纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务行业[78][79] - **公司**：同程旅行控股（0780.HK）、阿里巴巴集团控股、百度、哔哩哔哩、满帮集团、Hello集团、虎牙、爱奇艺、京东、欢聚集团、看准网、贝壳找房、快手科技、美团、拼多多、腾讯控股、携程集团、汽车之家、唯品会、微博等[34][79] 纪要提到的核心观点和论据 同程旅行控股评级及目标价调整 - 目标价从26港元上调至28港元，上调8%，主要因纳入新的外汇假设（人民币兑美元汇率从7.5调整为7.15），盈利预测和其他关键假设不变[1] - 牛市情景价值升至36港元，熊市情景价值升至18港元，与基础情景变化基本一致[2] 看好同程旅行控股的原因 - 预计2025年中国旅游需求保持强劲，消费者将支出从购物转向旅游体验，同程旅行凭借下沉市场、交叉销售、新业务和国际扩张持续扩大市场份额[13] - 2025年预期市盈率为13倍，2024 - 2026年预期收入复合年增长率超25%，摊薄后非国际财务报告准则每股收益复合年增长率超10%，估值具有吸引力[13] 不同情景下的业绩预期 - **牛市情景**：国内业务强于预期，由更多被压抑的需求和宏观环境改善驱动，2025年预期收入增长17%，非国际财务报告准则净利润率17%，对应23倍2025年非公认会计准则每股收益[16] - **基础情景**：月活跃用户持续增长，交叉销售货币化成功，2025年预期收入增长14%，非国际财务报告准则净利润率17%，对应18倍2025年非公认会计准则每股收益[19] - **熊市情景**：国内业务弱于预期，因中国宏观经济疲软，2025年预期收入增长12%，非国际财务报告准则净利润率14%，对应14倍2025年非公认会计准则每股收益[18] 风险因素 - **上行风险**：被压抑的需求强劲释放，下沉市场竞争缓和，补贴减少，利润率提升[21] - **下行风险**：中国宏观经济增长放缓，影响下沉市场对价格敏感的用户；下沉市场竞争加剧[26] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利对同程旅行控股的加权平均资本成本为11.5%，略高于携程，与其他中国互联网股票一致；终端增长率为3%，与长期GDP增长目标一致；外汇汇率为7.15，与宏观团队估计一致[9] - 摩根士丹利对同程旅行控股的评级为“增持”，行业观点为“有吸引力”[4] - 截至2025年4月30日，摩根士丹利实益拥有阿里巴巴集团控股、百度等多家公司1%或以上的普通股权益证券[34] - 过去12个月内，摩根士丹利为阿里巴巴集团控股、百度等公司管理或共同管理公开发行证券；从阿里巴巴集团控股、百度等公司获得投资银行服务报酬；预计未来3个月从阿里巴巴集团控股、同程旅行控股等公司获得或寻求投资银行服务报酬[35][36] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、风险提示等相关信息[55][58][59]

纪要涉及的公司 保利物业 纪要提到的核心观点和论据 - **科技应用**：科技应用能降低物业管理成本，是中长期趋势 保利物业采取战略跟随态度，引进成熟技术，确保投入有产出效应 应用包括升级管理系统、作业端技术，探索机器人与人机协同作业及AI赋能办公客服等，优化商业模式，对行业有积极影响[4] - **物业费定价与竞争策略**：虽有物业费限价舆论，但质价相符是市场规律，优质优价有市场机会 保利物业住宅业务来自保利发展一二线优质项目，定位中高端，拓展公共设施、国资商办和存量住宅项目[5] - **应收账款与减值准备**：2024年应收余额约29亿，经营性现金流23亿多，覆盖净利润倍数超1.5倍 2025年1 - 4月回款稳定，全年回款率预计逐步爬坡，截至6月底应收账款预计承压但问题不大 减值准备政策稳定，2024年平均计提比例约4%，一年内账龄分布达93%，今年保持严格回款[6] - **非住宅业态增值服务**：受地产周期影响，今年非住宅业态增值服务下滑，2024年总体回款率同比降约2个百分点，住宅板块下滑明显，工服提升1.4个百分点，商办提升0.2个百分点[7] - **非住宅领域成绩原因**：2016年起拓展公共服务项目，积累珠三角和长三角优质客户 近年严格筛选客户，深耕核心城市、业态及大型客户，多元化服务培育粘性，加强回款管理 2024年主动退出风险项目，分层分类管理项目[8] - **退场机制与收缴率**：2024年集中清退中小开发商新盘和表现不佳项目 2024年收缴率超85%[9] - **社区增值服务**：分为到家服务和资产管理板块，到家服务企稳，资产管理有波动 中长期看好社区增值业务，关注存量家居装修、社区便利消费等细分市场机会[10] - **便利消费领域竞争策略**：物业公司有场地和人员优势，可改善商业模型 不与垂直强者直接竞争，中长期培育产业能力推进业务[11] - **收并购计划**：持有100亿现金用于并购，关注住宅及国企两非剥离方向 慎重规划，找与业务融合度高、提升品牌美誉度和区域密度的标的[12] - **外拓效果**：2025年上半年外拓淡季，新拓当年合同额同比增长，业态以公共设施和国资商办为主，住宅占比约10%，业委会项目拓展提速且质量高 公服和国资商办表现符合预期[13] - **非业主增值服务调整原因**：非业主增值服务与地产开发、交付、销售规模相关，业务规模变化导致调整，与母公司背景无关[14][15] - **城市服务业务前景**：非住市场市场化程度提高、竞争结构变化，整体增长 头部企业竞争优质项目，保利物业有先发优势、丰富经验、标杆案例和国央企背景优势[16] - **业务拓展策略与市场增长机会**：拓展业务聚焦优质城市和客户，深耕单个客户拓展服务 市场增长来自物业管理费板块，有广阔叠加空间[17] - **分红率**：从2022年25%提升到2024年50%，美股分红增加 现金充足，有能力稳定并提升分红比例，每年底综合评估，有提升空间[18] - **配合母公司业务**：保利发展重视商业资产运营和物业服务，保利物业目标做大做强，支撑开发产品品质提升 研讨十四五规划，承接优质项目，精进市场化拓展和产业能力建设[18] - **收入增长预期**：2025年预计收入和归母净利润均增5%，核心驱动是基础物管，母公司物管收入高个位数增长，第三方中低双位数增长 非业主增值服务预计下滑，社区增值企稳改善 收入增速5%问题不大，毛利端承压，压降销管费用稳净利润[19][20] - **老旧小区物业项目拓展**：城市更新改造是增量，关注盘规模及定价，利润率有保障、回款风险不大时乐意承接，目前落地项目不多[21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年非住宅业态增值服务总体回款率同比下降约两个百分点，其中工服提升1.4个百分点，商办提升0.2个百分点[7] - 2025年1 - 4月回款率低于全年水平，同比略有下滑但可控[6] - 2024年应收账款一年内账龄分布达93%，属于行业优秀水平[6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：核电、天然铀行业 - 公司：中广核矿业、中矿资源、华虹公司、合机公司、帕拉丁 纪要提到的核心观点和论据 新框架协议调整 - 核心观点：新三年关联交易框架协议在固定价格和浮动价格比例上调整，旨在平衡稳定性与市场弹性，享受现货上涨收益[2][3][5] - 论据：固定价格参考 UXN 和 TradeTech 长期油价预测并增加通胀系数，未来三年分别调为 94、98 和 102 美元；浮动价格比例从 60%提至 70%，参考现货指数价格[2][3][5] 市场对核电信心提升 - 核心观点：美国积极核电政策、新兴国家核电规划及 AI 用电需求增长提升市场对核电信心[2][6] - 论据：美国计划到 2050 年将核电产能增四倍；中国、印度等有明确核电发展规划；AI 推动小堆技术发展，油价及相关股价上涨[2][6] 天然铀市场走势 - 核心观点：2025 年上半年天然铀现货交易平稳，中长期看涨[2][7][8] - 论据：上半年成交量不大，截至 4 月成交约 3000 吨，去年全年 1.6 万吨，目前约 8000 吨，价格在 65 - 70 美元波动；供需关系紧张[7][8] 长贸价格与现货指数区别 - 核心观点：长贸价格波动小，现货指数波动大且上行时涨幅大，中长期市场前景好[9] - 论据：长贸价格反映核电站稳定性需求，稳居 80 美元以上；现货指数受短期因素影响，今年交易活跃度低使其平稳，但供需紧张局面持续[9] 集团协定目的及资源进展 - 核心观点：集团通过协定稳定资源保障，推动找矿和项目并购，但部分项目有困难[13] - 论据：非洲剑湖山项目因估值问题有难度，哈萨克矿山因制裁风险未注入上市公司，公司内部正协调方案[13] 产量预期及产能空间 - 核心观点：中广核矿业部分矿产量将减，中矿资源和渣矿有增量空间[4][16][17] - 论据：中广核矿业预计 2030 年前后退役，2028 年产量预计 300 吨后减少；中矿资源产能利用率 80%，总产能 2000 吨；渣矿 2027 年一阶段达 500 吨产能[4][16][17] 成本影响因素 - 核心观点：硫酸价格上涨、税率上调和通胀影响成本，但部分可对冲[20][21] - 论据：硫酸价格上涨使原材料成本大增；MT 税率从 6%调至 9%，成本增约 50%占 20%；现货价格下降或对冲成本上涨；人工成本或涨但不超去年[20][21] 其他重要但可能被忽略的内容 - 控股股东减持：减持股东是集团下属财务公司港投，与大股东独立，减持是其退出计划，与销售框架协议无关[15] - 硫酸供应问题：哈萨克斯坦硫酸供应 2027 年有望通过新建厂解决，2025 年供应不受重大影响[18] - 公司控股帕拉丁：2024 年换股获 2.61%股份，关注 Fission 项目包销权，项目预计 2028 - 2030 年出产品[19] - 核电业主采购：核电业主倾向与生产商签合同，现货采购量小，2028 年天然气需求未满足，生产商产量规划不确定致长贸合同保守，市场活跃度低，核电站观望[24]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：天然铀行业、核电行业 - 公司：中广核矿业、哈萨克斯坦国家原子能工业公司（Kazatomprom）、帕拉丁能源、加拿大凯梅科公司 纪要提到的核心观点和论据 中广核矿业业务情况 - **业务模式与资产结构**：作为中广核集团燃料板块上市平台，业务分资源和贸易板块。资源板块通过合资企业在哈萨克斯拥有四个铀矿，2024 年投资收益 10 亿港币；贸易板块通过伦敦大型贸易公司进行现货交易，该公司 2024 年参与近三分之一现货交易[2][4][5]。 - **产量预期**：预计 2025 年权益包销量约 1300 吨金属铀（约 340 万磅），产量受硫酸供应影响，若充足有望提高 20%。还计划收购海外项目增加资源储备[2][6]。 - **销售协议**：2026 - 2028 年新销售协议巩固国际地位，提高资源包销量和供应稳定性。制定原则基于市场需求预测、资源禀赋分析及与 Kazatomprom 合作[3]。 - **价格机制**：基准价由 UXN 和 Trade Tech 长贸价格预测算术平均得出，2025 年为 66.17 美元，2024 年为 63.94 美元。固定价格比例从 40%调至 30%，浮动比例增至 70%[2][11][14][15]。 - **分红政策**：JV 公司可分配现金不小于 75%，剩余 25%并入下一年滚动分红[2]。 行业供需与市场情况 - **需求**：全球核电装机 2020 - 2024 年复合增长率约 14%，亚洲积极建设核电机组，发达国家通过延寿计划维持市场，未来天然铀需求预计稳定增长[4][28][29]。 - **供给**：哈萨克斯坦铀产量占全球 40%以上，后期产量可能下滑。中国国内天然铀资源禀赋较差，公司积极拓展海外市场[4][8][31]。 - **市场前景**：长期看好，中国投资者 2023 年铀价暴涨后开始关注，港股通开放增加投资机会，欧美市场成熟活跃[31]。 成本与税收情况 - **成本**：全球矿山生产成本因地质而异，公司项目因硫酸价格上涨成本压力增大，2024 年原材料价格增长 69%，超 75%受硫酸价格影响[34]。 - **税收**：2025 年哈萨克斯坦矿税为 9%，2026 年起实行阶梯式税率，预计未来几年趋于稳定。2024 年分红预提税从 5%提至 15%，公司积极跟进[25][38][26]。 其他重要但可能被忽略的内容 - **贸易公司库存计量问题**：采用加权平均法在油价剧烈波动时可能导致贸易亏损，但通常在年度报告中恢复正常[9]。 - **2024 年净利润下降原因**：补缴过去三年税款 1.24 亿港币，被帕拉丁能源收购项目浮亏 1.7 亿港币，剔除后利润约 6.4 亿港币[27]。 - **三矿产能情况**：设计产能 900 吨，后续有增量，预计 2030 年实现全部增量，26 年底具备 500 吨生产能力，27 年按此节奏生产[20][21]。 - **公司生产现状**：目前处于试生产阶段，产量约 100 多吨，预计 2027 年缓解硫酸供应问题实现全产能生产[22]。 - **集团优质铀矿资产**：拥有纳米比亚湖山铀矿，设计产能 6500 吨，2023 年稳产 4500 吨金属铀和 5000 多吨八氧化三铀；子公司 2024 年收购哈拉桑项目 30%股权，权益资源量 13000 吨[23]。 - **市值管理与投关工作**：2024 年进行近 1000 场市场交流活动，与兴业证券团队合作进行持续性教育与沟通[36]。

纪要涉及的行业和公司 行业为物业管理行业，公司为中海物业 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年中海物业总收入提升 7.5%达 140 亿港元，毛利和股东应占利润同比提升超 12%，分别达 23 亿和 15 亿港元，纯利率从 10.4%增至 10.8%，派息从每股 14 港仙增至 18 港仙，核心指标复合增速超 20%，收入复合增速 24.6%，派息复合增速 29.5%[2][3] - **业务布局与物管业务**：进驻 167 个城市，在管项目 2232 个，面积 4.3 亿平方米，物管业务收入增 13.3%至 107 亿港元，毛利增 21%至 17 亿港元，基础服务毛利率从 15%提至 16%，第三方与关联方项目、非住与住宅业态占比稳定，新签合约面积 6600 万平方米，2020 - 2024 年外拓平均增速超 45%，非住业态超 100%，学校赛道外拓 95 个、医院赛道外拓 50 个项目[2][5] - **科技应用战略**：长期推进科技物业、绿色物业及智慧化、数字化转型，应用 AI 助手及项目运营管理平台，推动集团数据库建立及 AI 赋能管理以降本增效[6] - **增值服务成果**：2024 年住户增值服务收入增 7.2%至 14 亿港元，毛利增 4.5%至 3.5 亿港元，租售业务收入及毛利增超 30%，房地产相关业务收入 18 亿港元、毛利 2.4 亿港元保持稳定，毛利率 13.1%，停车位买卖业务销售 2200 多个车位，收入 1.4 亿元人民币，毛利率超 20%[2][8] - **未来计划**：坚持稳健作风，推进智慧物业数字化转型，应用 AI 提效；项目端探索解放前线人员生产力的 AI 应用，已上线无人巡检等智慧化工具[9] - **发展方向与增速**：2024 年物业管理行业增速放缓，公司发力优势领域，拓展非住宅、谨慎对待住宅存量、倾斜增值服务资源、扩大城市服务领域[10] - **应对降费潮措施**：与业主协商将费用定在指导范围最高区间，加强精细化管理和成本控制，2024 年约 4000 万退盘治理亏损或微利项目[4][12] - **非住宅领域客户稳定性**：客户稳定性下降，但收费有提升空间，公司计划加强该领域管理以实现增长和收益[13] - **非洲市场风险管控**：考量甲方支付能力，实施大客户战略，与政府直接合作，2025 年加强项目筛选和经营风险防范[4][14] - **老旧小区物业管理态度**：持谨慎态度，评估项目后接手符合策略且盈利项目，关注新进物业公司续约问题[15][16] - **降本增效手段**：利用科技数字化和先进工具，加强集采，优化人效比和成本收入比[17] - **第三方项目占比考虑**：第三方占比主要来自非住领域，住宅新增三方平台增长有限，公司注重利润，聚焦飞筑服务类项目[18] - **应对非住板块要求**：提升服务质量和满意度，实施大客户战略，与政府合作确保专业服务能力和降低风险[19] - **优势业态**：院校和医院领域表现突出，有标杆项目，内部强化服务能力并复制优秀经验[20] - **收缴率情况**：相对稳定，受大环境影响有下滑但可控，住宅领域受影响大[21] - **业主增值服务业务**：出售业务收入和毛利增超 30%，公共空间服务稳定，居家生活及商业服务涵盖到家等，租售业务突出，今年重点发展租售、美居等，到家等建立客户粘性并孵化新产品[21] - **非业主增值服务**：受地产影响可能下降，开拓第三方咨询合作，工程维修维护需求强、收入翻番，推广智慧类产品[22] - **应对资产减值措施**：采取严格应收账款管理策略，整体减值率约 8%，按既定比率处理长账龄难收回账款[23] - **酬金制项目情况**：港澳住宅类、境内部分商业和住宅项目采用酬金制，内地以包干制为主，短期内占比变化不大[23][24] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司与中建旗下各局物业公司保持友好合作，沟通紧密，项目处理无固定模式[11] - 公司在全国不同地区面对降费政策，积极争取费用在指导范围最高区间[12]

纪要涉及的公司 连连数字（连连科技） 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务情况** - 是提供数字支付和增值服务的ToB公司，为跨境贸易提供一站式解决方案，涵盖资金流和商品流服务[3] - 发展历程：2004年成立，从电话话费空中充值转型支付业务，再到跨境支付业务，2024年3月在港交所上市[4][5] - 行业定位：中国最大独立数字支付方案提供商、“跨境支付第一股”，2024年数字支付服务额超3万亿元，客户超590万家[2][6] 2. **影响行业发展因素** - 2024年中国跨境电商进出口增速约10.8%，公司收入增长率达27.9%，跨境电商进出口增速是行业发展底层驱动因素，贸易线上化推动行业发展[2][7] - 数字化技术如AI、Deepfake技术、云服务等应用，提升公司产品研发能力，推动跨境贸易增长[8] - 中小微企业对一站式解决方案需求增加，可提高运营效率、降低成本、助其进入国际市场[9] 3. **牌照与合规风控** - 持有66张全球支付牌照及相关资质，美国全州持牌，多地有重要资质，利于展业[2][10] - 作为金融科技公司，后台300多名IT人员负责合规工作，自主研发软件确保合规与风控，保障客户资金安全[11] 4. **生态合作** - 合作电商平台有Amazon、Shopee等，银行有City Bank等，物流端成立杭州普泰物流有限公司[12] 5. **管理层和股东结构** - 管理层经验丰富，董事长张振宇、CEO辛杰等履历出色，主要股东包括博裕、红杉等[13][14] 6. **发展战略** - 全球化布局：获取中东及拉美地区牌照，应对地缘政治风险，根据关税和客户产能转移调整布局[15] - 数字支付技术应用：研发AI用于合规风控和客户服务，探索数字资产交易所业务，申请稳定币牌照[15] 7. **财务表现** - 2024年TPV增长64.7%，收入增长27.9%，全球支付、境内支付、增值服务有不同增速，核心盈利模式为数字支付和增值服务，主营业务已盈利，2024年盈利7870万元，预计今年提升盈利性[2][16] - 2024年12月出售部分联通公司股权获16亿元，保留17.63%股权[17] 8. **竞争格局** - 独立数字支付解决方案提供商中市场份额约10%，行业呈寡头布局，Payoneer在中国市场份额被蚕食[21] 9. **未来业务规划** - 中东地区：获牌照或合作，提供本地化支付服务[23] - USDT和USDC业务：布局Web3.0业务，建立DFX业务模式，嫁接贸易商户进行区块链贸易结算[24] - 联通业务：今年计提约1亿多元影响小，有16亿元投资收益，预计2027 - 2028年美运联通合资公司盈利，获17.63%收益，未来专注全球化牌照和Web3.0业务[25][26] - 稳定币：提升非主流币种结算效率，增加公司利润，链上支付手续费可能更低，有结算效率高、成本低等优势[26] - 2025年境内TPV增速约10%，跨境电商约30%，整体收入增长超20%，与中国投资促进委员会合作带来新客户增量[4][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年国际支付费率未下降，B2B业务增速快拉低整体费率，bToC行业费率持平[20] - 2024年联通公司最后一笔投资2.9亿元，股权稀释产生收益，投资账面价值变正[25]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：美妆行业，尤其是高端美妆市场 [2][3][17] - 公司：毛戈平公司，旗下拥有高端美妆品牌“毛戈平” [2][6] 纪要提到的核心观点和论据 品牌优势 - 核心观点：毛戈平品牌具备显著优势，有望受益于高端彩妆市场增长 [2][3] - 论据：2023 年中国高端美妆品牌市占率 1.8%，位列第 12，是前 15 名中唯一入榜的国货品牌；创始人毛戈平是顶级化妆师，独创光影美学等技术，赋予品牌高端基因；预计到 2028 年中国美妆市场规模突破 8000 亿元，复合增长率 8.6%，高端美妆市场增速更快，规模预计达 3000 亿元 [2][3][4] 渠道建设 - 核心观点：线下体验专柜加顾问服务打造渠道护城河，线上渠道占比不断攀升 [2][4][16] - 论据：2024 年全国有 378 个自营专柜，增速 26.4%，配备 2800 名美妆顾问提供个性化服务，线下渠道复购率显著高于行业平均，2024 年线下渠道收入 19.5 亿元，占比 52%，复购率和毛利率高于线上；2024 年线上渠道收入 17.8 亿元，占总销售额 47.8%，线上直销占比约 80%，覆盖多电商平台，积累大量社媒粉丝 [2][4][5][16] 产品品类 - 核心观点：彩妆品类稳固，护肤品品类具增长潜力 [2][5] - 论据：2024 年彩妆收入占比 59.3%，拥有 337 个 SKU，有光感无痕粉膏等大单品；护肤品有 50 个 SKU，奢华鱼子面膜等单品初步显现，2024 年销量 458 万件，平均售价 300 - 350 元，具备 10 亿级单品雏形 [2][5][12] 战略合作 - 核心观点：通过战略合作提升品牌形象，扩大市场渗透 [2][9] - 论据：与故宫文创、丝芙兰、中国国家队等合作，推出系列产品；自营专柜和经销商专柜构成全面零售生态系统，自营专柜占比较高，配备专业美妆顾问 [2][9] 客户群体 - 核心观点：核心客群为 25 - 40 岁精致妈妈和新锐白领，会员体系复购率高 [2][10] - 论据：会员体系有风尚、白金风尚和至尊风尚会员，复购率高，销售占比超 90%；中国人均彩妆支出远低于发达国家，市场潜力大，预计 2023 - 2028 年复合增长率达 8.5% [2][10][11] 业绩表现 - 核心观点：公司收入和净利润增长迅速，未来有望持续增长 [3][22] - 论据：2021 - 2024 年收入复合增长率 35%，净利润复合增长率 39%；预计 2025 - 2027 年收入同比增长 34.5%、28.4%和 23.6%，经调整净利润同比增长 28.2%、27.4%和 25.2% [3][22] 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司历史：前身成立于 2000 年，2003 年开设首个专柜，2018 年开设首家天猫网店，董事会有 9 名成员，6 名执行董事和 3 名非执行董事 [6] - 高端美妆品牌特点：通常由名人或艺术家创立并以其名字命名，产品价格高于行业平均 50%，选择性在部分渠道销售 [7] - 研发与供应链管理：与 ODM 供应商合作，截至 2024 年上半年有 58 名研究人员，74%有学士及以上学位，平均工龄超 12 年，多来自分子生物学和化学工程领域，产品研发周期 6 - 8 个月，部分限量产品 10 - 12 个月；维持与多家原料供应商稳定合作，整合上游资源提高利润率 [15] - 品牌定位及扩展策略：立足高端轻奢定位，2008 年推出“挚爱终生”品牌满足大众需求，开设培训业务，通过 9 所化妆艺术机构培养人员，传播品牌理念 [13][14] - 未来收入增长方向：渠道扩展与优化、产品多元化与升级、整合上游资源、培训业务传播品牌理念 [18] - 收入增长来源：产品多元化与升级、品牌影响力提升、进军海外市场 [19][20] - 利润增长来源：产品结构优化、成本控制与效率提升、品牌溢价能力提升 [21]

纪要涉及的公司 中广核矿业、阿尔塔雷克公司、浙商证券公司 纪要提到的核心观点和论据 - **定价机制调整**：最新三年关联交易价格机制调整，SP价格比例提升10%，固定价部分比例下降10%，调整固定价格低点，遵循市场化、公平、公正原则。大宗商品市场走势走高但波动性加剧，天然铀价格波动大，且未来价格预测有下调[2][3] - **基础价格设置**：采用较高BTM 94.22美元/磅，高于当前市场行情约80美元，为防范风险避免本部层面倒挂，市场受突发因素影响可能非理性波动[2][4] - **价格预测参考**：参考UXC和Trent机构的天然铀价格预测，认为UXC的预测依据、分析程度及指数类别详细程度更具参考价值，两者对未来价格预测存在显著差异，采取综合参考方案[2][5][6] - **通胀系数设置**：合同定价引入通胀系数设置，本次为1.41，参考美国经济分析局发布的GDP和ICP数据，应对潜在通胀压力，保障公司灵活应对经济环境变化和合同双方利益稳定[2][6] - **包销量情况**：阿尔塔雷克公司产量稳定，2025年第四季度新矿投产增加供给量；浙商证券公司产量小幅下降但总体稳定并有少量增长，生产指引依据矿山地质情况制定[3][7] - **价格走势判断**：2025年长协价格横盘，现货价格低迷，因短期内突发因素不确定性；判断下半年或更长期现货价格会向长期协议价靠拢，市场处于紧平衡状态[3][8][9] - **国际贸易市场**：2025年长协市场和现货市场贸易量与前几年相比，市场从供应大于需求转变为紧平衡状态；国际销售公司整体业务规模保持平稳[10][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **成本情况**：哈萨克地区成本整体形式相对平稳，硫酸问题较去年有所改善，人工成本可能因通胀有所上涨，MVT税去年为销售收入的6%，今年为9%，明年可能按量计征[3][12] - **罚款进展**：二公司之前罚款仍在推进中，尚无进一步进展；分红预提税争取调低适用税率，前三年抗辩流程长且复杂，后者预计发布中期时有定论[13]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：服装代工行业、鞋履行业 - 公司：晶苑国际 纪要提到的核心观点和论据 公司订单与增长 - 核心观点：公司订单能见度高，有信心实现年初设定的双位数增长目标 - 论据：前三季度订单理想，与主要客户紧密合作确保产能；二季度开始接收四季度订单，美国品牌业务好、下单积极，欧洲市场出货增长显著且与欧洲最大服装品牌合作，产品线多元化，订单饱和度乐观；核心客户如优衣库和阿迪达斯增长预计中双位数到高双位数甚至达 20%左右，Lululemon 和迪卡侬也有不错增长[2][4][5][9][13] 关税影响 - 核心观点：公司目前在关税方面未受显著影响，服装行业受影响较小 - 论据：虽有 10%关税，但公司采取直接销售和报关调整等措施，实际对零售价格影响仅 1% - 2%；FOB 价格占吊牌价格比例低，为 15% - 20%；主要客户如优衣库等有强大价格传递能力，未要求供应链分摊关税[3] 库存管理 - 核心观点：服装行业库存管理与其他产品不同，客户不会因关税增加额外库存 - 论据：服装具有时效性，客户会在合适时间最大化价值，不会为规避 1% - 2%关税而超额库存储备[6] 东南亚劳动力市场影响 - 核心观点：东南亚劳动力市场竞争激烈，对公司产能有间接影响，但公司有信心完成增长目标 - 论据：电子和装潢类企业招聘进取，管理团队难大幅调薪吸引新员工，多个工厂员工饱和需加班维持生产，短期内产能提升受限；公司坚持公平薪酬政策稳定团队，通过加班维持生产，优化内部管理和生产效率[4][7][8] 产能扩张 - 核心观点：关税战对海外产能扩张有影响，国内产能拓展未受冲击，公司致力于产能多元化 - 论据：今年计划增约 4000 名员工，国内如贵州、云南产能拓展正常，海外产能发展受短暂影响；不大幅调整薪酬，逐步增加员工福利提高留存率、缓慢增加产能；考察非洲等地产能投资机会[4][11][12] 面料自供 - 核心观点：公司面料自供比例从 10%提升到 20%进展顺利 - 论据：主要针对针织业务，去年收购的布厂产能整合后今年产出饱和度高，越南工厂全年饱和产出没问题；大力建设越南自建面料厂，与供应链合作确保出口美国产品用本地供应链[4][15] 毛利率和净利润 - 核心观点：公司对收入端和订单端信心强，虽产能是瓶颈，但对净利润率有信心 - 论据：市场状况好，无需低毛利产品组合保增长；挑选体量大订单，市场增量机会不错[2][10] 客户情况 - 核心观点：部分头部客户负增长对公司业绩有拖累，但影响可控 - 论据：一些内衣公司和美国运动品牌自身业务负增长，对供应链价格诉求高，但订单状况未进一步恶化，低增长在预期范围内，对公司发展无巨大冲击[14][15] 价格调整 - 核心观点：目前客户无明显加价转移关税迹象，调整吊牌价格幅度小 - 论据：基本款 T 恤今年价格与去年基本一致，若调整吊牌价格仅 1% - 2%幅度覆盖关税，东南亚虽有公司提过但未明显调整[16] 分红比例 - 核心观点：公司目前派息比率 60%，有能力维持股东回报不下降 - 论据：管理层对业务发展有信心，预留了派息提升空间；虽面临外部冲击，但在其他地区发展产能和进行垂直产业链资本开支，预计 2024 - 2026 年达高峰，不会盲目提高派息水平[18] 订单模式 - 核心观点：品牌服装不会完全采用电商小单快返模式，以大规模订单为主 - 论据：品牌服装需做库存，以门店宣传和品牌露出为核心，网购是门店延伸；所谓小单通常至少十万件，大规模订单覆盖全球市场，供应商需有良好补货能力[19][20] 行业净利润率 - 核心观点：全球服装代工行业净利润率普遍较低 - 论据：韩国上市公司净利润率约 3%，所有公司占全球市场份额不到 5%，许多公司经营艰难，客户传导价格压力时供应链需降价[22] 成本结构 - 核心观点：公司原材料和人工成本占比较大 - 论据：原材料约占收入 40%，直接生产员工人工成本约占 30% - 40%，加上管理和职业人员整体开支，人工成本总计约占 40%[24] 垂直产业链 - 核心观点：公司垂直产业链发展有助于提升毛利率和扩展营业额 - 论据：成衣端毛利率维持在 20% - 22%且逐年轻微提升，垂直产业链可覆盖更多产品系列、与客户合作更紧密，带来 4 到 6 个百分点整体回报，促进规模和经营效率提升[25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 与欧洲新客户合作集中在牛仔和休闲品类尤其是女装系列，最快出货部分可能在牛仔品类，预计带来良好毛利水平[13] - 东南亚地区工资升幅明显高于长期平均水平，但代工产品价格未显著上涨，公司通过自动化提升覆盖劳动力成本涨幅保持毛利率提升；部分品牌对供应链施加压力分摊关税影响，但公司最大客户和运动品牌表现良好[18] - 品牌通常在产品设计、款式设计等方面提要求，希望供应商承担回报率低或经营利润不高的生产任务，公司需平衡工厂生产能力，通过设备升级减少人员影响，提高产线灵活度和时效性[19] - 公司固定资产开支约占收入 3%左右，相对于同行业可能较少，因无布料工厂，但布料工厂能带来 4 到 6 个百分点整体回报[26]

纪要涉及的行业或者公司 石药集团 纪要提到的核心观点和论据 - **神经系统产品增长预期**：恩必普通过患者教育和零售药店渠道提升脑卒中患者用药可及性，2025 年有望继续正增长；灵舒乐 2024 年获批脑卒中急救适应症，2025 年一季度增长迅速，预计 2025 年收入达 10 亿元[2][5] - **抗肿瘤领域进展**：BRERA ADC 针对 EGFR TKI 耐药肺癌患者，AACR 数据显示非 EGFR 突变非小细胞肺癌患者 ORR 为 39.2%，EGFR 敏感突变患者 ORR 高达 63.2%；2025 年 3 月启动三期临床试验，一线免疫联合 OCT 疗法 II 期临床试验预计年内启动三期[2][6] - **BD 合作情况**：近期与阿斯利康达成 LPA 授权协议（首付款 1 亿美元）、与百济神州达成 M a M a T two a 授权协议（首付款 1.5 亿美元）、与 ADC RO - ONC ADC 达成授权协议，2025 年还与 ET 康地伊利康脂质体达成对外授权，预计 2025 年还有三个较大 BD 项目落地[2][7][8] - **营收及利润预估**：太平洋医药预测 2025 - 2027 年营收分别为 294 亿、300 亿、315 亿元，利润分别为 46.56 亿、51 亿及 56.48 亿元，维持正增长；随着业绩回升和 BD 项目落地，公司估值有望修复，维持买入评级[2][9] - **管线布局优势**：管线布局全面，包括双抗和 ADC，针对 HER2 及 first in class 靶点，适应症集中于胃癌、乳腺癌等；CD47/CD20 双抗有自免 BD 预期，6,010 EGFR ADC 重点布局非小细胞肺癌[3][10] - **非小细胞肺癌治疗进展**：6,010 EGFR ADC 探索联合治疗方案，是国内第二款进入三期临床的 EFRA ADC，安全性较高，ERBB 相关不良事件发生率低，EGFR 耐药 T790M 敏感突变患者 ORR 达 63.2%[3][11] - **HER2 ADC 产品线进展**：Enhertu ADC 已进入 HER2 低表达晚期乳腺癌三期临床，预计 2026 年递交 BLA 申请；HER2 阳性晚期乳腺癌和卵巢癌预计 2027 年递交 BLA 申请；HER2 双抗正在推进三期临床，胃癌和乳腺癌预计分别于 2025 年和 2026 - 2027 年递交 BLA[3][12] - **小分子 RNA 创新平台产品**：2053 小分子 RNA 产品降脂效果显著且持久，已完成一期临床并启动二期临床；还有一款降压的小分子 RNA 产品值得关注[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 太平洋医药发布的石药集团深度报告涵盖公司主营业务、创新平台、核心产品以及 BD 进展，梳理了神经系统核心产品恩必普和尼福乐，关注抗肿瘤新创新药及 IDFC 的进展和 BD 预期[3] - 石药集团拥有八大创新平台，包括小分子和 ADC 大分子创新平台以及其他六大创新平台，预计后续会有更多 BD 持续产出[3][4] - 石药还在结直肠癌和乳腺癌等其他大适应症中进行新的探索[11] - 目前石药估值较低，但拥有强大的小分子创新能力及多个潜力平台，包括 GRP78 布局，未来发展潜力大，有望通过推动 BD 落地实现更高估值[14]