转自：智通财经 【证监会债券监管司：截至目前累计推动24只交通设施和仓储物流类项目发行REITs】智通财经12月25 日电，中国证监会债券监管司副司长黄建山25日在金融支持加快西部陆海新通道建设有关情况新闻发布 会上表示，截至目前累计推动24只交通设施和仓储物流类项目发行REITs，融资规模近1000亿元；其中 通道沿线省（区、市）相关企业发行上市13只REITs产品，融资规模超过300亿元。（新华财经） ...

REITs市场发展现状 - 境内REITs试点五年，已建立基本制度规则和监管架构，市场体系逐步完善，试点项目经受住了市场检验[7] - 截至2025年11月底，全市场累计首发上市REITs产品77只，完成扩募6只，总市值突破2200亿元，带动投资11341亿元，累计分红267亿元[8] - 2024年以来，中证REITs全收益指数上涨22.44%[8] - 市场已构建“首发+扩募”双轮驱动机制，并推动了一系列制度创新[8] - 已建立健全覆盖发行审核、交易监管、信息披露、风险防控等方面的全链条监管制度，二级市场运行总体稳定[9] REITs市场的功能定位 - 支持盘活存量资产，扩大有效投资，形成良性循环：据测算，我国不动产存量规模约200万亿元，亟待盘活，REITs规模有望达7.5万亿元[10] - 助力不动产发展模式转型，推动强运营型行业市场化、专业化、规模化转型：能源、铁塔、仓储物流、数据中心、商业地产等强运营型不动产头部企业可通过发行REITs打造“资产上市平台”[11] - 打造市场化定价的“锚”，成为高效的资本转换器与配置器：将低流动性不动产转化为标准化、高流动性证券，形成价格发现功能，并建立“资产上市—资金回笼—再投资”的良性循环[12] - 丰富中等风险收益产品，增加居民财产性收入，并满足保险、养老金等中长期投资者配置需求：REITs属于介于股票和债券之间的权益性大类资产，兼具分红收益稳定、抵抗通胀、具备增值空间等特点[13] 影响REITs市场高质量发展的问题：内涵式发展动力不足 - 部分产业方对REITs功能理解不深、运用不充分：有的将发行视为资产一次性出售的终点，导致存续期消极管理；有的仅将其视为附属权益融资子平台和“资产出售平台”，对推动轻资产运营转型认知不足[14] - 基金管理人与产业方优势互补尚存不足，产融结合不充分：基金管理人对基础资产运营管理能力需增强，产业方管理决策权相对有限，其专业意见可能得不到充分反映，影响运营管理长远效率[15] - 激励机制不健全：管理人收费与净资产挂钩而非资产管理效益挂钩，激励机制难以传导；对产业方及其管理人员激励不足，运营管理机构利润占基金募集规模的0.3%—0.4%，低于境外0.5%—0.9%的水平，且对团队和员工个人激励不足[16] 影响REITs市场高质量发展的问题：外延式发展空间待拓 - 市场供需矛盾凸显，供给不足：REITs公众认购倍数平均588倍，网下询价倍数平均178倍，较去年同期增长11倍[17] - 市场呼吁扩展REITs类型，尽快实施商业不动产REITs试点，并提高既有REITs推荐工作的包容性、稳定性、效率和透明度[17] - 部分不动产项目地域性强，整合困难，且市场化运营程度不高：产业园、高速公路、能源、污水处理等项目常以行政区划为界呈块状分割，整合难度大，上市项目呈现“小”和“散”格局[18] - 部分规则包容性、适应性不足：回收资金用途限制过强，底层资产限于单一类型不利于风险分散和规模化发展，杠杆率限制（总资产不超过净资产140%，用于收购的借款不超过净资产20%）在当前低利率环境下可能束缚发展[19] 影响REITs市场高质量发展的问题：法规体系尚需完善 - 上位法与REITs适配度不足，监管规则效力层级较低：缺乏行政法规和部门规章，主要依靠证监会规范性文件和交易所自律规则[20][21] - 对产业方的约束有待明晰，进一步压实法律责任：原始权益人及运营管理机构非《证券法》《证券投资基金法》规制的主要法律主体，现有规范性文件对其规定不够明确[21] - 信息披露制度体系建设尚需强化：运营管理机构是最直接知情人但非第一责任信息披露义务人，需细化压实其配合义务并明确法律责任，现行披露要求在可读性、重大性、相关性方面有优化空间[21] 推动REITs市场高质量发展的对策 - 提高市场制度包容性、适应性：扩大市场覆盖面，推动商业不动产REITs试点尽快落地，包容碳中和、数字化、养老等新类型[23]；增强制度弹性，按资产类型规定返投和自持要求，逐步允许相似类别资产打包发行或扩募，适当放宽杠杆率限制[23] - 优化治理结构，畅通激励机制：优化REITs各参与主体权责利配置，提高产业方参与治理程度，赋予其更大运营管理决策建议权[24]；优化激励机制，将激励传导至团队和个人，探索管理人收费与资产管理规模、收入情况挂钩的机制[24] - 强化法律责任和监管力度，压实原始权益人责任：明确《证券法》《证券投资基金法》适用，实现法律主体责任全覆盖，将原始权益人纳入法律监管框架[25]；明确原始权益人作为信息披露义务人，明确资产运营核心指标披露标准，加大对信息披露不实的监管追责力度[25] - 推动市场形态战略转型：引导支持打造一批龙头REITs企业，央企按“一央企一平台”思路打造全国统一平台，地方项目以省级为单位按“一领域一平台”思路整合[26]；加大力度支持并购重组，优化相关制度规则[26]；加快建设多层次REITs市场，推动公募REITs协调发展，引导Pre-REITs、私募REITs健康发展[26]

REITs市场发展现状与成效 - 境内REITs试点五年市场体系逐步完善 截至2025年11月底累计上市产品77只 总市值突破2200亿元 带动投资11341亿元 累计分红267亿元 [1][2] - 市场构建了“首发+扩募”双轮驱动机制 2024年以来中证REITs全收益指数上涨22.44% [2] - 已建立健全覆盖发行审核、交易监管、信息披露、风险防控的全链条监管制度 二级市场运行总体稳定 [3] REITs市场的功能定位 - 支持盘活存量资产并扩大有效投资 我国不动产存量规模约200万亿元 REITs规模有望达7.5万亿元 [4] - 助力不动产发展模式转型 推动企业从重资产持有者向专业运营管理者转型 促进形成“大而优”龙头与“小而精”补充的多元化生态 [5] - 打造市场化定价的“锚” 将低流动性不动产转化为高流动性证券 建立“资产上市—资金回笼—再投资”的良性循环 [6] - 丰富中等风险收益产品 增加居民财产性收入 并满足保险、养老金等中长期投资者的配置需求 [7] 影响高质量发展的主要问题：内涵式发展动力不足 - 部分产业方对REITs功能运用不充分 视其为资产一次性出售终点或附属融资平台 对推动轻资产运营转型认知不足 [8] - 基金管理人与产业方产融结合不充分 产业方在专业运营和价值创造方面的意见可能得不到充分反映 影响长远运营效率 [9][10] - 激励机制不健全 管理人收费与净资产挂钩而非资产管理效益挂钩 对产业方及其管理人员的激励明显低于境外水平 [10] 影响高质量发展的主要问题：外延式发展空间待拓 - 市场供给不足矛盾凸显 今年以来REITs公众认购倍数平均588倍 网下询价倍数平均178倍 较去年同期增长11倍 [10] - 部分不动产项目地域性强、整合困难 上市项目单体规模偏小 呈现“小”和“散”格局 [11] - 部分规则包容性不足 包括回收资金用途限制、底层资产种类限于单一类型、杠杆率限制（总资产不得超过净资产的140%）等束缚市场发展 [12] 影响高质量发展的主要问题：法规体系尚需完善 - 上位法与REITs适配度不足 监管规则效力层级较低 缺乏行政法规和部门规章 [13] - 对产业方的约束有待明晰 现行规范性文件对原始权益人等主体的规定不够明确 难以有效压实法律责任 [13] - 信息披露制度需强化 运营管理机构非第一责任信息披露义务人 披露要求在可读性、重大性方面有优化空间 [14] 推动高质量发展的对策建议：制度与市场建设 - 提高市场制度包容性 扩大REITs覆盖面 推动商业不动产REITs试点尽快落地 并包容碳中和、数字化等新类型资产 [15] - 增强制度弹性 按资产类型规定返投和自持要求 允许相似类别资产打包发行 适当放宽杠杆率限制以支持资产收购 [16] - 推动市场形态由“小而散”向“大而优”转型 支持打造全国性或区域性龙头REITs平台 并加快建设多层次REITs市场 [19] 推动高质量发展的对策建议：治理与监管 - 优化治理结构和激励机制 提高产业方参与治理程度 探索将管理人收费与资产管理规模及效益挂钩 [17] - 强化法律责任和监管力度 将原始权益人纳入法律监管框架 明确其作为信息披露义务人 加大对信息披露不实的追责力度 [18]

公司动态与业务澄清 - 公司于12月4日在投资者互动平台明确表示，目前没有发行任何房地产投资信托基金产品 [1]

公司动态 - 公司于12月4日在投资者互动平台回应市场关切 [1] - 公司明确表示目前没有发行不动产投资信托基金产品 [1]

行业整体表现 - 2025年前三季度上市券商投行净收入达到252亿元（251.5亿元），同比增长24%（23.5%）[1][2] - A股IPO规模为773亿元人民币，同比增长61%，港股IPO规模为1878亿港元，同比增长237%，港股IPO规模跃居全球首位[1] - 行业呈现“头部稳固、中型突围”格局，投行业务收入CR5（业务规模前五的公司市场份额）升至52%，较2024年大幅提升8个百分点[1][2] 头部券商格局 - 投行净收入前五为中信证券（36.89亿元，+30.9%）、中金公司（29.4亿元，+42.6%）、国泰海通（26.29亿元，+46.2%）、华泰证券（19.48亿元，+43.5%）、中信建投（18.46亿元，+23.4%）[2] - “三中一华”（中信证券、中金公司、中信建投证券、华泰证券）及国泰海通头部地位稳固，集中度上行[2] 中型券商增长 - 多家中型券商投行业务增速显著，前五名为华安证券（+165%）、国联民生（+161%）、西南证券（+123%）、西部证券（+75%）和国海证券（+59%）[3] 2026年市场展望与热点 - 对2026年A+H股投行市场持乐观预期，A股注册制深化改革持续推进，港股受益于中资企业境外融资需求及A+H上市协同效应[3] - 核心热点集中在三大领域：硬科技赛道（半导体、人工智能、生物医药、新能源）、并购重组、绿色金融与科技创新债[3] - A股市场支持科技创新和新质生产力将成为核心主线，传统产业提质升级将催生大量并购重组机会[4] - 中资券商凭借对境内企业的深度了解和跨境服务能力，将持续成为港股IPO保荐与承销的核心力量[5] 投行业务战略布局 - 投行业务从传统投行向“产业引擎”升级，优化组织机制提升协同效能，聚焦新质生产力核心赛道，深化行业研究，加强复合型人才队伍建设[6] - 搭建全公司级并购商机整合平台，设立专职并购部门，优化激励机制，构建辐射全国的服务网络，与私募、银行等建立战略合作[6] - 强化港股市场布局，发挥跨境一体化优势，以中国香港为枢纽拓展境外平台，为客户提供覆盖境内外资本市场的全面支持[7] - 积极拓展香港证券市场IPO业务，加强人才布局提升境外团队实力，提高跨境协同水平，提供全生命周期服务[8][9]

文章核心观点 - “十五五”规划建议提出积极发展股权、债券等直接融资，以优化融资结构、降低企业融资成本、激发市场活力、赋能经济高质量发展 [1] - 预计“十五五”期间将推动直接融资在社会融资规模中占比持续提升，促进股权债券双轮驱动，为企业提供灵活多元的融资渠道，提升创新资本形成与配置效率 [1] 股权融资市场发展 - 中国股权融资市场呈现新局面，科创板、创业板、北交所等多层次资本市场体系日益完善，为不同发展阶段和类型的企业提供包容高效的融资平台 [1] - 资本市场改革核心任务是以科创板、创业板为抓手，推动更多创新型、专精特新企业通过资本市场融资 [2] - 未来将积极发展私募股权和创投基金，在募资端拓宽耐心资本来源，投资端聚焦硬科技赛道，退出端完善多元化渠道以提升资本循环效率 [2] - 需完善差异化上市标准与估值体系，为科技企业提供全生命周期融资支持，重点支持承担国家重大科技攻关任务的“专精特新”企业与“独角兽”企业 [2] 债券市场功能强化 - 债券市场是直接融资的重要组成部分，需从健全多层次债券市场体系、大力发展科创和绿色债券等方面入手，以服务实体经济、支持盘活存量、扩大有效投资 [3] - 应完善多层次债券市场框架和基础设施，提高市场运行效率和安全性，丰富债券品种以满足不同融资需求和投资者偏好 [3] - 随着科创债市场不断完善，市场体量或快速增长，市场结构或向美国等成熟市场靠拢，表现为发行期限拉长、发债主体信用资质多元化、高科技行业发行主体增多 [3] 股债联动与金融创新 - 股债联动展现出协同效应，案例如科创可转债项目落地、REITs产品热销，目的在于优化风险分担与融资结构 [4] - 未来需进一步创新知识产权质押等金融工具、完善风险对冲机制，为高风险高成长的初创企业融资，帮助成熟期企业降低融资成本 [4] - 相关部门将探索开发更多科创主题债券，推动符合条件企业通过科创债融资，债券市场“科技板”已支持三类主体发行科技创新债券 [4][5] - 将稳步发展REITs和资产证券化，支持人工智能、数据中心、智慧城市等新型基础设施及科技创新产业园区等领域项目发行REITs，促进盘活存量资产 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中证 REITs 全收益指数周度上涨 0.06%延续回稳趋势，但月线连跌四月市场整体较弱；49 只 REITs 收涨 27 只收跌成交活跃度提升；三季报后各板块表现分化，市政环保、数据中心、消费设施、租赁住房板块可重点关注，产业园区、仓储物流、交通设施、能源板块业绩承压或受影响 [1][2][16] 根据相关目录分别进行总结 三季报后，重点关注市政/数据中心/消费/保租房 - 市政环保板块超预期，收费单价或处理量恢复较好，供热领域项目如富国首创水务、国泰海通济南能源供热值得关注；部分项目如银华绍兴原水水利需关注解禁情况 [16][19] - 数据中心板块在 AIDC 智能算力热潮下表现强势，虽租户单一但租约长，客户可靠性高，两只 REITs 分派率在 4%以下，可继续关注 [16][24] - 消费设施板块年底进入业绩冲刺期，是消费 REITs 的黄金季，可关注分派率高、出租表现稳定的易方达华威市场、华安百联消费等项目 [16][26] - 租赁住房板块业绩平稳，出租率维持高位，多个项目处于扩募中，债市企稳后可重点跟进 [16][32] - 产业园区板块三季度业绩继续承压，项目分化明显，可关注出租率“9”开头的园区个券 [16][36] - 仓储物流板块新增供给冲击仍在，关联方租赁占比大的项目可抵抗竞争，优先关注红土创新盐田港、嘉实京东仓储基础设施等项目 [16][47] - 交通设施板块显著受周边竞品项目影响，优先关注东部区域路产，部分项目需谨慎估计分流影响 [16][50] - 能源板块受多因素影响业绩普遍承压，部分项目拟通过保理保障分红 [16][54] 其他要闻 - 本周 49 只 REITs 收涨 27 只收跌，创金合信首农、南方万国数据中心等涨幅较大，华夏合肥高新、招商科创等跌幅较大 [59] - 本周 REITs 成交活跃度有所提升，日均成交额 6.18 亿元、日均成交量 1.49 亿份、日均换手率 0.61%，环比分别变化+13.68%、+18.74%、+0.09pct [63] - 2025 年 11 月有 5 个项目解禁，需关注潜在交易压力 [2][65] - 截至 2025 年 10 月 31 日，年内剩余潜在发行项目 4 - 5 单左右 [70]

文章核心观点 - 公司团队基于投资实践和对标研究，构建了“跨周期确定性复利回报钟塔模型”，旨在穿越不动产金融周期，实现确定性复利回报 [1][4][15] - 该模型通过分析行业周期、城市区域、资产类别和管理模式等核心要素，指导投资策略，在过往周期中成功规避风险并实现领先行业的投资回收 [3][7][26] - 模型强调在周期不同阶段灵活配置股权与债权资产，其方法论具备向其他资产类型和更大管理规模扩展的潜力 [7][31][32] 不动产金融投资时钟模型 - 模型将市场周期划分为四个阶段，由市场供求和政策组合推动轮动，形成不同的适宜投资区间 [4][5][6] - 周期起始于需求集聚、政策放松的底部象限，经历回暖、顶峰后，因政策收紧和需求观望进入下行阶段，最终到达交易冷淡的市场底部 [5][6] - 在周期底部两侧，因资产价格低，股权投资为最优选择；在周期顶部两侧，因资产价格高且不确定性大，固定收益的债权投资为最优选择；中间阶段适宜股债结合 [7][12] 投资策略与周期实践 - 2017年初判断市场处于顶部区间，制定“债权为主、优质股权为辅”的投资策略 [7] - 2019年下半年感知优质资产供给减少，基于对头部房企净资产状况的评估，开始保持谨慎并实现净回收 [7] - 2020年至2021年疫情期间，尽管有政策刺激，公司坚决完成绝大部分投资回收，2022年开始关注反向策略但保持谨慎 [8][9] 钟塔模型的逻辑体系 - 模型体系以经济基本面为基石，之上构建四个逻辑支柱：行业宏观周期模型、城市区域选择模型、资产类别选择模型和管理模式 [15] - 投资时钟模型是策略选择的核心，其顶部是指导具体资产选择和定价的资产估值与资本定价模型 [15][28] - 管理模式的原则包括战略稳健、投前投后一体化、风险控制重实质等，以解决投资“安全性、收益性、流动性”的不可能三角问题 [24][25][26] 行业宏观周期判断 - 在宏观经济总体稳定时期，货币政策被视为影响房地产价格最敏感有效的因素，房地产价格本质上是货币现象 [16] - 对行业周期追踪的核心实操指标是对头部激进企业基于三年开发周期的连续动态累计净资产价值变化的评估 [17] - 2018年发现规模与利润背离，2019年出现信用与规模背离，基于此判断2020年上半年为行业顶部，市值将向利润回归 [17][18] 城市与资产选择模型 - 城市选择采用985大学毕业生就业去向作为先导指标，因其能反映城市新增购买力聚集 [19] - 资产类别选择上，业务初期即选择住宅类而非商办类物业，因销售型住宅流动性好，资本供求关系更良好 [21][23] - 资产类别演化经历多个阶段，当前为极致分化阶段，未来将进入市场出清与资产重估后的新阶段 [23] 资产估值与资本定价 - 资产估值采用假设开发法，核心要点包括按现时可去化价格计价、估值前扣除土增税、使用资产价值覆盖倍数 [28] - 资本定价模型基于CAPM修订，债权资本预期收益率为无风险收益率加风险补偿收益率和管理溢价收益率，股权资本预期收益率在此基础上加10% [28] - 公司聚焦的精选层投资模式，定位在特定收益率区间，追求实质低风险前提下的高水准收益率 [28][30] 模型适用性扩展 - 模型可扩展至更大管理规模，要点包括基于自身估值能力选择白名单主体、把握周期并在政策收紧时第一时间压缩规模、严控道德风险 [31] - 模型方法论适用于多数类型的资产和国别，投资时钟模块关于股债选择与权变的基本原则符合常识和通识，具备通用性 [32] - 资产估值及资本定价模型虽因资产而异需使用不同数据和方法，但其决策逻辑和方法一致 [33]

REITs市场发展现状 - 中国REITs市场自2021年启动以来发展迅速 已形成一定市场规模 [2] - 产品类型覆盖基础设施 产业园区 仓储物流等多个领域 [2] - 市场关注度持续提升 投资者群体逐步扩大 [2] REITs产品核心特征 - REITs产品具有稳定的现金流分派特性 适合长期价值投资 [2] - 底层资产运营状况直接影响产品收益水平和风险状况 [2] - 产品结构设计复杂 涉及公募基金 资产支持专项计划等多层架构 [2] 投资分析框架 - 分析REITs需重点关注底层资产质量 现金流稳定性及增长潜力 [2] - 运营管理机构能力是影响资产价值的关键因素之一 [2] - 宏观政策环境 行业周期变化对REITs估值产生重要影响 [2]