公司业务转型与战略布局 - 公司正从传统中药产业向生物药、化药领域转型，打造中药、生物药、化药“三驾马车”三轨并行的发展主线，为品牌注入创新元素 [1] 中药业务：核心基本盘与创新突破 - 中药业务是公司的“起家”根源，拥有注射用血塞通、注射用双黄连、血栓通胶囊、复方芩兰口服液等核心产品，在国内各级医疗终端覆盖率不俗，为业绩增长奠定坚实基础 [2] - 公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒针对非糜烂性胃食管反流病寒热错杂证，其Ⅱ期临床试验已实现全国首例患者入组，研发进入成药性转化核心阶段 [3] - 该品种有望填补中医证候治疗市场空白，若成功上市将享有市场独占期与价格优势，潜在市场超十亿元，并有望提升公司管线整体估值溢价 [1][3] - 因该Ⅱ期临床试验启动，公司于今年9月25日新增“创新药”概念 [4] 生物药赛道：投资进入价值兑现期 - 公司通过参股浙江特瑞思药业股份有限公司布局生物药赛道，此举被视为公司战略转型和接轨国际的重要举措 [6][7] - 特瑞思核心产品TRS005（一款靶向CD20的抗体偶联药物）于2024年初获国家药监局“突破性疗法认定”，并被纳入“单臂Ⅱ期支持附条件批准”快速通道，堪称国产创新药上市“最短路径” [1][7] - TRS005针对复发/难治性非霍奇金淋巴瘤，尤其是弥漫大B细胞淋巴瘤未满足的临床需求，是全球首个进入注册临床阶段的CD20 ADC，展现出单药潜力并有望拓展至前线联合治疗 [7] - 特瑞思正推动覆盖其他B细胞非霍奇金淋巴瘤亚型的探索，旨在构建“多亚型、多线次”覆盖的产品组合，打破国产ADC单适应症局限 [7] - 据Nature预测，全球已上市ADC市场规模到2026年将超过164亿美元 [5] 化药领域：“原料+制剂”双轨放量 - 公司2020年拟募资不超过20.81亿元，其中6.71亿元用于创新药及仿制药研发平台项目，是使用募集资金最高的项目 [8] - 公司鸡西分公司自主研发的富马酸卢帕他定原料药今年获国家药监局“A”类登记，正式切入年终端规模超3亿元的抗过敏药核心供应链 [8] - 该原料药具备长效抗组胺特性，技术壁垒获官方背书，目前国家药监局药物CDE平台仅9家企业持有A级资质，市场属高壁垒蓝海 [8] - 在抗过敏药市场年增速超两位数的背景下，该原料药产能释放将直接贡献利润增量 [8] - 公司全资子公司今年早些时候一次性获得奥氮平片、缬沙坦片、盐酸多奈哌齐片等9个品种共16个品规的上市许可，覆盖精神神经、心血管、抗感染等领域 [9] - 原料药获批与制剂品种扩容，标志着公司化药板块“原料+制剂”双轨并进格局的扩容完成 [9] 行业与政策背景 - 中医药获得全方位政策支持，国务院办公厅2025年印发《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》，为产业高质量发展提供政策支撑 [2] - 国内中医药产业正沿着高质量发展轨道前行，中药领域的科技创新展现出不俗发展动能 [2] - 全球生物药市场热度不断，特别是在减重、自免、肿瘤等领域，抗体偶联药物（ADC）有“生物导弹”之称，被业界认为或将成为下一个平台级产品 [5]

公司基本情况 - 公司成立于1996年10月28日，于2015年4月24日在上海证券交易所上市，注册及办公地址均位于黑龙江省 [1] - 公司是国内知名的以高端中药制剂为主的企业，拥有深厚的技术研发实力和全产业链优势，是一家多剂型、多品种的中药研发、生产和销售企业 [1] - 公司所属申万行业为医药生物 - 中药Ⅱ - 中药Ⅲ，所属概念板块包括医药电商、抗流感、中药核聚变、超导概念、核电 [1] - 公司控股股东为黑龙江创达集团有限公司，实际控制人为方同华 [4] 经营业绩表现 - 2025年三季度，公司营业收入为9.18亿元，行业排名44/69，远低于行业第一名白云山的616.06亿元和第二名云南白药的306.54亿元，也低于行业平均数37.55亿元和中位数14.62亿元 [2] - 2025年三季度，公司净利润为-3.76亿元，行业排名69/69，而行业第一名云南白药净利润为47.89亿元，第二名白云山为33.98亿元，行业平均数为4.47亿元，中位数为8367.73万元 [2] 财务状况分析 - 2025年三季度，公司资产负债率为38.22%，高于去年同期的35.06%，也高于行业平均的32.81% [3] - 2025年三季度，公司毛利率为35.71%，低于去年同期的53.10%，且低于行业平均的52.44% [3] 管理层与股东结构 - 董事长方同华，1963年出生，中国国籍，硕士研究生学历，黑龙江中医药大学硕士研究生导师，1996年组建公司，2024年薪酬267.98万元，较2023年减少1.38万元 [4] - 总经理闫久江，1978年出生，大学本科学历，2022年7月起任总经理，2024年薪酬117.08万元，较2023年增加0.03万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为2.09万，较上期减少2.72%；户均持有流通A股数量为4.5万，较上期增加2.80% [5] 业务发展与机构观点 - 机构指出公司短期集采影响落地，执行后销量有望提升，多个核心品种中选集采，预计下半年核心产品销量将回升 [5] - 2025年7月，公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒II期临床试验实现全国首例受试者入组 [5] - 公司参股浙江特瑞思，其核心产品TRS005是全球首个进入注册临床的CD20靶向ADC [5] - 机构预测公司2025-2027年收入分别为19.84亿元、28.23亿元、30.66亿元，EPS分别为0.07元、0.50元、0.54元，当前股价对应PE分别为185.9倍、24.8倍、23倍，给予"买入"投资评级 [5]

报告公司投资评级 - 给予“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司受集采政策执行延长影响业绩短期内承压，但集采执行后核心产品销量有望提升，且中药创新药和参股公司的ADC药物研发迎来关键里程碑，有望成为未来新的增长驱动力 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 珍宝岛预计2025年半年度净利润约为 -7700万元到 -6600万元 [3] - 公司上半年净利由正转负，预计收入下降57%，毛利同比下降64% [4] 短期集采影响 - 中成药集采执标时间延期，核心品种降价、毛利率下降，销量增长未兑现致上半年业绩不佳 [4] - 公司注射用血塞通(冻干)等多个核心品种中选集采，占2023年度医药工业板块营收超70%，此次中选对销量恢复影响大 [4] - 2025年5月起已有河南等省份推进集采落地，预计下半年核心产品销量回升 [4] 中药创新药研发 - 2025年7月，公司1.1类中药创新药清降和胃颗粒II期临床试验实现全国首例受试者入组 [5] - 清降和胃颗粒针对非糜烂性胃食管反流病寒热错杂证，有望提供更优“中国方案” [5] 参股公司ADC平台 - 公司参股浙江特瑞思17.0211%股权，为第二大股东 [6] - 特瑞思核心产品TRS005是全球首个进入注册临床的CD20靶向ADC，2024年获药监局许可，纳入突破性治疗品种 [6] - 对64例R/R DLBCL患者分析，整体ORR为48.4%，DCR为78.1%，mPFS为5.4个月等，1.8mg/kg剂量组疗效信号明显 [6][7] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年收入分别为19.84、28.23、30.66亿元，EPS分别为0.07、0.50、0.54元，当前股价对应PE分别为185.9、24.8、23倍 [8] 财务数据 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|2707|1984|2823|3066| |增长率（%）|-13.9%|-26.7%|42.3%|8.6%| |归母净利润（百万元）|438|63|474|511| |增长率（%）|-7.3%|-85.5%|648.4%|7.9%| |摊薄每股收益（元）|0.47|0.07|0.50|0.54| |ROE（%）|5.3%|0.8%|5.5%|5.8%|[10] - 资产负债表、利润表、现金流量表等还展示了公司各年度流动资产、非流动资产、负债、所有者权益、各项费用、现金流等详细财务数据及相关财务指标 [11]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 特瑞思CD20 - ADC获突破性疗法，DLBCL末线mOS或超预期，建议关注珍宝岛 [2] - 创新药BD仍为产业趋势，看重中长期回报更合理；创新药支付体系有望扩充，利好新药商业化放量；中期建议关注创新主线和业绩好的标的，中长期坚持创新 + 复苏 + 政策三大主线 [4] 根据相关目录分别进行总结 建议关注医药组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑赢医药指数1.7个点，跑赢大盘指数1.3个点 [13] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑赢药指数0.4个点，跑输大盘指数0.1个点 [14] DLBCL：关注NHL恶性肿瘤的ADC靶向治疗方案 - DLBCL是常见侵袭性非霍奇金淋巴瘤，占NHL约30% - 40%，进展快需快速干预；R - CHOP方案广泛应用但仍有近40%患者无法治愈；2020年NHL全球/中国存量患者256.9/51.4万人，DLBCL亚型全球/中国95.4/21.1万人；2022年我国淋巴瘤新发病例8.52万人，DLBCL年新发约3万例 [17] - 百亿级DLBCL治疗市场可期，2024 - 2028年全球DLBCL治疗剂市场规模将增长22.4亿美元，CAGR达8.09%；中国DLBCL药物市场规模将从2019年58亿元增至2024年186亿元，CAGR为26.2%，2030年将达369亿元，CAGR为12.1% [21] 现阶段R - CHOP仍为一线标准治疗方案，未来多元治疗可期 - 19世纪80年代前CHOP方案治愈率30% - 35%，1997年利妥昔单抗问世，现阶段R - CHOP是一线标准方案，约1/3患者治疗效果不佳或复发；分子分型使DLBCL进入靶向治疗时代，新药研发有突破 [24] - 化疗、造血干细胞移植、靶向治疗、肿瘤免疫治疗各有优劣 [27] - 《2025 CSCO淋巴瘤诊疗指南》对初治和复发/难治DLBCL分层治疗有更新 [29] - 国内已有13款抗体类药物获批DLBCL适应症，2023年利妥昔单抗市场规模54亿元，复宏汉霖跃居第一；维泊妥珠单抗突破DLBCL标准一线治疗方案天花板，2023年全球销售额21.6亿美元，国内1.55亿元，2024年纳入医保目录 [31][37] ADC赛道已显优解，可关注CD20靶点的TRS005药物 - TRS005是抗CD20 - MMAE ADC药物，已纳入CDE突破性治疗药物程序，CDE同意以关键单臂II期临床试验支持其附条件批准上市 [40] - 2024 ASCO公布TRS005治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤Ib期扩展组数据，1.8mg/kg剂量组疗效信号明显，ORR、DCR、mPFS分别为59.4%、87.5%和7.26月，mOS未达到；TRS005安全性特征与其他药物相似，治疗DLBCL效果有潜力优于已上市产品，建议关注特瑞思（珍宝岛参股子公司） [41][46] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.6.23 - 2025.6.27） A股医药板块本周行情 - 本周中信医药指数上涨1.5%，跑输沪深300指数0.5pct，排名第24位；2025年初至今上涨7.0%，跑赢沪深300指数7.3pct，排名第12位 [49] - 医疗服务、医疗器械等子板块均有不同程度上涨 [54] - 截至2025年6月27日，医药板块整体估值为27.23，环比上升0.41；相对同花顺全A（除金融、石油石化）估值溢价率为23.74%，环比降低1.22pct，仍处较低水平 [56] - 本周中信医药板块合计成交额4123.9亿元，占A股整体成交额5.5%，较上周期下降16.3%；2025年初至今合计成交额94219.4亿元，占A股整体成交额5.8% [62] - 本周中信医药板块473支个股中395支上涨，涨幅前五为神州细胞、浩欧博、华人健康、迈威生物、南模生物 [63] - 本周医药生物行业21家公司发生大宗交易，成交总金额16.0亿元，前五为上海莱士、新和成、美年健康、科兴制药、千红制药 [69] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 本周佰泽医疗、药捷安康 - B两支港股新股上市，下周泰德医药、拨康视云 - B两支港股新股将上市 [70] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨2.9%，跑输恒生指数0.4pct；2025年初至今上涨46.7%，跑赢恒生指数25.7pct [73] - 本周恒生医疗保健212支个股中120支上涨，涨幅前五为精优药业、正大企业国际、雍禾医疗、福森药业、天元医疗 [74]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.5%，跑输沪深300指数0.5pct，在中信一级行业分类中排名第24位 [1] - 2025年初至今中信医药生物板块指数上涨7.0%，跑赢沪深300指数7.3pct，在中信行业分类中排名第12位 [1] - 本周涨幅前五个股：神州细胞（+30.5%）、浩欧博（+27.1%）、华人健康（+26.0%）、迈威生物（+17.4%）、南模生物（+16.5%） [1] DLBCL治疗市场专题 - DLBCL占所有非霍奇金淋巴瘤的30%-40%，属于急危重症 [2] - 一线治疗早期CHOP方案治愈率30-35%，R-CHOP方案仍有近40%患者无法治愈 [2] - 维泊妥珠单抗作为全球首个靶向CD79b的ADC药物，突破DLBCL一线治疗方案天花板 [2] - 特瑞思（珍宝岛参股）CD20靶点TRS005药物获CDE突破性疗法认定，Ib期数据显示1.8mg/kg剂量组ORR达59.4%，DCR达87.5%，mPFS为7.26月 [2] 市场复盘与投资思考 - 本周医药AH股跑输大盘0.5pct，资金流向非银和科技板块导致医药成交量占比回落 [3] - 创新药支付体系有望扩充，国家医保局首次将商业健康保险创新药目录纳入调整方案 [3] - 中期投资建议：1）创新主线关注龙头及存在BD/数据读出催化的创新药；2）抓Q2业绩超预期标的 [3] - 中长期坚持创新+复苏+政策三大主线 [3] 推荐关注组合 - 本周组合：信达生物、康方生物、石药集团、云顶新耀、东阳光长江药业、珍宝岛 [4] - 七月组合：恒瑞医药、信达生物、康方生物、康弘药业、康哲药业、东阳光长江药业、泰恩康、力诺药包 [4]