(PD-L1 TPS≥1%)适应症处注册临床阶段 预计2H25提交上市申请 [3] - 2L HR+/HER2-BC已于2025年5月提交上市申请 预计1H26获批上市 [3] - 公司计划2025年内提交A400(RET抑制剂)上市申请 [3] 早期管线进展 - SKB315(CLDN18.2 ADC)1期临床数据将在ESMO会议读出 [4] - SKB410(Nectin-4 ADC)默沙东已启动全球1/2期试验 [4] - 双抗ADC SKB571即将在中国启动2期临床 [4] - 核素偶联药物SKB107正进行1期临床研究 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年中报业绩符合预期 收入9.82亿元 同比减少28.97% 主要因许可及合作协议里程碑付款减少 [7] - 净利润亏损1.45亿元 同比收窄146.8% 调整后期内亏损同比大幅收窄118%至0.69亿元 [7] - 研发费用6.12亿元 同比减少6.3% 经营效率显著优化 [7] - 现金及金融资产规模45.27亿元 同比增长47.2% 现金储备充裕 [7] - 核心产品SKB264商业化进展顺利 上半年销售3.02亿元 占总药品销售97.6% [7] - 国内商业化顺利推进 海外注册临床持续展开 早期临床项目不断验证平台价值 [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入9.82亿元 其中许可及合作协议收入6.28亿元 药品销售收入3.10亿元 [7] - 2025年预测营业收入19.43亿元 2026年预测35.60亿元 2027年预测58.94亿元 [1][7][8] - 2025年预测归母净利润亏损4.13亿元 2026年预测亏损1.02亿元 2027年预测盈利6.32亿元 [1][8] - 2027年预测每股收益2.71元/股 对应市盈率145.74倍 [1][8] - 毛利率预计从2025年69.69%提升至2027年83.80% [8] 核心产品进展 - SKB264已覆盖全国30个省份300余个地级市及2000余家医院 其中超1000家医院实现销售收入 [7] - SKB264已通过2025年医保谈判形式审查 26年3L+TNBC与3L EGFRm NSCLC两个适应症有望纳入医保 [7] - 2L+TNBC与2L EGFRm NSCLC适应症已受理 预计2025年下半年获批 [7] - 3L+ HR+HER2-BC适应症已受理 预计2026年获批 [7] 研发管线进展 - SKB264国内注册临床包含肺癌3个和乳腺癌2个适应症 [7] - 默沙东已开启14个海外临床 全面覆盖肺癌5个 乳腺癌4个及其他癌种 [7] - SKB315（CLDN18.2 ADC）正推进1b期临床 计划25年ESMO大会首次读出1期数据 [7] - SKB410（Nectin-4 ADC）由默沙东启动全球1/2期临床 [7] - SKB571（双抗ADC）已进入1期临床阶段 [7] - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物 [7] - SKB518 SKB525针对潜在FIC靶点 SKB500 SKB501针对验证靶点采用差异化设计 [7] 平台化布局 - ADC领域平台化布局成效显著 后续管线多维度展开 [2][7] - 管线布局既覆盖前沿创新方向 又兼顾差异化竞争优势 [7] - 整体布局全面 验证平台价值 [7]