公司概况 - 大麦娱乐是国内领先的全产业链现实娱乐平台，业务涵盖内容制作、宣传发行、IP衍生授权、商业运营、票务管理及互联网数据服务 [1] - 公司电影业务累计参与300余部电影的出品发行和推广，演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型 [1] - 阿里巴巴集团为公司控股股东，管理层具备丰富互联网行业经验且参与持股 [1] - 2023年起架构调整激活组织活力，规模效应显著推动增长进入快车道 [1] IP业务分析 - 中国IP行业规模达千亿级别且增速快潜力大，商品授权为主要模式，单位授权金可撬动25倍以上商品GMV [2] - 中国人均IP商品零售消费占可支配收入比例不足日本1/4、美国1/5，行业增长空间显著 [2] - 阿里鱼作为中国最大IP授权代理平台，已与三丽鸥等达成主授权协议，未来将向上游拓展头部IP授权，向下游强化2C业务布局 [2] - 阿里鱼核心竞争优势包括海量客户资源、大数据匹配能力、联合营销体系及自动追踪结算系统 [2] 演出业务分析 - 2024年全国线下演出票房达579亿元，其中大型演出占比过半，行业呈现量价齐升趋势 [2] - 大型演出通过人均票房提升驱动"价增"，旅游演艺等通过观演人数增长驱动"量增" [2] - 演出经济具备显著溢出效应，有望成为经济增长新动能 [3] - 大麦票务市占率领先，演唱会头部项目覆盖率近100%，未来将向海外市场延伸并拓展体育赛事、脱口秀等新品类 [3] - 公司竞争优势体现在票务分成占比较低，技术及现场服务等新基建构成核心护城河 [3] 财务预测 - 预计FY26-28年总收入分别为78 91/95 34/116 83亿元，同比增速18%/21%/23% [3] - 同期经调整EBITA预计为10 12/14 98/21 33亿元，同比增速25%/48%/42% [3]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[4] 报告的核心观点 - 大麦娱乐是国内领先的全产业链现实娱乐平台，“演艺 + IP”双引擎发展，23 年起架构调整激活组织活力，增长进入快车道，规模效应明显。预计 FY26 - 28 实现总收入 78.91/95.34/116.83 亿元，同比 +18%/+21%/+23%；实现经调整 EBITA 为 10.12/14.98/21.33 亿元，同比 +25%/+48%/+42%。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 大麦娱乐：国内领先的全产业链现实娱乐平台 - 大麦娱乐是从事内容制作、宣传和发行等业务的投资控股公司，通过内容、票务及科技平台、知识产权（IP）衍生品及其他业务三个分部开展业务。旗下电影业务参与 300 余部电影出品发行推广，演出业务覆盖全品类现实娱乐票务类型[11] - 公司发展分三个阶段：2014 - 2017 年业务整合与初拓展；2018 - 2021 年全产业链布局与 IP 深化；2021 年至今“内容 + 科技”双轮驱动[12][13] - 阿里巴巴集团系控股股东，管理层参与持股。2023 年架构调整激活组织活力，管理层互联网行业经验丰富[14][16] - F2023、F2024、F2025 年公司分别实现营业收入 35.0 亿元、50.4 亿元、67.0 亿元，FY24、FY25 同比分别 +44%、+33%；经调整 EBITA 分别为 3.1 亿元、5.0 亿元、8.1 亿元，FY24、FY25 同比分别 +61%、+61%；毛利率分别为 32%、40%、37%，FY24、FY25 同比分别 +8pcts、-3pcts；经调整 EBITA Margin 分别为 9%、10%、12%，FY24、FY25 同比分别 +1pcts、+2pcts[21] IP：蓝海市场细分龙头，上下游双向延展 - IP 行业参与方为授权商和被授权商，授权方式多样。中国 IP 行业千亿规模，增速快，潜力大，商品授权是主要模式，单位授权金能“撬动”25 倍以上商品 GMV，对标美日仍有较大增长空间[30][31][35] - 阿里鱼是中国最大的 IP 授权代理平台，与三丽鸥等达成主授权协议，IP 矩阵丰富。未来向上游获取更多头部 IP 授权，深化签约 IP 合作；向下游强化 IP 运营，布局 2C 业务。具备海量客户、大数据匹配、联合营销、自动追踪结算等竞争优势[40][42][54] 演出：量价齐升空间广阔，大麦占据半壁江山 - 2024 年全国线下演出票房达 579 亿元，大型演出占比过半。量价齐升逻辑顺畅，政策助力行业扩容，演出经济具备溢出效益[61][62] - 大麦深度整合阿里系资源，全链路布局内容、场馆、票务三大现场娱乐领域，票务市占显著领先，演唱会头部项目覆盖率近 100%。未来大型演出向海外市场延伸，国内市场进行多品类拓展。以技术和现场服务为代表的新基建构筑护城河，票务平台分成在大型演出收入分成中占比较小，主办方更注重综合服务能力[67][70][73] 盈利预测与估值 - 电影投资制作与宣发预计 FY26 - 28 营收增速为 -5%/-5%/-5%，经营利润率稳中有升；剧集制作预计 FY26 - 28 营收维持 FY25 水平，经营利润率保持在 5.1%；大麦预计 FY26 - 28 营收增速为 15.6%/13%/12%，经营利润率保持在 59.8%；IP 衍生业务预计 FY26 - 28 营收增速为 70%/60%/50%，经营利润率稳中有升[75] - 选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司，可比公司 25 年动态 PE 中位数为 39x。公司系演出及 IP 转授权领域龙头而当前估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级[77]

大麦票务系统故障事件 - 鹿晗西安站演唱会原定6月29日19:07开启普通场次抢票 但因系统配置错误导致仅开放优先权通道 普通用户无法购票 [2] - 部分优先权用户因系统BUG被迫消耗唯一特权资格 影响后续场次抢票机会 [2] - 大麦官方致歉并公布处理方案：对19:07后6731笔订单(8128张票)全部退款 补偿97折券 优先权用户保留权益 非优先权用户补偿一次优先权 [6] - 西安站普通抢票将于6月30日19:07重新开启 可售票量不少于13400张 [7] 鹿晗巡演市场表现 - 上海站首场近2万张票32秒售罄 二次开票再现秒罄现象 票价区间377-2377元 [7] - 巡演覆盖8个城市 西安/成都显示"缺货登记"状态 其余6城需预约抢票 深圳/北京为待解锁城市 [7] 大麦业务发展现状 - 前身为1999年中国票务在线 2017年被阿里全资收购 业务覆盖演出/体育赛事等多领域 [9] - 国内可市场化票务市场份额长期超70% 但面临猫眼/票星球等平台竞争 [9] - 2025财年营收20.57亿元 同比大增236% 与IP衍生业务合计贡献阿里影业超半数收入 [10] - 阿里影业6月9日公告将更名大麦娱乐 凸显其战略地位 [10] 历史运营问题 - 凤凰传奇常州演唱会曾出现"柱子票"投诉 最终退款并致歉 [9] - 周杰伦演唱会因观演人更换规则引发争议 客服处理方式被批教条 [9]

股东减持计划 - 中信系及阿里系股东计划减持博纳影业股份合计不超过68,315,264股（占总股本5.0016%），减持金额上限超过3亿元 [1] - 中信系（持股10.34%）计划减持不超过3%股份（约4097.64万股），阿里系（持股6.22%）计划减持不超过2.0016%股份（约2733.89万股）[2] - 按当前股价4.84元测算，套现总额约3.3亿元 [3] 减持安排 - 减持期为2025年7月21日至10月20日，公告披露15个交易日后启动 [4] - 通过集中竞价或大宗交易进行，价格不低于每股净资产3.84元 [5] 减持动因 - 中信系与阿里系均为财务投资者，锁定期满后因公司连续三年亏损（2022-2024年累计亏损近15亿元）及股价低迷（年内跌幅18.27%）选择套现 [6] - 阿里影业收缩非核心资产，减持符合其现金流优化战略 [7] 公司基本面恶化 - 2022-2024年营收从20.12亿降至14.61亿，亏损从0.72亿扩大至8.67亿 [8] - 2025年一季度净利润暴跌至-9.55亿元，同比下滑超170倍 [8] - 现金流压力加剧，影视行业复苏缓慢（内容供给不足、观影需求疲软）[8] 监管风险与治理缺陷 - 2025年5月新疆证监局对博纳影业及实控人于冬、高管齐志出具警示函，揭露2022-2023年违规占用资金近4.7亿元 [9] - 违规行为削弱投资者信任，加剧股东减持意愿 [10] 市场影响 - 5%减持规模在弱市中属"重压级"，可能冲击二级市场流动性，当前股东户数达6.04万（较上期增26.52%）[11] - 阿里系首次减持释放战略看淡信号，可能引发连锁反应 [12][13] - 影视行业受内容审查趋严、制作成本高企、流媒体冲击三重压力，2024年全国票房同比下滑9% [13] 行业困境 - 博纳影业面临基本面崩塌、治理失信、行业逆风三重困境 [14] - 若无法推出爆款内容或引入战略资本，可能陷入"股东减持→融资能力下降→经营恶化"的恶性循环 [14] - 影视行业资本退潮从中小公司向头部企业蔓延 [14]

港股影视股表现 - 柠萌影视(09857 HK)股价涨幅超过20% [1] - 阿里影业(01060 HK)股价上涨近7% [1] - 乐华集团(02306 HK)和一元宇宙(01616 HK)等影视公司股价跟随上涨 [1]

港股影视娱乐股表现 - 港股影视娱乐行业呈现震荡上升趋势 [1] - 网易云音乐(09899 HK)股价涨幅超过6 5% [1] - 腾讯音乐(01698 HK)股价涨幅超过2 5% [1] - 阿里影业(01060 HK)股价涨幅超过1% [1]

公司战略转型 - 阿里影业拟更名大麦娱乐控股有限公司 业务重心从传统电影向线下演出 IP衍生等多元化娱乐场景延伸 提出现实娱乐公司战略定位 [1] - FY2025公司分部业绩72%来自大麦的现场娱乐票务和内容投制业务 22%来自IP衍生品业务 [1] - 阿里大文娱2025年5月更名虎鲸文娱集团 以优酷加大麦为核心业务 [1] 演出票务业务 - 2024年演出行业票房收入579.54亿元 同比增长15.37% 其中大型营业性演出296.36亿元 占比提升至51% [1] - 观众人次同比增长31% 单价同比增长27.27% [1] - 大麦在演出票务市场份额超过50% 演唱会品类份额超70% FY25收入20.57亿元（同比增长39%） 分部业绩12.3亿元 [1] 竞争优势与增长动力 - 技术积累与活动管理现场服务能力 亿级用户池与多平台联动提升粘性 稀缺演出内容合作获取能力 [1] - 投资自主内容完善产业链布局 现已投资六大厂牌 [1] - 增长动力包括大型演唱会需求强劲 扩充旅游演艺/剧场/体育赛事等线下演出品类 票务出海计划 [1] IP衍生品业务 - 阿里鱼全链条运营能力涵盖版权管理 商务谈判 设计中台 营销推广 打假维权 配套SaaS系统和人才培养机制 [2] - 双边网络效应连接大量优质上游IP和淘天优质品牌商家 具备泛娱乐生态营销传播能力 [2] - FY25三丽鸥中国内地收入增长44% 版税收入增长55% 阿里影业IP衍生收入同比增长73% [2] - 新签Chiikawa 蜡笔小新IP 中期预计保持较高景气度 [2] 技术布局与生态协同 - 前瞻布局虚拟拍摄棚 宣发降本增效 灯塔 数字人 [2] - 依靠阿里生态优势包括技术先发与全链路布局 数据资产与行业标准制定能力 生态协同与资源整合 [2] 财务预测与估值 - 预计FY26-28收入75.66/86.84/97.39亿元 归母净利润9.15/11.18/12.88亿元 [3] - SOTP目标估值319亿元人民币 目标价1.17港元/股 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖阿里影业，给予“买入”评级，SOTP估值方法下，公司整体目标估值319亿人民币，对应港股目标价1.17港币/股，对应上行空间22.9% [4][10] 报告的核心观点 - 阿里影业拟更名大麦娱乐，业务重心向线下演出、IP衍生等多元化娱乐场景延伸，预计FY26 - 28收入和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [7][9] - 市场低估大麦持续增长潜力和阿里影业在IP衍生品行业的优势 [12] - IP衍生品业务、线下娱乐景气度、AI应用等方面超预期将成为股价表现催化剂 [13] 根据相关目录分别进行总结 阿里影业：拟更名大麦娱乐，打造现实娱乐平台 - 经历多阶段发展，业务从电影向演出、IP衍生等拓展，FY2025演出和IP衍生品成主要利润来源 [19][20] - 2014 - 2017年完善电影产业链，2018 - 2022年夯实数字化基建并奠基IP衍生品，2023年以来现场娱乐成重心，IP衍生品获头部IP高速发展 [21] - 阿里巴巴持股比例高，核心高管经验丰富 [24] 大麦：演出票务领军，向上游延伸，现场娱乐全产业链布局 - 大麦是线下演出票务领军，疫情后演出票房高景气，大型演唱会拉动增长，量价齐升 [27][30] - 大麦在票务市场份额高，核心竞争力包括技术、用户池与多平台联动、内容优势，业务增长驱动有大型演唱会基本盘稳固、扩充品类、票务出海 [37][40][41] - 对标Live Nation，大麦向上游拓展内容制作，向下游加强场馆运营，有望建立一体化演出生态闭环 [42][48][49] IP衍生品：依托阿里娱乐和电商生态助力IP商业化并反哺IP - 2024年以来IP市场加速增长，IP衍生品产业链分IP、产品开发设计、渠道3个环节 [50][53] - 阿里巴巴IP衍生品业务以B端授权为主向C端布局，阿里鱼排名全球授权代理商前列，与三丽鸥等合作成果显著 [57][58][64] - 阿里影业IP业务前瞻布局，收入高增长，预计中期保持较高景气 [72] AI影视工业应用的初探索 - 阿里影业以AIGC助推影视工业化，应用于制作、宣发环节，推出虚拟人产品 [75] - 阿里影业在AI内容工业应用领域有技术先发、数据资产与行业标准制定、生态协同与资源整合优势 [79] 电影行业进入内容供给驱动阶段 - 电影近年增长波动大，疫情后内容驱动明显，《哪吒之魔童闹海》带动25Q1票房创新高 [80] - 阿里影业电影业务含票务和内容，票务方面淘票票观影人次是核心，云智保持领先，内容业务取决于影片票房表现 [82][83][85] 财务分析、盈利预测及估值分析 财务分析 - 随着大麦及IP衍生业务占比提升，拉动整体利润率提升，FY2025经调整EBITA、经营利润、归母净利润有变化 [89] 盈利预测 - 预计FY2026 - 2028年收入分别为75.66/86.84/97.39亿元，对应增速13%/15%/12%，归母净利润分别为9.15/11.18/12.88亿元，对应增速152%/22%/15% [8][96] 估值分析 - 采用分部估值法，大麦、IP衍生品业务、电影票务分别给予不同PE倍数，SOTP估值下公司整体目标估值319亿人民币，对应港股目标价1.17港币/股 [103]

股价表现 - 阿里影业(01060)大涨17.89%至1.12港元，成交额6.13亿港元，自5月20日至今累计涨幅近1.4倍 [1] 战略调整 - 公司拟将名称改为大麦娱乐，提出四大未来策略方向：内容领先、用户增长、强化商业衍生能力及积极布局海外 [1] - 中金认为公司旨在建立综合娱乐平台，发展多元化业务 [1] 演出业务 - 5月至10月为行业旺季，2025年五一假期5000人以上大型演出票房同比增长5.1% [1] - 大麦一级市场演出票务市占率领先，预计2025年现场演出大盘保持增长 [2] - 公司拥有用户大数据优势，内容布局加速向上游延伸 [2] IP衍生业务 - 2024年新签Chiikawa和蜡笔小新等IP，持续丰富IP矩阵 [1] - 阿里鱼自2016年积累数百个优质IP包括三丽鸥、宝可梦、环球、吉伊卡哇等 [2] - 未来将加强电商渠道建设，通过类目运营把握货物品类趋势，孵化C端品牌 [2] 影视内容储备 - 淘票票市占率稳定，储备《抓特务》《东极岛》《无名之辈2》等头部影片待释放 [2] 行业对标 - 演出业务对标海外龙头Live Nation，IP衍生业务对标泡泡玛特，市场认为估值仍有较大发展空间 [1]

港股影视股市场表现 - 阿里影业股价盘中上涨近15% [1] - 橙天嘉禾股价盘中上涨近5% [1] - 猫眼娱乐股价盘中上涨4.5% [1]