President Donald Trump and nine major pharmaceutical companies announced agreements to lower the cost of medications for cash payers and the government’s Medicaid program on Friday, bringing U.S. costs into line with those of other wealthy countries.Bristol Myers Squibb Co. (NYSE:BMY) , Gilead Sciences Inc. (NASDAQ:GILD) , Merck & Co. Inc. (NYSE:MRK) , Genentech, Novartis AG (NYSE:NVS) , Amgen Inc. (NASDAQ:AMGN) , Boehringer Ingelheim, Sanofi SA (NASDAQ:SNY) and GSK plc (NYSE:GSK) struck deals with the admi ...

核心观点 - 辉瑞公司近期股价下跌，面临重大专利悬崖和新冠产品需求下降的挑战，未来盈利可能低于分析师预期 [2][3] - 尽管公司基本面稳固，但历史数据显示其在市场动荡时期股价会出现大幅下跌，风险始终存在 [5] - 公司正通过成本削减和管线创新来应对收入损失，但执行风险和市场情绪变化仍是关键变量 [3][9] 股价表现与市场风险 - 辉瑞股价在经历一年温和增长后，因对2026年的谨慎展望而近期下跌 [3] - 历史数据显示，公司在互联网泡沫时期股价下跌约39%，在全球金融危机时期下跌超过53% [5] - 在2018年市场调整和新冠疫情期间，股价分别下跌24%和29%，而通胀冲击导致股价暴跌超过53% [5] 面临的业务与财务挑战 - 公司面临重大的“专利到期潮”，到2028年将有约170亿至180亿美元的年收入面临风险，涉及Xeljanz、Prevnar、Eliquis和Ibrance等药物 [9] - 预计2026年新冠产品销售额将降至50亿美元，较2025年预期下降15亿美元，这将显著影响2026年利润展望 [9] - 2025年第三季度非新冠产品的运营增长为4% [9] 公司应对措施与管线风险 - 公司计划到2027年实施77亿美元的成本削减，以缓解专利到期带来的影响 [9] - 管线执行遭遇挫折，包括2025年终止GLP-1R激动剂danuglipron，以及2025年11月暂停两个Seagen管线资产 [9] - 对Metsera的收购预计将对2026年每股收益产生稀释影响 [9] - 公司的目标是到2030年拥有8个或更多的肿瘤学重磅药物 [9] 投资策略参考 - 投资应通过构建投资组合进行，多元化投资有助于坚持长期投资、捕捉上行收益并减少下行风险 [7] - Trefis高质量投资组合包含30只股票，历史上其表现轻松超越了包含标普500、标普中盘和罗素2000指数在内的基准指数 [8] - 该投资组合的股票集体提供了比基准指数更好的回报和更低的风险，带来了更平稳的投资体验 [8]

核心观点 - 辉瑞公司因新冠疫苗业务萎缩及专利到期面临短期营收压力 但公司正通过开发新一代潜在重磅产品来应对挑战 其股票因估值较低和股息率较高而显现投资价值 [1][2][11][13][14] 历史业绩与当前挑战 - 辉瑞曾凭借新冠疫苗主导地位 年销售额突破1000亿美元里程碑 [1] - 新冠疫苗市场已显著萎缩 且美国监管机构正使健康人群更难接种疫苗 该业务明年可能进一步缩小 [1] - 2025年前九个月 公司营收同比下降2%至约450亿美元 每股收益同比增长3%至2.56美元 [13] - 2026年 免疫抑制剂Xeljanz将失去市场独占权 加之新冠疫苗业务问题 预计公司销售额不会快速增长 [11] 在研管线进展 - **mRNA流感疫苗**：处于三期临床阶段 试验中比市场主导产品显著减少了流感样疾病 传统流感疫苗效力通常在40%至60%间波动 例如2014/2015季节效力仅为19% mRNA技术可加快生产并可能提高效力 该候选疫苗可能在明年取得进展 [4][5][6] - **抗癌药物PF-4404**：具有双重作用机制 前景广阔 公司计划很快启动七项新临床试验（包括部分三期研究） 并计划在明年年底前寻求针对约10种新适应症 预计2026年将定期有临床进展更新 [7][8] - **减肥药物MET-097i**：通过收购Metsera获得 近期成功完成两项二期研究 显示出有竞争力的减重潜力、良好的耐受性以及可能每月给药一次的潜力 公司可能在2026年启动该药物的三期研究 [9][10] 财务与估值 - 公司正在进行成本削减努力 这有助于提高其净利润 且近期与白宫达成的一项协议使其在三年内免关税 [12] - 公司股票目前远期市盈率为8.7倍 远低于医疗保健行业平均的18.3倍 [14] - 公司股票提供丰厚的6.6%远期股息收益率 [14]

核心观点 - 辉瑞公司在2022年创下年销售额1000亿美元的历史纪录后，发展面临挑战，2026年及以后的中长期前景存在重大障碍 [1] 新冠疫苗面临更严格监管 - 辉瑞2022年实现1000亿美元年销售额里程碑，主要得益于新冠疫苗Comirnaty和药物Paxlovid的市场领先地位 [2] - 2025年前九个月（截至9月28日），Comirnaty疫苗收入为21亿美元，较上一财年同期增长6% [2] - 该疫苗销售受季节性模式（秋冬接种多）和需求波动影响，存在一定波动性 [4] - 美国食品药品监督管理局实施了更严格的疫苗接种资格要求，新指南聚焦于重症高风险人群（如免疫功能低下者和老年人） [4] - 另有报告显示，FDA官员正寻求提高对更新版疫苗（每年针对流行毒株更新）的批准标准，要求其满足更高的安全性和有效性标准，这可能影响辉瑞在该市场的销售 [5] - 截至9月30日，Comirnaty收入占公司总收入的4.7%，明年这一比例可能大幅下降 [5] 专利悬崖浪潮即将开始 - 辉瑞的中期前景面临专利悬崖的挑战，从2026年开始的几年内，公司将失去多款产品的专利独占权 [6] - 例如，免疫抑制剂Xeljanz将于明年在美国失去专利保护，但该药物已非重要增长动力，2025年前九个月销售额同比下降7%至7.63亿美元 [6]

公司表现与股价 - 公司股价表现疲软 正挣扎于25美元水平 价格增长有限[2] - 公司股票历史性便宜且正变得更便宜 被描述为“真正的公司”但正在承压[1] - 股东似乎满足于7%的股息收益率 而非价格升值[2] 公司业务与财务 - 公司业务涵盖心血管、传染病、肿瘤学和免疫学等多个治疗领域[2] - 公司主要产品包括Comirnaty、Paxlovid、Eliquis、Prevnar、Ibrance和Xeljanz等领先品牌[2] - 股息被认为安全 且有现金流作为支撑[2]

财务业绩概览 - 2025年第三季度营收为166.5亿美元，同比下降5.9% [1] - 季度每股收益为0.87美元，低于去年同期的1.06美元 [1] - 营收超出市场一致预期0.3%，市场预期为166亿美元 [1] - 每股收益大幅超出市场一致预期31.82%，市场预期为0.66美元 [1] 细分业务表现 - 专科护理业务全球营收为44.1亿美元，同比增长2.8%，超出市场预期的43.1亿美元 [4] - 初级护理业务中的Eliquis全球营收为20.2亿美元，同比增长24.6%，超出市场预期的19.4亿美元 [4] - Pfizer CentreOne全球营收为3.44亿美元，同比增长20.7%，但低于市场预期的5.58亿美元 [4] 核心产品表现 - 肿瘤药物Lorbrena在美国市场营收为1.03亿美元，同比增长25.6%，但低于市场预期的1.18亿美元 [4] - 肿瘤药物Lorbrena在国际市场营收为1.65亿美元，同比增长33.1%，超出市场预期的1.44亿美元 [4] - 肿瘤药物Ibrance全球营收为10.6亿美元，同比下降2.8%，但超出市场预期的9.88亿美元 [4] - 肿瘤药物Xtandi全球营收为5.78亿美元，同比增长3%，略低于市场预期的5.91亿美元 [4] - 肿瘤药物Inlyta全球营收为2.26亿美元，同比下降8.5%，但超出市场预期的1.87亿美元 [4] 其他重点产品 - 初级护理业务中的Comirnaty在美国市场营收为8.7亿美元，大幅超出市场预期的6.22亿美元 [4] - 初级护理业务中的Comirnaty在国际市场营收为2.82亿美元，同比增长9.3%，但低于市场预期的5.21亿美元 [4] - 专科护理药物Xeljanz全球营收为3.13亿美元，同比下降2.5%，但超出市场预期的2.26亿美元 [4] - 专科护理药物Inflectra全球营收为1.73亿美元，同比增长37.3%，超出市场预期的1.17亿美元 [4] 股价表现 - 公司股价在过去一个月下跌6.7%，同期标普500指数上涨2.1% [3] - 公司股票目前Zacks评级为4级（卖出），预示近期可能跑输大市 [3]

核心观点 - 辉瑞公司将于2025年11月4日公布第三季度财报 投资者将重点关注其非肿瘤药物板块的表现 [1][7] 肿瘤业务板块 - 肿瘤药物贡献公司总收入的25%以上 关键产品包括Ibrance、Xtandi、Lorbrena、Braftovi/Mektovi以及通过收购Seagen获得的抗体药物偶联物如Padcev [1] 初级保健业务板块 - 与百时美施贵宝合作的抗凝药物Eliquis收入和直接销售额预计增长 主要受全球需求趋势推动 但部分被《通货膨胀削减法案》导致的降价以及部分非美国市场的价格侵蚀所抵消 [3] - 关键疫苗沛儿销售收入预计增长 主要受成人适应症强劲使用推动 但可能部分被儿科适应症销售下降所抵消 [3] - COVID-19疫苗Comirnaty和口服抗病毒药物Paxlovid收入预计增长 与第二季度趋势相似 Paxlovid大部分收入预计来自商业渠道 其第三和第四季度销售额预计高于上半年 [4] - 新型RSV疫苗Abrysvo销售可能受到美国免疫实践咨询委员会对RSV疫苗接种建议范围的限制而受损 [5] - 偏头痛药物Nurtec ODT/Vydura销售可能受美国强劲需求及近期在某些国际市场上市推动 但部分被IRA医疗D部分重新设计和340B计划的影响所抵消 [5] 专业护理业务板块 - 心脏药物Vyndaqel销售可能保持强劲 受持续的需求增长推动 [6] - 风湿性关节炎药物Xeljanz和Enbrel的销售额可能下降 [6][7]

核心观点 - 报告认为中美贸易冲突升级是近期市场波动的主要原因，但双方态度缓和后市场担忧情绪下降[3] 未来两周中国股市可能随中美贸易冲突变化而波动，11月和12月股市可能迎来新一轮上涨，驱动因素包括元首会见后贸易冲突降级、美联储进一步降息和中国可能开启新一轮财政刺激[3] 进入12月公募基金年底业绩考核期后，板块轮动可能加快，前期涨幅较大板块可能因止盈而回调[3] 全球市场表现 - 环球主要股市上日普遍下跌，其中美国纳斯达克指数单日跌幅最大，达-3.56%[1] 深圳创业板指数年内累计涨幅最高，达45.37%[1] - 港股方面，恒生科技指数单日下跌-3.27%，年内累计上涨40.10%[1] 港股分类指数中，恒生工商业单日跌幅最大(-2.65%)，而恒生公用事业和恒生地产单日小幅上涨[2] - 美股上周五大跌，信息技术、可选消费与能源板块领跌，防御性板块如必选消费、公用事业与医疗保健跑赢[3] 中国市场动态与驱动因素 - 中国股市上周五大幅回调，直接诱因是中国拟对美船舶征收特别港务费以及加强对稀土产品和技术出口管制，导致中美贸易冲突升级[3] A股市场中半导体、电气设备与软件服务跌幅居前[3] - 南向资金净卖出3.99亿港币，中芯国际、阿里巴巴与华虹半导体净卖出规模居前，小米集团获得净买入[3] - 9月以来A股券商调研公司集中在机械设备、电子、医药生物、电力设备、基础化工、计算机等行业[3] - 历史数据显示(2010-2024年)，前三个季度涨幅靠前行业在第四季度涨幅通常落后[3] 医药行业观点与机会 - 报告看好医药板块回调带来的抄底机会，MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8%，近期回调约3%[4] 看好理由包括资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨以及美国降息背景下CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[4] - 创新药行业的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动，同时看好消费医疗的估值修复机会[6] 推荐关注三生制药、巨子生物、药明合联、固生堂、中国生物制药、信达生物[6] - 以辉瑞为例，美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但中长期看美国仍将是全球创新药的最大支付方和中国创新药出海的最大市场[5] 重点公司分析：中国生物制药 - 中国生物制药的PDE3/4抑制剂TQC3721二期临床数据亮眼，治疗4周后，6mg组受试者FEV1峰值较安慰剂组高147ml，在LAMA亚组中更是高出239ml[6][8] 该药展现出良好的安全性和耐受性[7] - TQC3721是全球研发进度第二且唯一处在临床三期的PDE3/4抑制剂，具备成为重磅炸弹级别药物的潜力[7][9] 竞争对手Verona的恩司芬群2024年获批，其二季度销售额达1.03亿美元，环比增长44%，默沙东于今年7月宣布以100亿美元收购Verona[9] - 报告维持对中国生物制药的"买入"评级，目标价9.40港元，基于DCF模型(WACC: 10.01%, 永续增长率: 2.0%)[10] 预计其2025年/2026年/2027年收入增速分别为+19.1%/+4.4%/+10.6%[10] 其他市场与资产表现 - 日元兑美元因日本执政联盟破裂出现反弹[3] 欧债收益率回落[3] - 避险情绪上升推动美债与黄金上涨，而原油、铜及加密货币大跌[3] 全球第三大稳定币USDe短暂失去与美元锚定，暴露稳定币机制在极端市场条件下的脆弱性[3] - 美股三季报开启，市场对第三季度盈利增速的一致预测在7.4%左右，AI板块仍是关注焦点[3]

行业投资评级 - 报告对中国医药行业持积极看法，认为近期回调带来抄底机会 [1] 核心观点 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨74.9%，跑赢MSCI中国指数35.8% [1] - 近期医药板块略有回调（MSCI中国医疗指数上周下滑3%），认为这将带来抄底机会 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2H25E迎来业绩修复 [1] - 建议投资人关注已授权的创新药管线在海外的临床推进 [1][4] - 创新药行业具备高风险、高投入、长周期的特征，BD合作的背后是多年持续的研发成果积累 [4] - 中国创新药的国际竞争力仍将不断增强，但中国在全球创新药授权合作的份额将稳步提升，而非持续爆发性增长 [4] - 建议关注已授权管线在海外的临床推进，原因是临床推进的确定性较高，将成为股价上涨的催化剂，且最终的价值实现仅少部分来自授权交易的首付款，绝大部分仍需依靠品种的商业化成功带来的里程碑付款和销售分成 [4] - 预期辉瑞将在年内公布三生制药的707（PD-1/VEGF）的海外临床计划，关注重点在707与辉瑞的多个ADC产品的联用 [4] - 辉瑞与美国政府达成协议，以降价换取关税优惠，辉瑞将在新设立的处方药直销消费者网站"TrumpRx"上以平均50%的折扣出售部分药品 [4] - 辉瑞承诺在美国投资700亿美元用于建设研发和本土生产设施，并获得了为期三年的药品关税豁免 [4] - 美国药品定价体系正从市场定价逐渐转为政府更多直接参与的模式，但这个转变或将需要较长的过程 [4] - 中长期内，美国或许仍是全球创新药的最大支付方，也是中国创新药出海的最大市场 [4] - 展望未来，创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动 [4] - 看好消费医疗的估值修复机会 [4] 重点公司估值与评级 - 三生制药（1530 HK）：评级买入，市值8,785.0百万美元，目标价37.58，上行空间34%，FY25E P/E 6.8x，FY26E P/E 23.7x [2] - 巨子生物（2367 HK）：评级买入，市值7,357.4百万美元，目标价71.30，上行空间33%，FY25E P/E 22.5x，FY26E P/E 18.4x [2] - 药明合联（2268 HK）：评级买入，市值11,068.0百万美元，目标价74.00，上行空间3%，FY25E P/E 52.2x，FY26E P/E 39.1x [2] - 固生堂（2273 HK）：评级买入，市值984.2百万美元，目标价48.28，上行空间54%，FY25E P/E 16.1x，FY26E P/E 12.1x [2] - 中国生物制药（1177 HK）：评级买入，市值18,809.2百万美元，目标价9.40，上行空间21%，FY25E P/E 21.1x，FY26E P/E 32.7x [2] - 信达生物（1801 HK）：评级买入，市值20,683.1百万美元，目标价109.48，上行空间17%，FY25E P/E 147.8x，FY26E P/E 102.6x [2] 行业数据与图表 - 图3显示基本医疗保险（含生育保险）结余率 [5][6] - 图5显示医药制造业营业收入及利润总和累计同比 [8] - 图4显示基本医疗保险（含生育保险）基金收入累计增速 [9][10] - 图6显示基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收支金额 [11][14] - 图1显示MSCI中国医疗保健指数相对收益率 [12] - 图2显示MSCI中国医疗保健指数动态市盈率 [13] - 图7显示H/A股价差，例如昭衍新药H/A价差-45.56%，康希诺-43.60%，上海医药-39.10% [15] - 图8显示药明生物动态市盈率 [16][17] - 图10显示石药集团动态市盈率 [18][19] - 图12显示迈瑞医疗动态市盈率 [20][21][22] - 图9显示药明康德动态市盈率 [23][24] - 图11显示恒瑞医药动态市盈率 [25][26] - 图13显示智飞生物动态市盈率 [27][28][29]

公司与政府协议 - 公司与特朗普政府达成具有里程碑意义的协议 旨在降低处方药成本并增加在美国的创新和制造业投资 [1] - 公司将部分药物价格大幅下调至与可比发达国家一致 并通过TrumpRxgov平台提供关键疗法折扣 折扣幅度最高达85% 平均为50% [2] - 作为交换 公司获得为期三年的药品进口关税豁免 条件是增加美国制造业投资 公司承诺在未来几年额外投入700亿美元用于加强其在美国的研发和生产 [3] 市场反应与行业影响 - 公司股价上涨近14% 因该协议缓解了药品和生物技术行业今年面临的两大担忧 即关税和最惠国定价 [4] - 其他大型制药公司股价亦上涨 因市场预期它们可能成为下一个与政府签署类似协议的候选者 许多公司已承诺投入数十亿美元增加国内投资 [4] 肿瘤学业务实力 - 公司是肿瘤学领域最大和最成功的制药商之一 收购Seagen加强了其在肿瘤学领域的地位 [6] - 肿瘤学收入在2025年上半年增长9% 主要受Xtandi、Lorbrena、Braftovi-Mektovi组合和Padcev等药物驱动 [6] - 公司已进入肿瘤学生物类似药领域 并上市了六种癌症生物类似药 其肿瘤学临床管线有多个候选药物进入后期开发阶段 预计到2030年将拥有八种或更多重磅肿瘤药物 [7] 新产品与收购驱动增长 - 非COVID业务收入正在改善 主要由Vyndaqel、Padcev、Eliquis等关键在售产品 新上市产品以及收购的产品（如Nurtec和Seagen产品）驱动 [9] - 2025年上半年 新上市和收购的产品带来了47亿美元收入 较去年同期运营增长约15% [9] - 公司预计2025年至2030年的收入复合年增长率约为6% Seagen收购预计将在2030年贡献超过100亿美元的风险调整后收入 并在2030年后具有显著增长潜力 [10][11] 面临的挑战与风险 - COVID产品销售额从2022年的567亿美元下降至2024年的约110亿美元 尽管2025年销售额在经历过去两年大幅下滑后趋于稳定 但其销售存在不确定性且可能在未来几年进一步下降 [12] - 公司预计2025年因专利到期对收入的负面影响为中等 但在2026-2030年期间影响将显著 因为包括Eliquis、Vyndaqel、Ibrance、Xeljanz和Xtandi在内的几种关键产品将面临专利到期 [13] - 根据IRA进行的医疗保险D部分重新设计在2025年第一季度生效 预计将对公司产生约10亿美元的不利影响 高价药物受影响最大 [14] 财务状况与估值 - 公司今年迄今股价上涨21% 而行业涨幅为83% [15][17] - 从估值角度看 公司相对于行业具有吸引力 交易价格低于其5年均值 其远期市盈率为870 显著低于行业的1593及其5年均值1063 且股价远低于其他大型制药公司 [18] - Zacks共识预期显示 2025年每股收益预估在过去60天内从307美元升至314美元 2026年每股收益预估从306美元升至310美元 [20][21] 战略举措与未来展望 - 公司正致力于扩大其已批准产品（包括肿瘤和非肿瘤）的标签适应症 如Padcev、Adcetris、Litfulo、Nurtec、Velsipity和Elrexfio等 [8] - 公司预计通过成本削减和内部重组 到2027年底将实现77亿美元的节约 尽管未来三年因专利到期预计收入增长不强 但预计每股收益将增长 [22] - 公司股息收益率约为7% 上月宣布最终协议收购肥胖药物开发商Metsera 以重新进入利润丰厚的肥胖症领域 [22][23]