投资评级 - 维持买入评级，目标价9.81港元 [4] 核心观点 - 2024年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症、伊尼妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录 [1][2] - 医保基金持续支持创新药，预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健增长提供支撑 [1][2] - 公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA或临床III期，预计将在2025E-27E陆续获批，为公司增长提供新动能 [1][3] - 预计公司2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍2025E PE，估值极其吸引 [1] - 预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对应2025E 股息率为4.5% [1] 医保目录更新 - 特比澳和伊尼妥单抗（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适应症 [2] - 盐酸纳呋拉啡口崩片（丽美治）通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症 [2] 创新研发与合作引进 - 三生制药在血液、肿瘤、肾科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力 [3] - 2024年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成递交上市申请，有望在2025E获批上市 [3] - 611（IL-4R）、613（IL-1β）、（IL-5）均已进入III期临床阶段，有望在2026E-27E相继获批 [3] - 707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II期试验 [3] - 公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应 [3] - 在皮肤毛发领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），目前均处于临床III期阶段 [3] - 在血液/肿瘤领域，公司在2024年引进了苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液 [3] - 紫杉醇口服溶液在24年9月获批用于治疗晚期胃癌，针对HER2 阴性乳腺癌的 III 期临床正在进行中 [3] - 苯磺酸克立福替尼处于临床III期阶段，用于治疗复发/难治AML [3] - 预期新产品将自2026年开始逐步成为公司重要的增长引擎 [3] 财务预测 - 预计公司收入和归母净利润在2025E将分别同比增长12.2%和13.6% [4] - 基于9年DCF模型，给予目标价9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈率 [4]

公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Salesforce 2025财年第三季度业绩符合预期，总收入同比增长8%至94.4亿美元，非GAAP净利润增长12%至23.2亿美元，均符合彭博一致预期 [1] - 第三季度cRPO同比增长10%，超出此前指引的9%，主要得益于早期续约、强劲的预订表现和Agentforce的强劲势头 [1] - 第四季度收入指引为99亿至101亿美元，同比增长7-9%，符合市场预期 [1] - 公司将2025财年非GAAP营业利润率指引小幅上调至32.9% [1] - 基于24倍2025财年EV/EBITDA，将目标价上调至410美元 [1] 根据相关目录分别进行总结 cRPO势头持续 - 第三季度cRPO同比增长10%，超出此前指引的9%，主要由早期续约和AI相关交易的强劲势头推动 [1] - 新签AI交易数量同比增长超过两倍至2000笔，其中包括200笔Agentforce交易 [1] - 多云计算采用势头强劲，前25笔交易平均涉及超过5个云 [1] - 按细分市场划分，销售/服务/平台及其他/营销与商务/集成与分析云收入分别增长11/10/8/8/5% [1] Agentforce释放AI变现机会 - Agentforce在10月推出后需求强劲，第三季度关闭了200笔交易 [1] - 大部分Agentforce交易仍集中在Service Cloud领域，计划在12月推出Agentforce 2.0，覆盖更广泛的使用案例 [1] - 企业AI转型也推动了对Salesforce Data Cloud的需求，Data Cloud被包含在超过100万美元交易的三分之一和第三季度前10笔交易中的8笔 [1] 利润率提升 - 第三季度非GAAP营业利润率同比提升1.9个百分点至33.1%，管理层预计2025财年营业利润率将提升2.4个百分点至32.9% [1] - 利润率提升主要得益于效率提升和费用控制，部分被对Agentforce和Data Cloud等增长机会的投资所抵消 [1] - Salesforce利用其AI能力如Agentforce提高运营效率，预计将支持其长期利润率扩张 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 《倡议》以提升货币政策传导效率、防止金融资金空转套利为首要目的，规范银行同业活期存款利率与央行政策利率挂钩，利好银行压降负债成本，降低息差压力 [1] - 同业活期存款定价基准挂钩政策利率，降低与一般性存款利率的套利空间；定期存款提前支取定价参考超额准备金率，预计主要影响货基和现金类产品；“利率调整兜底条款”引入浮动利率概念，短期内对存量协议规模影响较小 [3] - 同业活期存款利率纳入自律管理，有望提升上市银行净息差1.5 - 1.8个基点，国有行负债成本下行空间更大，利好国有行估值回升 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 《倡议》事件 - 11月28日，市场利率定价自律机制审议通过两项倡议，要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，并要求银行在对公存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”，自2024年12月1日起生效 [1] 《倡议》核心内容 - 明确同业活期存款定价利率基准，金融基础设施机构的同业活期存款利率与超额存款准备金率（0.35%）联动，其他非银同业活期存款利率与公开市场7天逆回购操作利率（1.50%）联动 [2] - 规范同业定期存款提前支取的定价参考，提前支取利率原则上应不高于超额存款准备金利率 [2] - 对公存款服务协议引入“利率调整兜底条款”，对公协议存款利率随市场利率浮动调整，新业务按不超上限利率执行，存量协议存款一年内完成新协议或补充协议签订 [2] 招银点评 - 同业活期存款定价基准挂钩政策利率，降低与一般性存款利率的套利空间，年初至今上市银行同业存放和拆入款项付息率不降反升，形成套利空间 [3] - 定期存款提前支取定价参考超额准备金率，预计主要影响货基和现金类产品，新规对货基估值和投资者公平性存在一定影响 [3] - “利率调整兜底条款”引入浮动利率概念，短期内对存量协议规模影响较小，利好银行降低利率风险和负债成本 [3][5] 《倡议》对银行净息差潜在影响测算 - 同业活期存款利率纳入自律管理，有望提升上市银行净息差1.5 - 1.8个基点，假设同业活期存款利率平均下降30bps，可节省利息支出400 - 480亿元 [6] - 国有行负债成本下行空间更大，对同业存款依赖度更高，《倡议》落地对国有行负债成本压降更有利，利好国有行估值回升，潜在受益标的有农业银行、工商银行、建设银行、中国银行 [7]

公司投资评级 - 目标价格为HK$199.20，较当前价格HK$168.70有18.1%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - 美团(3690 HK)第三季度业绩超出预期，收入为人民币936亿元，同比增长22%，调整后净利润达到人民币128亿元，主要得益于核心本地商业(CLC)业务的运营利润改善和新业务的亏损收窄 [1] - 美团正在积极推动CLC业务的运营整合，并推动更全面的质量盈利增长，预计第四季度CLC业务将维持40%以上的同比增长 [1] - 目标价格上调26%至HK$199.2，基于DCF模型，预计2024-2026年非IFRS净利润预测上调5-9% [1] 根据相关目录分别进行总结 关键财务数据 - 第三季度收入为人民币936亿元，同比增长22%，调整后净利润为人民币128亿元，同比增长4%/10% [1] - 核心本地商业(CLC)业务收入/运营利润为人民币694亿元/146亿元，同比增长20%/44%，运营利润率(OPM)为21.0%，较预期/共识高出1.0/2.3个百分点 [1] - 新业务收入为人民币242亿元，同比增长29%，运营亏损为人民币10亿元，较预期/共识的亏损人民币18亿元有所收窄 [1] 业务展望 - 预计第四季度CLC业务收入将同比增长18.2%至人民币652亿元，运营利润将同比增长44%至人民币116亿元，运营利润率将达到17.7% [10] - 新业务预计收入将同比增长22%至人民币227亿元，美团优选的运营亏损将进一步收窄至人民币16亿元，其他新业务的运营亏损将扩大至人民币5.5亿元 [10] 财务预测调整 - 上调2024-2025年收入预测0.2%/0.4%，上调运营利润预测14.0%/6.2%，以反映外卖业务收入增长的改善和用户补贴的优化 [11] - 基于DCF模型，目标价格上调26%至HK$199.2，假设WACC为11.0%，终端增长率为2.5% [13] 估值方法 - 采用SOTP估值法，给予外卖/到店、酒店及旅游业务2025年PE 20.0x/17.0x，新业务及其他业务2025年PS 1.0x，考虑净现金后，总估值为每股HK$230.0 [16][17]

报告公司投资评级 - 目标价格 HK$199.20 (上一个 TP HK$157.80) 上 / 下 18.1% 当前价格 HK$168.70 [10] 报告的核心观点 - 美团于11月29日发布了其2024年第三季度（3Q24）财报：总收入为936亿元人民币，同比增长22%，高于预期和彭博社的一致预期，较上一季度增长2% 调整后净利润达到128亿元人民币，分别超出预期和一致预期的4%和10%，主要得益于核心本地商业（CLC）业务运营利润（OP）超出预期，这得益于优化了外卖业务（FD）的补贴策略，以及新业务亏损幅度小于预期，得益于运营效率的提升 在宏观经济环境充满不确定性的情况下，为了提高核心消费者群体的参与度，美团正在积极促进CLC业务内部运营整合，并从整体角度推动高质量的收益增长 为了进一步增强快递员和商户的支持，以及在中东地区扩展外卖业务，美团可能会在短期内略微抵消CLC业务强劲的收益增长，但这些投资将有助于长期平台生态系统的发展和收益增长 上调了2024年至2026年的非国际财务报告准则（Non-IFRS）净利润预测，增幅为5%至9%，并考虑到将估值周期滚动至2025年，基于贴现现金流（DCF）方法的目标价上调了26%，至199.2港元 [6] 根据相关目录分别进行总结 核心本地商业（CLC）业务 - 预计 CLC 将在第四季度维持 40 年代中期的同比增长 CLC板块收入/营业利润在2024年第三季度分别为人民币69.4亿元/14.6亿元，同比分别增长20%和44%，分别超出预期1/6个百分点和超出共识预期1%/14个百分点 板块营业利润率也分别比预测值和共识预期高出1.0/2.3个百分点，这主要归因于快递业务每单配送服务收入的超预期增加，以及优化用户补贴后带来的运营效率提升 得益于持续的运营效率改善和业务运营优化，预计CLC在2024年第四季度将实现收入/营业利润分别为人民币65.2亿元/11.6亿元，同比分别增长18%和44%，对2024年CLC的营业利润预测上调4%至人民币51.1亿元 [7] 新业务 - 新举措实现了运营效率的持续提高 新兴业务产生的收入在2024年第三季度达到24.2亿元人民币，同比增长29%，主要得益于快驴和小象超市 营业亏损为10亿元人民币，比预期/市场共识预期的18亿元人民币要窄，意味着营业亏损率为4.2%（2023年第三季度：-27.2%），这主要是由于零售业务和其他业务（如共享单车和充电宝）的良好季节性表现带来了超出预期的盈利 估计美团优选的营业亏损为17亿元人民币，较2023年第三季度的50亿元人民币和2024年第二季度的20亿元人民币有所收窄，也超过了之前的预期值18亿元人民币 这也表明，不包括美团优选在内的其他新兴业务在2024年第三季度实现了约7000万元人民币的经营利润 [8] - 对国际扩张的增量投资，以支持长期发展 在2024年第四季度，预计美团精选产生的经营亏损将进一步优化至人民币1.6亿元（2023年第四季度：人民币4.4亿元），而其他业务的年度同比亏损将扩大至人民币5.55亿元，这主要是由于中东地区的FD业务扩张 对新业务在2024年第四季度的经营亏损预测基本保持不变，为人民币2.2亿元（2023年第四季度：亏损人民币4.8亿元），全年亏损预测则因第三季度表现超出预期而减少至人民币7.3亿元（原预测为人民币8.1亿元） 国际FD业务的扩展将在2025年全面产生财务影响（相比之下，2024年仅两个月的影响），但对长期发展前景持乐观态度，因为稳定状态下的交易总额（GTV）利润率应高于国内FD业务的水平，这得益于更高的每单平均交易额（AOV）和每次订单的配送服务费收入 [9] 预测和估值 - 基于 DCF 的目标价为 199.2 港元 为了反映盈利预测上调以及将估值期延长至2025E的影响，基于DCF的方法调整后的目标价上调26%，至199.2港元（假设加权平均资本成本WACC为11.0%，终端增长率为2.5%保持不变），对应于2024年和2025年的非国际财务报告标准PE倍数分别为25倍和22倍 [25] - 对关键预测进行了以下调整：1）将2024年/2025年的收入预测分别上调0.2%/0.4%，以反映超出预期的FD收入增长；2）将2024年/2025年的营业利润分别上调14.0%/6.2%，以考虑FD业务因订单配送服务收入增加和用户补贴优化而超出预期的扩展 [23] - 图 2：美团：预测修正 [24] - 图 3：美团：DCF 估值，WACC 11.0%，终端增长 2.5% [26] - 图 4：美团：2025E SOTP 估值交叉核对 [29] 财务摘要 - 损益表 [32] - 资产负债表 [32] - 现金流量 [36] - 增长 [36] - 盈利能力 [37] - 齿轮 / 液体 / 活动 [37] - 估值 [37]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级,目标价下调31%至HK$10.0 [1] 报告的核心观点 - 1HFY25业绩低于预期,2HFY25仍面临压力 [1] - 营收同比下降20.4%,净利润同比下降44.4% [1] - 毛利率提升6个百分点至31.6%,但黄金贷款公允价值损失较大 [1] - 下调FY25-FY27E净利润预测20-30% [1] - 宣布20亿港元股票回购计划和每股0.2港元股息 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - FY25E营收预计同比下降16.2%,净利润同比下降23.3% [2] - FY26E和FY27E净利润预计分别增长28.1%和6.8% [2] - FY25E每股收益预计为0.50港元,低于市场预期的0.75港元 [2] - FY25E市盈率为14.7倍,市净率为2.8倍 [2] 财务摘要 - FY25E营收预计为910.57亿港元,同比下降16.2% [7] - FY25E净利润预计为49.94亿港元,同比下降23.2% [7] - FY25E毛利率预计为25.1%,同比提升3.4个百分点 [7] - FY25E净利率预计为5.5%,同比下降1.3个百分点 [7] 现金流 - FY25E经营活动现金流预计为197.45亿港元,同比增长42.7% [9] - FY25E资本支出预计为11亿港元,与上年持平 [9] - FY25E股息支付预计为47.46亿港元,同比下降46.3% [9] 估值比较 - 周大福FY25E市盈率为14.7倍,低于行业平均的16.9倍 [5] - 周大福FY25E市净率为2.8倍,低于行业平均的3.7倍 [5] - 周大福FY25E股息收益率为5.5%,低于行业平均的7.5% [5]

投资评级 - 报告对周大福(1929 年香港)的投资评级为"买入"，目标价下调31%至10.0港元，对应2025财年的市盈率为20倍 [1][3] 核心观点 - 周大福2025财年中期营收同比下降20.4%，净利润下降44.4%，主要受消费者信心疲弱和金价上涨导致的黄金贷款公允价值损失影响 [1] - 公司宣布20亿港元的股份回购计划，并每股派发0.2港元股息 [1] - 预计2025/26/27财年净利润增长率分别为-23.3%/28.1%/6.8% [1] - 预计FY25E收入下降中个位数百分比，营业利润率提高1.5-3个百分点 [2] 财务表现 - 1HFY25收入394亿港元，同比下降20.4%，净利润25亿港元，同比下降44.4% [1] - 毛利率上升6个百分点至31.6%，黄金贷款公允价值损失31亿港元 [1] - 预计FY25/26/27E收入分别变化-16.2%/-2.4%/+3.2% [2] - 预计FY25/26/27E净利润分别为49.9亿/63.9亿/68.3亿港元 [2] 股东回报 - 1HFY25每股派发股息0.2港元，派息比率从55%上升至79% [3] - 公司计划通过提高运营现金流和减少库存筹集20亿港元用于股票回购 [3] 估值与同业比较 - 当前股价7.33港元，目标价10.0港元，潜在涨幅36.4% [5] - 周大福2025E市盈率14.7倍，低于同业平均16.9倍 [8] - 周大福2025E市净率2.8倍，低于同业平均3.7倍 [8] 财务预测 - 预计FY25/26/27E收入分别为910.6亿/888.5亿/917.3亿港元 [7] - 预计FY25/26/27E净利润分别为49.9亿/63.9亿/68.3亿港元 [7] - 预计FY25/26/27E毛利率分别为25.1%/25.5%/25.8% [7]

公司投资评级 - 维持买入评级 [3][10][15] 报告的核心观点 - 苹果、新能源汽车产品和AI服务器是2025年的关键增长驱动力 [3] - 交易价格为11.9倍2025财年预期市盈率,认为股票具有吸引力 [3] - 基于SOTP的目标价为HK$44.41,意味着15.0倍2025财年预期市盈率 [3][10][15] 根据相关目录分别进行总结 收益摘要 - 2024年第四季度和2025年各业务板块展望积极 [3] - 苹果/安卓:iPad份额增长,Jabil自动化和高端安卓需求 [3] - 新能源汽车:高端ADAS和悬挂产品安装增加 [3] - AI服务器:ODM产品加速和GB200组件产品路线图 [3] - 智能手机业务:iPad份额增长,Jabil盈利能力和高端安卓需求 [3] - 汽车业务:2025财年收入预计达到300亿元人民币 [3] - 热管理和高端ADAS产品2024年强劲增长 [3] - 智能座舱由母公司订单驱动增长 [3] - 悬挂产品2024年底量产,推动2025财年销售增长 [3] - 高端ADAS渗透率和出货量2025财年增长 [3] - 总体汽车收入2025年300亿元人民币,长期500-600亿元人民币 [3] - AI服务器:ODM服务器出货按计划进行;2024/25财年销售额预计10亿元人民币/30-50亿元人民币 [3] - 国内CSP客户ODM出货顺利 [3] - GB200服务器组件与Nvidia合作,2025年开始交付 [3] - 2024财年AI服务器销售额10亿元人民币,2025财年30-50亿元人民币 [3] - 服务器组件毛利率可能与行业同行相似,约为10% [3] 财务摘要 - 收入和净利润增长 [4] - 收入:2021年890.57亿元人民币,2022年1071.86亿元人民币,2023年1299.57亿元人民币,2024年1719.61亿元人民币,2025年1962.65亿元人民币,2026年2153.97亿元人民币 [4] - 同比增长:2021年21.8%,2022年20.4%,2023年21.2%,2024年32.3%,2025年14.1%,2026年9.7% [4] - 净利润:2021年185.76亿元人民币,2022年404.14亿元人民币,2023年442.81亿元人民币,2024年607.02亿元人民币,2025年756.74亿元人民币 [4] - 同比增长:2021年-19.6%,2022年117.6%,2023年9.6%,2024年37.1%,2025年24.7% [4] - 每股收益和市盈率 [4] - 每股收益(报告):2021年0.82元,2022年1.79元,2023年1.97元,2024年2.69元,2025年3.36元 [4] - 市盈率:2021年38.8倍,2022年17.8倍,2023年16.3倍,2024年11.9倍,2025年9.5倍 [4] 估值 - 维持买入评级,基于SOTP的目标价为HK$44.41 [10][15] - 目标价意味着15.0倍2025财年预期市盈率 [10][15] - 各业务板块估值 [11] - 组装EMS业务:15倍市盈率 [11] - Jabil iPhone外壳:15倍市盈率 [11] - 组件业务:15倍市盈率 [11] - 新智能和新能源汽车:15倍市盈率 [11] 财务预测 - 收入预测 [7] - 总收入:2023年1299.57亿元人民币,2024年1719.61亿元人民币,2025年1962.65亿元人民币,2026年2153.97亿元人民币 [7] - 同比增长:2023年21%,2024年32%,2025年14%,2026年10% [7] - 利润预测 [7] - 净利润:2023年404.1亿元人民币,2024年442.8亿元人民币,2025年607亿元人民币,2026年756.7亿元人民币 [7] - 同比增长:2023年117.6%,2024年9.6%,2025年37.1%,2026年24.7% [7] 财务总结 - 收入和成本 [15] - 收入:2021年890.57亿元人民币,2022年1071.86亿元人民币,2023年1299.57亿元人民币,2024年1719.61亿元人民币,2025年1962.65亿元人民币,2026年2153.97亿元人民币 [15] - 销售成本:2021年830.28亿元人民币,2022年1008.36亿元人民币,2023年1195.23亿元人民币,2024年1590.19亿元人民币,2025年1799.76亿元人民币,2026年1963.92亿元人民币 [15] - 利润和费用 [15] - 毛利润:2021年60.29亿元人民币,2022年63.5亿元人民币,2023年104.34亿元人民币,2024年129.42亿元人民币,2025年162.89亿元人民币,2026年190.05亿元人民币 [15] - 销售费用:2021年2.75亿元人民币,2022年5.35亿元人民币,2023年7.2亿元人民币,2024年19.3亿元人民币,2025年22.57亿元人民币,2026年24.77亿元人民币 [15] - 管理费用:2021年10.41亿元人民币,2022年12.35亿元人民币,2023年12.88亿元人民币,2024年16.27亿元人民币,2025年18.65亿元人民币,2026年20.46亿元人民币 [15] - 研发费用:2021年33.08亿元人民币,2022年39.69亿元人民币,2023年47.22亿元人民币,2024年51.81亿元人民币,2025年60.84亿元人民币,2026年66.77亿元人民币 [15] - 营业利润:2021年14.05亿元人民币,2022年6.11亿元人民币,2023年37.05亿元人民币,2024年42.04亿元人民币,2025年60.83亿元人民币,2026年78.04亿元人民币 [15] - 净利润:2021年23.1亿元人民币,2022年18.58亿元人民币,2023年40.41亿元人民币,2024年44.28亿元人民币,2025年60.7亿元人民币,2026年75.67亿元人民币 [15] 现金流量 - 经营活动现金流量 [17] - 税前利润:2021年24.65亿元人民币,2022年19.39亿元人民币,2023年46.81亿元人民币,2024年49.43亿元人民币,2025年69.77亿元人民币,2026年86.98亿元人民币 [17] - 折旧和摊销:2021年17.17亿元人民币,2022年19.87亿元人民币,2023年23.15亿元人民币,2024年27.48亿元人民币,2025年32.43亿元人民币,2026年37.86亿元人民币 [17] - 净现金流量:2021年17.68亿元人民币,2022年63.7亿元人民币,2023年5.52亿元人民币,2024年56.49亿元人民币,2025年79.6亿元人民币,2026年104.43亿元人民币 [17] - 投资活动现金流量 [17] - 资本支出:2021年-32.06亿元人民币,2022年-38.59亿元人民币,2023年-46.78亿元人民币,2024年-61.91亿元人民币,2025年-70.66亿元人民币,2026年-77.54亿元人民币 [17] - 净现金流量:2021年-32.06亿元人民币,2022年-38.59亿元人民币,2023年-46.78亿元人民币,2024年-197.95亿元人民币,2025年-70.66亿元人民币,2026年-77.54亿元人民币 [17] - 融资活动现金流量 [17] - 股息支付:2021年-2.32亿元人民币,2022年-3.72亿元人民币,2023年-12.12亿元人民币,2024年-13.28亿元人民币,2025年-18.21亿元人民币,2026年-22.7亿元人民币 [17] - 净现金流量:2021年-2.75亿元人民币,2022年-4.3亿元人民币,2023年-14.01亿元人民币,2024年136.08亿元人民币,2025年-21.29亿元人民币,2026年-25.78亿元人民币 [17] 增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动 - 增长 [19] - 收入增长率:2021年21.8%,2022年20.4%,2023年21.2%,2024年32.3%,2025年14.1%,2026年9.7% [19] - 毛利润增长率:2021年-37.4%,2022年5.3%,2023年64.3%,2024年24%,2025年25.9%,2026年16.7% [19] - 营业利润增长率:2021年-75.8%,2022年-56.5%,2023年506.5%,2024年13.5%,2025年44.7%,2026年28.3% [19] - 净利润增长率:2021年-57.5%,2022年-19.6%,2023年117.6%,2024年9.6%,2025年37.1%,2026年24.7% [19] - 盈利能力 [19] - 毛利率:2021年6.8%,2022年5.9%,2023年8%,2024年7.5%,2025年8.3%,2026年8.8% [19] - 营业利润率:2021年1.6%,2022年0.6%,2023年2.9%,2024年2.4%,2025年3.1%,2026年3.6% [19] - 调整后净利润率:2021年2.6%,2022年1.7%,2023年3.1%,2024年2.6%,2025年3.1%,2026年3.5% [19] - 股本回报率(ROE):2021年10%,2022年7.5%,2023年14.7%,2024年18.6%,2025年29.7%,2026年30% [19] - 杠杆/流动性/活动 [19] - 净债务/股本比率:2021年0,2022年0,2023年0,2024年0,2025年0,2026年0 [19] - 流动比率:2021年1.7,2022年1.3,2023年1,2024年0.8,2025年0.8,2026年0.8 [19] - 应收账款周转天数:2021年48.4,2022年33.6,2023年33.5,2024年36.5,2025年36.5,2026年36.5 [19] - 存货周转天数:2021年38.4,2022年50,2023年50,2024年45.6,2025年45.6,2026年45.6 [19] - 应付账款周转天数:2021年43.7,2022年61,2023年60.8,2024年56.2,2025年56.2,2026年56.2 [19] 估值 - 市盈率:2021年31.2倍,2022年38.8倍,2023年17.8倍,2024年16.3倍,2025年11.9倍,2026年9.5倍 [19] - 市净率:2021年3倍,2022年2.8倍,2023年2.5倍,2024年3.9倍,2025年3.2倍,2026年2.6倍 [19] - 股息收益率:2021年0.3%,2022年0.5%,2023年1.7%,2024年1.8%,2025年2.5%,2026年3.2% [19] - 企业价值/销售额:2021年0.3,2022年0.2,2023年0.2,2024年0.1,2025年0.1,2026年0.1 [19]

25 Nov 2024 市值上限(百万美元) 平均 3 个月 t / o(百万美元) 52w 高 / 低(美元) 已发行股份总数(百万) 来源 ： FactSet 143.3 0.7 4.22/1.97 60.2 股权结构 Schroders TIAA 来源 ： 港交所 5.6% 4.5% 份额业绩 绝对 相对 1-mth 3-mth 6-mth -33.7% -35.1% 6.7% -0.9% -17.9% -27.3% 来源 ： FactSet CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新 宝尊 (BZUN 美国) 第三季度业绩好于预期推动全年前景增强 宝尊发布了2024年第三季度（3Q24）积极的财报：总收入为人民币21亿元， 比彭博社的一致预期高出9%；非GAAP归属普通股东的净亏损为人民币6700万 元，较2023年第三季度的亏损人民币7600万元有所收窄，并优于彭博社预期的 人民币8000万元亏损。宝尊电商（BEC）实现了14%的收入增长，较2024年第 二季度的6%有所改善，这得益于引入了高质量的新分销业务以及新兴电子商务 渠道带来的服务收入的增长。宝尊品牌管理（BBM）实现了10%的同比增 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 3Q24业绩超预期，推动全年展望提升 [1] - 预计2024年实现非GAAP营业利润盈亏平衡 [1] - 2025年收入增长前景更加乐观 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 3Q24总收入为人民币21亿元，比彭博一致预期高出9% [1] - 非GAAP净亏损为人民币6700万元，较3Q23的亏损人民币7600万元有所收窄，且好于市场预期的亏损人民币8000万元 [1] - 产品销售收入同比增长11%至人民币7.83亿元，服务收入同比增长14%至人民币13亿元 [1] - 集团层面非GAAP营业亏损为人民币8520万元，较3Q23的亏损人民币9040万元有所收窄，好于预期 [1] 业务部门表现 - Baozun电子商务(BEC)收入增长14%，较2Q24的6%进一步改善 [1] - Baozun品牌管理(BBM)收入同比增长10%，2Q24为同比下降9% [1] - BEC营业亏损收窄至人民币2980万元，亏损率从2.6%降至1.7% [1] - BBM营业亏损扩大至人民币5500万元 [1] 2024年展望 - 预计2024年BEC/BBM业务收入分别增长14%/6% [1] - 预计2024年实现非GAAP营业利润人民币500万元，较2023年的亏损人民币2370万元有所改善 [1] - 预计2025年总收入增长5.8% [1] 估值 - 基于SOTP的目标价调整为3.1美元 [1] - SOTP估值包括：1)基于2024E EV/EBIT 3.0倍的5.26亿元人民币；2)基于2024E EV/销售额0.1倍的1.44亿元人民币；3)净现金26亿元人民币 [1] - 应用60%的持股折扣，但预计股东回报的提升将释放资产负债表上的净现金价值 [1] 财务摘要 - 2024E收入预计为94.2亿元人民币，同比增长6.9% [3] - 2024E调整后净利润预计为亏损2110万元人民币 [3] - 2025E收入预计为99.67亿元人民币，同比增长5.8% [3] - 2025E调整后净利润预计为1.852亿元人民币 [3] 现金流 - 2024E经营活动产生的净现金为8.39亿元人民币 [9] - 2025E经营活动产生的净现金为-4.24亿元人民币 [9] 增长与盈利能力 - 2024E收入增长6.9%，2025E收入增长5.8% [11] - 2024E毛利率预计为74.5%，2025E毛利率预计为74.7% [11] - 2024E调整后净利润率为-0.2%，2025E调整后净利润率为1.9% [11] - 2024E ROE预计为-2.6%，2025E ROE预计为1.0% [11]