报告发布 - 公司发布2025中期报告通知及电子发布安排[1][9] - 公司通讯中、英文版本已上传至公司网站和联交所网站[1][9] 发布方式 - 采用电子方式发布公司通讯，未来替代印刷本[3][4][10] 股东接收 - 非登记股东电子接收需联系中介提供邮箱[5][11][13] - 未提供邮箱可能无法收到通知，需主动查网站[6][11] - 想收印刷本可填回条或发邮件申请[7][11] 其他事项 - 咨询致电股份过户登记处(852) 2862 8688[8][11] - 回条填写有要求，资料使用及处理按规定[13]

报告发布 - 公司2025中期报告中、英文版本已上载至公司和联交所网站[1] 通讯发布与接收 - 公司采用电子方式发布通讯[2] - 建议股东扫描二维码提供邮箱收通讯[3] - 股东可书面或电邮通知更改通讯收取方式[4] 函件信息 - 函件由公司秘书郭淑莊于2025年9月23日发出[6]

收入和利润（同比环比） - 集团总净收益为146.39亿港元，同比增长6.1%[9][11] - 博彩净收益为136.28亿港元，同比增长5.7%[9][11][14] - 公司2025年上半年博彩收益为136.275亿港元，同比增长5.7%[39] - 公司2025年上半年酒店餐饮零售租赁及相关服务收入为10.118亿港元，同比增长11.9%[39] - 博彩业务收益同比增长5.7%至136.275亿港元[51] - 酒店餐饮零售租赁业务收益同比增长11.9%至101.18亿港元[51] - 集团总收益同比增长6.1%至146.393亿港元[51] - 博彩毛收益同比增长7.5%至148.206亿港元[55] - 博彩毛收益为148.206亿港元，同比增长7.5%[57] - 非转码博彩毛收益为123.02亿港元，同比增长7.1%[57] - 电子游戏博彩毛收益为14.192亿港元，同比增长26.3%[57] - 转码博彩毛收益为10.994亿港元，同比下降6.7%[57] - 净博彩收益为136.275亿港元，同比增长5.7%[57] - 公司拥有人应占期内亏损为1.822亿港元，同比扩大12.2%[63] - 期内净亏损1.382亿港元，相比去年同期的1.086亿港元亏损扩大27.3%[42] - 公司拥有人应占亏损为1.82亿港元[9][11] - 集团除税前亏损扩大25.7%至10.71亿港元[51] - 公司2025年上半年期内亏损为1.381亿港元，同比扩大27.2%[39] 成本和费用（同比环比） - 佣金及奖励支出为11.931亿港元，同比增长33.4%[57] - 公司2025年上半年特别博彩税及特别征费为59.281亿港元，同比增长7.5%[39] - 宣传娱乐场服务费用激增至5.316亿港元（2025年），较2024年2.877亿港元增长84.8%[105] - 澳娱集团租金收入降至2380万港元（2025年），较2024年同期3960万港元下降39.9%[105] - 关联方收购物业支出1.494亿港元（2025年），较2024年同期的1660万港元激增800%[105] 各条业务线表现 - 上葡京综合度假村博彩毛收益为29.36亿港元，非博彩收益为6.90亿港元[10] - 新葡京博彩毛收益为35.82亿港元，非博彩收益为1.78亿港元[10] - 电子游戏博彩毛收益大幅增长26.2%至14.19亿港元[14] - 上葡京综合度假村总收益增长22.7%至36.26亿港元，博彩毛收益增长26.3%至29.36亿港元[15] - 新葡京总收益下降1.1%至37.6亿港元，经调整物业EBITDA下降14.6%至8.63亿港元[17] - 其他自行推广娱乐场总收益增长5.4%至27.99亿港元，经调整物业EBITDA微增0.3%至6.51亿港元[18] - 卫星娱乐场博彩毛收益增长6.8%至56.47亿港元，经调整物业EBITDA由亏损2900万港元转为盈利1.53亿港元[19] - 上葡京转码金额大幅增长36.7%至253.26亿港元，但转码赢额百分比下降0.9个百分点至2.8%[15] - 新葡京转码金额下降23.1%至110.21亿港元，转码赢额下降21.9%至3.43亿港元[17] - 其他娱乐场电子游戏收入总额激增100.3%至57.94亿港元，电子游戏赢额增长42.9%至2亿港元[18] - 博彩业务分部业绩同比增长53.6%至1.207亿港元[51] - 酒店餐饮零售租赁业务分部亏损扩大63.3%至1.693亿港元[51] 各地区表现 - 上葡京入住率达98.1%，日均房租增长5.7%至1221港元[10] - 新葡京入住率达98.6%，日均房租增长14.0%至1398港元[10] - 上葡京入住率提升3.3个百分点至98.1%，可入住客房收益增长9.5%至1,199港元[15] - 上葡京综合度假村新建会展空间"上葡京综艺馆"面积达2,900平方米[23] 管理层讨论和指引 - 公司计划于2025年底前有序结束七间卫星娱乐场的营运[21] - 公司计划以5.29亿港元收购葡京酒店内约7,504平方米的前博彩区域[22] - 公司收购横琴口岸物业总建筑面积19,781平方米，作价7.24亿元人民币，将改建为250间客房的三星级酒店[20] - 公司未宣派截至2025年6月30日止六个月的中期股息[137] - 新博彩批给合同期限自2023年1月1日至2032年12月31日[147] - 凯旋门服务协议重续期限为三年，自2023年1月1日至2025年12月31日[147] - 上葡京综合度假村土地租赁期25年，自2013年5月15日起计[146] - 供股发行价为每股2.08港元按每持有四股获发一股基准进行[148] 其他财务数据 - 经调整EBITDA为16.46亿港元，同比下降5.1%[9][11] - 上葡京经调整物业EBITDA大幅下降57.3%至8200万港元[15] - 经营活动产生的现金净额为12.899亿港元，相比去年同期的16.426亿港元下降21.5%[43] - 投资活动所用现金净额为9.539亿港元，相比去年同期的2.229亿港元大幅增加328%[43] - 融资活动所用现金净额为2.258亿港元，相比去年同期的21.891亿港元大幅改善89.7%[43] - 经营所得现金从167.87亿港元降至133.89亿港元[97] - 经营现金净额从164.26亿港元降至128.99亿港元[97] 资产和债务 - 集团现金及银行存款为33.35亿港元，债项为272.57亿港元[10] - 公司银行结余及现金为23.26亿港元，较2024年底增加5.3%[26] - 公司未偿还银行贷款总额为143.16亿港元，优先票据及可转换债券总额为109.35亿港元[26] - 公司借贷到期情况为1年内32.7%、1至2年12.3%、3至5年55.0%、5年以上0%[26] - 公司资产负债比率为52.5%，较2024年底的51.1%有所上升[27] - 公司已订约资本开支承担为4.45亿港元，较2024年底的7.60亿港元减少[28] - 公司抵押物业及设备账面值为337.39亿港元，使用权资产为16.62亿港元[29] - 公司已抵押银行存款为10.09亿港元[29] - 公司2025年6月30日银行结余及现金为21.031亿港元，较2024年底增长5.5%[40] - 公司2025年6月30日流动负债净额为103.595亿港元，较2024年底增长182.1%[40] - 公司2025年6月30日物业及设备为378.391亿港元，较2024年底增长0.7%[40] - 公司2025年6月30日银行贷款一年内到期为34.24亿港元，较2024年底增长98.0%[40] - 非流动负债从276.155亿港元减少至209.222亿港元，下降24.2%[41] - 银行长期贷款从117.697亿港元减少至108.917亿港元，下降7.4%[41] - 无抵押票据从93.499亿港元大幅减少至37.998亿港元，下降59.4%[41] - 公司拥有人应占权益从139.241亿港元减少至137.287亿港元，下降1.4%[41] - 现金及现金等价物从19.929亿港元增加至21.031亿港元，增长5.5%[43] - 流动负债超过流动资产约103.60亿港元，资本承担为4.45亿港元[46] - 博彩业务资产增长0.8%至353.982亿港元[56] - 银行贷款总额增长6.1%至143.157亿港元[56] - 可换股债券总额增长2.5%至16.422亿港元[56] - 物业及设备账面值为378.391亿港元，较期初增长0.7%[68] - 使用权资产账面值为24.374亿港元，较期初下降2.8%[68] - 公司确认一项幸运博彩经营批给权无形资产，初始金额为26.36亿澳门元（约25.59亿港元）[70] - 幸运博彩经营批给权账面值在2025年上半年录得负调整6410万港元，而2024年同期为正调整5480万港元[71] - 公司其他资产总额从2024年底的15.846亿港元下降至2025年6月30日的14.274亿港元[72] - 已抵押银行存款总额为10.089亿港元，其中9.709亿港元作为银行融通担保[73] - 已抵押银行存款年利率介于1.88%至3.40%，低于2024年底的3.10%至3.80%[74] - 垫付博彩顾客款项从2024年底的1.539亿港元增加至2025年6月30日的2.152亿港元[75] - 逾期90日以上的垫付博彩顾客款项从850万港元大幅增加至6840万港元[75] - 应收贸易及其他款项总额从8.676亿港元增加至10.913亿港元[75] - 按公平值列账及在损益账处理之金融资产从零增加至3910万港元[80] - 公司向关联方（澳娱及其联系人等）的预付款项及其他应收款项从2.45亿港元略降至2.374亿港元[78] - 应付贸易及其他款项总额为46.418亿港元，较2024年末的47.435亿港元下降2.1%[81] - 应付幸运博彩经营批给权款项为23.375亿港元，较2024年末的24.934亿港元减少6.3%[81] - 银行贷款总额为143.157亿港元，较2024年末的134.992亿港元增长6.0%[84] - 一年内到期的银行贷款为34.24亿港元，较2024年末的17.295亿港元大幅增加98.0%[84] - 上葡京银行抵押贷款实际年利率降至2.69%，较2024年末的6.53%下降388个基点[85] - 十六浦银行抵押贷款实际年利率降至3.48%，较2024年末的7.10%下降362个基点[87] - 应付贸易款项中90.3%的账龄在0-30天内，金额为3.06亿港元[82] - 关联方应付款项总额为2.273亿港元，较2024年末的2.195亿港元增长3.5%[83] - 上葡京银行贷款以账面价值333.71亿港元的非博彩物业及设备作为抵押[85] - 十六浦银行贷款获得关联方提供的14.9亿港元承兑票据财务担保[87] - 无抵押票据总额从2024年底的93.499亿港元略降至2025年中的92.923亿港元[88] - 2026年到期4.50%年息美元票据账面值为39.452亿港元[88] - 2028年到期4.85%年息美元票据账面值为37.998亿港元[88] - 2026年到期3.90%年息港元票据账面值为12.548亿港元[88] - 应附非控股权益款项推算利息从860万港元降至430万港元[90] - 最终控股公司贷款融资成本为3970万港元[92] - 可换股债券负债部分从160.23亿港元增至164.22亿港元[94] - 尚未行使购股权数量为481.5万份[99] - 已订约但未拨备资本承担为4.454亿港元（2025年6月30日），较2024年12月31日的7.596亿港元下降41.3%[100] - 非上市股本证券公平值为3.142亿港元（2025年6月30日），采用市账率倍数估值法（级别2）[102] - 上市股本证券公平值降至2960万港元（2025年6月30日），较2024年12月31日的4280万港元下降30.8%[102] - 联交所上市无抵押票据公平值74.4亿港元（账面值77.45亿港元），采用市场报价（级别2）[104] - MOX上市无抵押票据公平值15.88亿港元（账面值15.47亿港元），采用贴现现金流估值（级别3）[104] - 货币市场基金新增3910万港元金融资产（级别2公平值）[102] - 租赁负债账面值降至310万港元（2025年6月30日），较2024年同期840万港元下降63.1%[106] - 截至2025年6月30日止六个月，公司应收澳娱筹码偿付款项净额为10万港元，与上年同期持平[107] - 截至2024年6月30日止六个月，公司因关联方租赁产生使用权资产购置成本1.36亿港元，而2025年同期为零[109] - 截至2024年6月30日止六个月，公司短期租赁相关开支为710万港元，2025年同期为零[109] - 截至2024年6月30日，相关租赁负债账面值为1.27亿港元，利息开支120万港元[109] - 截至2025年6月30日，相关租赁负债账面值降至8730万港元，利息开支增至170万港元[109] - 公司为银团贷款提供财务担保，包括金额为4.90亿港元的承兑票据，与2024年末持平[113] - 公司获澳娱投资担保，覆盖上市前可能产生的反洗钱违规罚款及相关法律诉讼损失[113] - 发行2026年到期5亿美元4.50%优先票据和2028年到期5亿美元4.85%优先票据[128] - 发行2026年到期12.5亿港元3.9%优先票据和2026年到期3亿澳门元3.9%优先票据[128] - 可换股债券本金金额为19.06亿港元，票面利率2%，初始换股价每股4.07港元[130][131] - 换股价因供股从每股4.07港元调整至3.78港元，换股股份数从468,304,668股增至504,232,804股（增加35,928,136股）[132] - 全额转换可换股债券将发行504,232,804股，占现有股份7.10%或扩大后股份6.63%[132] - 澳娱持股比例将从54.81%升至57.81%，梁安琪持股从8.09%降至7.55%（假设全额转换）[132] - 控制权变动触发条款要求按本金101%加应计利息回购优先票据[129] - 可换股债券未转换赎回或注销，公司具备赎回能力[132][134] - Champion Path购回本金金额800万美元的2028年美元优先票据占发行本金4.90亿美元约1.6%[138] - 注销购回票据后2028年美元优先票据发行在外金额为4.82亿美元[138] - 公司发行2026年港元优先票据金额为12.5亿港元，利率3.9%[145] - 公司发行2026年澳门元优先票据金额为3亿澳门元，利率3.9%[145] - 公司发行2026年美元优先票据金额为5亿美元，利率4.5%[145] - 公司发行2028年美元优先票据金额为5亿美元，利率4.85%[145] - 冠威发行可换股债券本金金额为19.06亿港元，票面利率2%[146] 公司治理和关联方交易 - 公司截至2025年6月30日拥有全职雇员约20,300名[33] - 公司2025年上半年雇员流失率较低[33] - 何超凤自澳娱综合收取的董事基本袍金每月增加50,600港元[135] - 霍震霆从集团收取的2024年董事特别袍金增加158,333港元[135] - 梁安琪从集团收取的2024年董事特别袍金减少63,967港元[135] - 陈婉珍从集团收取的2024年董事特别袍金增加50,000港元[135] - 岑康权从集团收取的2024年董事特别袍金增加58,333港元[135] - 霍震霆自澳娱综合收取的董事基本袍金每月增加33,733港元[135] - 梁安琪自澳娱综合收取的董事基本袍金每月增加24,457港元[135] - 澳娱综合与NYH零售订立12.5年百货公司租约，自2021年7月27日起生效[107] - 公司与澳娱的物业租赁主协议续期至2025

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][7][15] 核心观点 - 澳门博彩市场6-8月GGR实现双位数增长 受人民币升值、股市回升、金价及房价提高、签证放松、旅游需求旺盛和贸易战稳定等多因素驱动 [2][9] - 增长趋势有望延续至2025年下半年 9-10月行业表现可期 预计2025年下半年表现将超过上半年 [2][9] - VIP和高端中场业务表现良好 高端中场业务已超过疫情前水平并引领GGR增长 而中场业务尚未恢复至疫情前水平 [2][9] - 高端中场板块竞争激烈 各家博彩公司积极布局该板块 提供奢华酒店客房及相关配套服务 [2][9] - 2025年下半年众多娱乐盛事及体育赛事将为澳门旅游及GGR增长带来显著贡献 包括TWICE演唱会、鹿晗演唱会、NBA中国赛和王嘉尔巡演等 [5][14] 各公司表现与策略 澳博控股 - 9月市场份额有所上升 澳门半岛份额增长较多 主因不过夜旅客人数占比增加 [2][10] - 中场业务9月表现突出 较高利润率有望带动EBITDA利润率增长 [2][10] - 对2025年第三季度业绩充满信心 预计将超第二季度及第一季度水平 [2][10] - 卫星赌场关闭后将400多张赌桌重新分配至凯旋门和十六浦赌场及其他区域 虽市场份额或将下滑 但整体收益和利润有望提升 [2][10] 金沙中国 - 积极构建高端中场竞争力 新增大量房间和配套设施及服务 [3][11] - 澳门伦敦人定位高端中场板块 目前仍处于产能爬坡阶段 [3][11] - 现有营销活动针对高端中场 包括赠送酒店客房及演唱会门票 [3][11] - 是6家博彩企业中最后一家开始关注高端中场的公司 正努力补回近两年失去的优势 [3][11] - 对威尼斯人、伦敦人及百利宫业绩充满信心 将为巴黎人及澳门金沙增加营销及工作人员吸引客流 [3][11] - 预计需要4-5个季度夺回市场份额 若市场表现好时间可能缩短 [3][11] - 近期资本开支将投放在新会展中心和花园 房间数量短期内不会增加 [3][11] 美高梅中国 - 增长趋势有望延续至2025年下半年 酒店预订数据显示9-10月有望延续增长 [4][12] - 积极布局高端中场 获得更多份额的同时将带来EBITDA利润率提升 [4][12] - 澳门美高梅新增28栋高级别墅已于7月启用 酒店入住率高 [4][12] - 计划十一黄金周前正式推出Alpha Club主打超高端客群 共设20张赌台 [4][12] - 美狮美高梅将原有标准客房改建为63间新套房 预计2026年第一季度完成 [4][12] - 中场营销活动主要为小红书广告精准投放和送奶茶等 观察显示排队领免费奶茶的客户接踵而至 [4][12] 银河娱乐 - 8月受益于陈奕迅演唱会带动 表现较好 购物中心销售数据平稳 [5][13] - 预计EBITDA利润率将稳步提升 对明年业绩增长保持乐观 [5][13] - 最新酒店项目澳门银河嘉佩乐已全面开业 共95间套房 [5][13] - 针对高端中场竞争积极推进Phase 4项目 预计新增1500间客房 2027年完成 [5][13] - 未来2-3年行业内酒店客房供给受限 银河娱乐是唯一将有房间新增的公司 竞争力有望进一步提升 [5][13]

目标价与评级调整 - 摩根士丹利下调澳博控股目标价从3港元降至2.8港元 重申减持评级 [1] - 2026年预期自由股权现金收益率达8.5% [1] 财务表现与预测 - 公司第二季中场收入市占率降至7.7% 较2024年9.3%下滑 显著低于金沙中国24%、银河娱乐19%及美高梅中国16.9% [1] - 净债务为EBITDA的6.5倍 远高于金沙中国2.8倍和美高梅中国2倍 [1] - 上半年EBITDA需增长18%才能达到市场全年预测 存在下调风险 [2] - 摩根士丹利下调公司今明两年EBITDA预测21%及8% 每股盈利预测降幅达81%及24% [2] 业务战略与资本状况 - 计划扩建葡京酒店并收购两间卫星赌场物业以扩大澳门半岛市占率 [1] - 企业价值对EBITDA倍数达13倍 预测自由现金流收益率仅4.1%为同业最低 [2] - 资产负债表持续紧张 资本开支或并购可能进一步推升杠杆 [1]

目标价与评级调整 - 摩根士丹利将澳博控股目标价从3港元下调至2.8港元 并重申减持评级 [1] - 下调基于中期业绩逊于预期及盈利预测调整 [1] 财务预测与估值 - 2026年预期自由股权现金流收益率为8.5% [1] - 企业价值对EBITDA倍数为13倍 预测自由现金流收益率仅4.1%为同业最低 [2] - 下调2024年及2025年EBITDA预测21%和8% 每股盈利预测下调81%和24% [2] 市场份额表现 - 2024年第二季中场收入市占率降至7.7%（对比2024年第一季为9.3%） [1] - 金沙中国/银河娱乐/美高梅中国中场市占率分别为24%/19%/16.9% [1] 资本结构与负债 - 净债务为EBITDA的6.5倍 居同业最高水平 [1] - 金沙中国及美高梅中国净债务/EBITDA仅2.8倍和2倍 [1] 业务扩张与资本开支 - 计划扩建葡京酒店及收购两间卫星赌场物业以扩大澳门半岛市占 [1] - 更多资本开支或并购可能推动杠杆上升 [1] 盈利与现金流前景 - 上半年EBITDA增长率需达18%才能追上市场全年预测 [2] - 盈利存在下行空间且未预见派息 [1]

投资评级 - 报告未明确提及澳博控股的具体投资评级[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 核心观点 - 25Q2公司盈利能力及市场份额出现小幅下滑[1] - 25Q2经调整EBITDA同比下滑20.9%至6.9亿港元，环比下滑28.2%[1][4][11] - 市场份额从25Q1的13.7%下降至25Q2的12.5%，减少1.2个百分点[5][12] - 上葡京物业25Q2经调整EBITDA转为负值，录得-0.7亿港元，拖累整体盈利[4][11] - 公司正通过收购策略优化资产布局，包括收购横琴口岸物业和葡京酒店内前博彩区域[5][6] 财务表现 - 25H1净收益146.4亿港元，同比增长6.1%[1][8] - 25H1经调整EBITDA 16.5亿港元，同比下滑5.1%，利润率11.2%下降1.3个百分点[1][8] - 25Q2净收益71.6亿港元，同比增长4.0%，环比下滑4.3%[1][2][8][9] - 25Q2博彩收益66.8亿港元，同比增长3.8%，非博彩收益4.8亿港元，同比增长7.1%[2][9] - 25Q2博彩毛收入72.7亿港元，同比增长5.4%，但低于行业8.3%的增速，环比下滑3.7%[3][10] 业务分部表现 - VIP业务毛收入4.6亿港元，同比下滑13.9%，环比大幅下滑28.5%[3][10] - 中场业务毛收入61.0亿港元，同比增长5.6%，环比小幅下滑1.7%[3][10] - 老虎机业务毛收入7.1亿港元，同比增长20.9%，环比基本持平增长0.7%[3][10] - 上葡京总收益17.0亿港元，同比增长10.2%，但环比下滑12.2%[2][9] - 新葡京总收益18.7亿港元，同比增长1.7%，环比基本持平下滑0.7%[2][9] 战略举措 - 计划收购横琴口岸物业，总建筑面积19781平方米，作价7.24亿元人民币[5] - 拟将横琴物业改建为250间客房的三星级酒店，预计24个月内竣工[5] - 以5.29亿港元收购葡京酒店内7504平方米前博彩区域[6] - 计划2025年底前结束7间卫星娱乐场营运，已提前完成君怡娱乐场退场[6] - 正在评估收购澳门凯旋门娱乐场及十六浦娱乐场所在物业的可能性[6]

财务表现 - 1H25总收入146亿港币同比增长6%但EBITDA同比下滑5%至16.5亿港币 EBITDA率同比下降1.3个百分点至11.2% [1] - 1H25净利润亏损由1H24的1.6亿港币扩大至1.8亿港币低于预期 主要因上葡京项目业绩未达预期 [1] - 2Q25博彩毛收入同比增长5% 其中中场博彩收入增6%而贵宾博彩收入同比下滑14% [1] - 2Q25 EBITDA同比下滑21%至6.88亿港币 上葡京项目EBITDA由2Q24盈利1.04亿港币转为亏损660万港币 [1] 盈利预测与估值 - 25年每股盈利预测由0.3港币下调至0.01港币 引入26年预测0.12港币及27年预测0.17港币 [1] - 目标价由3.7港币下调至3.3港币 对应13%上涨空间 维持增持评级 [1] 资产收购与战略调整 - 计划以5.29亿港币收购葡京酒店部分物业 将葡京娱乐场运营面积扩大7504平方米 [2] - 葡京与新葡京合并后将成为澳门半岛最大综合度假村 受益于卫星娱乐场博彩设备再分配 [2] - 年底前停止运营9个卫星娱乐场中的7个 仅保留十六浦和澳门凯旋门作为自有娱乐场 [2] 行业前景 - 看好博彩行业韧性 [2]

投资评级 - 报告将澳博控股投资评级从"买入"下调至"持有" [1][10][11] - 目标价从2.6港元上调至3.0港元 [1][10][11] 核心观点 - 下调评级主要基于三个原因：EBITDA Margin同环比均下滑且上葡京EM为负、GGR环比下滑、Q2市场份额环比下跌 [6][10][11] - 公司25Q2市场份额达12.9%（其中25Q1为13.5%），对比24H1为12.5%小幅提升 [6] - 经调整EBITDA为6.9亿港元，同比-21%，环比-28%，恢复至19Q2的69% [6] - EBITDA Margin为9.6%，对比19Q2/24Q2/25Q1的11.9%/12.6%/12.8% [6] 财务表现 - 25Q2净收入71.6亿港元，同比+4%，环比-4% [6] - 25Q2 GGR为72.7亿港元，同比+5%，环比-4%，恢复至19Q2的73%（行业为83%） [7] - VIP业务为4.6亿港元，同比-14%，环比-28%，恢复至19Q2的13%（行业为47%） [7] - 中场业务为61.0亿港元，同比+6%，环比-2%，恢复至19Q2的98%（行业为118%） [7] - 老虎机业务为7.1亿港元，同比+21%，环比+1%，恢复至19Q2的250%（行业为94%） [7] - 维持25/26/27E GGR预测307/316/324亿港元和经调整EBITDA预测46/46/48亿港元 [10][11] 业务运营 - 上葡京25Q2总收入17.0亿港元，同比+87%，环比-12%；EBITDA为-6.7亿港元，EM为-4.0% [8] - 新葡京25Q2总收入18.7亿港元，同比+10%，环比-1%；EBITDA为4.2亿港元，EM为22.6% [8] - 卫星娱乐场GGR 28.0亿港元，同比+6%，环比-2%；EBITDA为0.74亿港元；EM为2.6% [8] - 公司宣布将于25年底前有序结束七间卫星娱乐场运营 [8] - 计划以5.29亿港元向控股股东收购葡京酒店内约7504平方米的前博彩区域 [8] - 以人民币7.24亿元收购位于信德口岸商务中心的物业，将改建为拥有约250间客房的三星级酒店 [8] 非博彩业务 - 积极发展非博彩业务，承办多项体育赛事包括"2025澳门国际龙舟赛"、"澳门高尔夫球公开赛"和"2025中国网球巡回赛" [9] - 上葡京新设园林厅及2900平方米的会展空间"上葡京综艺馆"均已建成 [9] - 加码星级餐厅布局，上葡京已完成七间全新餐饮项目，新葡京将新增约三间餐饮场馆 [9] 同业比较 - 港股博彩板块26E EV/EBITDA均值为8.8倍 [10][11][12] - 澳博控股26E EV/EBITDA为8.74倍，低于同业均值 [12] - 同业比较显示美高梅中国EBITDA恢复至19年水平最高（25Q2达172%），澳博控股最低（25Q2仅69%） [32][33] 市场环境 - 2025年8月澳门总博彩收入恢复至2019年同期91%水平 [14][15] - 2025年7月访澳内地游客恢复至2019年100%水平，香港游客恢复至99%水平 [24][25] - 2025年7月总访澳游客恢复至2019年98%水平 [29][30]

投资评级 - 维持增持评级 目标价3.3港币 对应13%上涨空间 [1][6] 核心财务表现 - 1H25总收入146亿港币 同比增长6% [6] - 1H25 EBITDA同比下滑5%至16.5亿港币 EBITDA率同比下降1.3个百分点至11.2% [6] - 1H25净利润亏损由1H24的1.6亿港币扩大至1.8亿港币 [6] - 2Q25博彩毛收入同比增长5% 其中中场博彩收入同比增长6% 贵宾博彩收入同比下滑14% [6] - 2Q25 EBITDA同比下滑21%至6.88亿港币 [6] 业务运营情况 - 上葡京项目业绩低于预期 2Q25 EBITDA由2Q24盈利1.04亿港币转为亏损660万港币 [6] - 计划以5.29亿港币收购葡京酒店部分物业 将扩大葡京娱乐场运营面积7,504平方米 [6] - 合并后将成为澳门半岛最大综合度假村 受益于卫星娱乐场博彩桌和老虎机的再分配 [6] - 2025年底前停止运营9个卫星娱乐场中的7个 仅保留十六浦和澳门凯旋门作为自有娱乐场 [6] 盈利预测调整 - 2025年每股盈利预测从0.3港币下调至0.01港币 [6] - 引入2026年每股盈利预测0.12港币 2027年预测0.17港币 [6] - 2025年预计归母净利润84百万港币 同比增长2512% [5] - 2026年预计归母净利润824百万港币 同比增长886% [5] - 2027年预计归母净利润1,177百万港币 同比增长43% [5]