评级与目标价调整 - 里昂将波司登目标价由5.2港元上调至5.8港元，主要基于预测市盈率由12倍提高至13倍 [1] - 维持“跑赢大市”评级，因未来12个月预测股息收益率达6.5%，且风险回报具吸引力 [1] 近期财务表现与业务趋势 - 公司上半财年销售及净利润分别同比增长1.4%及5.3%，表现符合预期 [1] - 自10月以来，波司登品牌线下销售录得双位数同比增长，且折扣幅度有所收窄 [1] - 线上业务在双十一期间保持强劲势头 [1] 未来业绩指引与盈利预测 - 管理层重申2026财年指引，预期销售同比增长10%，净利润增幅将超越销售增长 [1] - 里昂将公司2026至2028财年净利润预测上调1%至2%，以反映业务组合更为有利及严格的成本控制 [1] - 销售预测大致维持不变 [1]

核心业绩概览 - FY26H1（自然年2025年4月至9月）公司实现营收89.3亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.9亿元，同比增长5.3% [1] - 公司拟每股派中期股息6.3港仙，对应现金分红比例60.9% [1] - 期内公司经营利润率17.0%，同比提升0.3个百分点，归母净利率13.3%，同比提升0.5个百分点 [1][3] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：FY26H1营收65.7亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1][2] - 主品牌波司登营收57.2亿元，同比增长8.3%，是核心增长驱动 [2] - 雪中飞品牌营收3.78亿元，同比下降3.2%，冰洁品牌营收0.15亿元，同比下降26.0% [2] - 分模式看，直营营收24.1亿元（+6.6%），经销营收37.0亿元（+7.9%） [2] - 分渠道看，线上营收14.3亿元（+2.2%），线下营收47.3亿元（+9%） [2] - **OEM业务**：FY26H1营收20.4亿元，同比下降11.7%，收入下滑主要受关税影响导致发货提前至上财年 [3] - **女装业务**：FY26H1营收2.51亿元，同比下降18.6%，公司延续收缩策略，聚焦核心品类与优质渠道 [3] 盈利能力与费用 - FY26H1公司毛利率为50.0%，同比微增0.1个百分点，主要得益于毛利率较高的羽绒服业务占比提升 [1][3] - 分业务毛利率：品牌羽绒服59.1%（-2.0个百分点）、OEM业务20.5%（+0.4个百分点）、女装业务59.9%（-1.9个百分点）、多元化服装业务27.8%（+0.2个百分点） [3] - 期间费用率：销售费用率27.5%（+1.7个百分点）、管理费用率7.2%（-1.5个百分点）、财务费用率-2.3%（-1.3个百分点） [3] - 其他收入占比同比提升0.4个百分点，与财务费用率下降共同助力利润率改善 [1][3] 渠道与运营 - 截至FY26H1期末（9月底），波司登品牌门店3140家，较财年初净减少67家；雪中飞品牌门店389家，净增126家；冰洁品牌门店29家，净增29家 [1][2] - 公司库存周转天数为178天，较去年同期下降11天，库存结构持续优化 [3] 未来展望与战略 - 展望FY26H2（销售旺季），公司预计增长有望提速，10月至今羽绒服主业销售表现良好 [1][4] - 波司登主品牌将加大羽绒品类投入，强化“专业+时尚”双属性，积极推进产品科技研发与渠道升级 [1][4] - 具体举措包括：在2025年10月巴黎时装周发布“大师泡芙系列”、与前顶级奢侈品牌创意总监合作推出高级产品线波司登AREAL、升级上海南京东路登峰旗舰店 [4] - 预计泡芙和极寒系列产品有望引领增长 [1][4] 盈利预测 - 预计公司FY26-FY28营收分别为285.0亿元、312.2亿元、340.9亿元，同比增速分别为10.0%、9.6%、9.2% [4] - 预计FY26-FY28归母净利润分别为39.2亿元、43.4亿元、48.0亿元，同比增速分别为11.6%、10.8%、10.6% [4] - 对应市盈率（PE）分别为13.4倍、12.1倍、10.9倍 [4]

财务业绩概览 - 上半财年实现营收89.28亿元，同比增长1.4% [1] - 上半财年实现归母净利润11.89亿元，同比增长5.3% [1] - 公司宣派中期股息每股普通股6.3港仙 [1] - 归母净利率同比提升0.5个百分点至13.3% [2] 分业务收入表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，其中主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3% [1] - 雪中飞品牌收入同比下降3.2%至3.78亿元，冰洁品牌收入同比下降26.1%至0.15亿元 [1] - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7% [1] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3% [1] 渠道与运营 - 品牌羽绒服自营渠道收入24.11亿元，同比增长6.6%，批发渠道收入37.01亿元，同比增长7.9% [1] - 品牌羽绒服线上渠道收入13.83亿元，同比增长2.4%，占该业务比重21.1% [1] - 羽绒服业务常规零售门店净增加88家至3558家，其中波司登品牌门店净减少67家至3140家，雪中飞品牌门店净增加126家至389家 [1] - 波司登品牌在天猫及京东平台会员约2140万，在抖音平台粉丝约1100万，分别新增约40万和超100万 [1] 盈利能力与成本 - 公司整体毛利率同比轻微提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主品牌波司登毛利率下降1.5个百分点至64.8% [2] - 贴牌加工业务毛利率同比提升0.4个百分点至20.5%，女装业务毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 分销开支占收入比重同比提升1.7个百分点至27.5%，行政开支占收入比重同比下降1.5个百分点至7.2% [2] 营运资本与现金流 - 平均存货周转天数为178天，同比减少11天 [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，较上年同期的-34.83亿元大幅收窄 [3] 未来展望 - 预计代工业务下半财年有望逐步企稳，重回增长通道 [3] - 预计公司2026-2028财年净利润分别为39.31亿元、43.82亿元、47.86亿元 [3] - 维持"买入-A"评级 [3]

核心财务表现 - 公司2025/26上半财年实现营收89.3亿元，同比增长1.4% [1] - 公司2025/26上半财年实现归母净利润11.9亿元，同比增长5.3%，归母净利率为13.3%，同比提升0.5个百分点 [1] - 公司中期宣派股息每股0.063港元，同比增长5.0% [1] 分业务营收与战略 - 核心主业品牌羽绒服业务上半财年营收65.7亿元，同比增长8.3%，营收占比提升4.7个百分点至73.6% [2] - 品牌羽绒服业务中，波司登主品牌营收同比增长8.3%，是核心驱动 [2] - 贴牌加工业务上半财年营收20.4亿元，同比下降11.7%，主要受关税等外部因素影响 [2] - 女装及多元化服饰业务仍在调整，公司正着力提升整体运营和管理效率 [2] - 公司持续锚定“双聚焦”战略 [2] 品牌羽绒服业务运营 - 品牌羽绒服业务上半财年毛利率同比下降2.0个百分点至59.1%，主要因经销渠道销售增速更高，其毛利率低于自营渠道 [2] - 品牌羽绒服业务的自营及批发渠道上半财年营收同比分别增长6.6%和7.9% [3] - 公司通过深化Top店改革，定制“一店一设”、“一店一策”的精细化策略提升店铺运营效率 [3] - 下半财年与Kim Jones、Errolson Hugh等国际设计师合作发布产品，有望提升品牌形象 [2] 渠道发展 - 线下渠道方面，截至上半财年末，波司登线下店铺较2024/25财年底净减少67家至3140家，雪中飞线下店铺净增加126家至389家 [3] - 冰洁品牌开启品牌重塑及焕新，并于上半财年开启线下渠道布局 [3] - 线上渠道方面，公司通过发力核心品类、品牌建设、内容创新及精细化运营，推动上半财年线上营收同比增长2.4% [3] - “双十一”期间，公司战绩位于多平台榜单前列 [3] 未来展望与竞争力 - 公司深耕行业多年，具备优秀的品牌力、产品研发设计能力及高效的供应链管理能力 [4] - 高效的供应链管理带来了行业领先的库存管理能力和优秀的代工能力，形成竞争壁垒 [4] - 公司聚焦主业的战略将推动羽绒服饰等核心商品快速发展，未来增长空间较大 [4] - 机构预测公司2026至2028财年归母净利润分别为39.14亿元、44.03亿元、48.97亿元，同比增速分别为11.38%、12.50%、11.22% [4]

公司FY2026H1业绩总览 - 营收89.28亿元，同比增长1.4%，归母净利润11.89亿元，同比增长5.3%，中期派息每股6.3港仙 [1] - 归母净利润率同比提升0.5个百分点至13.3% [3] - 经营活动现金流净额为-10.84亿元，期末持有现金及现金等价物30.34亿元 [3] 品牌羽绒服业务表现 - 品牌羽绒服业务收入65.68亿元，同比增长8.3%，占总营收73.6% [1] - 主品牌波司登收入57.19亿元，同比增长8.3%，雪中飞收入3.78亿元同比下降3.2%，冰洁收入0.15亿元同比下降26.0% [1] - 自营收入同比增长6.6%，批发收入同比增长7.9%，批发增长快于自营 [1] - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降2.0个百分点至59.1% [1] - 羽绒服业务零售网点总数净增加88家至3,558家 [1] 其他业务表现 - 贴牌加工业务收入20.44亿元，同比下降11.7%，毛利率同比提升0.4个百分点至20.5% [2] - 女装业务收入2.51亿元，同比下降18.6%，毛利率同比下降1.9个百分点至59.9% [2] - 多元化服装业务收入0.64亿元，同比下降45.3%，主要因校服业务收入同比下滑49.3% [2] 盈利能力与运营效率 - 整体毛利率同比微升0.1个百分点至50.0% [3] - 分销开支费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，行政开支费用率同比下降1.5个百分点至7.2% [3] - 存货周转天数同比下降11天至178天 [3] 未来展望 - 冷冬预期及春节旺季延长有望催化销售 [3] - 维持FY26-28归母净利39.4亿元、43.9亿元、49.0亿元的预测 [3]

公司财务表现与预期 - 上半财年公司销售额按年增长1.4%，净利润按年增长5.3%，表现符合预期 [1] - 公司重申2026财年指引，预期销售额将实现按年10%的增长，且净利润增幅将超越销售额增长 [1] 近期运营与销售趋势 - 自10月以来，波司登品牌线下销售额录得双位数按年增长，且折扣幅度有所收窄 [1] - 公司在线业务在双十一期间保持强劲势头 [1] 盈利预测与估值调整 - 研究报告将公司2026至2028财年的净利润预测上调1%至2%，主要反映业务组合更为有利及严格的成本控制 [1] - 研究报告对公司的销售预测大致维持不变 [1] - 研究报告将公司目标价由5.2港元上调至5.8港元，原因是预测市盈率提高至13倍 [1] 投资评级与回报 - 研究报告维持对公司“跑赢大市”的评级 [1] - 考虑到未来12个月预测股息收益率达6.5%，风险回报具吸引力，且前期基数较低 [1]

行业标准化与认证服务 - 全国服装标准化技术委员会与中国服装协会标准化技术委员会共同推动服装标准建设，旨在引领行业发展 [7] - 中纺标检验认证股份有限公司提供纺织服装领域的检验与认证服务，业务范围覆盖纤维、纱线、面料、服装、家居用品、产业用纺织品、皮革制品及鞋制品 [7] - 该认证服务的核心理念是传递信任、提升价值，以共创美好质量生活为目标 [7] 行业信息与联络 - 相关标准化技术委员会的联系方式为021-62294705与010-85229441 [7] - 《中国服饰》杂志是行业相关信息的一个发布渠道 [5]

股份發行人及根據《上市規則》第十九B章上市的香港預託證券發行人的證券變動月報表 截至月份: 2025年11月30日 狀態: 新提交 致：香港交易及結算所有限公司 公司名稱: 波司登國際控股有限公司 呈交日期: 2025年12月2日 I. 法定/註冊股本變動 | 1. 股份分類 | 普通股 | 股份類別 | 不適用 | | 於香港聯交所上市 (註1) | | 是 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 證券代號 (如上市) | 03998 | 說明 | 不適用 | | | | | | | | | 法定/註冊股份數目 | | | 面值 | | 法定/註冊股本 | | | 上月底結存 | | | 20,000,000,000 | USD | | 0.00001 USD | | 200,000 | | 增加 / 減少 (-) | | | | | | USD | | | | 本月底結存 | | | 20,000,000,000 | USD | | 0.00001 USD | | 200,000 | 本月底法定/註冊股本總額： USD 2 ...

（原标题：中银国际：升波司登(03998)目标价至5.4港元 维持"买入"评级） 智通财经APP获悉，中银国际发布研报称，波司登(03998) 2026财年上半年收入和净利润分别同比增长 1%和5%，其主品牌波司登表现稳健，且优于整体服装行业。最近双十一的销售数据也显示，波司登的 羽绒服持续受到消费者青睐，市场认可度进一步提升。该行预计波司登将在2026财年下半年旺季实现业 绩环比改善。即使产品结构有所调整，但预计毛利率将基本保持稳定，维持"买入"评级，并将目标价上 调至5.4港元。同时认为波司登2026财年的预计股息收益率超过6%，具备较高吸引力。 ...

公司财务表现 - 2026财年上半年收入同比增长1% [1] - 2026财年上半年净利润同比增长5% [1] - 预计2026财年下半年旺季业绩将实现环比改善 [1] 品牌与市场表现 - 主品牌波司登表现稳健，优于整体服装行业 [1] - 双十一销售数据显示其羽绒服持续受到消费者青睐 [1] - 市场认可度进一步提升 [1] 盈利能力与估值 - 即使产品结构有所调整，预计毛利率将基本保持稳定 [1] - 预计2026财年股息收益率超过6%，具备较高吸引力 [1] - 目标价被上调至5.4港元 [1]