报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月13日 [2] 报告的核心观点 - 中央强调“零碳园区”推广，2025年建设进程有望提速，两会强调相关建设且能耗指标更稀缺，与垃圾焚烧能耗优势匹配，固废静脉产业园是优选之一 [7] - 垃圾焚烧结合AIDC，有望成为发达地区探索“零碳园区”的优选，供能层面可建立综合能源供给，发达地区能耗等资源稀缺，焚烧厂有优势，且行业进入稳定期，转型后利润和估值有想象空间 [7] - 上海浦东首个固废零碳产业园即将落地，实现五大类废物循环利用，固废资源利用率达98.9%，园区绿色能源占比达93.7%，还有零碳数据中心新模式 [7] - 建议关注具备区位优势+静脉产业园布局的固废公司，如旺能环境、军信股份、永兴股份等 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、零碳园区政策加码，固废产业园为重要落地场景 （一）两会再强调“零碳园区”建设，各地建设规划加速出台 - 2024年12月中央经济工作会议首次提出零碳园区，2025年十四届全国人大三次会议李强总理强调建立零碳园区等举措，各部门将其纳入工作规划 [14] - 各地区政府积极响应，东部沿海聚焦技术创新与试点示范，西部地区重点是生态资源与清洁能源利用，重工业城市侧重工业升级 [15] （二）两会对能耗指标要求趋严，再提“隔墙售电、绿电直供”模式 - 2025年政府工作报告指出单位国内生产总值能耗降低3%左右，较此前目标提升，能源重点工作部署在绿色低碳经济和碳达峰碳中和等方面 [20][22] - 多名代表委员建言，允许通信运营企业通过“隔墙售电、绿电直供”模式，支持共建“零碳数据中心园区” [22] （三）固废静脉产业园天然为零碳园区的重要落地场景 - 产业园区零碳转型需围绕“能效水平、生产过程、能源供给、基础设置、资源利用”五大方面进行，江苏省有相关考核指标 [23][25] - 以固废处置为核心的静脉产业园具备降低碳排放、提供绿电、提升资源利用率等优势，可实现能源供需动态平衡和提升低碳化水平 [25] 二、垃圾焚烧参与零碳园区：以浦发黎明项目为例 （一）实现五大类废物循环利用，固废资源利用率达到98.9% - 浦发黎明零碳产业园项目是上海市首批零碳创建园区，占地约1200亩，包括多个处理厂和发电场等 [28] - 形成集干垃圾、湿垃圾等五大废物处理的产业链，固废资源利用率达98.9%，园区固废年处理总量达130万吨 [31] （二）多元化资源深度利用，园区绿色能源占比达到93.7% - 建设“光伏+风电+储能+可调负荷”微电网示范项目，建成9.3兆瓦分布式光伏项目，累计发电930万度，采用一站式微网架构提升能源稳定性 [33] - 利用垃圾焚烧/沼气发电产生的蒸汽为园区供热，一期2024年供热量约6.1万吨，二期预计2025年一季度投用 [36] - 积极参与绿电市场化交易，截至2025年1月，完成绿电交易约2006万度，占发电量77%，售出绿色电力证书约20067张，收回国家补贴89.2万元 [38] （三）零碳数据中心的新模式——垃圾焚烧发电供能、余热制冷 - 浦东黎明智算中心项目建设中，利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，计划打造新区首个万卡集群，支持万亿超大模型训练 [39][41] - 该项目能源利用特点包括绿电、分布式光伏+储能、余热制冷、引入LNG相变余冷，可实现绿电就近消纳和余热制冷 [41][43] 三、建议关注：旺能环境、军信股份、永兴股份等 （一）旺能环境：“运营+出海”战略转型，重视低估值机会 - 公司为浙江垃圾焚烧龙头企业，垃圾焚烧和餐厨处置产能领先，现金流转正并提升，2023年分红金额达2.15亿元，还将回购股票 [48] - 项目质量优异，BOO项目占比高，区域优势突出，规模效应显著，再生业务减值风险已在出清 [48][49] （二）军信股份：新签海外垃圾焚烧+IDC项目，期待项目复制 - 公司在吉尔吉斯新签垃圾焚烧+IDC协同项目，海外市场为业绩提供新增长点，首次协同布局垃圾焚烧+算力中心+供热，价值重估进行时 [52] - 国内已有垃圾焚烧+IDC落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂，收购仁和环境助力固废一体化布局 [53] （三）永兴股份：Q3业绩稳步增长，期待陈腐垃圾掺烧贡献增量 - 2024Q3公司营收和归母净利润同比增长，业绩增速超出收入增速，24Q1 - 3自由现金流大幅转正，承诺2023 - 25年分红比例60%以上 [55] - 24H1垃圾焚烧量和发电量同比增长，生物质项目处理垃圾量增加，确认中标项目续签合同，期待陈腐垃圾掺烧和供热贡献利润增量 [56][57] （四）瀚蓝环境：分红大幅提升，股息+弹性兼备的固废白马 - 2024年分红大幅提升，拟派发现金分红6.52亿元，对应24年分红率为38%，24 - 26年股息率为3.9%、4.3%、4.8% [59] - 2024年解决存量应收账款24亿元，有望冲回减值、改善现金流，私有化粤丰进度符合预期，落地后有望增厚利润及现金流 [60] （五）三峰环境：业绩保持稳定，现金流表现亮眼 - 2024Q1 - 3公司收入、业绩维持稳定，2024Q3收入和利润有所下滑系在建工程减少，经营性现金流同比高增42.75% [61] - 公司运营产能增加，发电效率持续领先，2024H1项目运营收入、垃圾处理量和发电量同比增长，平均厂用电率保持行业领先，还销售蒸汽 [62] （六）海螺创业：现金流显著改善，期待分红提升 - 2024年中报首次特别分红，公司2024H1收入、业绩下滑系建造收入减少，运营收入保持稳增 [64][65] - 现金流大幅改善，自由现金流转正在即，期待后续分红潜力 [65] （七）光大环境：盈利结构改善，分红稳定 - 公司2024H1营业收入和盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构已明显改善，运营收入占比提升，负债水平下降，分红稳定 [66] - 公司为全国固废龙头企业，2024H1垃圾处理量同比增长，驱动固废运营收入增加，期待后续分红潜力 [66][67] （八）城发环境：Q3业绩高增，现金流向好 - 2024Q3公司业绩同比增长超30%，控费效果显著，净利率提升，经营性现金流向好，资本开支明显收窄 [68][69] - 公司垃圾焚烧、水务稳健增长，推进供热改造和绿证申领工作 [69]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年3月10日 [2] 报告的核心观点 - 纺织服装行业，上游建议关注涉及超高分子聚乙烯纤维及其上游超高分子量聚乙烯的公司；下游建议关注业绩有韧性、开局预期好的公司，家纺龙头公司，以及海澜之家和京东战略合作的京东奥莱进展 [6] - 轻工制造行业，家居基本面好转，造纸受益于停机减产、纸价回暖，包装受益于内需改善，轻工出口与部分必选消费景气度高、具备成长性 [6] 各部分总结 纺织服装行业行情回顾 板块及纺织服装个股行情 - 上期（3.3 - 3.7）上证指数涨1.56%，创业板综涨3.24%，纺织服饰（SW）涨1.82%，在31个一级行业排第19 [17] - 截至2025.3.8，纺织服饰行业最新PE(TTM)为20.24，2010年1月1日至2025年3月8日，区间最高PE为63.14，最低为14.98，性价比较高 [19] - 子行业中其他纺织、棉纺等部分表现优于SW纺织服饰行业，运动服装、家纺等部分表现逊于该行业 [21] - 成分股涨幅前十和跌幅前十的公司分别列出 [22] 纺织服装可转债行情 - 上期（2025.3.3 - 2025.3.8），恒辉转债等9只纺织服装可转债涨跌幅及换手率情况给出 [27] 纺织服装行业数据跟踪 越南鞋类出口情况 - 2025年2月越南鞋类出口金额15.7亿美元，同比变动+20.84%，1 - 2月合计34.7亿美元，同比增长6.1％ [36] 越南纺织品出口情况 - 2025年2月越南纺织品出口金额24亿美元，同比变动+16.2%，1 - 2月合计56亿美元，同比增长9.3% [41] 全国各线城市气温数据情况 - 服装行业受气温影响大，给出全国各线城市25年2月气温数据图 [46] 各月降水量情况 - 降雨会影响客流进而影响服装家纺销售，给出13年至今各月降水量常年同比情况 [49] 纺织品及服装出口情况 - 2025年1 - 2月中国纺织品出口金额（美元值）同比变动 - 2.0%，服装出口金额（美元值）同比变动 - 6.9% [53] 针织和梭织服装出口情况 - 给出24年针织和梭织服装出口金额及增速相关图表 [57] 羊毛市场综合指数走势 - 2月28日羊毛价格1195澳分/公斤，环比上周变动0.93%，同比去年变动3.20% [64] 全球运动龙头财报核心指标 - 昂跑公司FY2024Q4及全年业绩情况，包括收入、毛利率等多项指标，并按品类、地区、渠道分析，给出库存情况和业绩展望 [68] - 阿迪达斯公司FY2024全年业绩情况，包括收入、归母净利润等多项指标，并按地区、业务分析，给出库存情况和业绩展望 [75] 全球休闲龙头财报核心指标 - GAP公司2024Q4业绩情况，包括营业收入、营业利润等多项指标，并按渠道、地区、品牌分析，给出库存及现金情况和业绩展望 [82] 轻工制造行业行情回顾 - 最近一周（3.3 - 3.9）轻工制造（SW）上涨1.08%，在31个一级行业排名12 [87] - 细分行业中SW印刷等部分上涨，SW成品家居等部分下跌 [87] - 成分股涨幅前十和涨幅后十的公司分别列出 [89] 轻工制造行业数据跟踪 家居行业经济运营情况 - 本期（3.3 - 3.9）30大中城市商品房成交面积230.97万平方米，同比 + 80.0%，成交套数23533套，同比增长 + 82.43% [92] - 18城二手房交易面积达1185.47万平方米，同比 + 27.9% [93] - 原材料端，TDI、MDI国内现货价及五金材料价格指数情况给出 [98] 出口行业近况 - 2025年3月7日中国出口集装箱运价指数（CCFI）为1211.15，同比 - 7.70%，美西航线指数为962.59，同比 - 8.77% [101] - 截止2025年3月7日，美元兑人民币汇率为7.24，同比 + 4.5% [101] 造纸行业近况 - 成本端，外盘漂阔浆/外盘漂针浆价格周环比持平，针叶浆/阔叶浆价格周环比分别 - 1.04%、 - 1.29%，废黄板纸价格周环比 + 3.14% [103] - 纸价方面，双胶纸/双铜纸价格周环比 + 0.46%/持平，白卡纸等其他纸价有不同程度变动 [107] 包装行业近况 - 截至2025年3月7日，铝价周环比 + 1.14%，镀锡板卷价格周环比 - 1.72% [114] - 截至2025年3月7日，WTI/布伦特原油期货结算价周环比 - 3.90%/ - 3.85%，PVC期货结算价周环比 - 1.33% [114]

报告公司投资评级 - 报告给予维亚生物“买入”评级，当前价格1.50港元，合理价值2.41港元 [2] 报告的核心观点 - 公司从SBDD/FBDD/ASMS平台发展到全流程AIDD技术平台，凭借丰富底层数据和经验积累打造一站式服务平台，AIDD技术平台有望提升效率和竞争力 [7] - 降本增效叠加行业回暖，公司主业盈利能力边际向上，CRO业务新签订单复苏，朗华制药产能建设落地和协同作用将提升盈利能力 [7] - 引入战略投资人化解债务危机，对公司治理和管理发挥协同效应，公司计划内部重组，分拆CRO业务于A股上市 [7][30] - 预计24E - 26E公司主营收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，EPS分别为0.12、0.15、0.18元/股，对应PE分别为12/9/8倍，采用PE估值法，给予公司25年15XPE估值，对应合理价值2.41港元/股 [7][97][98][99] 根据相关目录分别进行总结 一、引入战略投资人重整旗鼓再出发，全流程AIDD技术平台助力前行 - 公司自2008年起提供一站式综合服务，业务包括CRO、CDMO研发生产和EFS投资孵化，已建立完善产能布局和专业团队 [13][17][21][24] - 2020年前后公司因业务扩张融资，后因股价下跌需回购可转债，面临资金压力；2023年引入战略投资人获得融资，对公司多方面发挥协同效应，还计划内部重组和分拆CRO业务上市 [27][30] - 公司上市时核心技术平台多样，在中国药物靶蛋白结构研究领先，在此基础上引入人工智能技术，打造AI赋能SBDD一站式新药研发服务平台 [34] - 公司搭建了完善的AIDD全流程药物研发平台，将AI与SBDD深度融合，提供全套一站式药物研发服务，可加速新药研发、降低成本和周期 [36][39] - 以V - DEL库为例，AI辅助建库和筛选，公司技术平台可对多种分子类型药物研发，筛选过程科学高效 [44][49] - 公司AIDD技术平台已在运行，与其他企业合作完成研究，为药物设计提供基础，且已完成一定数量项目，客户数增加，未来有望提升业绩贡献 [50][53] 二、行业回暖 + 项目推进，经营节奏向上改善 - 公司打造全产业链一体化服务平台，业务延伸至后端生产，截止2024H1总客户数突破2350家 [56] - 过去几年公司CRO业务受投融资和EFS业务影响，2021 - 2024H1收入有波动，但通过降本增效盈利水平较好；2024年二季度后新签订单复苏，盈利能力有望提升 [60][62] - 公司CRO业务客户数量增加、地区多元化，已建设多种核心技术平台，完善新分子布局，通过多种方式推广业务、拓展客户 [66][68][69][70] - 公司累计交付大量蛋白结构和研究众多药物靶标，AI技术与实验结合为药物研发提供动力 [71][74] - 公司收购朗华制药完善生产端布局，推进CDMO产能建设和CMC业务优化导流；朗华制药客户和收入情况良好，盈利能力有望随项目推进和产能利用率提升而增强 [76] - 朗华制药计划新建产能，目前土建基本结束，后续将进入设备采购安装阶段，未来产能释放将保障收入增长 [79][82] - CMC端项目数增长，处于盈利爬坡期，已有管线进入临床三期，公司目标推动其盈亏平衡，内部导流和外部BD发挥协同效应 [87][90] 三、VBI孵化公司药物管线不断扩张，预计未来3年内将迎来退出高峰期 - 截止2024H1末，公司投资孵化92家企业，产品管线达222条，部分企业退出兑现收益，多家完成融资，预计未来3年迎来退出高峰期 [92] - VBI投资孵化企业覆盖多领域、多分子模式和多地区 [93] 四、盈利预测和投资建议 - CRO药物发现业务：2024年二季度后新签订单复苏，预计2024E - 2026E收入分别为810.68、932.08、1076.55百万元，同比增长 - 4.05%、14.98%、15.50%，经调整毛利率分别为44.90%、45.90%、46.30% [97] - 朗华制药：预计2024E - 2026E收入分别为1242.12、1461.25、1746.19百万元，同比增长 - 5.23%、17.64%、19.50%，经调整毛利率分别为30.80%、31.50%、32.50%；CDMO业务收入和盈利能力预计提升，API及中间体制剂预计25年后略微增长 [98] - 综合来看，预计公司2024E - 2026E收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，同比增长 - 4.77%、16.59%、17.94%，经调整Non - IFRS净利润分别为2.57、3.23、3.95亿元，同比增速分别为36.09%、25.92%、22.31% [99] - 采用PE估值法，参考行业可比估值，给予公司25年15X估值，对应合理价值2.41港元/股，给予“买入”评级 [103]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 2月以来国际市场不同热值动力煤价格表现差异明显，低卡煤价春节后普遍企稳回升，中高卡煤价总体弱势，主要受高低热值价差季节性规律和电厂采购策略影响 [6] - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价 [6] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [6] - 进口煤经济性减弱，减量因素增多，25年整体进口煤量或延续高位回落，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期关注 - 24年煤炭市场弱势下行，春节后国内行业供需宽松，煤价弱势后企稳反弹，2月以来国际煤炭市场不同热值煤种价格分化，低卡煤价回升早于国内，在印尼HBA政策出台前已出现 [15] - 截至3月7日，我国华南电厂3800大卡中标价从2月7日的445元/吨涨至465元/吨，涨幅4.5%，4700大卡和5500大卡中标价分别下跌44和50元/吨，跌幅7%和6% [15] - 截至3月7日，印尼ICI3和ICI4低位发热量煤种从2月7日以来分别上涨1.2和1.4美元/吨，涨幅1.7%和2.8%，ICI1和ICI2等高卡煤种分别下跌4.2%和1.4% [15] - 截至3月7日，印尼3800大卡价格指数从2月7日以来上涨1.4美元/吨，涨幅2.8%，澳大利亚纽卡斯尔港5500大卡FOB价格下跌4美元/吨，跌幅5.1% [16] 主要原因 - 我国华南电厂招标价、印尼ICI指数不同热值品种价差及印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价价差均有季节性规律 [24] - 淡季（春节后3 - 4月）沿海电厂进口中低卡煤与中高卡国产煤掺配，旺季用电负荷攀升需更多高卡煤，淡旺季对燃料煤热值要求差异和电厂采购策略是高低卡煤价表现差异重要原因，淡季低卡煤价强、中高卡煤价弱，（高卡 - 低卡）价差下降，旺季相反 [24] - 从华南电厂招标价看，22年12月以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.002和0.018元/大卡间波动，均值0.01元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在0.002和0.032元/大卡间波动，均值0.017元/大卡，3月7日为0.006元/大卡 [25] - 从印尼ICI指数看，2019年以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在0.001和0.009美元/大卡间波动，均值0.003美元/大卡，3月7日为0.002美元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.001和0.012元/大卡间波动，均值0.003元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（6200大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.005和0.023元/大卡间波动，均值0.006元/大卡，3月7日为0.005元/大卡 [29] - 从印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价看，2018以来，（澳大利亚5500大卡 - 印尼3800大卡）价差在 - 0.01和0.022美元/大卡间波动，均值0.002美元/大卡，3月7日为0.001美元/大卡，2023年以来价差在0 - 0.004美元/大卡间波动 [37] 合理价差 - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，与2015 - 2021年5月间CCI正常报价数据基本吻合，过去几年实际价差波动大、均值高，因5500大卡内贸煤价波动大，2023年5月底以来，CCI5500 - CCI进口3800价差在219 - 462元/吨间波动，均值342元/吨，3月11日为222元/吨 [41] - 5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，少量价差作安全垫，实际价差与行业经验规律基本一致，2023年5月底以来，CCI5500和CCI进口5500价差在 - 41元/吨到78元/吨间波动，均值16元/吨 [41][42] 量价关系 - 去年4季度以来进口煤价格优势收窄，春节后不同热值国际煤价差异明显，低卡煤如3800大卡印尼进口煤相比内贸煤无优势，中高卡煤如5500大卡澳大利亚进口煤相比内贸煤有20元/吨价格优势 [50] - 印尼3800大卡进口煤价格优势是印尼动力煤进口量领先指标，领先2个月左右，去年9月以来价格优势回落，印尼动力煤进口量11月见顶，预计3月印尼煤进口量延续下滑 [50] - 澳大利亚5500大卡进口煤价格优势和进口量有一定正相关，但最近3年关系不稳定，目前5500大卡进口煤仍有价格优势，印尼出口新政后，国内买家对澳大利亚高卡煤询货增加，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动 [51] 总体结论 - 高低卡煤价表现受季节性影响，叠加印尼HBA定价机制调整，预计旺季中高卡煤价有望更强 [60] - 3800大卡印尼进口煤与北方港口5500大卡内贸煤合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，实际价差与行业经验规律基本一致 [61] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [61] - 考虑多种因素及进口煤价差优势收窄，25年整体进口煤量或延续高位回落，印尼、美国煤进口受影响大，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [62]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年3月12日 [2] 报告的核心观点 - IDC是行业数据基座，产业链上、中、下游价值量差异大，建筑企业广泛参与全产业链 [6] - 多因素及政策落地驱动行业高速发展，预计2025 - 2028年市场空间超7500亿元 [6] - 建筑企业在IDC产业链各环节均有参与，建议关注云计算、通信算力建设等多类标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业数据基座，IDC驱动多领域数字化升级 - IDC作为数字经济核心中枢，功能从基础存储和托管扩展到支撑现代产业生态，为人工智能提供算力支持 [15] - IDC结构涵盖数据中心、云服务和边缘计算三大部分，支撑多元应用场景 [16] 产业链：上、中、下游价值量差异较大，建筑企业广泛参与IDC全产业链 上游：硬件软件提供商，决定数据中心效率及其稳定性 - 硬件设备包括服务器、光模块、制冷设备、电力配套设备等，软件涵盖虚拟与云计算平台等，设备购置成本约占IDC建设投资71% [24][28] - 服务器芯片方面，英特尔、英伟达占据较大市场份额，寒武纪等加速国产替代 [31] - 光模块领域，中际旭创800G光模块领先，新易盛积极开拓海外市场 [34] - 制冷设备中，英维克提供全链条液冷方案，佳力图提供高技术精密空调 [35] - 电力配套设备方面，科华数据、宁德时代及特变电工分别发挥UPS、储能系统及高压直流系统优势 [38] - 软件设备中，深桑达A旗下中电云建设高安全算力基础设施，东软、清华同方、用友也各有优势 [40][41] 中游：建筑央国企主导数据中心建设，承接机房及内部系统设计施工 - 工程企业承接机房及内部系统设计和施工，资质门槛较高，业务包括制冷、电力电气等系统的相关项目 [44] - 数据中心业务由央国企主导，民企通过技术优势参与，如中国建筑、中国能建、深桑达A等企业有相关中标项目 [46] 下游：运营商为主，科技企业主导、建筑企业加速布局 - 下游运营分为基础业务和增值业务，采取“批发 + 零售”商业模式，运营成本主要为设备折旧和用电成本 [50][52] - 收费模式主要分为机柜托管和服务器托管 [53] - 科技企业在下游运营竞争格局中占据主导地位，转型企业持续追赶，建筑企业加速布局，如中国能建、城地香江等企业有相关业务进展 [57] 数据处理需求爆发叠加新基建政策双轮驱动，IDC行业空间超7500亿元 5G、AI等数据流量爆发、新兴应用场景驱动下游增长，各领域企业纷纷布局投资IDC基础设施 - 5G技术推动数据流量增长，物联网设备拓展新应用场景，预计到2028年超70%企业将广泛应用IoT技术 [63] - AI大模型迭代发展，算力需求爆发式增长，预计2024年中国加速服务器市场规模达190亿美元，2028年超550亿美元 [66] - 新兴应用蓬勃发展，AIGC、自动驾驶、元宇宙等领域成为IDC需求新增长点 [69] - 公有云市场高速增长，预计2026年市场规模达1058亿美元，拉动IDC建设需求 [72] - 金融、制造、医疗等传统领域加速上云，专属云服务市场规模持续增加，对IDC需求随之增加 [74][78] - 三大运营商牵头，IDC领域内企业和头部互联网企业加速布局机房建设和算力基建 [82][84] 政策体系趋于完善，发达地区及中西部地区算力增长迅速 - “东数西算”政策群优化IDC布局结构，促进区域性数据基建建设，拉动东西部IDC需求 [88] - IDC区域投资强度不断扩大，发达地区及中西部地区算力增长迅速，预计全国算力需求每年以20%以上速度增长 [89][90] 空间：预计2025 - 2028年数据中心机房建设/服务器/运维市场空间为623/5610/1325亿元 - 2025 - 2028年数据中心机房建设、服务器投资、运维市场空间分别为623亿元、5610亿元、1325亿元，合计7558亿元 [6][13] 投资建议 竞争优势：核心区域资源储备、高效能耗管理能力、智能化运维技术助力建筑企业延伸布局IDC运营业务 - 建筑企业在IDC产业链中能解决能耗、电力配套等问题，依托资源和技术优势参与运营维护等增值业务 [6] 投资建议 - 建议关注云计算标的深桑达A、宁波建工；通信算力建设类标的中国通信服务（H）；转型布局算力租赁标的海南华铁；建筑企业拓展IDC业务标的中国建筑；IDC投建营及运维服务商标的城地香江、宝信软件；IDC洁净室工程标的太极实业 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月12日 [2] 报告的核心观点 - IDC作为行业数据基座，产业链上、中、下游价值量差异大，建筑企业广泛参与全产业链；多因素及政策落地驱动行业高速发展，预计25 - 28年市场空间超7500亿元；建议关注云计算、通信算力建设等多类相关标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、行业数据基座，IDC驱动多领域数字化升级 - IDC为数字经济核心中枢，功能从基础数据存储和服务器托管扩展到多维度支撑现代产业生态，还为人工智能提供强大计算能力 [15] - IDC结构涵盖数据中心、云服务和边缘计算三大部分，具备新兴市场需求强劲、算力发展多样化等特征 [16] 二、产业链：上、中、下游价值量差异较大，建筑企业广泛参与IDC全产业链 （一）上游：硬件软件提供商，决定数据中心效率及其稳定性 - 硬件设备包括服务器、光模块等，软件包括虚拟与云计算平台等，为数据中心建设及运营提供基础保障 [28] - 服务器芯片是IDC算力核心，英特尔、英伟达等是代表企业，寒武纪等正加速国产替代 [31] - 光模块性能影响数据中心算力效率等，中际旭创800G光模块领先，新易盛开拓海外市场 [33] - 制冷设备保障设备稳定运行，英维克提供全链条液冷方案，佳力图提供高技术精密空调 [35] - 电力配套设备供配电系统复杂，科华数据、宁德时代及特变电工分别发挥UPS、储能系统及高压直流系统优势 [38] - 软件设备可提高数据中心管理效率等，深桑达A旗下中电云建设高安全算力基础设施 [40] （二）中游：建筑央国企主导数据中心建设，承接机房及内部系统设计施工 - 工程企业承接机房及内部系统设计和施工，资质门槛较高，如中建八局联合中标项目有资质要求 [44] - 数据中心业务由央国企主导，民企通过自身技术优势参与竞争，如中国建筑、中国能建等中标多个项目 [46] （三）下游：运营商为主，科技企业主导、建筑企业加速布局 - 下游运营可分为基础业务和增值业务，采取“批发 + 零售”商业模式，运营商需申请IDC许可证 [50] - 数据中心运营成本主要为设备折旧和用电成本，收费模式主要分为机柜托管和服务器托管 [52][53] - 科技企业占据主导地位、转型企业持续追赶、建筑企业加速布局，如中国能建、城地香江等积极参与 [57] 三、数据处理需求爆发叠加新基建政策双轮驱动，IDC行业空间超7500亿元 （一）5G、AI等数据流量爆发、新兴应用场景驱动下游增长，各领域企业纷纷布局投资IDC基础设施 - 5G技术推动数据流量增长，物联网设备拓展新应用场景，预计到2028年超70%企业将广泛应用IoT技术 [63] - AI大模型迭代发展，算力需求爆发式增长，预计2024年中国加速服务器市场规模达190亿美元，2028年或超550亿美元 [66] - 新兴应用蓬勃发展，成为IDC需求新增长点，如AIGC、自动驾驶、元宇宙等领域 [69] - 公有云市场高速增长，驱动IDC建设需求持续攀升，预计中国公有云市场2026年规模达1058亿美元 [72] - 金融、制造、医疗等传统领域加速上云，预计智能制造、智慧城市等场景将释放更大潜力 [74] - 三大运营商牵头，IDC领域内企业加速布局机房建设；头部互联网企业加速布局算力基建核心赛道 [82][84] （二）政策体系趋于完善，发达地区及中西部地区算力增长迅速 - “东数西算”政策群优化IDC布局结构，促进新一批区域性数据基建建设，降低成本，拉动需求 [88] - IDC区域投资强度不断扩大，发达地区及中西部地区算力增长迅速，发改委预测全国算力需求每年将以20%以上速度增长 [89] - 多层次、多维度政策体系推动IDC绿色化转型，PUE目标持续收紧；IDC纳入新基建，专项债支持力度加大 [91][95] （三）空间：预计25 - 28年数据中心机房建设/服务器/运维市场空间为623/5610/1325亿元 - 2025 - 2028年数据中心机房建设/服务器投资市场空间为623/5610亿元，合计6233亿元，建筑企业参与部分环节市场空间合计326亿元 [98] - 2025 - 2028年动环监控系统、消防系统工程等投资市场空间合计232亿元 [104] - 2025 - 2028年IDC运维市场空间合计1325亿元 [105] 四、投资建议 （一）竞争优势：核心区域资源储备、高效能耗管理能力、智能化运维技术助力建筑企业延伸布局IDC运营业务 - 建筑企业凭借绿电技术方案在数据中心绿色减碳方面具有竞争优势，如江天数据、中国能建相关项目 [110] - 建筑企业凭借智能控温和节能技术在控制能耗方面具有竞争优势，如中国建技、西部（重庆）科学城相关项目 [111] - 建筑企业依托工程运维、能源建设等技术、经验优势，参与IDC运营维护等增值业务，如中建三局一公司、北京英沣特能源技术有限公司相关项目 [116] （二）投资建议 - 关注云计算标的深桑达A、宁波建工；通信算力建设类标的中国通信服务（H）；转型布局算力租赁标的海南华铁；建筑企业拓展IDC业务标的中国建筑；IDC投建营及运维服务商标的城地香江、宝信软件；IDC洁净室工程标的太极实业、柏诚股份 [117]

行业投资评级 - 报告对汽车行业给予“买入”评级 [2] 核心观点 - 报告认为，通用AI赋能通用机器人的时代已经开启，为中国汽车行业带来了新的增长空间 [7] - 人形机器人的量产元年即将到来，2024年是产业化进程的重要一年，全球大部分头部产品已取得阶段性成果并投入试点测试 [7] - 整车企业因底层技术相通和拥有天然应用场景，正加速入局人形机器人，其需求或将加速商业化落地 [7] - 汽车零部件公司可复用车企供应链优势，基于下游客户逐步发包的机器人增量业务，具备拓展人形机器人业务的潜在能力和客户资源优势 [7] - 在投资上，考虑到技术路径和竞争格局的动态变化，倾向于更多做好逻辑侧推演，并结合跟踪到的事实进行组合投资 [7] 人形机器人概览 - 海内外人形机器人产业主要分为车企、机器人企业和互联网公司三大势力 [16] - 人形机器人包括硬件层和软件层，其中一体化关节模块约占整体成本的50% [19] - 根据测算，目前人形机器人BOM成本预估约为316,200元/台 [22] - 特斯拉Optimus人形机器人身体共有28个自由度，包括14个旋转关节和14个直线关节 [32] - 旋转关节主要由无框力矩电机、谐波减速器等组成，直线关节主要由无框力矩电机、行星滚柱丝杠等组成 [33] - 机器人双手采用人体工程学设计，特斯拉灵巧手单手共有11个自由度和6个执行器，驱动装置为空心杯电机 [36] 整车企业布局 - 车企在人形机器人的制造与应用上具备天然优势，汽车总装环节（涉及多配件组装、操作非程序化）将成为人形机器人落地的最佳场景 [7][42] - 人形机器人核心技术和车企智能驾驶高度重合，涉及环境感知、人机交互和运动控制三大模块 [45] - 多家国内车企正加速布局：广汽集团计划2026年实现人形机器人量产 [49]；小米正推进人形机器人在自家制造产线上的分阶段落地 [49]；小鹏汽车的人形机器人已在其广州工厂进行生产实训 [50]；赛力斯已开始招聘并着手布局人形机器人产业 [50] 零部件公司机遇 - 报告建议关注原有业务头部客户重叠程度高、底层技术路径相通、原有业务专注度高和自身应用场景较丰富的汽车零部件公司 [7][53] - 报告通过四项指标（客户重叠、技术相通、业务专注度、自身应用场景）梳理了部分公司，其中拓普集团、银轮股份、爱柯迪、敏实集团、旭升集团在多项指标上表现突出 [54] - 投资建议重点关注主营业务静态具备相对优势的拓普集团、银轮股份、爱柯迪、敏实集团等，以及主营业务静态不具备相对优势但原有业务专注度较高和原有技术相通度较高的贝斯特、北特科技等 [7][55] 重点公司估值 - 报告列出了多家重点公司的估值与财务数据，例如：拓普集团最新收盘价为59.93元，2025年预计EPS为2.16元 [8]；银轮股份最新收盘价为32.53元，2025年预计EPS为1.52元 [8]；敏实集团最新收盘价为22.35港元，2025年预计EPS为2.52元 [8]；爱柯迪最新收盘价为19.56元，2025年预计EPS为1.29元 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 俄乌停火谈判有进展但地缘政治博弈不对称，无论停火协议能否达成，俄乌冲突已重构全球能源供应链与大宗商品贸易版图，停火后油运、干散货运或迎全新风险和机遇 [6] - 油运在停火情景下逻辑分化，部分停火影响有限，全面恢复贸易关系则Aframax需求萎缩、VLCC需求大概率走强 [6] - 散货运输因乌克兰出口恢复和战后重建驱动需求结构性增长，重建或年化拉动散货运输约1%以上的增量需求 [6] - 总体看俄乌局势变化对油运非实质性利空，对散货运输利好居多，建议关注中远海能、招商轮船、海通发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 俄乌停火再次发酵 - 战争现状：2025年2月24日俄乌冲突三周年，双方核心诉求未满足，围绕乌东四州和库尔斯克的争夺未结束 [15] - 停火尝试：2月美国特朗普政府采取系列行动促停火，美俄会谈较顺利；3月法英提议部分停火一个月，但地缘政治博弈不对称，为停火协议可持续性埋下隐忧 [16][19] 油运：停火情景下的分化逻辑 - 复盘：俄乌冲突后全球油运贸易格局显著变化，贸易流向重构，欧洲市场被亚洲替代，美国填补欧洲空缺；贸易路线与船型调整，“影子船队”出现，欧洲进口运输航距增加，中小型油轮使用增多，大型油轮运距缩短，小船运价跑赢大船 [20][28][36] - 情景分析：部分停火情景下，美国解除制裁边际效应低，欧洲替代来源稳定化，影响有限；完全停火情景下，Aframax小船需求萎缩22.2%，VLCC长距运输需求提升9.1% [39][46] 散货：战后重建驱动需求结构性增长 - 停火影响：出口复苏，战争致乌克兰散货出口量下降，若战争结束，预计3 - 4个月爬坡期后可恢复至战前70 - 80%水平，利好小船 [50][52][53] - 停火影响：战后重建，二战后类似战争战后散货运价多上涨；乌克兰重建需高额成本，测算带动新增运输量，约占全球散货运输量的3.41% [66][79][84] 投资建议 - 油散供给侧均面临潜在供给有限、老龄化率偏高问题，散货供给刚性略高于油轮；停火对油运影响偏中性、利好大船，对散货影响偏利好、利好小船；建议关注招商轮船、中远海能、海通发展 [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 人形机器人量产元年即将到来，2024 年全球大部分头部人形机器人产品取得阶段性成果并投入试点测试 [7] - 车企因底层技术相通和有天然应用场景，加速入局人形机器人，其需求或加速商业化落地 [7] - 建议关注原有业务头部客户重叠程度高、底层技术路径相通、原有业务专注度高和自身应用场景较丰富的零部件公司 [7] - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [7] 各部分总结 人形机器人概览 - 海内外头部企业研发进展顺利，部分产品 24 年进入试点阶段，产业主要有车企、机器人企业和互联网公司 3 大势力 [13][16] - 人形机器人包括硬件层和软件层，软件层配有特斯拉 AI，硬件含控制、感知等模块，一体化关节模块约占整体成本 50%，目前 BOM 成本预估约为 316,200 元/台 [16][18][19][22] - 身体有 28 个自由度，包括 28 个执行器，关节采用仿生设计，6 类执行器复用实现自由度 [32] - 双手有 22 个自由度，包括 12 个关节，采用人体工程学设计，灵巧手有相关特性 [36] 整车 - 从应用场景看，车企需求或加速人形机器人商业化落地，汽车总装等环节需人形机器人破局 [41][42] - 从底层技术看，人形机器人核心技术和车企智能驾驶高度重合 [45] - 多家车企加速布局，如广汽集团计划 26 年量产，小米推进分阶段落地等 [49] 零部件 - 汽车零部件公司复用车企供应链优势，具备拓展机器人业务的潜在能力和客户资源优势 [53] - 推荐关注满足特定指标的零部件公司，如爱柯迪、伯特利等 [53][54] 投资建议 - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [55]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立性和中立性形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1，金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] - 构建完备云计算基础架构和运营体系，提供超150种解决方案，为400多家客户服务，定位优质大模型助力者 [26] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA等指标向好，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，管理费用率同比 - 4.2pct [32] - 24Q3员工人数达11,311人，同比增长15.99%，主要系研发和解决方案及服务人员增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占成本比分别为43%和19%，公司优化供应链成本 [41] - 资本开支增加，主要投向AI基础设施，23Q3 - 24Q3累计49亿元，与小米融资关联交易为AI投资提供资金保障 [46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年有望突破万亿美元，中国市场预计到2027年突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，2023年阿里云等位列中国公有云IaaS市场前六，集中度高，AI影响下市场迎来发展契机 [65] - 从需求角度，互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型为云计算市场带来新动力，到2027年中国80%企业将使用多模型生成式人工智能策略 [82] - 海外云计算厂商AI相关服务成重要增长驱动，24Q4亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云营收和运营利润表现良好 [83] - 海外云计算厂商加大AI资本开支，2025年将继续扩大，国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大 [91][94] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，2023 - 2024年升级产品功能 [104] - 构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案，支持DeepSeek - R1/V3 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，主要得益于AI收入增长，部分被收缩CDN服务抵消 [114] - 24Q3 AI业务收入达3.62亿元，占公有云收入30.8%，占总收入19.2%，客户多元化 [115] - 24Q3非AI业务收入约8.2亿元，占公有云业务收入69.2%，公司优化非AI业务收入结构提升盈利能力 [121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云服务多个标杆项目，医疗云沉淀五大业务模式，金融领域提供安全解决方案，互联网领域针对多行业有成熟方案 [127][128] - 2023年行业云业务收入26.64亿元，同比下降5.4%，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供高性能计算资源及多种相关产品，云网络提供安全访问和连接，存储可异地或本地部署，云分发可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计2024 - 2026年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予2025年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]