收购决策 - 澳博控股宣布经过全面业务评估后 澳娱综合将不会收购十六浦娱乐场所在物业 [1] - 该决策基于对长远业务布局 商业考量及集团整体资源优先分配的深入考虑 [1] - 此结果反映公司审慎务实的资本规划 以及专注于强化核心业务的战略方针 [1] 协议终止安排 - 澳娱综合与十六浦娱乐集团有限公司于2025年11月20日相互同意订立终止协议 [1] - 十六浦由澳娱综合持有51%权益 但根据上市规则并非公司关联人士 [1] - 原《提供服务协议》及补充协议将自2025年11月29日起提前终止 [1] 业务运营影响 - 协议终止后 十六浦将不再于十六浦娱乐场向澳娱综合提供服务 该娱乐场将结束营运 [1] - 董事会认为终止协议及结束娱乐场运营不会对集团整体业务 经营 流动性或财务状况产生重大不利影响 [1]

收购交易核心条款 - 公司附属SJM–投资有限公司和澳娱综合度假股份有限公司拟收购梁安琪女士间接全资拥有的凯旋门发展有限公司全部已发行股本 [1] - 股份购买价为面值18万澳门元 买方需安排偿还工商银行贷款 金额上限为1,749,825,243港元 [1] - 买方于交易完成时应付总金额为17.5亿港元 相当于凯旋门酒店物业的估值 [1] - 澳娱综合拟向梁安琪女士提供一笔三年期贷款 本金金额为177,525,000港元 用于拨付部分银行贷款的还款 [1] 收购战略意义与协同效应 - 收购事项符合公司整合资源以提供长期价值及协同效应的战略目标 [2] - 凯旋门酒店位于澳门半岛中心 交通便利 与公司现有娱乐场如葡京娱乐场位置邻近 [2] - 收购将使公司受益于运营整个凯旋门酒店的协同效应 业务涵盖酒店住宿及餐饮 [2] - 预期收购将进一步增强公司的可持续增长基础 并强化其在澳门半岛的市场定位 [2] - 董事会认为该收购对集团的长期发展具有重要战略意义 [2]

交易结构 - 澳博控股附属公司作为买方，收购由梁安琪间接全资拥有的卖方所持有的目标公司凯旋门发展全部已发行股本 [1] - 股份购买价为面值18万澳门元（约174,757港元），买方同时需安排偿还工商银行贷款，金额上限为1,749,825,243港元 [1] - 买方于交易完成时应付总金额为17.50亿港元，相当于凯旋门酒店物业的估值 [1] - 梁安琪及卖方需促使在交易完成时同步偿还贷款结余，资金分别来源于贷款及股份购买价 [1] - 澳娱综合拟向梁安琪提供一笔三年期、本金金额为1.78亿港元的贷款，用于拨付部分工商银行贷款的还款 [2] 目标公司业务 - 凯旋门发展为澳门注册成立公司，主要业务包括物业建设、房地产开发以及物业收购及管理 [2] - 目标集团整体主要业务为酒店营运及提供物业管理业务 [2] - 凯旋门发展拥有两家全资附属公司：凯旋门酒店管理与LRA物业管理 [2] 娱乐场运营安排变更 - 澳门凯旋门娱乐场目前由澳娱综合根据凯旋门服务协议运营 [3] - 因本次收购，已订立终止协议，凯旋门服务协议中关于将澳门凯旋门娱乐场作为卫星娱乐场营运的服务将自交易完成日起终止 [3] - 凯旋门服务协议将在接获博监局批准日期或2025年12月31日中的较早日期完全终止 [3] - 交易完成后至取得博监局批准期间，凯旋门娱乐不得收取任何服务费，其收取服务费的权利仅有效至交易完成日当晚23时59分 [3] 股东支持 - 澳门旅游娱乐股份有限公司及其间接全资附属公司Konrad Investments Limited已承诺，将在成员特别大会上就本次交易的相关决议案投赞成票 [3] - 上述股东合计持有或控制公司超过50%的投票权 [3]

公司战略调整 - 澳博控股的附属公司澳娱综合决定不再进行对十六浦娱乐场所在物业的收购 [1] - 该决定基于全面的业务评估以及对长远业务布局、商业考量和集团整体资源优先分配的深入考虑 [1] - 此举反映了公司审慎务实的资本规划以及专注于强化核心业务以配合市场发展和集团长远发展的战略方针 [1] 交易与协议终止 - 2025年11月20日，澳娱综合与其持有51%权益的附属公司十六浦娱乐集团有限公司相互同意并订立终止协议 [1] - 根据终止协议，由相同订约方于2022年12月30日订立并经2023年3月30日补充协议修订的《提供服务协议》将自2025年11月29日起提前终止 [1] - 终止后，十六浦将不再于十六浦娱乐场向澳娱综合提供服务，十六浦娱乐场将结束营运 [1] 公司治理与关联关系 - 根据上市规则第十四A章，十六浦娱乐集团有限公司并非澳博控股的关连人士 [1]

收购交易核心条款 - 澳博控股附属公司SJM–投资有限公司和澳娱综合度假股份有限公司拟向梁安琪女士间接全资拥有的公司收购凯旋门发展有限公司全部已发行股本 [1] - 股份购买价为面值18万澳门元 买方需安排偿还工商银行贷款 金额上限为1,749,825,243港元 [1] - 买方于完成时应付的总金额为17.5亿港元 该金额相当于凯旋门酒店物业的估值 [1] - 澳娱综合拟向梁安琪女士提供一笔三年期贷款 本金金额为177,525,000港元 以拨付其就工商银行贷款的还款部分 [1] 收购战略意义与协同效应 - 收购符合澳娱综合整合资源以提供长期价值及协同效应的战略目标 [2] - 凯旋门酒店位于澳门半岛 与市中心紧密相连 距离澳门外港码头五分钟车程 交通便利 [2] - 收购将使集团受益于运营涵盖酒店住宿及餐饮业务的整个凯旋门酒店的协同效应 [2] - 鉴于凯旋门酒店与集团现有娱乐场（如葡京娱乐场）位置邻近 预期收购将与集团现有业务产生协同效应 [2] - 协同效应将进一步增强集团的可持续增长基础 并强化澳娱综合于澳门半岛的市场定位 [2] - 凯旋门酒店的中心位置与良好经营使其成为一项具有吸引力的资产 预期将提升营运效率 [2] - 董事会认为该收购事项对集团的长期发展具有重要战略意义 [2]

市场扩张和并购 - 2025年6月9日公告有意收购十六浦娱乐场所物业[3] - 2025年11月20日与十六浦订立终止协议[4] 其他新策略 - 《提供服务协议》2025年11月29日起提前终止[4] - 十六浦娱乐场2025年11月28日23时59分提前结束运营[6] - 博彩桌及机重新调配，雇员妥善安置[6]

收购交易 - 收购目标公司全部已发行股份购买价为180,000澳门元（约174,757港元）[4][16] - 买方完成时需安排偿还工商银行贷款，上限为1,749,825,243港元，完成时应付总金额为1,750,000,000港元[4] - 收购协议于2025年11月20日（交易时段后）订立[11] - 收购完成日期为2025年12月18日或买卖双方协定的其他日期[25] - 完成收购须待多项条件于最后截止日期或之前达成或豁免，包括对目标集团尽职审查等[22] - 需获澳门行政长官批准酒店物业转让，获澳门经济财政司司长批准贷款协议等[22] 贷款安排 - 澳娱综合拟向梁女士提供三年期本金177,525,000港元贷款，用于偿还工商银行贷款差额[5][32][34] - 贷款应计利息于贷款到期应付之日支付，借款人应于完成日期第三周年之日偿还贷款[35][36] - 股份押记的初步抵押水平根据50%的贷款价值比率厘定[37] 协议终止 - 凯旋门服务协议关于卫星娱乐场运营服务自完成日期起终止，协议于接获博监局批准日期或2025年12月31日中较早日期完全终止[6][28] - 完成后至取得博监局批准期间，凯旋门娱乐不得收取服务费，相关权利效力至完成日期晚上23时59分止[29] 目标集团情况 - 目标集团包括凯旋门发展、凯旋门酒店管理及LRA物业管理，后两者是凯旋门发展的全资附属公司[45] - 截至2023年和2024年12月31日，凯旋门发展除税前（亏损）净额分别为1.17亿和0.99亿澳门元，除税后相同[47] - 2025年8月31日，凯旋门发展未经审核负债净额约为7.282亿澳门元（约7.070亿港元）[47] - 截至2023年和2024年12月31日，凯旋门酒店管理除税前溢利╱（亏损）净额分别为330万和 - 2870万澳门元，除税后相同[49] - 2025年8月31日，凯旋门酒店管理未经审核负债净额约为1.501亿澳门元（约1.458亿港元）[49] - 截至2023年和2024年12月31日，LRA物业管理除税前溢利净额分别为20万和10万澳门元，除税后分别为30万和10万澳门元[51] - 2025年8月31日，LRA物业管理未经审核资产净值约为330万澳门元（约320万港元）[51] - 2025年8月31日，目标集团未经审核综合负债净额约为8.753亿澳门元（约8.498亿港元）[52] - 2025年9月30日为估值基准日，凯旋门酒店总市值为17.50亿港元[53] 其他事项 - 收购事项及贷款构成公司关连交易，卖方为公司关连人士[8][64] - 凯旋门服务协议交易属持续关连交易，终止协议须遵守相关公告规定[9] - 载有收购及贷款协议详情等内容的通函预期于2025年12月11日或之前寄发股东[10] - 澳门旅游娱乐股份有限公司及其附属公司持有或控制公司超50%投赞权，将对建议交易决议案投赞成票[7] - 梁女士及其紧密联系人控制已发行股份约8.09%权益，将放弃对相关决议案投票[68] - 独立董事委员会已成立，公司委任独立财务顾问就相关交易向独立股东和委员会提供意见[66] - 成员特别大会将举行，考虑并酌情通过收购协议及贷款协议相关决议案[68]

3Q25业绩表现 - 公司3Q25净收入为70.34亿港元，同比下滑6%，环比下滑2%，恢复至3Q19水平的85% [1] - 公司3Q25经调整EBITDA为8.81亿港元，同比下降15%，但环比上升28%，恢复至3Q19水平的93%，略低于市场预期的8.96亿港元 [1] - 业绩表现主要受卫星娱乐场逐渐关闭致其博彩收入市场份额下滑影响，但受益于3Q25较2Q25的赢率提升 [1] 卫星娱乐场动态与客户整合策略 - 管理层预计所有卫星赌场将于2025年12月31日前关闭，但十六浦和凯旋门娱乐场或将被公司收购，预计收购于2025年底完成 [1] - 君怡娱乐场、英皇娱乐场及励宫娱乐场已经关闭 [1] - 为重获卫星场市场份额，公司有望增加销售营销人员数量，并从现有卫星场签约客户，实现客户整合 [1] - 公司计划面向目标客户增加营销返点支出，以将卫星场客户转化进上葡京 [1] 资本开支计划 - 公司预计2025年资本开支为20亿港元，用于博彩区域升级 [1] - 2026年资本开支预计在15-18亿港元，用于横琴酒店改造 [1] - 2027年资本开支预计为10亿港元 [1] 运营成本与盈利预测 - 3Q25日均运营成本降至2,150万港元，同比增长2.9%，环比下降1.5% [1] - 2025年调整后EBITDA预测被下调14%至38.27亿港元，主要由于卫星娱乐场关闭 [2] - 2026年经调整EBITDA预测维持不变 [2] 估值与市场观点 - 公司当前交易在9倍2026年经调整EV/EBITDA [2] - 考虑到重获卫星娱乐场停业后市场份额存在不确定性，维持“中性”评级 [2] - 目标价下调12%至2.20港元，对应8倍2026年经调整EV/EBITDA，较当前股价有20%下行空间 [2]

核心观点 - 报告提出2026年港股消费服务板块的投资策略，核心是把握确定性并关注边际改善，重点看好澳门博彩、在线旅游和餐饮三个子行业 [1] - 澳门博彩业呈现景气向上与估值低位并存的特点，受益于博彩收入超预期、访客量恢复及非博彩元素发展 [3] - 在线旅游行业增长稳健且竞争格局稳定，龙头公司业绩兑现度高 [3][26] - 餐饮行业整体经营筑底，静待复苏，连锁化率提升是长期趋势，各细分赛道龙头表现分化 [3][49] 澳门博彩行业分析 - 2025年博彩收入表现超预期，10月博彩毛收入241亿澳门元，同比增长16%，1月至10月累计博彩毛收入同比增长8% [4] - 第三季度博彩收入同比增长13%，恢复至2019年同期的88%，其中中场博彩收入较2019年增长15%，贵宾博彩收入恢复至2019年的54% [7] - 2025年访客量预计接近2019年水平，前九个月总入境人次2967万，恢复至2019年的98%，澳门旅游局预计全年旅客量达3800万至3900万人次 [12] - 非博彩娱乐项目蓬勃发展，如银河综艺馆、威尼斯人综艺馆等大型场馆举办大量演唱会及体育赛事，促进澳门向国际旅游城市转型 [13][14] - 行业估值处于低位，主要博彩公司EV/EBITDA倍数在2025年预测介于7.7倍至11.9倍之间 [17] 澳门博彩推荐标的 - 金沙中国在中场博彩市场占据领先地位，第三季度中场收入同比增长12%，恢复至2019年水平的111%（高端中场）和99%（普通中场），中场博彩市占率环比提升1.4个百分点至25.4% [19] - 银河娱乐未来增长驱动力来自在建项目，银河四期预计2027年完工，前九个月举办约260场活动，客流量同比增长41% [21] - 美高梅中国业绩表现强劲，第三季度总博彩毛收入较2019年同期增长36%，其中中场毛收入增长101%，新项目Alpha Gaming Club已于9月底开业 [23][24] 在线旅游行业分析 - 国内旅游市场增长稳健，前九个月国内居民出游人次49.98亿，同比增长18%，出游花费同比增长12% [30] - 出入境旅游快速恢复，第三季度出入境人员1.78亿人次，同比上升12.9%，其中外国人出入境2013.4万人次，同比上升22.3% [30] - 行业竞争格局稳定，准入门槛高，携程营销费用率在2025年上半年环比下降且低于2019年水平 [32][33] 在线旅游公司分析 - 同程旅行业绩兑现度高，第二季度核心OTA业务收入同比增长14%，年付费用户达2.5亿创历史新高，累计12个月人均消费频次和每用户平均收入（ARPU）均稳步提升 [37][38][40][41] - 携程集团国内游业务中，与娱乐和旅行体验相关的产品收入在第一季度同比增长400%以上，Trip.com第二季度预订量同比增长超60%，出境酒店和机票预订量已恢复至2019年的120%以上 [42][44][47] 餐饮行业整体表现 - 2025年以来社会消费品零售总额中的餐饮收入增速低于社零整体增速，且限额以上企业增速弱于整体 [50][51] - 中国餐饮服务连锁化率从2020年的15%稳步上升至2025年的24%，但仍显著低于全球35%的平均水平，长期提升空间广阔 [53][55] 茶饮与咖啡品牌业绩 - 蜜雪集团上半年收入149亿元，同比增长39%，净利润27亿元，同比增长44%，全球门店数量超5.3万家，海外市场稳步推进 [57][59] - 古茗上半年收入57亿元，同比增长41%，经调整核心利润11亿元，同比增长49%，门店数量达11,179家，咖啡业务取得进展 [57][60] - 霸王茶姬聚焦高端现制茶饮，原叶鲜奶茶贡献其2024年中国总商品交易额的91%，最畅销的三款产品贡献总商品交易额的61% [61] 其他餐饮公司表现 - 锅圈上半年收入同比增长22%至32亿元，净利润同比增长123%至1.9亿元，预计2025年门店净新增1,000家 [62] - 百胜中国第三季度收入32亿美元，同比增长4%，核心经营利润3.99亿美元，同比增长8%，肯德基和必胜客同店收入均维持正增长 [63] - 达势股份上半年收入同比增长27%至26亿元，经调整净利润同比增长80%至9142万元，门店总数达到1198家 [64] - 海底捞上半年收入同比下滑4%至207亿元，净利润17.5亿元，同比下滑14%，翻台率降至3.8次，但新业态如红石榴计划孵化多个品牌提供新驱动力 [65]

投资评级 - 报告未明确给出澳博控股的投资评级 [1] 核心观点 - 澳博控股25Q3 EBITDA利润率环比改善，但市场份额小幅下滑 [1] - 公司25Q3净收益同比下滑6.2%，经调整EBITDA同比下滑15.0% [1] - 上葡京物业表现亮眼，总收益和经调整EBITDA均实现环比增长 [2][5] - 卫星娱乐场陆续关闭对公司市场份额产生负面影响，但可能提升整体盈利水平 [7] 财务表现 - 25Q3净收益70.3亿港元，同比下滑6.2%，环比下滑1.7% [2] - 25Q3经调整EBITDA 8.8亿港元，同比下滑15.0%，但环比提升28.1% [5] - 25Q3经调整EBITDA利润率12.5%，同比下滑1.3个百分点，但环比提升2.9个百分点 [5] - 截至25Q3累计净收益216.7亿港元，同比提升1.8% [1] - 截至25Q3累计经调整EBITDA 25.3亿港元，同比下滑8.8% [1] 业务细分 - 博彩业务贡献65.4亿港元（占比93%），非博彩业务贡献5.0亿港元（占比7%） [2] - 上葡京总收益19.1亿港元，同比增长7.4%，环比增长12.6% [2] - 新葡京总收益20.0亿港元，同比下滑0.7%，但环比增长6.9% [2] - 公司自有物业总下注额554.1亿港元，同比增长21.1%，环比增长3.5% [3] - VIP/中场/老虎机下注额分别为192.5亿/206.7亿/154.9亿港元 [3] 市场地位 - 25Q3市场份额11.8%，较25Q2下滑0.5个百分点，较24Q3下滑2.1个百分点 [6] - 博彩毛收入71.4亿港元，同比下滑4.7%，增速不及行业同期水平（+12.5%） [4] - 卫星娱乐场博彩毛收入23.5亿港元，同比下滑14.6%，环比下滑16.2% [7] 资本开支与运营动态 - 25Q3资本开支4.12亿港元，主要用于家私、装置及设备以及租赁物业装修 [7] - 英皇宫殿娱乐场已于2025年10月31日结束运营，皇家金堡娱乐场将于11月21日终止营运 [7] - 卫星娱乐场经调整EBITDA为0.53亿港元，同比提升51.4%，但环比下滑28.4% [7]