核心财务表现与预测 - 维持2025-26年核心净利润预测 同比增14%至25.40亿元 同比增13%至28.59亿元 [1] - 1H25收入同比增3%至181.4亿元 毛利润同比增4%至24.9亿元 毛利率持平 核心净利润同比增11%至13.2亿元 [2] - 1H25派息11亿元 派息率达核心净利润83% 对应股息收益率4.0% [2] - 目标价27.5港元/股 对应12倍2025年核心P/E 当前交易于11倍2025年核心P/E [1] 业务拓展与收入结构 - 1H25住宅合约年化饱和收入净新增10.3亿元 其中存量住宅达6.7亿元 同比增31.5% [3] - 弹性定价方案签约22个项目 饱和收入7500万元 接洽中项目合同额超12亿元 [3] - 1H25商企合约年化饱和收入净新增12.5亿元 能源管理服务落地13个项目 [3] - 住宅物管收入同比增10.4% 商企物管收入同比增7.7% 成为主要增长引擎 [3] 运营效率与成本管控 - 完成300个蝶城提效改造 覆盖在管项目总量38% 带来毛利提升2.3亿元 [4] - 1H25住宅物管毛利率同比下降0.5个百分点至12.9% 主因居民缴费意愿下降 [4] - 销管费用额同比下降4% 销管费用率同比下降0.5个百分点至6.5% 受益智能管家与AI员工应用 [4] 战略发展方向 - 聚焦三大方向：物业服务升级 社区消费基础设施建设 AI应用助力管理提效 [5] - 账面现金114.6亿元 规划用于同业收并购与科技化建设 [5] - 在发展基础上兼顾股东回报 [5] 关联方风险管理 - 1H25末关联方贸易应收款总额26.02亿元 较2024年末仅增1.56亿元 风险管控见效 [6] - 万科企业质押45.69%的万物云股份（总持股57.12%） [6]

核心观点 - 中金维持万物云跑赢行业评级及27.5港元目标价 对应12倍2025年核心P/E和6%上行空间 [1] - 预计2025-2026年核心净利润同比增长14%和13% 分别达25.40亿元和28.59亿元 [1] - 公司交易于11倍2025年核心P/E和7.3%股息收益率 [1] 财务表现 - 1H25收入同比增长3%至181.4亿元 毛利润同比增长4%至24.9亿元 [2] - 1H25核心净利润同比增长11%至13.2亿元 毛利率同比持平 [2] - 宣告每股派息0.951元 派息额11亿元 派息率达核心净利润83% [2] - 住宅物管毛利率同比下降0.5个百分点至12.9% [4] - 销管费用额同比下降4% 费用率同比下降0.5个百分点至6.5% [4] - 账面现金114.6亿元 [5] 业务发展 - 住宅合约年化饱和收入净新增10.3亿元 其中存量住宅达6.7亿元且同比增长31.5% [3] - 弹性定价解决方案签约22个项目 饱和收入7500万元 接洽中项目合同额超12亿元 [3] - 商企合约年化饱和收入净新增12.5亿元 [3] - 能源管理服务落地13个项目 [3] - 住宅物管收入同比增长10.4% 商企物管收入同比增长7.7% [3] - 完成300个蝶城提效改造 覆盖在管项目总量38% 带来毛利提升2.3亿元 [4] 战略规划 - 聚焦三大方向：物业服务升级 社区消费基础设施建设 AI应用助力管理提效 [5] - 规划现金使用于同业收并购和科技化建设 [5] - 在发展基础上兼顾股东回报 [5] 风险管控 - 关联方贸易应收款总额26.02亿元 较2024年末仅增加1.56亿元 [6] - 万科企业质押45.69%的万物云股份 占总持股57.12% [6]

公司业绩与战略调整 - 2025年上半年实现营收181.4亿元，同比增长3.1%，核心净利润13.2亿元，同比增长10.8% [2] - 主动压缩开发商业务及其他非核心业务，开发商关联业务收入占比降至6.5%，循环型业务收入同比增长9.5% [3] - 推出蝶城战略与弹性定价组合拳，在存量市场斩获114个新项目，带来6.68亿元年化饱和收入，同比增长31.5% [6] 行业现状与矛盾分析 - 行业从"规模扩张"转向"质量竞速"，业主对物业服务品质和价格关注度提升 [2] - 面临三重矛盾：质价相符与单方定价矛盾、政府期待与行业现实矛盾、科技跃进与客户感知矛盾 [4][5] - 弹性定价模式在重庆等地落地，物业费收缴率提升20%，旨在平衡业主、企业、政府三方需求 [6] 资产管理与财务健康 - 成立"惊蛰"专项工作组处理去化抵债资产，流动比率1.18，现金流稳健且现金余额充足 [7] - 对销售型资产采取差异化策略，注重盘活经营以提升价值，原则为整体损益≥0 [7] - 物业费毛利率定义在7%至18%区间，业务现金流稳定且毛利率稳健 [6] 技术应用与行业展望 - 头部企业需联合反对行业乱象，为政府建言献策 [5] - AI技术应用需与客户需求结合，内部管理层面更适合作为AI变革起点 [5] - 物业行业或进入反弹阶段，独立业务收益增量将大于关联交易毛利下滑 [3]

财务业绩与分红 - 上半年营业收入181.4亿元 同比增长3.1% 净利润8.4亿元 同比增长5.4% 核心净利润13.2亿元 同比增长10.8% [1] - 现金资产114.6亿元 经营性净现金流同比增加20.5亿元 应收账款下降14.5亿元 [1] - 拟派付股息总额11亿元 用于2025年中期股息分红 年化股息率约9% [1] - 预计全年营收和核心净利润增速将高于上半年 整体增长加快 [1] 业务收入结构 - 住宅物业服务收入102.79亿元 同比增长10.4% 占总收入56.7% [1] - 物业及设施服务管理收入51.69亿元 同比增长7.7% 占总收入28.5% [1] 现金流管理与应收账款控制 - 应收账款增速持续低于营业收入增速 [2] - 通过服务客户减少拖欠 成立工作小组重点清欠拖欠时间较久欠款 [2] 行业挑战与应对策略 - 行业面临降费挑战 影响现有项目保持和新项目开拓 [2] - 限价引起的降费是市场修复阶段性现象 业主对服务质量和价格关注度提升 [2] - 推行弹性定价策略 将服务切分为508项 实现从数人头向算工作量转变 [2] - 在158项底线服务基础上让业主按需选择服务 设定服务上限 [2] - 今年已签约22个弹性定价项目 近12亿元业务正在洽谈 [3] - 已落地项目物业费均高于政府限价 [3] 关联方债务清偿与资产处置 - 万科通过转让物业或车位方式向公司清偿债务 包括持有型和销售型物业 [3] - 推进惊蛰行动处理抵债资产 动员多组织部门参与 [3] - 销售型资产分6年消化 今年目标约4亿元 上半年完成1.4亿元 [3] - 销售型资产中车位占80% 住商寓占15% 办公占余下部分 [3] 持有型资产运营 - 持有型大宗资产作为社区商业起步 围绕社商品牌精耕细作 [4] - 武汉万芊荟项目6月较1月客流增加26% 销售额增加31% [4] - 沈阳落地第二个万芊荟项目 [4] - 通过运营提升资产价值 择机寻求项目退出 [4]

业绩表现 - 2025年中期营收181.4亿元，同比增长3.1%，核心净利润13.2亿元，同比增长10.8% [1] - 循环型业务收入同比增长9.5%至163.1亿元，占总收入比重提升至89.9% [1] - 开发商关联业务收入占比降至6.5%，核心业务与开发商业务形成"剪刀差" [1] - 预计2025年全年营收与核心净利润增速将进一步扩大 [1] 战略调整 - 主动压缩开发商业务及其他非核心业务，优化营收结构 [1] - 推出弹性定价模式，将住宅物业项目解构为158项必选服务和350项可选服务 [1] - 弹性定价模式已在重庆、青岛等多地落地实施 [1] - 成立"惊蛰"专项工作组推进关联方资产去化工作 [2] 业务发展 - 蝶城战略与弹性定价组合帮助公司在存量市场斩获114个新项目 [2] - 新项目带来6.68亿元年化饱和收入，同比增长31.5% [2] - 弹性定价模式平衡业主、企业、政府三方需求 [2] - 针对销售型资产注重价格与成本关系，运营型资产注重精细化运营 [2] 增长路径 - 通过弹性定价带来物业底盘内生增长 [1] - 新业务新能力价值释放 [1] - 投资驱动业务增长 [1] - AI技术助力降本增效 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级，现价对应25年PE17倍 [6] 核心观点 - 25H1业绩平稳：归母净利润7.9亿元（同比+2.6%），核心净利润13.2亿元（同比+10.8%），中期分红占比核心净利润83% [4] - 蝶城战略显效：累计完成300个蝶城改造，覆盖38.3%在管项目，提效2.3亿元 [6] - 科技赋能降本：三费费率5.0%（同比-0.5pct），其中管理费率4.9%（同比-0.6pct） [4] 财务表现 收入结构 - 总收入181亿元（同比+3.3%）：住宅物管/商企城服/科技业务占比62%/32%/6% [4] - 住宅物管收入113亿元（同比+11.8%），居住相关资产服务增速达40% [6] - 科技业务收入10.6亿元（同比-23.6%），BPaaS占比提升至81% [6] 盈利能力 - 毛利率13.7%（同比+0.1pct），住宅/商企城服/科技业务毛利率分别为14.4%/8.8%/33.0% [4][6] - 25H1核心净利润13.2亿元（同比+10.8%），每股收益0.68元（同比+3.0%） [4] 业务进展 住宅物管 - 在管饱和收入281亿元（同比+7.4%），万科项目占比47%，合约/在管比1.20倍 [6] - 蝶城改造后居住资产毛利率22.3%（同比-6.8pct），因开发商交付量下降 [6] 商企城服 - PFM在管饱和收入157亿元（同比+9.7%），第三方占比86%，合约/在管比1.26倍 [6] - 城市服务收入占比6%（同比+3%），毛利率9.1%（同比+0.2pct） [6] 盈利预测 - 2025-27年归母净利润预测下调至15.3/16.6/17.9亿元，原预测16.0/18.0/19.8亿元 [6] - 2025年预计营收385.9亿元（同比+6.5%），ROE回升至10.2% [5][6] 市场数据 - 当前股价24.20港元，H股市值282.7亿港元，52周波动区间15.72-28.05港元 [2] - 一年内股价跑输恒生中国企业指数19个百分点 [3]

核心财务表现 - 上半年实现营业收入181.4亿元 同比增长3.1% [2] - 净利润8.4亿元 同比增长5.4% 核心净利润13.2亿元 同比增长10.8% [2] - 毛利润24.9亿元 同比增长3.8% 经营性净现金流同比增加20.5亿元 [2] - 现金资产114.6亿元 拟派付中期股息11亿元 年化股息率约9% [2][4] 业务结构转型 - 住宅物业管理服务收入102.79亿元 同比增长10.4% 占总收入56.7% [3] - 物业及设施管理服务收入51.69亿元 同比增长7.7% 占总收入28.5% [3] - BPaaS解决方案收入8.6亿元 同比增长9% 居住相关资产服务收入8.6亿元 同比大增39.6% [3] - 主动压缩开发商业务及非核心业务 转向有现金流的利润深耕 [3] 蝶城战略成效 - 累计完成300个蝶城改造 覆盖1688个项目 占在管项目总量38.3% [5] - 通过蝶城战略提效金额达2.3亿元 房屋修缮业务收入2.3亿元 同比增长95% [5] - 自营装修业务新签约2.7亿元 增速达50% [5] - 在存量市场斩获114个新项目 带来6.68亿元年化饱和收入 同比增长31.5% [5] 运营模式创新 - 推出弹性定价模式 已在重庆、青岛等多地落地实施 [6] - 弹性定价模式向行业开源 推动物业服务成为"生活品质投资" [6] - 成立"惊蛰"专项工作组 推进关联方资产去化 维护轻资产运营模式 [2] 技术应用与成本管控 - 行政开支降至8.86亿元 同比下降8.0% [7] - 首批6名AI员工正式上岗 GC平台升级至2.0版本 实现多模型调用与多AI协作 [7] - 强调AI应用需与客户需求结合 避免技术自嗨 同时注重员工转岗规划与技能培训 [7]

财务表现 - 2025年上半年营业收入181.4亿元，同比增长3.1% [3] - 核心净利润13.2亿元，同比增长10.8% [1][3] - 净利润同比增长5.4% [3] - 经营性现金流同比增加20.5亿元 [3] - 现金资产达114.6亿元 [3] - 流动比率1.18，处于健康水平 [7] 业务战略 - 开发商关联业务收入占比下降至6.5% [4] - 循环型业务收入163.1亿元，同比增长9.5%，占总收入比重89.9% [4] - 蝶城战略累计完成300个改造，覆盖1688个项目（占在管项目总量38.3%），提效金额达2.3亿元 [3] - 通过技术投入使行政开支从9.63亿元降至8.86亿元，降幅8.0% [3] - 在存量市场获取114个住宅物业项目，年化饱和收入6.68亿元，同比增长31.5% [4] 创新举措 - 推行"弹性定价"策略，重庆项目物业费收缴率提升20% [4] - 计划将弹性定价模式向全行业开源 [6] - 首批6名AI员工正式上岗 [3][8] - GC平台升级2.0版本，实现多AI agent协作 [8] - 在武汉新唐项目投入500万元微改造，实现客流量增长26%、销售额提升31% [7] 资产优化 - 成立"惊蛰"专项工作组处理重资产剥离 [7] - 通过专业管理最大化资产价值，维护轻资产模式 [7] 发展预期 - 预计2025年营收和核心利润增速将进一步扩大 [1][3][4] - 物业行业将从2025年开始迎来反弹阶段 [1] - 核心业务收益增幅与开发商业务降幅形成正向剪刀差 [1] - 未来将在蝶城全面落地人机混合用工模式 [9]

物业行业趋势 - 2024年上半年重庆、武汉、青岛、银川等城市出台物业费指导价后，全国多地小区仿效降价，引发物业费降价潮 [1] - 行业从"规模扩张"转向"质量竞速"，业主对服务品质和价格敏感度提升，部分地方政府出台物业费价格政策 [1] - 万科物业"弹性定价"模式成为市场自我调节的必然过程，服务标准与价格透明挂钩，业主可自主选择基础或升级服务 [1] 万物云业绩表现 - 2025年上半年营业收入181.4亿元，同比增长3.1%，净利润同比增长5.4%，核心净利润同比增长10.8% [2] - 重庆弹性定价项目物业费收缴率提升20%，上半年获取114个住宅物业项目，年化饱和收入6.68亿元，同比增长31.5% [2] - 预计2025年全年营收和核心净利润增速将进一步扩大，增长路径包括弹性定价、新业务价值释放、投资驱动和AI降本增效 [2] 关联方资产处理 - 万科集团对万物云的部分欠款继续采用资产抵债方式，引发市场对经营模式变"重"的担忧 [2] - 公司成立"惊蛰"专项工作组，计划6年内去化销售型抵债资产，上半年完成1.4亿元目标，全年计划去化4亿元 [3] - 持有型资产如鹿特丹广场将通过运营提升价值，择机退出 [3]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入181.4亿元，同比增长3.1% [2] - 毛利润24.9亿元，同比增长3.8% [2] - 净利润8.4亿元，同比增长5.4% [2] - 核心净利润13.2亿元，同比增长10.8% [2] - 经营性净现金流同比增加20.5亿元 [2] - 拟派付11亿元中期股息，年化股息率约9% [2] 物业费弹性定价策略 - 行业正从"规模扩张"转向"质量竞速"，业主对服务品质和价格关注度提升 [3] - 多个城市出台物业费"限高令"，如重庆中心城区有电梯住宅最高1.9元/平方米/月 [4] - 2024年重庆等4城市百余项目物业费降幅达20%-35% [4] - 公司推出"弹性定价"模式，将服务切分为508项实现按需定价 [5] - 重庆万科金域学府翰林小区通过弹性定价达成2.28元/平方米/月，高于指导价1.9元 [5] - 青岛金域蓝湾项目以82.4%通过率定价2.76元/平方米/月，高于指导价2.52元 [5] - 重庆落地弹性定价项目物业费收缴率提升20% [6] - 上半年通过蝶城战略与弹性定价组合获得114个新项目，带来6.68亿元年化饱和收入，同比增长31.5% [6] 抵债资产去化进展 - 去年12月及今年7月通过转让物业或车位方式清偿近10亿元债务 [7] - 成立"惊蛰"专项工作组推进资产去化 [7] - 计划6年去化销售型资产，今年目标4亿元（80%车位、15%住商资产、5%办公资产） [8] - 上半年已完成1.4亿元去化任务 [8] - 武汉新唐项目投入500万元微改造，实现客流量增长26%、销售额提升31% [8] 全年业绩展望 - 预计2025年全年营收增速和核心净利润增速将进一步扩大 [9]