纪要涉及的公司和行业 - **公司**：金蝶国际（Kingdee International）、用友网络（Yonyou）、广联达（Glodon）、金山办公（Kingsoft Office）、明源云（Mingyuan Cloud）等 [1][7][19][39] - **行业**：中国软件/SaaS行业 [1] 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - 金蝶国际仍是中国软件/SaaS领域首选，维持“增持”评级，2025年12月目标价为17.5港元 [1][2] - 市场低估金蝶国际的云业务韧性和盈利路径，其受益于“数字中国”和“信创国产化”政策，产品和定位强，执行能力出色 [10][43] 论据 - **业绩表现** - 2024财年营收增长10%至63亿人民币，达到用友网络的约70%，而五年前不足40%，在同行中表现突出 [7][19] - 经营现金流增长43%至9.34亿人民币，达到“超9亿人民币”的指引，截至2024年底净现金约40亿人民币 [7][19] - 毛利率提升90个基点至65.1%，净亏损率从-3.7%收窄至-2.3%，若剔除一次性成本，2024财年可实现盈利 [19] - **云业务指标** - 云业务净美元留存率表现出色，如苍穹/星空分别为108%/95%，但ARR增长减速至20% [17] - 大型企业产品苍穹/星座增长强劲，ARR增长30%，合同价值增长50%，但占云收入比例仍较小（2024财年为26%） [17] - **估值分析** - 2025年预期EV/销售额为6倍，低于全球ERP同行的约8倍，基于DCF分析的目标价17.5港元意味着7倍的远期EV/销售额，与全球同行交易倍数相符 [2][14][44] - SaaS/云ERP最终可实现20 - 30%的可持续净利润率，金蝶旗舰产品云星空的OPM已超20% [7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：投资者从中国软件板块轮换可能导致估值下调；宏观逆风下营收增长可能慢于预期；对PaaS和大企业战略的激进投资可能导致盈利能力弱于预期 [45] - **业绩简报信息**：金蝶管理层将于3月18日上午10点在香港举行2024财年业绩简报，并进行直播，提供了各地的拨入号码和PIN码 [20] - **分析师覆盖范围**：DS Kim覆盖北京金山办公软件股份有限公司、银河娱乐、云顶新加坡等多家公司 [55][56] - **评级分布**：截至2025年1月1日，J.P. Morgan全球股票研究覆盖中，增持、中性、减持比例分别为50%、37%、13% [57] - **合规与披露信息**：包含市场做市商、债务头寸、分析师认证、公司特定披露、评级解释、估值方法和风险等多方面合规与披露信息 [49][51][52][54][60]

纪要涉及的行业或者公司 行业为塑料机械行业，公司为海天国际 纪要提到的核心观点和论据 - **2024年业绩表现及驱动因素**：2024年海天国际收入161.283亿元，同比增长23.4%，利润增长率23.6%，得益于国内外市场强劲需求，国内市场增速27.7%，海外市场增速17%，国内市场受益于奥运会、电商出口及海外补库存等因素，产业链转移对海外市场有积极影响[3] - **不同产品线和行业表现**：马系列注塑机增速最快，同比增长31.2%；电动机系列同比增长20%；吉比特系列相对增长较少。民用品和日用品占订单比例接近50%，汽车行业约占20%，家电行业约占10%[5] - **2024年毛利率和净利率情况**：2024年毛利率为32.5%，相比2023年的32.1%有所提升，得益于原材料价格相对低位以及规模化效应带来的成本优势；净利率维持在19.1%，与2023年持平[6] - **2025年展望**：预计2025年全年增速在10%以上，海外市场增速预计超过15%，国内市场目标增速为8%至10%，但下半年受地缘政治和政策不确定性影响，上半年增速可能高于全年平均水平[7] - **订单情况**：2025年1至2月订单同比增长超过20%，其中国内订单增速10%以上，国外订单增速超过30%，3月份预计同比可能出现单位数下降，但一季度整体仍将实现双位数的订单增长[3][8] - **美国关税影响**：美国市场对公司总收入直接影响较小，2024年占比约为1%，公司通过墨西哥和日本渠道应对，墨西哥与中国关税差异约20个百分点，日本出口电动机到美国零关税，间接影响可能影响下游客户资本开支意愿，但2025年初至今外贸订单保持与2024年下半年类似水平[3][9] - **国内下游需求端结构变化**：2025年民用品占比预计下降至30%到40%，汽车增至25%，家电趋近15%，民用品绝对金额维持去年水平，占比被汽车和家电增长稀释，汽车行业增速明显，以旧换新政策及房地产行业边际改善推动结构变化，整体吨位结构预计上升[12] - **海外市场情况**：2024年欧洲表现不佳，东南亚表现最好，北美墨西哥和南美巴西有不错增长，2025年前三个月延续该趋势，欧洲或微增或持平，有基建计划但传导至订单需半年，上半年外贸增长主要来自中资企业出海带来的订单帮助[13] - **市场占有率情况**：在越南市场占有率超过30%，印度市场占有率第一，土耳其也占较高比例，在发达国家市场份额相对较小，未来经济环境变化有望扩大份额[14] - **订单交付节奏**：海外订单交付节奏超过三个月，国内为1到2个月之间，国内中小企业购买设备交付周期短，海外客户因产能扩建需求交付周期长[16] - **2025年毛利率和净利润率预期**：预计2025年毛利率至少持平并可能增长，正面因素包括海外占比提升、机型和吨位更大、原材料价格维持低位，但汇率波动有不确定性；净利润预期应相对保守，但仍能保持持平或略微增长[17] - **毛利率提升驱动因素**：毛利率提升主要由降本驱动，2024年整体ASP下降8.5%，部分原因是价格下调和小吨位机型增加，2025年ASP预计至少稳固或有上升空间，因大吨位需求增加，五代机订单占比上升[18] - **价格调整情况**：公司采用经销商制度，每年初确定出厂价，不进行太大调整，终端客户价格一事一议，通过招投标确定[19][20] - **存货增长原因**：2024年底存货增加约十亿元，部分来自海外市场，公司加快海外拓展节奏，在多地子公司备货，国内备货也增加，预计到6月份库存水平可能下降[21] - **分红政策**：分红政策不低于33%，2024年分红比例略降至35%，因现金流管理原因，受存货拖累，净现金流保持在20亿左右，绝对金额仍超10%增长[22] - **高端市场情况**：高端市场市占率相对中间市场较低，海天主要优势在中间市场，23年8月推出五代机后向高端及下沉细分市场拓展，液压泵领域技术壁垒与欧洲品牌差异不大，电动机系列以日本品牌为主导[23] - **智能化布局影响**：第五代机型具有节能化、智能化和集成化亮点，节能化可节能20%到40%，智能化方便机器使用，集成化提高设备便利性，未来第六代机型将进一步发展[24] - **借款情况**：从2023年到2024年借款有所下降，2023年部分借款用于套利，2024年偿还部分借款，目前剩余为低利率政策性银行贷款，需维护与银行关系[25] - **市场份额提升空间**：国内市场一直保持30%到40%市占率，近期通过拓展细分市场维持现有市占率；海外市场市占份额为15%到20%，是管理层重点发展方向，长期来看达到30%可行[26] - **资本开支计划**：预计2025年资本开支仍超过10亿元，包括塞尔维亚工厂建设年底试运营和试生产，马来西亚土地今年动工，预计2027年建成，日本工厂与印度代工生产基地收尾[28] - **海外收入中资企业占比**：2024年海外收入中内转外客户占比为15%，还有部分历史上存在于东南亚市场的中资或华人背景客户未统计在内[29] - **新业务布局**：新业务目前规模较小，预计未来几年收入规模3到5亿人民币，主要关注设备领域，与注塑机技术协同发展，短期内对公司整体影响有限[31] - **国内电动机市场情况**：海天在电动机领域研发较早，属于国内第一梯队，但面临日本品牌竞争，随着日元汇率变化，新机型性价比优势显现，国内市场份额未显著改变[32] - **出口情况**：2024年公司出口数量同比增长2%，金额增长21%，上半年以民用品增长主导，下半年汽车订单凸显[33] - **售后市场情况**：售后市场在收入端占比不算特别大，近年来海外业务扩展使售后服务需求增加，但整体比例不会明显上升，采用经销模式，第一梯队售后服务主要由经销商完成[35] - **维持性资本开支**：维持性资本开支大概在五六亿元左右，宁波老厂房需陆续更新，近两年因新产能建设老厂改造节奏放慢[36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内客户将购买设备送出国安装情况比例非常小，大多数中小企业不具备海外投资设厂能力，大型客户新建厂房配新机，大型设备运输组装复杂，通常由公司负责整套服务[27] - 出口机器进入备件更新期后，国内后市场零配件供应充足难以推动其发展，需研究解决方案[34]

纪要涉及的公司 阿里影业 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务模块及现状** - **大麦**：中国最大在线票务平台，2023 年 12 月并入阿里影业 2024 年上半财年（2024 年 4 月 1 日 - 9 月 30 日）收入约 11.7 亿人民币，票务收入约 9 亿，其他业务约 2 亿，综合品类 GMV 同比增长 70%，演唱会品类几乎翻倍增长，预计未来 2 - 3 年保持行业领先[3][5] - **IP 衍生品**：2024 年上半财年收入 6 亿人民币，预计全年 11 - 12 亿人民币，分 IP to B（阿里云）和 IP to C（请你拿去）两部分，阿里云占 95%以上份额，是中国最大转授权平台，国际排名第 11，有超 300 个全球知名 IP，超 50%独家代理权，最近财报周期同比增长 40%[3][4][6] - **电影业务**：包括票务和内容投资制作，是中国第二大票务平台，收入随电影市场波动，2025 年预计票务市场表现良好；内容投资制作采取基金管理模式，每年参与五六十部电影项目，确保投资收益不低于 20%[3][4][8] 2. **各业务发展前景** - **大麦**：线下娱乐产业发展使其未来 2 - 3 年有望保持领先，虽演唱会增速或受限，但综合发展推动总 GMV 上涨，扩充新票务类别带来显著增量，近六个月新增类别收入超 2 亿，同比增长数倍[5] - **IP 衍生品**：阿里云计划扩展 C 端领域，成本低且成功后收益可观；请你拿去实现自有原创 IP 小众市场变现，公司重视拓展 B 端与 C 端市场及开发自有 IP 商业化路径[6][7] - **电影业务**：基金管理模式保障回报率，管理中后期及宣发阶段项目，多样化组合规避风险，提高收益稳定性[8] 3. **未来发展规划** - 提高电影内容投资稳定性，避免高风险独立投资[9] - 长期投入 AI 领域，在文娱垂直赛道开发，虚拟拍摄、虚拟人及 AIGC 等有产业化应用，目前用于内部项目，商业化前景光明[9][12][13] 4. **其他业务进展** - 阿里大文娱在 IP 衍生品市场领先，与日本 301 合作提升股票价值，增量来自北美和亚洲市场，致力于 IP 产业拓展、图库建设和行业标准制定[10] - 阿里影业 C 端市场采取“货的逻辑”和“渠道的逻辑”两步走策略，前期以线上为基础，有顶级设计师团队和授权工厂[11] - 阿里影业在 IP 授权和发展上与顶级 IP 签全面合作协议，开设线上旗舰店实现 C 端收入增长[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **B2B 市场**：中国授权产业赛道潜力大，阿里云做 B 端业务铺货易扩量，目前每年收入增量超 40%，中国被授权覆盖率低于日本，国际机构重视其 B2B 业务[15] 2. **发展路径平衡**：采用做货逻辑和做渠道逻辑，短期内线上渠道变现快捷，当前注重线上渠道快速变现，也注重长期多维度布局[16] 3. **业务选择原因**：泡泡玛特发展初期以线上为基础，因货品不足时开线下店重资产投入压力大，有电商基因和平台，货品达一定量级再考虑线下[17] 4. **商业模式问题** - 成熟 IP 转授权模式无明显天花板，中国市场推广 IP 联名合作空间大，关键在人力物力分配[18] - IP 转授权与线上自营 IP 不冲突，是不同通路，触达不同粉丝群体，实现多样化售卖[19] 5. **财务预期**：2025 年衍生品全年收入预计 11 - 12 亿，大麦收入约 19 - 20 亿，电影部分暂无明确数据指引[20]

纪要涉及的公司 中国东方教育 纪要提到的核心观点和论据 1. **招生与收入情况** - 2025年春季招生创历史新高，招生人数、收入和收费同比增长超10%，各板块均正增长，短期课程增长超30%，15个月课程超100%增长[2] - 预计2025年收入增长约7%（学生人数增长5%，学费增长2%-3%），未来几年收入增速维持在5%以上[2] - 2026年接近10%增速，中长期稳定在10%左右可行，但提高至15%较困难[18][20] 2. **降本增效措施** - 销售成本：生均获客成本下降2%，预计2025年再降1 - 2%[2] - 租赁成本：重新谈判合同降低数千万元，未来保持稳定或下降[4] - 人力成本：维持相对稳定或小幅增长[4] - 开源层面：提升广告投放精准度和获客效率，采用直播和数字人24小时直播[4] 3. **应对生源挑战策略** - 初中生源减少影响小，主要生源为不愿升学学生，三年制专业稳步增长[5] - 把握四校生及大学毕业未就业群体市场，开发15个月课程实现超100%增长[2][5] 4. **未来增长趋势** - 秋季招生预计延续春季良好势头，未来3 - 5年持续增长，受益于市场把控、适应变化能力、疫情影响消退和战略调整[2][6] 5. **竞争优势** - 不惧公办院校竞争，市场对接能力和专业迭代速度优势明显，有超50个学历牌照保障升学[2][7] - 与头部餐饮企业合作，保障学生高质量就业[2] 6. **就业趋势与前景** - 汽车板块就业稳定且需求大；IT板块受新兴技术推动前景良好，课程紧跟产业变化[11][14] - 烹饪行业就业率超90%，未来餐饮连锁化对标准化人才需求高[11] - 美业创业门槛低，就业率和自主创业率高[11] 7. **学费提价趋势** - 过去每年学费提升2% - 3%，2024年因15个月专业推出平均学费上升，2025年预计提升约1%，通过新专业推出迭代提价[13] 8. **学校利用率情况** - 整体利用率恢复至70%以上，部分学校和区域中心利用率较高，成都区域中心待提升[13] 9. **资本开支与分红预期** - 资本开支逐年减少，从2024年的9亿多元降至2027年的2 - 3亿之间[2][16] - 经营性现金流超10亿元且逐年增长，2024年分红不低于每股0.2元，未来分红增加[2][16] 10. **区域中心成效** - 南京和江西区域中心落地解决房屋租赁问题，降低运营成本，提升协调和资源利用率[17] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司目前持有234个运营牌照，实际运营主体约170个，2024年仅合并一两个小型IT学校，未来无大规模关校计划，仅合并小区域院校，美业板块每年设2 - 3个新机构[3] 2. 2024年一年半财务相关专业收费约五万多元，确认人数少，多数放2025年，预计今年业绩有保障，利润增长预期20%[12] 3. 美业未来新增学校预计在杭州、山东济南、沈阳、太原等地开展，今年规划新增四个，实际能开两到三个[18]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：云计算行业、中国科技行业、互联网行业 - 公司：金山云、阿里云、小米、金山集团、金山办公（WPS） 纪要提到的核心观点和论据 金山云业绩表现 - 2024 年第四季度及全年业绩亮眼，提前两年实现盈利，达到完全审计的盈利标准，成为中国云计算行业中唯二实现全面转正的公司之一，毛利率接近 20%，与阿里云基本持平，表明业务经营质量和产品价值获市场认可 [3] - 过去三个季度现金流均为正，每个季度增速超过行业平均水平两倍以上 [5] 金山云 AI 领域进展 - 2024 年 Q4 AI 收入占公有云收入的 35.5%，同比增长超 500%，远超阿里云的 20%，显示 AI 业务快速增长和突破 [4] - AI 业务范式突破传统规模限制，实现质的飞跃，作为中立服务商在 AI 应用场景中具备优势 [5] 金山生态系统影响 - 小米和金山生态系统对金山云发展影响重大，小米业绩强劲增长带动整个体系重新定位估值，为金山云带来直接帮助和增量需求，类似 AWS 与亚马逊的关系 [4][6] AI 业务收入增长来源 - 2024 年 Q4 AI 业务收入增长主要源于小米和金山等内部客户的强劲需求，公司优先满足内部客户需求，再根据情况调配资源给外部客户 [8] AI 算力环境影响 - 使公司从需求驱动转变为供给驱动模式，通过优化算力集群布局和选择服务对象，提高成本效益和利润率，增强市场竞争力 [4][8][9] - 公司将新增 AI 算力云服务部署到西部省份，利用当地低廉电费和丰富可再生能源，降低运营成本，享受地方政府补贴和支持 [4][21][22] 应对资金成本问题 - 采取表外融资、资产租赁和与大股东及客户之间的预付款等多种方式，解决算力建设问题，灵活应对英伟达 H20 停止供应的风险 [4][17][18] 未来科技行业趋势 - 未来几年中国科技行业将快速提升和重新定位，小米将带动生态系统成员共同发展，推动技术创新与商业模式变革，中国科技行业将保持高速增长并确立全球领先地位，金山云将在新兴市场发挥重要作用 [7] 小米业绩及 AI 应用 - 2025 年 Q4 小米同比增速达 76%，显示强劲发展势头，小米和金山集团在 AI 应用方面取得显著进展，涉及智能制造、新能源、办公文档处理等领域 [10] - 小米在 AI 应用方面进行多项尝试，包括赛博狗、铁蛋、汽车领域探索等 [11] 雷军系企业内部客户需求影响 - 形成相对闭环的生态系统，集中在能产生实际价值的场景，提升竞争力，确保业务发展稳定性 [12] 资本支出与运营支出关系 - AI 场景下资本支出是输出变量，公司根据市场情况、宏观经济环境和自身定位决定投入资源，强调保持与行业领先者相当的毛利水平 [13][14] AI 投资及财报体现 - AI 投资包括机房自建与租赁、算力采购与租赁，分别体现在财报的资本支出、运营支出和现金流预付款中 [15] 运营与资本支出情况 - 过去四个季度运营支出约 29 亿人民币，资本支出约 40 - 50 亿人民币，数据中心即服务采用轻资产模式，与三大运营商合作 [16] 毛利率等指标提升计划 - 毛利率接近 20%，有提升潜力，将根据市场情况灵活调整价格；EBITDA 利润率从亏损 10 个百分点提升到盈利 15%左右，预计整体利润率继续提升且速度可能比毛利率更快；希望 2025 年全年经营利润比 2024 年明显提升，保持净利润转正趋势 [24] 外部客户需求及覆盖范围 - 2024 年上半年外部客户服务占比 60% - 70%，下半年降至 15% - 20%，未来将根据情况调整资源分配 [26] - 大模型 AI 普惠化扩大了外部客户覆盖范围，带来新机会 [28][29] 客户策略及定价策略 - 中腰部客户利润率比大客户高，随着技术发展，中型客户成为新增利润来源 [30] - 选择有付费意愿和能力的优质客户，采用合适的定价策略，应对价格战并提高毛利 [31] 其他重要但可能被忽略的内容 - 金山云拥有异构算力集群，包括不同时期购买的算力卡和第三方租赁计算卡，实际每天运行的 GPU 数量处于国内前列 [25] - 东部沿海地区数据中心空置率高、租金下降、电费高，西部省份电费低、新建数据中心规模大且资源丰富，将新增 AI 算力云服务部署到西部更具经济效益 [21][22] - IDC 运营成本节约需精细化管理，对公司核心管理能力是考验，头部企业有上升空间 [23]

纪要涉及的公司 先声药业[1][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 1. **神经专科制药领域** - 核心产品先必新注射液和伊达拉奉右莰醇舌下片构成脑卒中治疗完整血管疗法 先必新注射液 2020 - 2024 年复合年增长率近 750% 伊达拉奉右莰醇舌下片 2024 年 12 月获批 有望成重磅药物[3][4] - 伊达拉奉右莰醇临床疗效优于单用依达拉奉 在 ROCK 量表评分有明显改善 已获美国 BTD 认定 有望拓展国际市场[4][8] - 引进新一代无精神类药物管制限制的新机制失眠药 2024 年 5 月在香港获批上市 预计 2025 年国内上市 市场前景乐观[4] 2. **肿瘤创新药领域** - 主要产品科塞拉和安利妥已纳入医保目录 预计 2025 年大力推动进入医院使用[4][5] - 与艾博伟达成 BD 协议 总合同金额最高可达 10.55 亿元 证实研发水平 为更多 BD 项目落地奠基[5] - 今年关注三泽速 新一代重组人源化 VGEF 单抗 有望带来新突破 持续推进更多肿瘤相关 BD 项目[10] 3. **商业化创新产品及未来上市计划** - 已有 8 款商业化创新产品 包括恩杜恩维达、科赛拉、安利妥等肿瘤创新药 自免领域爱德星和神经领域先碧星[4][6] - 2025 年预计两款创新药上市 用于铂耐药性卵巢癌的新一代血管内皮生长因子受体单抗恩泽书和新机制失眠药[4][6] 4. **研发投入与财务表现** - 2020 年至今年上半年研发投入达 64.2 亿元 创新收入占比从 2017 年的 21.4%上升到去年的 72% 整体业绩显著提高[4][7] 5. **自免领域** - 爱德兴是抗炎抗风湿类生物制剂 2012 年上市 2017 年纳入医保 院内抗炎抗风湿类用药排名第二 去年销售额超 9 亿 未来有望保持较快增长 公司评估引进新 BD 项目补充管线[9] 6. **临床试验和新药研发进展** - 2024 年 1 月一项三期临床试验达主要研究终点 志愿者无进展生存期达 5.49 个月 总生存期有获益趋势 产品 2024 年 3 月递交新药申请 预计 2025 年获批上市[11] 7. **创新药物管线** - 除恩度舒外 CM0,500 单抗正在中美针对复发或难治性多发性骨髓瘤进行一期临床试验 疗效显著[12] - 计划推出 ADC 管线产品 如 ER2b to BABC 等 有望合作开发[12] 8. **新一代安眠药** - 预计 2025 年获批上市 全球仅三款同类药上市 国内未首批上市 海外销售增长迅速 若顺利获批且不受精神类药物限制 市场前景乐观[13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国每年约 394 万例新发脑卒中患者 缺血性脑卒中占 72%左右 现存脑卒中患者约 2800 万 主要治疗用药为益达拉奉和丁苯酞[8] - 公司计划继续推进现有管线临床研发 拓展新合作机会 关注新产品审批结果 与投资者保持沟通更新进展和财务状况[15]

纪要涉及的公司 中国东方教育 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现**：2024 年公司收入和利润符合预期，利润大幅超预期，已回到正常轨道并进入上升通道；2025 年春季招生是 2019 年上市以来最好，招生人数、收入和收费创历史新高，按农历正月初一至今平均增长超 10%，阳历计算增长更高，各板块正增长，短期课程人数增长超 30%，三年制课程持平略增，一年半中长期专业增速 100% [3] 2. **降本增效措施**：销售成本上，生均获客成本费率下降 2 个百分点，预计 2025 年再降 1 - 2 个百分点；租赁成本通过与房东重新谈判合同下降数千万元，未来保持稳定或下降；人力成本相对稳定或小幅增长；开源层面，提升广告投放精准度和获客效率，应用大数据平台，采用直播和数字人 24 小时直播等方式 [5] 3. **应对生源挑战**：初中生源减少影响小，主要生源是不愿升学学生，职教升学有增量；把握四校生及大学毕业未就业群体市场，15 个月课程增长超 100% [6] 4. **增长趋势延续**：2025 年春季增长良好，预计秋季爆发式增长，未来 3 - 5 年延续，原因是精准把控市场、快速适应市场变化、研发新课程，疫情影响结束，战略调整集中精力发展区域中心和省会城市院校 [7] 5. **竞争优势**：不担心公办院校竞争，市场对接能力和专业迭代速度远超公办院校，有超 50 个学历牌照，升学优势明显，教学质量和就业率有保障，与头部餐饮企业合作 [8] 6. **招生情况**：2025 年秋季招生预计比春季好，三年制专业受益于控辍保学政策；职业教育招生中历届毕业生和去年上普高学生占比提升，春季三年制招生持平略增，烹饪和 IT 专业增长显著，汽车专业略降，秋季三年制预计明显增长；春季高质量短期课程招生增长 36% [10][11][12] 7. **就业情况**：汽车板块就业稳定且需求大；IT 板块就业前景好，课程紧跟产业变化；烹饪行业就业率超 90%，未来餐饮连锁化对标准化人才需求高；美业就业率和自主创业率高 [13] 8. **学费提价趋势**：过去每年学费提升 2% - 3%，疫情期间无涨幅，2024 年因 15 个月专业推出平均学费上升，预计 2025 年小幅上涨约 1%，通过新专业推出和迭代提价，底气来自学生就业和收入情况 [15] 9. **学校利用率**：整体利用率恢复至 70%以上，新华电脑学校约 80%，鹏瑞和汽车相关学校 75%以上，部分区域中心利用率高，成都区域中心目前在校生刚突破 1 万人，秋季目标 11000 人以上 [16] 10. **资本开支和分红**：资本开支逐年减少，2024 年约 9 亿多元，2025 年预计 8 亿以内，2026 年 6 亿以内，2027 年 2 - 3 亿；经营性现金流超 10 亿元且逐年增长，分红金额将增加，2024 年分红不低于每股 0.2 元 [18] 11. **收入增长和利润率**：预计 2025 年收入增长约 7%（学生人数增长 5%，学费增长 2% - 3%），未来几年增速维持在 5%以上，净利率从 16%逐步提高到 2027 年的 19.9% - 20% [19] 12. **区域中心成效**：南京和江西区域中心落地解决房屋租赁问题，降低本地运营成本，提升整体协调能力和资源利用率 [20] 13. **新增学校区域**：美业未来新增学校预计在杭州、山东济南、沈阳、太原等地，今年规划新增四个，实际能开两到三个 [21] 14. **收入端增速**：收入端增速达 10%以上有可能，预计 2026 年接近 10%，中长期稳定在 10%左右可行，提高至 15%较困难，增长因素包括区域中心落地、三年制和五年制专业增加、学历层次升级、美业成熟 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司目前持有 234 个运营牌照，实际运营主体约 170 个，2024 年仅合并一两个小型 IT 学校，未来无大规模关校计划，仅合并小区域院校，美业板块每年新增 2 - 3 个教育机构，增速超 50%，体量小 [4] 2. 2024 年一年半财务相关专业收费约五万多元，确认人数少，大多放到 2025 年，预计 2025 年业绩有保障，利润增长预期 20% [14]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：奶牛养殖业、乳制品行业 - 公司：优然牧业、伊利股份、现代牧业、澳亚集团、中科生物 纪要提到的核心观点和论据 奶牛养殖业特点 - 位于乳制品全产业链上游，具有供给刚性和强周期性，产能补齐至少需 26 个月，饲养受地理位置限制，黄金奶源带在北纬 40 - 50 度，我国主要分布在内蒙古、东三省及河北，占国土面积 15% [3] - 进入壁垒高，新建万头奶牛厂总投资达 6 亿多元，有机奶厂认证需三年左右，大型牧场与下游企业合作关系稳固 [4] 优然牧业业务结构和市场地位 - 是中国乳制品上游产业链领导者，业务涵盖奶牛育种、饲料生产及原奶生产，原奶业务占比约 75%，饲料业务占 24% [3][5] - 是我国最大的奶牛饲养公司，存栏奶牛超 60 万头，原奶产量市场占有率接近 10% [3][5] 优然牧业发展历史及股权结构 - 1984 年成立，最初为饲料厂，2000 年被伊利收购，2015 年引入泰丰资本独立发展，2021 年在港交所上市 [6] - 最大股东为伊利股份，持股 33.93%，还有泰铭集团持股 24%，员工持股约 14% [6] 优然牧业与伊利合作关系影响 - 仅满足伊利集团 20%需求，提升空间大，保证原奶产销率近百分之百 [7] - 双方协同发展，伊利专注下游，优然承担上游，优然获伊利资本支持，销售价格高于社会平均约 20% [7] 优然牧业经营情况 - 截至 2024 年上半年，内蒙、东三省有 96 个大型规范农场，存栏 60 万头以上，成母牛数量从 2019 年 7.8 万头增至 29.9 万头，五年复合增长率 30.85% [8] - 营业收入五年复合增长率 24%，向伊利销售收入复合增长率 39%，毛利润受原料价格影响，2024 年因饲料价格回落开始回升，净利润波动大，2021 - 2023 年从 20 亿降至亏损 [9] 优然牧业净利润变化原因 - 受生物资产公允价值评估方法影响，原奶价格下跌使生物资产价值显著降低，2022 年和 2023 年分别亏损 23 亿和 31 亿，不涉及现金流 [3][10] 原奶价格周期 - 类似猪周期，由供给和奶牛繁殖泌乳周期（约 26 个月）决定，周期在 54 - 78 个月，当前处于供需收敛阶段，预计 2025 年中或下半年回暖 [3][12] - 从 2008 年至今经历多个周期，2021 年 7 月约 4.5 元/公斤为高点，现约 3.08 元/公斤，处于初级均衡期，国际产奶国原料价格高于我国，抑制进口利好国内养殖 [12] 当前原奶生产成本及行业亏损情况 - 我国平均生产成本约 3.46 元/公斤，生鲜乳价 3.08 元/公斤，万头规模牧场一年亏损约 5000 万元，多家牧业公司 2024 年亏损，优然牧业上半年净利润亏损 3.3 亿，22 亿来自生物资产公平值计算 [3][13][14] 当前养殖周期特点 - 供给快速增加，2021 - 2023 年间存栏量大幅增长；需求端连续三年下降，乳制品收入同比下滑 6.52 个百分点，销售额减少 2.7%；肉牛价格低迷，冲击行业 [15] 牛奶价格下跌对牧场运营影响 - 淘汰牛价格大幅下降，牧场需卖更多后备牛维持运营，大型乳企自有或控股百头牧场占比约 40%，社会化牧场占比不到 30%且逐渐下降 [16] 行业区域划分及群体变化 - 分为大型乳企自有或控股百头牧场、大型牧业集团、社会化牧场，2023 - 2024 年各群体产能和存量均有下降，规模奶牛场数量 2022 - 2023 年下降 15%，2023 - 2024 年下降 5.2% [17] 本轮原料奶价格周期特点 - 下跌时间长，从 2021 年至今 45 个月；下跌幅度大，从 4.5 元降至 3.09 元，跌幅 31.3%；供给增加，需求下滑，肉牛价格低迷冲击市场 [18] 原料奶价格周期反转时间 - 预计 2025 年去化 10 - 15 万头成母牛且消费增速达 4%左右，2025 年下半年供需平衡，2026 年可能达 4.2 元/公斤左右 [3][19] 优然牧业未来盈利预测及估值 - 假定 2025 和 2026 年平均售价 4.2 元和 4.5 元，产量 407 万吨和 450 万吨，毛利率 35%和 45%，生物资产减销售成本亏损 27.4 亿和 26.3 亿，预计营业收入 228.4 亿和 262.6 亿，归母净利润盈利 9.3 亿和 23 亿，对应 EPS 盈利 0.24 和 0.6，给予买入评级 [20] 优然牧业估值方法及股价波动原因 - 可采用市盈率或市净率估值，原料奶价高点时，十倍市盈率对应市值 200 多亿，两倍市净率对应市值 245 亿 [21] - 股价波动性大因生物资产公平值变化显著，奶价下行亏损，企稳或上行时盈利增长 [21] 奶牛养殖板块投资策略 - 看好奶牛养殖板块上市公司投资评级，基本面有周期反转逻辑，预计原奶供应 2025 年中或下半年触底，2026 年和后年上涨，板块盈利未来两年快速增长；估值方面，目前 PB 和 PE 位置有上升空间 [23] 其他重要但可能被忽略的内容 - 优然牧业饲料业务主要涉及反刍动物精料，近年来营收占比下降，其他业务包括“奶牛超市”和育种服务，占比相对较小 [5] - 2025 年年初价格跌幅超行业预期，生态化牧场去产能显著，肉牛犊价格上涨，预计下半年市场供需紧平衡，价格触底 [22]

纪要涉及的公司 名创优品集团，旗下包含 MINISO 和 Top Toy 两个品牌板块 [3] 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务结构** - 名创优品集团主要分为 MINISO 和 Top Toy 两个品牌板块，2023 年 MINISO 贡献约 95%营收，Top Toy 占比约 5% [3] - Top Toy 定位于潮流玩具集合店，2020 年推出，盲盒销售占比 40%，积木销售占比 2 - 3%，增速高 [8] 2. **全球化布局** - 2023 年 MINISO 中国市场营收占总营收约 64%，海外市场占 36%，海外代理和直营各占一半 [5] - 2019 - 2023 年，中国市场收入增速约 7%，北美、拉美、欧洲市场高速增长 [7] - 中国市场是毛利和净利主要贡献者，海外代理市场净利润贡献较大，北美直营市场处于快速增长阶段 [7] 3. **轻资产业务模式** - 国内以合伙人/加盟为主，海外以代理为主，也有部分加盟和直营门店 [6] - 合伙人或加盟模式中，投资人分得日营业额 38%，名创分得 62%，单店经营利润率约 30%，加盟商收益率约 12% - 18% [6] 4. **发展历程** - 2013 年创立第一家名创门店，2014 年快速增长，2015 年全球扩张，2022 年启动品牌升级战略 [9] 5. **股价表现** - 2022 年 Q4 品牌战略升级见效，海外市场复苏，股价启动 [11] - 2024 年营收增速从 25%降至 20%，北美单店 GMV 增速降低，同店销售下滑，影响股价表现 [12] 6. **未来成长空间** - 定位 IP 联名集合店，中国人均 IP 消费水平仅 51 元，对比日美提升空间大 [13] - 国内计划每年新增 350 - 450 家门店，海外扩张超预期，北美长期有望达 500 - 1000 家规模 [13] 7. **渠道策略** - 建立多元化矩阵策略，包括旗舰店和线上即时零售，提升竞争力 [14] 8. **IP 资源与选品能力** - 与迪士尼等 IP 龙头合作，资源获取能力强，选品和迭代能力经多年验证 [15] - 同店销售与热门 IP 推出相关，未来有望突破瓶颈 [15] 9. **北美市场挑战与应对** - 面临关税和供应链问题，可通过供应链切换应对 [16] - 2024 年前三季度同店销售疲软，关注第四季度销售旺季表现 [16] 10. **未来发展前景** - 2025 年本土化管理团队到位，有望带来更好业绩 [17] - 北美电销效能有提升空间，未来可调整商业模式提高利润率 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司股权高度集中，大部分股权由叶国富夫妇持有，高管团队总体稳定 [10] - 名创优品过去竞争优势体现在渠道力、选品和快速迭代能力，目前渠道优势仍在，选品和迭代能力有望超越行业平均 [18]

纪要涉及的公司 金山云[1][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **股权结构影响业务发展**：金山云和小米、金山两大股东合计持股约 50%，实际控制人是雷军 ；小米和金山合计贡献公司总收入约 20%且占比逐步提高 ；2024 年底金山云与小米签署关联交易协议，未来三年每年获 44 亿元服务支持，包括融资租赁和担保，为金山云提供资源、市场和资金保障[3][4] - **2024 年财务状况好转**：2024 年第三季度收入恢复双位数增长，经调整 EBITDA 利润率达 10%，预计第四季度指标进一步提升，毛利率改善，经调整运营利润持续好转，净利润减亏明显，有望实现区域性盈利[4][5] - **业务发展情况**：业务分为 AI 和非 AI 业务 ；AI 业务收入占比接近 20%且增长迅速，预计明后年占比可能接近总收入一半 ；非 AI 业务中，行业云收入已恢复双位数增长，非 AI 公有云企稳[4][6] - **资本开支投入及影响**：自 2023 年下半年以来，资本开支主要集中于 AI 领域，截至 2024 年第三季度约为 50 亿元，反映对未来几年 AI 业务收入增长的预期 ；非 AI 资本开支折旧减值基本完成，资产负债表干净，为专注高增长领域奠定基础[4][7] - **AI 需求推动发展**：2025 年 AI 需求来自小米大模型训练、智捷等公司训练需求，以及手机端、汽车端推理需求增加 ；小米计划投入 300 亿元研发 AI，金山云作为战略合作伙伴将受益 ；推理计算需求增加和顺为资本投资带来潜在客户群体扩展，金山云未来几年将迎来显著发展机遇[4][8] - **投资时机**：当前金山云股价处于调整期，鉴于小米加大 AI 投入及行业推理需求增加，对投资者而言是值得重点关注并寻找买点的时机，从长期来看是布局的重要机会[4][9]