报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是电子高科技工程及封测服务商，实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，1993年上市，19 - 23年营收/归母净利润CAGR分别为+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团，旗下子公司及联营企业业务各有侧重，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收 [19][23] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3营收同比下降6.9%；2022年受相关因素影响归母净利润大幅下降，24Q1 - 3归母净利润同比下降11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，营运能力不断提升，现金流持续净流入，减值情况波动较大，应收账龄相对稳定 [33][35][43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史悠久，经历数次战略转型，业务结构持续优化，主营电子高科技工程建设项目咨询、设计、监理、管理和工程总承包业务，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系 [48][51] - 依托总包优势扩展光伏投建营业务，光伏电力工程板块累计设计规模6.17GW，累计工程承包规模2.51GW，2023年末持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，可独立完成1级高等级洁净室，荣获多项奖项，推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体 [68][70] - 客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底在手订单总金额433亿元，同比增长44.0% [77][82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，预计未来会保持快速增长趋势，2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元 [86][90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 公司出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升 [98][99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士及其关联公司提供服务，太极半导体独立对外经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，公司封测下游应用广泛布局，在半导体、汽车电子、集成电路领域具有独特优势 [105][107] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00% [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定 [114][116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年营业收入分别为39612/41303/41600百万元，增长率分别为0.6%/4.3%/0.7%；EBITDA分别为1689/1778/1900百万元；归母净利润分别为733/757/792百万元，增长率分别为0.3%/3.3%/4.6% [3] - 参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级，当前价格7.37元，合理价值8.62元/股 [4][9] 报告的核心观点 - 电子高科技工程及封测服务商，盈利能力稳定，19 - 23年，公司营收/归母净利润CAGR+23.52%/+4.09% [9] - 旗下十一科技聚焦高科技领域，布局全过程工程服务，技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长，还依托工程优势拓展光伏业务 [9] - 旗下海太半导体、太极半导体进军先进封测领域，技术、股东优势助力半导体业务发展，无锡市积极培育集成电路产业，公司有望持续受益 [9] - 公司区位、股东优势显著，有望受益半导体投资扩产+后端制造需求扩张，预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、先进制造产业工程服务商，开拓半导体封测业务 （一）先进制造产业工程及封测服务商，实控人无锡市国资委 - 公司成立于1966年，1993年上市，致力于成为国内领先半导体制造与服务厂商，主营业务包括半导体IC芯片封装、封装测试、模组装配及测试、工程技术服务和光伏电站投资运营 [17] - 实控人为无锡市国资委，控股股东为无锡市产业发展集团有限公司，旗下子公司及联营企业各有主营方向 [19] - 业务端看，工程技术服务及半导体封测业务贡献主要营收，24H1，工程总包营收占比78.69%，封装测试业务营收占比7.38%等 [23] - 子公司端看，子公司十一科技、海太半导体及联营企业中电四公司贡献主要利润，2018 - 2023年，十一科技营收增速较快，海太半导体营收稳定，24H1，十一科技/海太半导体营收142.91/17.27亿元 [27] （二）盈利能力稳定，费用管控持续优化 - 公司营收、归母净利总体波动成长，2019 - 2023年，营业收入CAGR+23.52%，24Q1 - 3，营收同比下降6.9%；2022年受影响归母净利润为负，24Q1 - 3，归母净利润同比-11.1% [29][30] - 期间费用率总体下降，负债水平受国补退回影响有所上升，2023年，各项费用率同比有降，24Q1 - 3部分费用率有变化；2022年资产负债率提升，24Q1 - 3资产负债率同比+0.08pct [33] - 营运能力不断提升，现金流持续净流入，2020 - 2023年，存货/应收账款周转天数下降，24Q1 - 3有所上升；2023年经营性现金净流入12.58亿元，24Q1 - 3同比多流入12.80亿元 [35] - 减值情况波动较大，应收账龄相对稳定，2022 - 2023年减值显著增加，24Q1 - 3减值大幅降低；2020 - 2023年，应收账龄结构保持相对稳定 [43] 二、工程技术服务：深耕高科技蓝海，子公司十一科技为国内半导体工程设计龙头 （一）布局全过程工程服务，涉及电子、生物医药、新能源多个领域 - 子公司十一科技历史源远流长，经历数次战略转型，业务结构持续优化，2016年与太极实业重组成功，成为上市公司控股企业 [48] - 十一科技主业布局总包及设计咨询业务，为我国集成电路工程总承包龙头，搭建“P + EPC + O”全生命周期工程服务体系，下游布局广泛，涵盖各战略新兴行业 [51] - 依托公司总包优势，扩展光伏投建营业务，十一科技在光伏电站投资运营领域形成项目经验，2023年末，持有电站数40个，在手已核准总装机容量共0.44GW [54] - 营收快速增长，净利润扭亏为盈，2018 - 2023年，营业收入CAGR+21.62%，24H1营收同比-12.25%；2018 - 2023年，净利润CAGR+7.75%，2023年净利润6.57亿元实现扭亏为盈 [58] - 工程总包业务贡献主要收入，聚焦电子及高端制造和电力领域，2023年，工程总包业务收入占92.02%，电子及高端制造和电力板块合计占主营业务收入85.97% [62] （二）技术、客户、大股东优势筑牢业务基本盘，持续优化区域布局 - 十一科技在工程技术服务领域拥有技术优势，为国内综合甲级设计院之一，拥有多项专利和设计大师，可独立完成1级高等级洁净室，还荣获多项奖项 [68] - 十一科技推进分院全面建设、优化布局，区域特色业务涉及低空经济、芯片半导体，各区域分公司因地制宜布局主导产业，严格考核分公司 [70] - 十一科技客户粘性强，积极拓展新客户、集中度下降，2020 - 2025年与多家客户多次合作，2023年前五大客户销售收入合计占比16.12%，同比-8.77pct [74] - 背靠产业集团，区域协同助力公司成长，产业集团深耕四大主导产业，推动重大资产重组，引入优质资源，打造光伏产业链，推动集成电路产业母基金落地，十一科技有望受益 [77] - 十一科技新签订单持续增长，在手订单充足，截至2023年底，在手订单总金额433亿元，同比增长44.0%，2020年至今披露重大项目合同金额共计550.91亿元 [82] （三）受益电子行业投资高景气，洁净室市场规模持续增长 - 中国洁净室工程行业市场规模在2014 - 2019年间保持两位数增长，2017 - 2020年市场进入快速扩张期，预计行业会保持快速增长趋势 [86] - 2025年电子信息/医疗/医药食品洁净室市场空间分别为1157/181/346亿元，通过对半导体、新型显示行业等的投资规模、增速及洁净室占比等假设测算得出 [90][95] 三、半导体业务：开展与海力士深度合作，进军先进封测领域 （一）公司下设海太、太极半导体，进军先进封装测试领域 - 出资成立海太半导体与太极半导体，提供半导体后端一站式服务，海太半导体主营DRAM产品封装及测试等，太极半导体专注集成电路封装等，依托海太经验，太极有望加速发展 [98] - 封测业务结构高度专业化，门槛逐渐提升，封测业务为芯片制造流程最后阶段，对服务商技术工艺经验要求更高 [99] - 采用企业合作与专业代工双模式互补，业务能力持续提升，海太半导体为SK海力士提供后工序服务，采取订单式生产；太极半导体采用专业代工模式，市场化经营 [104] （二）乘借半导体行业复苏东风，技术、股东优势助力半导体业务发展 - 半导体后端服务市场竞争格局较稳定，下游分布广泛，海太半导体和太极半导体竞争对手主要包括长电科技等，借助二者公司封测下游应用广泛布局 [105] - 半导体行业迎来复苏，集成电路封测市场规模持续增长，2025年，中国半导体行业市场规模预计将达到2115亿美元，同比+14.08%，中国集成电路封测行业规模预计达到3036亿元，同比+5.00%，公司半导体业务规模有望持续扩大 [108] - 半导体产业布局带来区域红利，产业集团推进产业基金落地助力公司半导体业务发展，无锡市出台政策推动集成电路产业发展，产业集团推动50亿集成电路产业母基金落地，公司有望享受红利 [114] - 海太半导体、太极半导体优化业务产品结构，经营基本盘保持稳定，24H1，海太半导体模组装配测试和测试产量同比增长，营收同比-11.5%，净利润同比+64.6%；太极半导体车、工规产品占比大于43%，营收同比+5.5%，净利润同比+476.9% [116] 四、盈利预测及投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润分别为7.33/7.57/7.92亿元，参考可比公司情况，给予25年24倍PE估值，对应合理价值8.62元/股，首次覆盖，给予“增持”评级 [3][9]

报告公司投资评级 - 报告给予锐明技术“买入”评级，当前价格54.94元，合理价值78.77元 [2] 报告的核心观点 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，2023年在车队视频管理系统市场份额排名全球第一，伴随出海进程加快叠加国内环境复苏，业绩迎来拐点，2025 - 27年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [10] - 商用车载监控产业安全与效率导向驱动需求放量，海外市场渗透率低，仅后装市场海外潜在年化空间有望达104亿美元；该产业是利基市场，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应 [10] - 公司海外前装突破迎来历史性机遇，已在欧标客车具备先发优势，后续有望在货车取得突破；端侧AI前景初现，公司推出的SafeGPT在风险识别、事故处理等方面前景广阔，已初步形成按月付费的SaaS模式 [8][11] - 不考虑货车前装突破，预计2024 - 2026年公司归母净利为2.9/4.0/4.7亿元，同比+180.6%/39.5%/18.7%，给予公司2025年合理估值倍数35倍PE，合理价值78.77元/股，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、锐明技术：商用车载监控龙头，业绩高成长 （一）公司主业概况 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，以人工智能和视频技术为核心，提供商用车安全及信息化解决方案，2019年在深交所上市，2021年被评为“专精特新”小巨人企业，2022年获评国家级制造业单项冠军企业 [15] - 公司股权结构清晰，截至2024年9月底，创始人赵志坚与望西淀为前两大股东，现阶段无控制股东与实际控制人；国内业务辐射全国30多个省市，海外在多地建立子公司及办事处 [18] - 公司深耕车载视频监控市场，2017 - 2023年市场占有率排名领先；产品分为四大类，货运行业是主要收入来源，整体结构多元化 [20][21][25] （二）主营业务高成长 - 2023年公司业绩迎来拐点，2024Q1 - 3进一步反弹，2023年营业收入17.0亿元，同比增长23%，归母净利扭亏为盈达1.0亿元；2024Q1 - 3营业收入19.2亿元，同比增长55%，归母净利2.2亿元，同比增长172% [27] - 2020 - 2023年海外营收增速高于国内，毛利率显著高于国内，2024H1海外贡献毛利占比升至74% [27] - 商用车行业信息化产品是主要收入来源，收入占比从2018年的57%上升至2023年的78%；商用车通用监控产品收入占比逐年下降 [38] - 伴随营收规模反弹，期间费率下降，2024H1期间费用率降至29%；2022年三级研发架构落地，研发投入产出比抬升，2021 - 2023年研发人员数量分别为816位、642位、627位 [39] - 2025年公司发布股权激励计划，授予价格45.63元/股，授予股票期权数量614.00万份，激励对象137人；2024年归母净利润为2.8 - 2.97亿元，对应2025 - 2027年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [42] 二、商用车载监控产业特征 （一）安全与效率导向，驱动行业需求持续放量 - 安全是商用车运营基石，运营商在安全方面投入产出比高，1美金投资可带来5美金收益 [46] - 商用车综合监控行业发展经历四个阶段：GNSS位置跟踪（1990 - 2000）、视频录像（2000 - 2021）、AI事中干预（2021 - ）、数据智能 + 自动驾驶驱动结合安全管理和效率提升（2022 - ） [47] - 政策协同发力，中国自2014年以来发布多项政策推动商用车安全监控；产业典型玩家2020年前营收增速可观，后期受疫情影响下降，2023年后企稳回升 [53][54][55] （二）典型的利基市场，具备强产品迭代能力的龙头方拥有规模效应 - 不同地区政策要求及下游细分领域需求差异明显，市场碎片化特征突出，如各地通讯协议规范不同，货运解决方案需根据不同场景定制 [59][60][65] - 商用车综合监控供应商处于产业链中游，行业竞争烈度低，新涌入者少；锐明技术毛利率稳定在40%以上，显著高于前装产业链参与方 [67][71][72] - 锐明技术构建了完整的基础产品体系，可抽象出统一技术基座，形成强大产品迭代能力和规模效应；基于“1 + 3”研发基础平台，可迅速定制解决方案，降低研发费用率 [76][79][84] 三、公司核心看点：前装突破以及端侧AI新业态 （一）出海进展迅速，海外前装定点值得高度期待 - 公司2017年布局海外市场，已构建完善销售渠道和较高客户认知度，因地制宜采用差异化运营模式，海外团队本地外籍员工占比超40% [90][94][95] - 海外市场空间可观，年化潜在市场规模有望达104亿美元；公司加快海外产能布局，实施多项应对经营风险措施 [99][100] - 欧盟新规实施，有望催生10 - 15亿美元新增前装需求市场；公司在欧标客车取得先发优势，2024年批量化出货，前装产品性能突出，有望在欧标货车领域取得突破 [101][104][110] （二）SafeGPT开启商业化，有望培育SAAS收费模式的增量业务 - 锐明技术AI应用实践积淀深厚，在人脸关键点检测大模型验证中取得第一名 [111][113] - 2023年公司推出SafeGPT大模型，参数量达百亿级，在风险识别、司机培训和事故处理方面应用前景广阔，目前面向海外实行按月付费的SaaS结算模式 [113][117] 四、盈利预测和投资建议 - 收入拆分及预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年收入增速分别为40.0%/30.0%/28.0%；通用监控产品业务预计增速分别为45.0%/24.0%/24.0%；其他业务预计增速分别为220.0%/-95.0%/0.0% [120] - 毛利率预测：综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年毛利率分别为45.5%/42.0%/41.0%；通用监控产品业务预计分别为55.0%/53.0%/52.0%；其他业务预计分别为5.0%/5.0%/5.0% [121] - 期间费用率预测：销售费用率预计2024 - 2026年分别为9.0%/9.0%/9.0%；管理费用率预计分别为8.0%/9.2%/9.5%；研发费用率预计分别为11.5%/11.5%/11.2% [121]

报告公司投资评级 - 报告对皖通高速A股和H股均给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 皖通高速背靠安徽交控资源及产业转移前沿阵地优势，成本优势铸就利润率与回报水平长期行业领先，2010 - 19年ROE、毛利率（剔除建造期业务）均值分别12%、61%，2020年起分红比例提升至60%并保持至今，A股股价自2020年以来涨幅超250% [10] - 安徽路网承东启西，规划到2035年省内路网达1万公里以上，23 - 35年CAGR保持在5%左右，建设方向为加强省际联通和扩容省内干道 [10] - 皖通高速引流拓流并举，中短期宏观发力叠加部分高速产能爬坡，基本面改善进程有望加速，长期省内大交通网络完善升级将为其持续引流 [10] - 预计公司24 - 26年归母净利润15.19、17.47、18.28亿元人民币，基于DDM模型测算，A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 一、国内首家港股上市公路企业，深耕省内公路主业 - 安徽唯一公路上市平台，持续并购拓展价值：皖通高速成立于1996年，同年在港交所H股上市，2003年在上交所A股上市，实控人为安徽省国资委，2003 - 2005年及2021 - 2024年期间省内收费路产持续注入，盈利能力增强 [18][20] - 专注省内路网运营，路产均为安徽省国道主干线收费路段：公司控股10条收费公路，均在安徽省内，营运公路里程共609公里，折算权益里程506公里，还管理5296公里高速公路；平均收费年限约11年，核心路产改扩建有序进行 [23][26] - 成本优势助力，盈利能力长期位列行业一流水平：2000 - 2023年营收CAGR12.88%，归母净利润CAGR为10.15%；2023年毛利率达63%，归母净利率为41%；路产单公里收费水平处于行业中游，但成本优势明显，单公里经营成本低；2021年分红比例提升至60%，股价较同业跑出超额收益 [30][45][52] 二、安徽路网：省内扩容省际连通，深度融入长三角一体化 - 固定资产坐商，行业已迈入低速增阶段：上市公路公司是区域固定资产坐商，商业模式为依托区域经济腹地流量通过通行费收入变现；公路行业资本开支加码阶段已过，未来增量有限，需求端整体降速但结构有亮点 [59][60][63] - 估值体系：盈利稳定是基础，分红提升贡献估值溢价：从CAPM模型看，资产股息率受无风险收益率、风险溢价、成长折价三要素影响；成熟区域路网和充裕车流基础是公路高投入回报比的关键，高分红稳定估值，盈利增长带来超额收益 [73][76][80] - 安徽路网：省内干道扩容，省际提升联通度：安徽省路网承东启西，GDP增速领先全国，短期流量受宏观经济影响但快递物流需求增长；2035年高速公路里程将超1万公里，建设重点为提升皖南路网密度、打通省际断头路、扩容主通道 [82][86][96] 三、皖通高速：引流拓流并举发力，产能上限正在打开 - 三大路产构成收入支柱，合计贡献7成营收：合宁、高界、宣广高速是通行费收入三大支柱，2023年贡献66%通行费收入和75%毛利；负面冲击已落地，宣广高速改扩建完成，宁宣杭、岳武高速产能爬坡，经济效益显现 [101] - 合宁高速：改扩建于2019年完成，产能正在爬坡：合宁高速是连接合肥南京的重要干线，2019年完成“四改八”，收费期限大概率延长；2023年车流量和路费收入创新高，产能爬坡或有20 - 30%空间 [103][105][108] - 高界高速：产能饱和且收费期即将结束，改扩建工作正在有序推进：高界高速是沪蓉高速重要组成部分，收费截止2029年9月，改扩建前期工作已启动，计划2029年完成；2023年受分流影响营收增速低，毛利率保持较高水平 [110][111][113] - 宣广高速：改扩建于2024年完成，或迎来基本面拐点：宣广高速是318国道组成部分，2024年底改扩建完工，25年1月通车，收费年限有望延长；改扩建期间通行费收入下滑，通车后产能利用率爬坡可期 [114][117] - 宁杭宣&岳武高速：“断头路”全线通车，产能正在爬坡期：宁宣杭高速2022年邻省段连接，23年宁安高速通车，24年H1收入同比增长超50%；岳武高速23年东延线通车，24年前三季度收入同比增长近80% [120][125][132] 四、投资逻辑：宏观发力带动需求回暖，资产注入增厚平台价值 - 无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现：无风险收益率大概率在底部徘徊，宏观预期波动使低风险、高分红资产成为资金配置优选，险资加大高股息资产配置有望成为交运高股息板块定价力量 [139] - 宏观发力助力基本面改善，资产注入增厚平台价值：24年9月下旬以来政策发力推动经济回升；集团支持上市公司发展，拟收购阜周高速和泗许高速100%股权，两项路产剩余收费年限长，资产质量优质，有望带来交叉引流利好 [146][147][150] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为61.81、42.08、43.32亿元，归母净利润分别为15.19、17.47、18.28亿元 [2] - 基于DDM模型测算，公司A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10]

报告公司投资评级 - 报告对皖通高速A股和H股均给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 皖通高速背靠安徽交控资源及产业转移前沿阵地优势，成本优势铸就利润率与回报水平长期行业领先，2010 - 19年ROE、毛利率（剔除建造期业务）均值分别12%、61%，2020年起分红比例提升至60%并保持至今，A股股价自2020年以来涨幅超250% [10] - 安徽路网承东启西，规划到2035年省内路网达1万公里以上，23 - 35年CAGR保持在5%左右，建设方向为加强省际联通和扩容省内干道 [10] - 皖通高速引流拓流并举，中短期宏观发力叠加新路产产能爬坡，基本面改善进程有望加速，长期省内大交通网络完善升级将为其持续引流 [10] - 预计公司24 - 26年归母净利润15.19、17.47、18.28亿元人民币，基于DDM模型测算，A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 一、国内首家港股上市公路企业，深耕省内公路主业 - 安徽唯一公路上市平台，持续并购拓展价值：皖通高速成立于1996年，同年在港交所H股上市，2003年在上交所A股上市，实控人为安徽省国资委，2003 - 2005年及2021 - 2024年期间省内收费路产持续注入，盈利能力增强 [18][20] - 专注省内路网运营，路产均为安徽省国道主干线收费路段：公司控股10条收费公路，均在安徽省内，营运公路里程共609公里，折算权益里程506公里，还管理5296公里高速公路；平均收费年限约11年，核心路产改扩建有序进行 [23][26] - 成本优势助力，盈利能力长期位列行业一流水平：2000 - 2023年营收CAGR12.88%，归母净利润CAGR为10.15%；2023年剔除建造业务后毛利率达63%，归母净利率为41%；路产单公里收费水平处于行业中游，但成本优势明显，单公里经营成本低；2020年后分红比例提升至60%，股价较同业跑出超额收益 [30][51][52] 二、安徽路网：省内扩容省际连通，深度融入长三角一体化 - 固定资产坐商，行业已迈入低速增阶段：上市公路公司依托区域经济腹地流量通过通行费收入变现；供给端公路行业资本开支加码阶段已过，未来增量有限；需求端行业整体需求降速，但快递物流和自驾游等需求有亮点 [60][63] - 估值体系：盈利稳定是基础，分红提升贡献估值溢价：从CAPM模型看，资产股息率受无风险收益率、风险溢价、成长折价三要素影响；成熟区域路网和充裕车流基础是公路高投入回报比的关键，高分红比例稳定估值，盈利增长驱动超额收益 [73][80] - 安徽路网：省内干道扩容，省际提升联通度：安徽省路网承东启西，GDP增速领先全国，短期流量受宏观经济波动影响，但快递物流需求增长；2035年高速公路里程将超1万公里，CAGR约5%，建设重点为提升皖南路网密度、打通省际断头路、扩容主通道 [82][91][96] 三、皖通高速：引流拓流并举发力，产能上限正在打开 - 三大路产构成收入支柱，合计贡献7成营收：合宁、高界、宣广高速为通行费收入三大支柱，2023年贡献66%通行费收入和75%毛利；负面冲击已落地，宣广高速改扩建完成产能爬坡，宁宣杭、岳武高速享受引流 [101] - 合宁高速：改扩建于2019年完成，产能正在爬坡：合宁高速是连接合肥南京的重要干线，2019年完成“四改八”，收费期限大概率延长；2023年日均车流量同比增速达40.54%，车流量与路费收入创新高，产能爬坡或有20 - 30%空间 [103][105][108] - 高界高速：产能饱和且收费期即将结束，改扩建工作正在有序推进：高界高速是沪蓉高速重要组成部分，收费截止2029年9月，改扩建前期准备已启动，计划2029年完成；2023年营收受无岳高速分流影响增速仅0.54%，毛利率保持较高水平 [110][111] - 宣广高速：改扩建于2024年完成，或迎来基本面拐点：宣广高速是318国道组成部分，2024年底改扩建完工，25年1月通车，收费年限有望延长；改扩建期间通行费收入下滑近6成，通车后产能利用率爬坡速度可期 [114][117] - 宁杭宣&岳武高速：“断头路”全线通车，产能正在爬坡期：宁宣杭高速2022 - 2023年邻省路段连接，23年宁安高速通车，24年H1收入同比增长超50%；岳武高速2023年东延线通车，24年前三季度收入同比增长近80% [120][125][132] 四、投资逻辑：宏观发力带动需求回暖，资产注入增厚平台价值 - 无风险收益率持续下行，红利资产配置性价比显现：无风险收益率大概率在底部徘徊，宏观预期波动下，低风险、高分红收息资产成资金配置优选，险资加大高股息资产配置有望成为交运高股息板块长期定价力量 [139] - 宏观发力助力基本面改善，资产注入增厚平台价值：24年9月下旬以来政策发力推动经济回升，内需潜力和经济活力有望释放；集团支持上市公司发展，拟现金收购阜周高速和泗许高速100%股权，两项路产剩余收费年限长，资产质量优质，有望迎来交叉引流利好 [146][147][150] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为15.19亿元、17.47亿元、18.28亿元人民币，基于DDM模型测算，A股每股价值为17.29元/股，H股每股价值为11.08港元/股，首次覆盖均给予“增持”评级 [10]

报告公司投资评级 - 报告给予锐明技术“买入”评级，当前价格54.94元，合理价值78.77元 [2] 报告的核心观点 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，2023年在车队视频管理系统市场份额排名全球第一，伴随出海进程加快叠加国内环境复苏，业绩迎来拐点，2025 - 27年归母净利润目标值为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [10] - 商用车载监控产业安全与效率导向驱动需求放量，海外市场渗透率低，仅后装市场海外潜在年化空间有望达104亿美元；该产业是利基市场，具备强产品迭代能力的龙头拥有规模效应 [10] - 公司在欧标客车具备先发优势，后续有望在货车取得突破；公司推出的驾驶安全认知大模型SafeGPT前景广阔，已初步形成按月付费的SaaS模式 [11] - 不考虑货车前装突破，预计2024 - 2026年公司归母净利为2.9/4.0/4.7亿元，同比+180.6%/39.5%/18.7%，给予公司2025年合理估值倍数35倍PE，合理价值78.77元/股，给予“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、锐明技术：商用车载监控龙头，业绩高成长 （一）公司主业概况 - 锐明技术是商用车载监控行业龙头，以人工智能和视频技术为核心，专注商用车安全、合规和效率提升，2019年在深交所上市，2021年被评为“专精特新”小巨人企业，2022年获评国家级制造业单项冠军企业 [15] - 公司股权结构清晰，截至2024年9月底，创始人赵志坚与望西淀为前两大股东，现阶段无控制股东与实际控制人；国内业务辐射全国30多个省市，海外在多地建立8家子公司及相关体系 [18] - 公司深耕车载视频监控市场，2017 - 2023年市场占有率排名领先；产品分四大类，货运行业是主要收入来源，整体结构多元化 [20][21][25] （二）主营业务高成长 - 2023年业绩迎来拐点，2024Q1 - 3进一步反弹，2023年营收17.0亿元，同比增长23%，归母净利1.0亿元；2024Q1 - 3营收19.2亿元，同比增长55%，归母净利2.2亿元 [27] - 2020 - 2023年海外营收增速高于国内，毛利率显著高于国内，2024H1海外贡献毛利占比升至74% [27] - 商用车行业信息化产品是主要收入来源，其收入占比从2018年的57%上升至2023年的78%；商用车通用监控产品收入占比逐年下降 [38] - 2021 - 2022年期间费用率上升，2023年开始回降至2024H1的29%；2022年三级研发架构落地，研发投入产出比抬升 [39] - 2025年发布股权激励计划，授予价格45.63元/股，计划授予股票期权614.00万份，激励对象137人；2024年归母净利润为2.8 - 2.97亿元，2025 - 2027年归母净利润目标值分别为3.64 - 3.86亿元、4.20 - 4.46亿元、4.76 - 5.05亿元 [42] 二、商用车载监控产业特征 （一）安全与效率导向，驱动行业需求持续放量 - 安全是商用车运营基石，运营商在安全方面投入产出比高达500% [46] - 商用车综合监控行业发展经历GNSS位置跟踪（1990 - 2000）、视频录像（2000 - 2021）、AI事中干预（2021 - ）、数据智能 + 自动驾驶驱动结合安全管理和效率提升（2022 - ）四个阶段 [47] - 政策协同发力，中国自2014年以来发布多项政策推动商用车安全监控；产业典型玩家2020年前营收增速可观，后期受疫情影响下降，2023年后企稳回升 [53][54][55] （二）典型的利基市场，具备强产品迭代能力的龙头方拥有规模效应 - 不同地区政策要求及下游细分领域需求差异明显，市场碎片化特征突出，如各地通讯协议规范不同，货运解决方案需根据场景定制 [59][60][65] - 商用车综合监控供应商处于产业链中游，行业竞争烈度低，锐明技术毛利率稳定在40%以上，显著高于前装产业链参与方 [67][71][72] - 锐明技术构建了完整基础产品体系，可针对不同需求定制解决方案，依赖“1 + 3”研发基础平台，该架构降低研发费用率，提高研发准确率和交付率 [76][79][84] 三、公司核心看点：前装突破以及端侧AI新业态 （一）出海进展迅速，海外前装定点值得高度期待 - 公司2017年布局海外市场，已构建完善销售渠道和较高客户认知度，因地制宜采用不同运营模式，海外团队本地外籍员工占比超40% [90][94][95] - 海外市场空间可观，年化潜在市场规模有望达104亿美元；公司加快海外产能布局，实施多项应对经营风险措施 [99][100] - 欧盟新规实施，有望催生10 - 15亿美元新增前装需求市场；公司在欧标客车取得先发优势，2024年批量化出货，前装产品性能突出，有望在欧标货车领域取得突破 [101][104][110] （二）SafeGPT开启商业化，有望培育SAAS收费模式的增量业务 - 锐明技术AI应用实践积淀深厚，2021年在人脸关键点定位大赛中获佳绩，2023年推出驾驶安全认知大模型SafeGPT，参数量达百亿级 [111][113] - SafeGPT在风险识别、司机培训和事故处理方面应用前景广阔，目前面向海外实行按月付费的SaaS结算模式 [113][117] 四、盈利预测和投资建议 - 综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年收入增速分别为40.0%/30.0%/28.0%；通用监控产品业务预计增速分别为45.0%/24.0%/24.0%；其他业务预计增速分别为220.0%/-95.0%/0.0% [120] - 综合监控信息化系统业务预计2024 - 2026年毛利率分别为45.5%/42.0%/41.0%；通用监控产品业务预计分别为55.0%/53.0%/52.0%；其他业务预计分别为5.0%/5.0%/5.0% [121] - 预计2024 - 2026年销售费用率分别为9.0%/9.0%/9.0%；管理费用率分别为8.0%/9.2%/9.5%；研发费用率分别为11.5%/11.5%/11.2% [121]

报告公司投资评级 - 报告给予维亚生物“买入”评级，当前价格1.50港元，合理价值2.41港元 [2] 报告的核心观点 - 公司从SBDD/FBDD/ASMS平台发展到全流程AIDD技术平台，积累丰富底层数据和经验，形成一站式服务平台，有望提升效率和竞争力 [7] - 降本增效叠加行业回暖，CRO业务新签订单复苏，朗华制药产能建设落地，主业盈利能力边际向上 [7] - 引入战略投资人化解债务危机，对公司治理和管理发挥协同效应 [7] - 预计24E - 26E公司主营收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，EPS分别为0.12、0.15、0.18元/股，对应PE分别为12/9/8倍，给予25年15XPE估值，对应合理价值2.41港元/股 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、引入战略投资人重整旗鼓再出发，全流程AIDD技术平台助力前行 - 公司自2008年起提供一站式综合服务，业务包括CRO、CDMO研发生产和EFS投资孵化，已建立完善产能布局和专业团队 [13][21][24] - 2020年前后公司因业务扩张融资，后受海外货币政策和国内监管影响股价下跌，需回购可转债面临资金压力；2023年引入战略投资人获融资，发挥协同效应，还计划内部重组分拆CRO业务于A股上市 [27][30] - 公司上市时核心技术平台多样，在药物靶蛋白结构研究领先，后引入人工智能技术，围绕新靶点等开发AI赋能SBDD一站式新药研发服务平台 [34] - 公司搭建完善AIDD全流程药物研发平台，将AI与SBDD技术融合，提供全套一站式药物研发服务，加速新药研发，降低成本和周期 [36][39] - 以V - DEL库为例，AI辅助建库和筛选，公司技术平台可研发多种跨分子类型药物，筛选过程科学高效 [44][49] - 公司AIDD技术平台已在运行，与企业合作完成研究，为药物设计提供基础，且已完成多个项目，客户数增加，未来有望提升业绩贡献 [50][53] 二、行业回暖+项目推进，经营节奏向上改善 - 公司打造全产业链一体化服务平台，业务延伸至后端生产，截止2024H1总客户数突破2350家 [56] - 过去几年CRO业务受投融资承压和EFS业务收缩影响，2021 - 2024H1收入有波动，但盈利水平维持较好；2024年二季度后新签订单复苏，盈利能力有望提升 [60][62] - 公司CRO业务客户数量增加、地区多元化，已建设多种核心技术平台，完善新分子布局，通过多种方式推广业务，拓展客户和服务范围，在蛋白结构解析领域保持领先，为AI平台提供数据基础 [66][69][71] - 公司收购朗华制药完善生产端布局，推进CDMO产能建设和CMC业务优化导流；朗华制药客户多、盈利能力较好，随着项目推进和产能利用率提升，盈利有望进一步提升 [76] - CMC端项目数增长，处于盈利爬坡期，已有管线进入临床三期，公司目标推动其盈亏平衡，内部导流和外部BD发挥协同效应 [87][90] 三、VBI孵化公司药物管线不断扩张，预计未来3年内将迎来退出高峰期 - 截止2024H1末，公司投资孵化92家企业，产品管线222条，部分企业退出获投资收益，多家完成融资，预计未来3年迎来退出高峰期 [92] - VBI投资孵化企业覆盖多领域、多分子模式和多地区 [93] 四、盈利预测和投资建议 - CRO药物发现业务：2024年二季度后新签订单复苏，预计2024E - 2026E收入分别为810.68、932.08、1076.55百万元，同比增长 - 4.05%、14.98%、15.50%，经调整毛利率分别为44.90%、45.90%、46.30% [97] - 朗华制药：预计2024E - 2026E收入分别为1242.12、1461.25、1746.19百万元，同比增长 - 5.23%、17.64%、19.50%，经调整毛利率分别为30.80%、31.50%、32.50%；CDMO业务预计2024E - 2026E收入分别为815.52、1003.09、1253.86百万元，同比增长11%、23%、25%，经调整毛利率分别为41.00%、41.70%、42.50%；API及中间体制剂预计25年后维持略微增长 [98] - 公司整体：预计2024E - 2026E收入分别为20.53、23.93、28.23亿元，同比增长 - 4.77%、16.59%、17.94%；经调整Non - IFRS净利润2024E - 2026E分别为2.57、3.23、3.95亿元，同比增速分别为36.09%、25.92%、22.31%；采用PE估值法，给予公司25年15X估值，对应合理价值2.41港元/股，给予“买入”评级 [99][103]

报告公司投资评级 - 报告对中国海外发展（00688.HK）的评级为“买入”，当前价格14.56港元，合理价值17.81港元，前次评级也是“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国海外发展成立于1979年香港，穿越周期，央企属性，股权结构稳定，管理团队经验丰富且稳定 [11] - 开发业务方面，24年权益销售排名升至行业第一，拿地金额排名行业第一，24M11 - 25M1拿地及权益补货力度大幅提升 [11] - 核心市场表现出色，是一线销冠王，去化能力强，24年一线城市销售额超1700亿元，贡献比例63% [11] - 商业运营高增长，24H1商业收入35.4亿元，同比+20%，净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] - 公司价值被低估，维持合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、正道笃行，精筑致远 - 公司1979年成立于香港，1984年开展地产业务，1992年上市，发展历经起步、上市转战内地、全面布局、踌躇前进、重新出发五个阶段 [20][21][24] - 股权结构稳定，中国建筑股份有限公司合计持股56.1%，中信持股10%成为第二大股东，均为央企 [25] - 管理层从17年调整，核心人物颜建国推行管理改革，主要高管团队经验丰富且稳定 [28][29] 二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一 （一）24年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售 - 中海地产（含宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，25年1 - 2月累计销售金额252.2亿元，同比+33% [32] - 24年全口径销售金额排名行业第二，权益销售2858亿元排名第一，领先第二名313亿元 [34] - 22年后单月销冠次数增加，24年6个月取得单月销冠，推货节奏顺应行业周期，供货去化能力强 [42] （二）24年权益拿地货值行业第一，24年11月以来大幅提升投资强度 - 中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额排名行业第一，拿地力度30% [47] - 24M11 - 25M1拿地力度上升至90%，排名重点房企第一 [47] - 24年权益拿地金额1314亿元，排名行业第一，权益补货力度52%，24M11 - 25M1升至148% [49] - 24年权益销售金额降幅与22 - 24年权益补货力度强相关，公司用更少补货力度实现更强销售弹性 [52] 三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强 （一）深耕一二线三十余年，具备战略定力 - 中国海外发展23年一二线土储占比92%，排名重点房企第一，东部占比近6成，东部非核心二线城市占比为主流房企最高 [57] - 中国海外宏洋集团专注深耕核心三四线，三四线土储占比85% [57] （二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24年一线销售贡献超6成 - 主流房企24年一线城市拿地金额占比提升至54%，中国海外发展22 - 24年占比分别为51%、62%、77%，排名前三 [61] - 24年中海发展（不含宏洋）一线城市销售金额超1700亿元，贡献63%，占比较23年提高29pct [61] - 22 - 24年一线城市累计权益投资1702亿元，24年单项目出让金37亿元、40亿元以上地块占比68%，均排名主流房企第一 [71][72] - 23 - 24年高权益投资百亿地块是重要拿地特点，23年权益投资额457亿元，24年356亿元 [73] 四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约1成 - 24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，测算净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] 五、成本管控行业标杆 （一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企6个百分点 - 报告未详细提及相关内容 （二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力 - 报告未详细提及相关内容 （三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一 - 报告未详细提及相关内容 六、盈利预测和投资建议 - 预计公司商业物业估值585亿元（Cap rate = 6%），剔除商业影响后PB为0.64x，不考虑投资性房地产PB为0.86x，价值被低估 [11] - 维持公司合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11]

报告公司投资评级 - 报告对中国海外发展（00688.HK）的评级为“买入”，当前价格14.56港元，合理价值17.81港元，前次评级也是“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国海外发展成立于1979年香港，央企属性，股权结构稳定，管理团队经验丰富且稳定 [11] - 开发业务方面，24年权益销售排名升至行业第一，拿地金额排名行业第一且24M11 - 25M1拿地力度大幅提升 [11] - 核心市场表现出色，是一线销冠王，去化能力强，24年一线城市销售额贡献比例63% [11] - 商业运营高增长，24H1商业收入同比+20%，净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] - 公司价值被低估，维持合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 一、正道笃行，精筑致远 - 公司1979年成立于香港，1984年开展香港地产业务，1988年进入深圳，1992年在港上市，发展历经起步、上市转战内地、全面布局、踌躇前进、重新出发五个阶段 [20][21][24] - 股权结构稳定，中国建筑股份有限公司合计持股56.1%，中信持股10%成为第二大股东，均为央企 [25] - 管理层核心人物颜建国17年回归后推行管理改革，当前主要高管团队多为中海或中建老将，经验丰富且稳定 [28][29] 二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一 （一）24年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售 - 中海地产（含宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，跑赢大市，25年1 - 2月累计销售金额252.2亿元，同比+33% [32] - 24年全口径销售金额排名行业第二，权益销售2858亿元排名第一 [34] - 22年后单月销冠次数明显增加，多在传统推货旺季，24年6个月取得单月销冠，推货节奏顺应行业周期 [42] （二）24年权益拿地货值行业第一，24年11月以来大幅提升投资强度 - 中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额排名行业第一，拿地力度30%，24M11 - 25M1拿地力度升至90% [47] - 24年权益拿地金额1314亿元排名行业第一，权益补货力度52%，24M11 - 25M1权益补货力度升至148% [49] - 24年权益销售金额降幅与22 - 24年权益补货力度强相关，公司用更少补货力度实现更强销售弹性 [52] 三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强 （一）深耕一二线三十余年，具备战略定力 - 2023年中国海外发展一二线土储占比92%排名重点房企第一，东部占比近6成，东部非核心二线城市占比为主流房企最高 [57] - 中国海外宏洋集团专注核心三四线，三四线土储占比85% [57] （二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24年一线销售贡献超6成 - 主流房企24年一线城市拿地金额占比提升至54%，中国海外发展22 - 24年占比分别为51%、62%、77%，排名连续三年前三 [61] - 24年中海发展（不含宏洋）一线城市销售金额超1700亿元，贡献63%销售金额，占比较23年提高29pct [61] - 22 - 24年一线城市累计权益投资1702亿元，24年单项目出让金37亿元、40亿元以上地块占比68%，均排名主流房企第一 [71][72] - 23 - 24年高权益投资百亿地块是重要拿地特点 [73] 四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约1成 - 24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，测算净利率30%，对核心净利率贡献比例10% [11] 五、成本管控行业标杆 （一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企6个百分点 - 报告未详细提及此部分内容 （二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力 - 报告未详细提及此部分内容 （三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一 - 报告未详细提及此部分内容 六、盈利预测和投资建议 - 预计公司商业物业估值585亿元（Cap rate = 6%），剔除商业影响后PB为0.64x，不考虑投资性房地产PB为0.86x，价值被低估 [11] - 维持公司合理价值17.81港元/股不变，维持“买入”评级 [11]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年3月13日 [2] 报告的核心观点 - 中央强调“零碳园区”推广，2025年建设进程有望提速，以垃圾焚烧为核心的静脉产业园是发达园区建设零碳园区的优选之一，且两会对能耗指标要求趋严，与垃圾焚烧能耗优势匹配 [7] - 垃圾焚烧结合AIDC，有望成为发达地区探索“零碳园区”的优选，供能层面可建立综合能源供给，且垃圾焚烧行业进入稳定期，转型后利润弹性和估值有想象空间 [7] - 上海浦东首个固废零碳产业园即将落地，实现资源循环利用和能源多元化，绿色能源占比达93.7% [7] - 建议关注具备区位优势+静脉产业园布局的固废公司，看好垃圾焚烧的区位价值及减碳价值重估 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、零碳园区政策加码，固废产业园为重要落地场景 （一）两会再强调“零碳园区”建设，各地建设规划加速出台 - 零碳产业园区建设是我国实现双碳目标的重要抓手，2024年12月中央经济工作会议首次提出，相关部门将其纳入2025年工作规划，十四届全国人大三次会议再次强调 [14] - 各地区政府积极响应，东部沿海地区聚焦技术创新与试点示范，西部地区重点是生态资源与清洁能源利用，重工业城市侧重工业升级 [15] （二）两会对能耗指标要求趋严，再提“隔墙售电、绿电直供”模式 - 2025年政府工作报告指出单位国内生产总值能耗降低3%左右，较此前目标提升，能源重点工作部署在加快发展绿色低碳经济、积极稳妥推进碳达峰碳中和等方面 [20][22] - 多名代表委员建议允许通信运营企业通过“隔墙售电、绿电直供”模式，突破配电区域限制，支持共建“零碳数据中心园区” [22] （三）固废静脉产业园天然为零碳园区的重要落地场景 - 产业园区零碳转型需围绕“能效水平、生产过程、能源供给、基础设置、资源利用”五大方面进行，江苏省对零碳产业园建设有具体考核指标 [23][25] - 以固废处置为核心的静脉产业园具备降低碳排放、提供绿电、提升资源利用率等优势，是零碳园区的重要落地场景，在能耗及能源供给和资源利用方面表现突出 [25] 二、垃圾焚烧参与零碳园区：以浦发黎明项目为例 （一）实现五大类废物循环利用，固废资源利用率达到98.9% - 浦发黎明零碳产业园项目是上海市首批零碳创建园区，包括多个处理厂和发电设施 [28] - 该项目形成集干垃圾、湿垃圾、建筑装潢垃圾、污泥、渗滤液五大废物处理的产业链，固废资源利用率达98.9%，年处理总量达130万吨 [31] （二）多元化资源深度利用，园区绿色能源占比达到93.7% - 建设“光伏+风电+储能+可调负荷”微电网示范项目，利用闲置土地建设分布式光伏，实现绿电供应稳定性 [33] - 利用垃圾焚烧/沼气发电产生的蒸汽为园区供热，2024年供热量约6.1万吨，二期项目预计25Q1投运 [36] - 项目积极参与绿电市场化交易，截至2025年1月，完成绿电交易约2006万度，占发电量77%，售出绿色电力证书约20067张，收回国家补贴89.2万元 [38] （三）零碳数据中心的新模式——垃圾焚烧发电供能、余热制冷 - 浦东黎明智算中心项目利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，计划于2025年10月具备商运条件 [39] - 该项目能源利用特点包括绿电、分布式光伏+储能、余热制冷和引入LNG相变余冷，目标打造新区首个万卡集群 [41] - 垃圾焚烧厂与数据中心同属黎明资源，可实现绿电就近消纳，且余热可通过热能驱动制冷技术为数据中心制冷 [43] 三、建议关注：旺能环境、军信股份、永兴股份等 （一）旺能环境：“运营+出海”战略转型，重视低估值机会 - 公司是浙江垃圾焚烧龙头企业，主业盈利、现金流稳健，垃圾焚烧和餐厨处置产能领先，自由现金流转正并提升，分红有性价比，还进行股票回购 [48] - 项目质量优异，BOO项目占比高，区域优势突出，规模效应显著 [48] - 再生业务短期承压，减值风险已在出清 [49] （二）军信股份：新签海外垃圾焚烧+IDC项目，期待项目复制 - 公司在吉尔吉斯新签垃圾焚烧+IDC协同项目，海外市场为业绩提供新增长点，首次协同布局垃圾焚烧+算力中心+供热，价值重估进行时 [52] - 国内已有垃圾焚烧+IDC落地案例，且浦发环保参股公司子公司股权，期待合作协同力度加大 [53] - 公司收购仁和环境完成过户，助力固废一体化布局并增厚利润 [53] （三）永兴股份：Q3业绩稳步增长，期待陈腐垃圾掺烧贡献增量 - Q3业绩同比增长8%，自由现金流持续为正，24Q1 - 3营收和归母净利润有一定变化，经营性现金流受应收账款影响，投资性现金流流出减少，分红比例高 [55] - 公司卡位广州，垃圾焚烧量和发电量增长，生物质项目处理垃圾量增加，中标广州市中心城区生活垃圾综合处理服务续签合同 [56] - 期待掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量，公司规划开挖存量垃圾，已获批复，还积极布局垃圾焚烧供热 [57][58] （四）瀚蓝环境：分红大幅提升，股息+弹性兼备的固废白马 - 2024年分红大幅提升，对应最新股息率约4%，结合规划24 - 26年股息率为3.9%、4.3%、4.8% [59] - 24年解决存量应收账款24亿元，有望冲回减值、改善现金流，与各地政府推进完善费用拨付机制 [60] - 私有化粤丰进度符合预期，落地后有望增厚公司利润及现金流 [60] （五）三峰环境：业绩保持稳定，现金流表现亮眼 - 2024Q1 - 3公司收入、业绩维持稳定，Q3收入和利润下滑系在建工程减少，确认的工程收入、利润下滑 [61] - 现金流表现亮眼，经营性现金流同比高增42.75%，自由现金流提升，期待后续分红潜力释放 [61] - 运营为王，发电效率持续领先，产能投产，项目运营收入增长，垃圾处理与发电量增加，平均厂用电率保持行业领先，还售卖蒸汽 [62] （六）海螺创业：现金流显著改善，期待分红提升 - 中报首次特别分红，伴随自由现金流转正，股东回报或稳步提升 [64] - 2024H1收入、业绩下滑系建造收入减少，运营收入保持稳增，分业务来看各板块有不同表现 [65] - 现金流大幅改善，自由现金流转正在即，期待后续分红潜力 [65] （七）光大环境：盈利结构改善，分红稳定 - 盈利有所下滑，但利润、资产、现金流结构上已明显改善，运营收入占比提升，负债水平下降，分红稳定 [66] - 公司是全国固废龙头企业，2024H1垃圾处理量增长，驱动固废运营收入增加，未来在海外扩张及收并购市场有增量机会 [66] - 公司已实现发展模式转变，期待后续分红潜力 [67] （八）城发环境：Q3业绩高增，现金流向好 - 单三季度业绩同比增长超30%，控费效果显著、净利率提升明显，24Q1 - 3营业收入和归母净利润有一定变化，毛利率和净利率有变动 [68][69] - 经营性现金流向好、资本开支明显收窄，期待自由现金流持续改善，在建产能主要集中在危废和污水处理项目 [69] - 垃圾焚烧、水务稳健增长，供热、绿证业务推进中，截至24H1固废项目全部投运，入场垃圾量、发电量和上网电量增长，供热改造完成部分项目，部分项目开展绿证申领工作 [69]