行业整体展望 - 展望2026年，动力电池增长预期稳健，储能需求爆发成为行业核心驱动力，行业将重回上行周期[1][3] - 截至2025年11月14日，电池指数上涨64.5%，大幅跑赢指数，当前估值处于历史中值水平[2] - 电芯将开启新一轮资本开支，涨价带来盈利修复和业绩提升[3] 细分环节投资逻辑 - 电芯环节拥有强阿尔法效应，龙头公司订单饱满，产能利用率稳步提升，并拥有强势定价权[4] - 材料环节布局顺序为：电解液及相关环节未来增量供给有限，持续涨价机会大；铜箔开工率拉满，盈利低位蓄势待涨；磷酸铁锂在储能及海外替代趋势下，高代系产品涨价确定性更强；负极材料关注快充、硅基负极应用加速；隔膜涨价趋势有望持续兑现；三元材料受低空经济、具身智能带动高镍固态发展；结构件经营稳定性强但弹性有限[4] - 材料环节边际变化较大[3] 固态电池发展趋势 - 在政策支持与低空经济、具身智能等新兴产业对高安全、高能量密度电源的底层需求推动下，固态电池已成为明确的产业进化方向[1][5] - 企业正积极进行技术规划与产能布局，加速其商业化落地进程，产业格局或迎来全新边际变化[1][5] - 半固态电池量产应用取得进展，2025年出货量有望超过10GWh[5] - 全固态电池的窗口期预计在2027至2030年[5] 全固态电池关键技术方向 - 全固态电池的技术难点在于材料界面和量产工程化[6] - 前瞻性布局围绕四个方向：干法工艺及等静压设备；硫化物、卤化物复合方案；以Li2S作为降本核心；提升单壁碳管国产化率[6]

核心观点 - 多家券商认为2026年A股春季躁动行情值得期待 12月是重要布局窗口期[1][2][5][6] - 机构建议围绕高胜率方向、科技与周期双主线进行配置 政策会议与产业催化是关键变量[2][14] - 部分观点认为春季躁动可能提前至12月中下旬启动 需关注经济数据、美联储表态及重要会议[8] 行情展望 - 2026年春季躁动窗口期平均持续约20个交易日 春节前后市场从低胜率转向高胜率 从小盘风格转向大盘风格[7] - 12月到1月是布局春季躁动的很好时机 重点关注年报预告不会暴雷且明年景气度趋势良好的方向[7] - 近期很多板块调整幅度已达历史上主线品种的平均水平约20% 12月可逐步纳入观察范围[7] 布局策略 - 成长板块建议关注航空装备、AI链相关的储能和电网及电源设备[15] - 周期板块建议关注化工、能源金属 大金融及高性价比消费如白酒、to C消费建材是中期底仓选择[15] - 科技与周期双轮驱动 重点关注AI（CPO、AI应用、液冷）、新能源（储能、固态电池、核电）、创新药、机械设备（人形机器人、自动化设备）、有色、化工[16] - 资源与传统制造业机会突出 关注化工、有色、新能源等在全球有份额优势的行业龙头企业[17] - 企业出海是重要方向 重点关注工程机械、创新药、电力设备和军工等行业 红利资产可作为轮动选择[17] 关键变量 - 12月重要会议将明确2026年政策主线 可能在科技创新、扩内需、反内卷、稳地产等方面重点部署[13] - 产业会议如2025人工智能+产业生态大会、脑机接口大会可能成为主题行情重要催化剂[13] - 外部环境存在不确定性 需关注12月美联储议息会议对全球市场流动性的潜在影响[13]

行业财务表现 - 2025年Q1-Q3钢铁行业实现营业收入14252.05亿元，同比增长6.4%，归母净利润218.53亿元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年Q3单季度实现营业收入4801.23亿元，同比增长0.1%，环比下降0.6%，归母净利润87.16亿元，同比扭亏为盈 [1] - 2025年Q3单季度冶钢原料盈利环比高增，销售毛利率回归中枢水平，应收与存货周转回暖 [2] 市场表现与持仓 - 2025年至今钢铁涨幅全行业第8，超额收益可观，Q3单季度市场表现优异 [1] - 普钢持仓市值维持高位 [1] 政策环境与行业结构 - 反内卷政策逐步深化，环保与能效标准明确且可监测度高，叠加产能置换重启，行业出清有望加速推进，行业集中度有望提升 [1] - 2024年6月国家发改委等5部门联合发布《钢铁行业节能降碳专项行动计划》，提出到2025年底钢铁行业能效标杆水平以上产能占比达30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出 [2] - 2025年9月工信部等5部门联合发布《钢铁行业稳增长工作方案(2025-2026年)》，提出2025-2026年钢铁行业增加值年均增长4%左右等要求 [2] 需求端变化 - 需求侧地产步入调整期，同时新基建、新能源等制造用钢的兴起，支撑板材与特钢景气 [1] 中长期展望与投资机会 - 中长期看，钢铁行业稳增长、强调绿色化、智能化与科技创新，高品质特殊钢与高端装备用特种合金钢具备稀缺性 [1] - 相关龙头占据技术与资金优势有望持续受益，当前钢铁是良好的配置时点，政策支撑与业绩边际改善可期 [1] - 对钢铁行业2026年表现持乐观态度，基于利好政策持续推进和业绩边际改善的较强确定性 [2]

股份与股本情况 - 截至2025年11月底，H股法定/注册股份3,690,984,633股，股本3,690,984,633元[1] - 截至2025年11月底，A股法定/注册股份7,243,417,623股，股本7,243,417,623元[1] - 2025年11月，H股和A股法定/注册股份及股本无增减[1] - 截至2025年11月底，H股和A股已发行股份总数分别为3,690,984,633股和7,243,417,623股，库存股为0[3] - 2025年11月，H股和A股已发行股份相关数目无增减[3] 股本总额 - 2025年11月底法定/注册股本总额为10,934,402,256元[1]

股份与股本情况 - 截至2025年11月底，H股法定/注册股份3,690,984,633股，股本3,690,984,633元[1] - 截至2025年11月底，A股法定/注册股份7,243,417,623股，股本7,243,417,623元[1] - 2025年11月，H股和A股法定/注册股份及股本无增减[1] - 本月底法定/注册股本总额10,934,402,256元[1] - 截至2025年11月底，H股和A股已发行股份总数分别为3,690,984,633股、7,243,417,623股[3] - 2025年11月，H股和A股已发行股份相关数目无增减[3]

核心观点 - 2025年11月食品饮料指数持续修复，跑赢大盘，主要得益于市场风格切换及CPI增速转正催化，预加工食品、烘焙食品与乳制品涨幅居前 [1] - 展望2026年，新消费趋势仍具持续性但内部将轮动，传统消费有望迎来底部改善 [1] 行业行情与数据跟踪 - 2025年11月食品饮料行业涨幅0.8%，相对于Wind全A指数超额收益为3.1%，在31个子行业中排名第11 [4] - 10个子板块中5个实现月度正收益，预加工食品、乳品、烘焙食品涨幅居前，分别为+9.1%、+6.6%、+4.2% [4] - 白酒批价方面，11月30日飞天整箱/散瓶批价为1580/1570元，较10月31日下跌95元/70元，较去年同期下跌665元/620元 [3] - 包装材料价格同比变化：玻璃/PET/包膜价格同比-16.6%/-7.2%/-8.3%，铝材/纸箱价格同比+5.4%/+16.6% [3] - 原材料价格同比变化：白糖/面粉/棕榈油/猪肉/葵花籽价格同比-12.9%/-2.2%/-12.9%/-24.1%/-6.2%；鹌鹑蛋/大豆价格同比+7.8%/+7.8% [3] - 乳制品方面，11月20日国内生鲜乳价格3.03元/公斤，同比-3.2%；GDT全脂奶粉中标价3503美元/吨，同比-5.7%，环比-3.0% [3] 餐饮供应链投资机会 - 2025年餐饮需求偏淡导致餐饮供应链承压，但当前已进入筑底阶段，2026年行业将迎来α和β双重机会 [2] - α机会：与商超渠道合作开发自有品牌，对标欧美与日本，预计我国商超自有品牌整体仍有2~3倍成长空间，对应市场增量约千亿元 [2] - 基于山姆、胖东来与盒马的成功经验，2025年下半年永辉、沃尔玛与大润发等加速打造自有品牌，规划未来3年自有品牌占比提升至10%~30% [2] - 目前国内自有品牌重点布局预制和烘焙品类，而速冻、复调对标海外提升空间明显 [2] - 上游供应链公司中，两类公司有望充分受益：一是原先与商超合作较少的公司，借助大B服务经验在新渠道快速增长且对净利率压力有限；二是已与商超合作的公司，通过推出差异化新产品带动收入增长 [2] - β机会：餐饮渠道竞争触底带来修复，2025年第三季度预加工食品归母净利润增速环比第二季度明显改善，主要系行业价格竞争触底 [2] - 2025年第三季度起禁酒令影响逐渐消退，政策推动下2026年餐饮需求有望修复 [2] 重点公司关注建议 - 大众品板块建议关注：东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒 [4] - 白酒板块建议关注：贵州茅台、山西汾酒 [4]

文章核心观点 - 锂电行业在“十五五”期间预计迎来新一轮增长，动力与储能需求强劲，驱动产业链价格上涨、排产提升，龙头企业盈利能力回升，行业加速回归平衡 [1][3][4] 行业需求与增长动力 - 动力电池需求稳定增长：2025年前三季度中国新能源汽车销量1123万辆，同比增长35%，电动化率持续提升至49.7%，动力电池装车量同比增长43% [3] - 储能需求成为重要支撑：国内储能经济性显现，海外市场爆发，导致电芯供应出现阶段性紧张局面 [3] - 下游动储需求持续向好是本轮产业链价格上涨的核心驱动力 [3] 价格变动趋势 - 电芯价格持续上涨：2025年上半年、第三季度、第四季度至今，车用铁锂电芯价格分别上涨0元/Wh、0.02元/Wh（+6%）、0.03元/Wh（+3%）[1] - 小电芯价格涨幅显著：据CBEA，第三季度末50Ah、100Ah小电芯市场报价从年初约0.33元/Wh攀升至0.4+元/Wh，部分急单突破0.45元/Wh，最大涨幅超20% [1] - 储能电芯价格上涨：2025年11月14日锂电开标储能项目配套电芯价格区间为0.27元/Wh-0.33元/Wh，其中C公司中标价0.33元/Wh，环比上涨1.2% [1] - 上游材料价格普涨：下半年以来，六氟磷酸锂、VC、磷酸铁锂正极材料、负极材料、隔膜、铜箔加工费分别上涨215%、245%、30%、2%、3%、3%，电解液相关品种走势更强 [2] 产业链环节与盈利 - 电芯环节具备强大话语权，其涨价是上游材料涨价的重要支撑 [2] - 海外市场因价格敏感性相对较弱且需求刚性强，涨价及盈利改善空间更大 [2] - 龙头企业产能利用率维持高位，2025年第三季度盈利能力企稳回升，电芯、正极材料、负极材料、电解液、隔膜、集流体、结构件净利率环比分别提升+1.9、+0.4、+1.1、+0.8、+2.0、+0.1、+0.6个百分点 [4] - 排产持续提升：2025年11月样本企业电芯排产环比增长7%，材料环节排产环比增长2%~3% [4] 行业前景与投资方向 - 行业将加速回归平衡，部分经历长时间调整的环节有望随需求启动实现量利齐升 [4] - 建议重点关注确定性较高的细分领域：电芯、电解液、添加剂、钢箔等 [1] - 关注涨价预期待落地及未来技术弹性较大的环节：如硫化锂、磷酸铁锂、负极材料等 [5] - SW锂电池指数年初至今上涨44.8%，2025年第三季度至今上涨47.7%，当前指数PE-TTM约30倍，处于5年分位数约49.5%的水平 [5]

文章核心观点 - 中资券商正加速全球化布局，东南亚成为重点目的地，银河证券通过收购本土券商实现“弯道超车”，并系统性地通过管理机制、人员管理和业务协同三方面推进境内外一体化，成为中资券商出海的样本[1][2] 管理机制与组织协同 - 公司构建了“五位一体”的业务模式和“三化一同”的管理框架，其中“同”指全面协同，通过设立国际业务管理委员会、投行跨境例会机制及专项协同工作小组来加强境外业务管理和协同效率[2] - 在投行、研究、FICC投资等业务条线率先开展一体化管理试点，并积极建设“一个银河”企业文化以促进境内外文化融合[2] 人员管理与国际化团队建设 - 公司通过专、兼职相结合的方式向境外子公司派驻高管，加强境外子公司领导班子建设[3] - 推动总部与海外子公司间双向人员交流，组织选派风控、合规、IT、财务、人力资源等关键岗位和投行等业务条线员工赴海外短期交流，并支持海外员工赴总部培训[3] - 研究院通过内部选拔与外部引进相结合，招聘全球及市场研究专家打造国际化团队，目前银河海外研究人员多达150余名，服务东盟地区客户数超过50万[8] 财富管理业务协同 - 财富管理业务以银河国际、银河海外两个主体覆盖全球资产，在亚太地区推出了很多“首个”或“第一”的产品[6] - 对产品和服务进行“国际化”升级：面向个人客群，通过CIO OFFICE提出总体投资观点，以“财富星投顾”探索全球化资产配置；面向企业客群，通过“场景化+国际化”升级“星耀企业家办公室”服务体系[6] - 依托境内外牌照，通过穿透式管理、智能合规引擎、风险预警矩阵等科技赋能，让投资者能以一张“资产负债表”统筹管理全球资产[6] - 形成了“本土经营+国际协同”的经营模式，通过构建“1+1+N+X”协作机制，实现一人对接、核心赋能、全链服务、全球互通[7] 研究业务一体化 - 研究院自2023年下半年起强化境内外人才与资源协同，促进投研融合，形成合作研究、共同服务客户的模式[8] - 总部分析师增加了对美欧日及新兴市场的宏观研究覆盖，并推出了多篇企业出海、东盟经济等系列主题研报[8] - 公司、银河国际和银河海外研究条线的管理层及分析师同时进行研讨、合作举办活动已成为常态[8] - 为克服协同障碍，研究院设立了Corporate Access Specialist（企业关系专员）岗位，专门负责境内外研究资源的对接[9] 投资银行业务协同 - 投行业务在东南亚市场取得多项重大突破，已多次在一些大型项目中斩获独家的东南亚订单[10] - 协同首先依靠在东南亚的本地化团队建立的广泛投资者与企业网络，其次通过定期的境内外沟通会、具有激励性的绩效考核机制等措施鼓励员工两地持牌及海外交流[10] - 跨境项目的项目组成员均由境内外专业投行人员组成，共同承揽承做项目，有效整合了整个集团的境内外资源[11] 挑战与长期发展 - 中资投行在东南亚的品牌认知度仍稍逊于外资投行，需要逐步积累，品牌认知建设需久久为功[11] - 公司海外业务收入占比仍较低，需要进一步激活体制机制，释放境内外一体化协同发展的潜力，同时需守好合规风控底线，加强国际化人才队伍建设和境内外企业文化融合[11]

文章核心观点 - 港股卖方研究报告数量在2025年出现显著增长，行业研究产能正进行整合与再分配，内地券商研究所通过调整团队与优化架构，系统性增配港股研究力量以抢占市场新机遇 [1] 港股研报数量与结构变化 - 截至11月28日，今年以来港股研报发布数量达10859篇，较去年同期的8057篇同比增长34.8% [1] - 其中深度研报数量增长更为显著，今年有1317篇，较去年同期的854篇同比增长54.2% [1] - 头部券商发布量大幅增加，例如中信证券发布827篇港股研报，同比增长75.58%，广发证券发布378篇，同比增长31.7% [2] - 对特定公司的研究覆盖激增，例如泡泡玛特今年获得213篇研报点评，远超2024年同期的119篇 [2] 研究需求转变的驱动因素 - 南向资金大规模流入是核心驱动力，今年以来累计净买入港股1.38万亿港元 [3] - 南向资金成交占港股主板成交比例从去年底约25%一度攀升至最高接近40% [3] - 投资者结构变化使港股研究从“可选”变为“刚需”，研究需求图谱被重塑 [2] - 更多资金沉淀与更多优质公司赴港上市，要求研究端提供更精细化的市场走势分析、择时择机以及更具前瞻性的估值与定价判断 [3] 券商研究所的战略调整与能力建设 - 在行业分仓佣金收入整体下滑的背景下（2025年上半年为44.58亿元人民币，同比下滑34%），港股成为重要的增量市场，既能提供分仓佣金，又能为投行港股IPO提供研究支持，并为自营与资管部门提供决策参考 [4] - 多家券商已着手扩充专职、专业的港股研究团队，并采用香港与内地“双线协同”的架构以最大化研究价值 [4] - 研究深化主要体现在三个方面：一是持续深耕产业研究，构建多维度分析体系并聚焦南向资金重仓、交易活跃的标的 [5]；二是加强宏观视野与跨市场认知，深化对港股流动性、市场情绪及与A股差异因素的研究 [6]；三是推动卖方研究出海，加强境内外团队协作以转化研究产品，并从服务内资转向拓展国际客户，旨在提供跨市场一体化研究服务 [6]

文章核心观点 - 银河证券通过收购马来西亚联昌集团证券业务（现银河海外）成功布局东南亚市场，成为中资券商出海的样本，其成功关键在于构建了“一个银河”体系，在管理机制、人员管理和业务开展三方面实现了高效的境内外一体化协同 [1][2] 管理机制与组织协同 - 公司构建了“五位一体”业务模式和“三化一同”管理框架，其中的“同”指全面协同，具体措施包括设立国际业务管理委员会、投行跨境例会机制及专项协同工作小组 [2] - 在投行、研究、FICC投资等业务条线率先开展一体化管理试点，并积极建设“一个银河”企业文化以促进境内外文化融合 [2] - 为打通境内外研究协同障碍，集团安排研究院院长同时兼任银河国际分管研究工作的副行政总裁，并在研究院设立了专门负责境内外研究资源对接的Corporate Access Specialist岗位 [7] 人员管理与国际化团队建设 - 公司通过专、兼职相结合的方式向境外子公司派驻高管，加强境外子公司领导班子建设 [3] - 推动总部与海外子公司间双向人员交流，组织选派风控、合规、IT、财务、人力资源等关键岗位及投行等业务条线员工赴海外短期交流，并支持海外员工赴总部培训 [3] - 研究院通过内部选拔与外部引进相结合，招聘全球及市场研究专家打造国际化团队，目前银河海外研究人员多达150余名 [7] 财富管理业务协同 - 财富管理业务以银河国际、银河海外两个主体覆盖全球资产，在亚太地区推出了多项“首个”或“第一”的产品 [4] - 对产品和服务进行“国际化”升级：面向个人客群，通过CIO OFFICE提出总体投资观点，以“财富星投顾”探索全球化资产配置；面向企业客群，通过“场景化+国际化”升级“星耀企业家办公室”服务体系 [4] - 依托境内外牌照，通过穿透式管理、智能合规引擎、风险预警矩阵等科技赋能，让投资者能以一张“资产负债表”统筹管理全球资产 [4] - 形成了“本土经营+国际协同”的经营模式，通过构建“1+1+N+X”协作机制，实现一人对接、核心赋能、全链服务、全球互通 [5] 研究业务一体化 - 自2023年下半年起，研究院强化境内外人才与资源协同，促进投研融合，形成合作研究、共同服务客户的模式 [6] - 总部分析师增加了海外研究覆盖，将宏观研究拓展到美欧日及新兴市场，并推出了企业出海、东盟经济等系列主题研报 [7] - 公司、银河国际和银河海外研究条线的管理层及分析师同时进行研讨、合作举办活动已成为常态 [7] 投行业务协同与市场突破 - 投行业务在东南亚市场取得多项重大突破，已多次在一些大型项目中斩获独家东南亚订单 [8] - 协同首先依靠在东南亚的本地化团队建立的广泛投资者与企业网络，其次通过定期的境内外沟通会、激励性绩效考核机制鼓励员工两地持牌及交流 [8] - 跨境项目的项目组成员均由境内外专业投行人员组成，共同承揽承做项目，有效整合集团境内外资源 [8] 业务成果与现状 - 公司历时6年完成对东南亚本土券商的收购，随后在不到2年内，经纪业务在东南亚核心市场保持领先，投行、资管、衍生品等各项业务全面开花 [1] - 通过收购，公司将境外业务网络从香港延伸到了马来西亚、新加坡、印尼、泰国等10多个国家和地区 [1] - 银河海外服务东盟地区客户数超过50万 [7] - 公司坦承，目前海外业务收入占比仍较低，需要进一步激活体制机制以释放协同发展潜力 [8]