行业投资评级 - 互联网行业在2025年面临逆风，但仍有期待，增量促消费政策或成为板块估值提升的关键驱动因素 [1] 核心观点 - 2025年互联网行业的三条投资主线：成熟业务的护城河及新发展空间、估值提升空间、出海 [1] - 成熟业务的护城河及新发展空间有望驱动业绩及估值的双升，重点关注游戏、本地生活、广告和云、电商板块 [1] - 盈利快速增长已较为充分被预期，但估值或有望进一步修复的板块包括OTA、短视频、教育 [1] - 出海有望在中长期带来盈利和估值增量，重点关注电商、OTA板块 [1] 行业现状 - 2024年宏观逆风仍存，市场关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、新业务扩张带来的增量 [1] - 2025年基本面韧性较好的板块包括本地生活、在线游戏、在线旅游 [1] - 电商板块受社会消费品零售总额偏弱影响，不同电商平台补短板的增量投资或拖累短期利润率扩张 [1] - 在线广告板块中，中短视频平台收入增长维持韧性，广告主预算或进一步向具备高ROI解决方案的头部平台集中 [1] 增量机会 - 2025年行业主要增量或来自于增量促消费政策、生成式AI带来的增量云、广告及应用的变现机会、出海带来的新机遇 [1] - 出海方面，OTA亮眼海外营收增速或有望维持，电商板块期待地缘政治风险缓释后的估值重估机会 [1] - 本地生活、云、软件虽已积累早期出海势头，但或仍需等待实质性进展 [1] 股东回报 - 中国互联网公司平均净现金/市值比例达到26%，提供可持续的股东回报或将有助于推动市场重估账上净现金的价值 [1] - 建议关注阿里巴巴、腾讯、网易等公司，其股东回报水平有望为估值提供支撑 [1] 具体公司分析 腾讯 - 腾讯在社交、游戏、广告等消费互联网赛道的竞争优势稳固，预计2025年总收入/Non-IFRS运营利润同比增长8%/10% [39] - 游戏业务收入健康增长，得益于DNF手游贡献全年收入及海外游戏收入增量 [39] - 营销业务收入有望维持快于行业增长，主要受益于微信生态内新的广告形式及AI提升广告ROI [39] - 中长期增量空间来自AI提高广告产品ROI、微信电商生态完善、海外游戏业务发展 [39] 阿里巴巴 - 阿里巴巴FY25发展目标包括CMR和GMV增速一致、云业务收入实现两位数同比增长、非核心业务实现盈亏平衡 [45] - 淘天集团通过内容生态投资及基础设施投资驱动核心88VIP用户数量增长和体验提升 [45] - 海外扩张方面，阿里巴巴利用供应链及履约优势驱动业务高质量快速增长 [45] - 阿里云公有云业务近几个季度维持双位数增长，AI相关产品收入连续5个季度实现三位数同比增长 [45] 百度 - 百度在生成式AI领域激进投资，通过重构产品体验提升用户活跃度，寻找新的变现场景 [38] - 3Q24百度云业务收入同比增长11%，生成式AI和基础模型对智能云业务收入的贡献率为11% [50] - 预计4Q24云业务收入同比增长13%，主要得益于GPU云业务增长及CPU云交叉销售机会 [53] - 百度核心的广告收入在4Q24/2024年全年预计同比下降8%/3%，但2025年全年有望恢复至同比增长4% [54] 行业趋势 AI应用 - 大模型使用成本降低驱动AI应用繁荣，变现主要集中于基础设施云厂商、B端闭源大模型厂商、C端订阅服务 [56] - 2024年中国基础设施云厂商逐步走出业务调整影响，AI GPU云营收起量，营收增速逐季回暖 [57] - 2025年GPU云持续起量及公有云需求稳健增长有望支撑中美云行业稳健增长 [57] - 市场从仅关注AI相关云营收贡献起量速度逐步转移至同时关注营收与利润增长 [58] 本地生活 - 2024年本地生活板块竞争缓和，线上渗透率提升及补贴优化趋势或延续 [65] - 2025年外卖/到店板块GTV或分别维持~10%/20%+同比增长，利润增速有望快于GTV增速 [66] - 美团外卖业务单均盈利提升在降补贴及单均配送营收提升驱动下或仍有空间 [67] - 美团到店酒旅经营利润或仍有望在2025年维持稳健增长，预计同比增长24% [76]