核心财务表现 - 2025年上半年营业收入79.03亿元 同比增长78.96% 连续六年实现营收增长 [1] - 归母净利润6.78亿元 其中第二季度环比增长53.29% [1] - 净利率回升至9.2% 期末总资产193.79亿元 较年初增长10.83% 净资产133.74亿元 [1] 市场地位与竞争格局 - 2024年全球扫地机器人出货量首次超越iRobot成为世界第一 2025年一季度继续保持 [3] - iRobot陷入财务危机 2025年3月财报显示对持续经营存在重大疑虑 正考虑债务重组和出售选项 [2] - 中国厂商完成从贴牌到自研跃迁 在激光导航/自清洁基站/算法等环节实现反超 [3] 技术突破与产品创新 - 首创LDS激光导航技术和升级避障系统 解决传统惯性导航"傻撞"痛点 [3] - 2025年1月发布G30 Space探索版 搭载五轴折叠机械臂和AI障碍物识别技术 可识别数百种物体并分类收纳 [6] - 8月发布P20 Ultra Plus瞄准拖布与污水处理痛点 配备全能自清洁基站与热风烘干功能 [6] - 洗地机A30 Pro Steam系列采用150℃蒸汽洗地与AI双向助力系统 [6] - 应用RRMind GPT大模型实现自然语言控制 3D-TOF导航与SLAM算法优化提升复杂环境应对能力 [7] 全球化战略与渠道变革 - 产品覆盖全球超170个国家和地区 服务超2000万户家庭 [8] - 在欧洲市场推动"去经销商化" 从依赖经销商转向品牌直营模式 显著提升自营渠道比例 [8][9][10] - 2024年第四季度启动越南代工生产 成为首家在海外建立代工能力的中国智能扫地机器人制造商 [10] 行业趋势与市场数据 - 2024年全球智能扫地机器人出货2060.3万台 同比增长11.2% 销额93.1亿美元 同比增长19.7% [4] - 平均单价上涨7.6%至452美元 行业高端化持续深入 [4] - 2025年第一季度全球出货量509.6万台 同比增长11.9% [5] - 2024年中国市场零售额193.6亿元 同比增长41.1% 零售量603.6万台 同比增长31.7% [5] - 2025年前4个月国内线上销售额与销售量分别同比增长67.0%和58.1% [5] - 美国市场渗透率15% 中国仅6% 海外高端产品渗透率不足中国一半但规模约为中国三倍 [8]

核心观点 - 公司营收增速亮眼但净利润连续四个季度同比下滑 反映其正在进行战略调整 将资源从投入产出比不平衡的领域转回增长机会更大的核心业务 该调整已逐步收获成效 在收入增长产生的规模效应下盈利能力有望企稳回升[1] 战略调整与品牌建设 - 公司采取更积极的产品和销售策略 大幅加快推新速度并持续加大营销投放和品牌宣传 助推2024H1 SG&A费用同比升高 导致初期盈利能力折损[3] - 公司2025H1扫地机线上份额继续领先且增速最快 同比提升2.95% 竞对科沃斯控费提效 SG&A费用/总收入和SG&A费用/净利润均改善 追觅收缩内销费用重心投入外销 2025H1让出线上份额同比减少1.62%[3] - 战略选择差异使公司获得加速渗透市场机会 通过用户忠诚度保障复购和高端产品升级 洗衣机业务传出战略收缩消息 资源投入扫地机业绩基本盘以巩固定价能力 但不意味放弃该业务 而是资源重新分配提高效率[3] 供应链效率提升 - 惠州智造工厂月产30万台产能保障全球供应链稳定 越南代工厂2024年Q4投产强化全球供应链网络[4] - 欧洲市场进行渠道变革 线下提升自营渠道占比对接分销商包括KA客户 线上收回亚马逊等电商平台运营权并建立私域运营和独立站直面消费者[4] - 销售口径变化导致货物进入仓库未售出时不再计入销售额 短期内影响财务表现 外部承担费用转由内部承担 公司直接投入广告和市场活动支持自营销售 营销费用增加带来短期利润折损[4] - 长期将对销售全链路拥有更强主导权 价格体系更稳定可控 广告投入更灵活 更好发挥美亚积累的运营经验[4] - 欧洲市场新品发布节奏与国内同步 德国市占优势巩固 西南欧和东欧市场快速增长 未来更好发挥规模优势和毛利率优势释放利润空间[5] 行业竞争与技术投入 - 扫地机是深研发壁垒高门槛行业 现有头部企业在技术升级浪潮下涌现 长周期高投入筛选出持续创新力企业 行业从碰撞式清扫转向主动路径规划涌现石头科技 科沃斯 云鲸 追觅四家企业[6] - 美国iRobot因技术落后被赶超 科技型消费公司如安克存在技术代际差 扫拖一体机时代仍在迭代碰撞式清扫机器 大疆有技术基础加品牌背书但新品存在短板需补齐 短期较难冲击市场格局[6] - 公司研发投入持续扩张 2025年H1达6.85亿元占营收比例8.67% 投向激光雷达 AI算法及智能交互技术等领域 科沃斯研发投入占比维持5%-6%区间 2025年H1为5.07亿元占营收比例约5.84% 重点包括扫地机器人 洗地机 AI大模型及具身智能技术[6] - 头部品牌通过持续扩大技术储备拉大与二三线品牌产品差异化 领先迭代周期支撑高端溢价[6] 产品创新与市场表现 - 2025年各家扫地机明显升级方向是拖地方式 采用活水滚筒或履带式拖布代替圆形拖布 科沃斯 追觅 云鲸先后推出相关产品 公司目前未推出[7] - 滚筒和履带式解决传统拖布以脏拖脏问题 但活水拖地方案存在拖地不容易贴边 拖布自清洁难度大不宜烘干 拖布与地面摩擦降低导致非水溶性污垢去除较难等缺点[7] - 公司2025H1推出扫地机P20 Ultra 扫地机G30 Space探索版 洗地机A30 Pro Steam等多款高性能新品扩充产品阵容 下半年推产品核心逻辑是解决痛点 如新推出P20 Ultra Plus采用减少用户介入和维护的双圆盘式方案规避活水拖地缺点[7] - 公司历史推新策略均带来份额持续提升 验证技术迭代和产品推出方向正确性[10] 盈利前景与估值修复 - 叠加规模效应与全球供应链管理压缩边际成本 公司进一步巩固成本护城河[10] - 2025Q3开始利润率基数变低 随着扫地机新品逐渐替代老品覆盖低价格带 中高端SKU占比提升 费用投放效率更高 规模效应和组织优化下新品类减亏 叠加新品类出海 预计净利率将企稳并逐步改善[10] - 中金看好扫地机格局优化背景下公司经营利润拐点和份额提升空间 长期在渠道扩张和营销换新助推下实现全球市场品牌红利持续兑现[10] - 公司长期有能力重拾利润奶牛 盈利能力重新进入上行通道 等待Q3及后续业绩验证拐点 迎接估值修复机会[10]

核心观点 - 公司营收增速亮眼但净利润连续四个季度同比下滑 正在进行战略换仓 将资源从投入产出比不平衡的高地转回蕴含增长机会的核心大陆 战略调整已逐步收获成效 在收入增长产生的规模效应下盈利能力有望企稳回升 [1] 品牌建设策略 - 公司采取更积极产品和销售策略 大幅加快推新速度并持续加大营销投放和品牌宣传 [4] - 2024H1 SG&A费用同比升高导致初期盈利能力折损 但线上份额继续领先且增速最快 同比提升2.95% [4] - 竞对科沃斯控费提效 SG&A费用/总收入和SG&A费用/净利润均改善 追觅收缩内销费用重心投入外销 2025H1让出线上份额同比减少1.62% [4] - 战略选择差异使公司加速渗透市场并强化品牌建设 通过用户忠诚度保障复购和高端产品升级 [4] - 洗衣机业务战略收缩可能因资源投入扫地机业绩基本盘 以巩固定价能力和捕捉更多盈利空间 但不放弃业务而是资源重新分配提高效率 [4] 供应链效率提升 - 惠州智造工厂月产30万台保障全球供应链稳定 越南代工厂2024年Q4投产强化全球供应链网络 [5] - 2024年欧洲市场进行渠道变革 线下提升自营渠道占比对接分销商和KA客户 线上收回亚马逊等电商平台运营权并建立私域运营和独立站 [5] - 调整导致销售口径变化 货物进入仓库未售出不再计入销售额 短期内影响财务表现 [5] - 外部承担费用转由内部承担 公司直接投入广告和市场活动支持自营销售 营销费用增加带来短期利润折损 [5] - 长期将对销售全链路拥有更强主导权 价格体系更稳定可控 广告投入更灵活 利于发挥美亚运营经验 [5] 市场表现与技术优势 - 欧洲市场新品发布节奏与国内同步 德国市占优势巩固 西南欧和东欧市场快速增长 [6] - 扫地机是深研发壁垒高门槛行业 现有头部在技术升级浪潮下涌现 长周期高投入筛选出持续创新力企业 [6] - 行业从碰撞式清扫转向主动路径规划 涌现石头科技 科沃斯 云鲸 追觅四家企业 [6] - 美国iRobot因技术落后被赶超 科技型消费公司如安克存在技术代际差 大疆有技术基础和品牌背书但新品有短板短期难冲击格局 [6] - 产品升级和创新解决用户痛点的长期渗透率提升是核心逻辑 国补和二季度部分地区退坡等是短期扰动 [6] 研发投入与产品创新 - 2025年H1研发投入达6.85亿元占营收比例8.67% 投向激光雷达 AI算法及智能交互技术等领域 [7] - 科沃斯研发投入占比维持5%-6%区间 2025年H1为5.07亿元占营收比例约5.84% 研发重点包括扫地机器人 洗地机 AI大模型及具身智能技术 [7] - 头部品牌持续扩大技术储备拉大与二三线品牌产品差异化 领先迭代周期支撑高端溢价 [7] - 2025年各家扫地机升级方向是拖地方式 采用活水滚筒或履带式拖布代替圆形拖布 科沃斯 追觅 云鲸先后推出相关产品 公司目前未推出 [7] - 活水拖地方案有缺点 拖地不易贴边 拖布自清洁难度大不宜烘干 拖布与地面摩擦降低导致非水溶性污垢去除较难 [7] - 上半年公司推出扫地机P20 Ultra 扫地机G30 Space探索版 洗地机A30 Pro Steam等多款高性能新品扩充产品阵容 [8] - 下半年推产品核心逻辑是解决痛点 如新推出P20 Ultra Plus采用减少用户介入和维护的双圆盘式方案 规避活水拖地缺点 满足更多日常清洁需求和场景 [8] 未来展望 - 历史推新策略带来份额持续提升 验证技术迭代和产品推出方向正确性 [11] - 规模效应与全球供应链管理压缩边际成本 进一步巩固成本护城河 [11] - 2025Q3开始利润率基数变低 随着扫地机新品逐渐替代老品覆盖低价格带 中高端SKU占比提升 费用投放效率更高 规模效应和组织优化下新品类减亏 叠加新品类出海 预计净利率将企稳并逐步改善 [11] - 看好扫地机格局优化背景下公司经营利润拐点和份额提升空间 [11] - 长期在渠道扩张和营销换新助推下 实现全球市场品牌红利持续兑现 [11] - 长期有能力重拾利润奶牛 盈利能力重新进入上行通道 等待Q3及后续业绩验证拐点 迎接估值修复机会 [11]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价234.6元，较现价182.95元存在28%上行空间 [2] - 采用30倍PE估值法得出目标价，较此前预测下调6% [5] 核心财务表现 - 2025H1营收79.03亿元(+78.96% YoY)，Q2单季营收44.75亿元(+73.78% YoY) [3] - 境内市场收入39.54亿元(+86% YoY)，境外市场39.49亿元(+72% YoY)，全球出货量保持第一 [4] - 毛利率44.56%(同比-9.25pct)，销售费用率27.39%(同比+7.34pct)，净利率8.57%(同比-16.81pct) [4] - 2025-27年营收预测：171/210.8/255亿元，增速43%/23%/21% [2] - 2025-27年EPS预测：7.82/9.55/11.95元 [5] 业务发展 - 扫地机业务推出P20 Ultra、G30Space探索版等新品，8月发布P20 Ultra Plus强化产品矩阵 [4] - 洗地机业务收入快速扩张，2025年有望贡献正向利润 [5] - 持续扩大全球自营渠道覆盖，加强品牌营销投入 [4] 行业地位 - 扫地机器人市场份额全球领先，技术研发与渠道协同优势显著 [5] - 可比公司估值：科沃斯2025E PE 30.1倍，九阳22.9倍，苏泊尔17.6倍 [9] ESG表现 - HTI ESG评分4.1-4.1-4.0，义利评级BB+ [2] - 环境方面注重可持续供应链与能源高效利用，治理结构完善 [16]

行业概况 - 扫地机器人行业已发展30年，功能持续演进，每半年一次小革命，每两年一次大突破，具备消费电子属性[3] - 行业平均售价约2500元，竞争激烈，玩家包括传统家电企业、3C生态链企业和无人机厂商，技术路线以自动驾驶技术下放为特点[4] - 行业严重依赖爆款产品，成功产品可稳固市场地位，失败产品会拖累口碑和研发进度[4] - 2024年中国扫地机器人市场规模达137亿元，同比增长9%，2025年出货量预计达565.8万台[20] 公司市场地位 - 公司连续多年以GMV市占率23.4%、销量市占率16.7%位居行业第一，并在德国、韩国等海外市场量额双冠[7][20] - 公司连续三年在顾客推荐度和满意度排名行业第一[20] - 产品已进入170多个国家和地区，覆盖超2000万户家庭，在北欧、土耳其、法国等地保持量额双第一[24] 产品与技术突破 - 2016年首款产品将激光雷达价格从5000元以上下探至2000元，3年内使iRobot中国市占率从40%降至不足10%[10] - 2017年实现LDS模组大规模量产，2021年首创声波震动擦地模组，2023年推出分子筛洗烘一体机[11] - 2024年全球首创双光源固态激光雷达导航避障技术，2025年首创蒸汽热水双效洗地和五轴折叠仿生机械手[11] - P20 Ultra Plus产品实现100°C高温灭菌基站、60°C热水拖地、22000Pa大吸力及7.98cm超薄机身设计[15] - A30 Pro Steam洗地机首创"蒸汽+热水"双效洗地技术，分子筛烘干技术为行业带来第三种烘干方案[17] 研发与财务表现 - 公司研发投入占比稳定在7%-8%，2024年研发费用达9.71亿元，占营业利润近一半[20] - 截至2024年底累计获授权专利1200余项，发明专利占比超40%[21] - 2022-2024年营收分别为66.11亿元、86.40亿元、119.19亿元，2025年上半年营收79.03亿元，同比增长78.96%[20] 发展战略 - 通过技术普惠运动打破海外品牌垄断，将国内高端产品降维至海外市场[10][23] - 产品开发注重用户体验而非参数堆砌，采用"精准感知-智能决策-精细执行"的通用智能架构[13][16] - 将扫地机器人技术迁移至洗地机、洗衣机等品类，形成第二增长曲线[7][19] - 与传统文化IP深度结合，通过价值观对齐强化品牌文化内涵[8][12]

行业概况 - 扫地机器人行业虽属家电品类，但功能迭代速度接近消费电子，每半年有小革命，两年有大突破[3] - 海外品牌曾占据先发优势，但中国品牌已实现高端市场突破并反向教育海外市场[4] - 行业平均售价约2500元，竞争激烈，自动驾驶技术下放至家用场景，参与者包括家电企业、3C生态链企业和跨界无人机厂商[4] - 行业严重依赖爆款产品，单一产品成败直接影响企业市场地位和研发进度[5] 公司市场表现 - 石头科技连续多年GMV市占率第一，在德国、韩国等海外市场实现量额双冠[8] - 2024年中国扫地机器人市场规模达137亿元（同比+9%），公司GMV市占率23.4%、销量市占率16.7%双第一[29] - 2022-2024年营收分别为66.11亿元、86.40亿元、119.19亿元，2025H1营收79.03亿元（同比+78.96%）[29] - 产品覆盖170多国2000万户家庭，在北欧、土耳其、法国等地保持量额第一[31] 技术突破与产品创新 - 2016年首款产品将激光雷达从5000元价位下放至2000元，3年内使iRobot中国市占率从40%降至10%以下[15] - 关键里程碑：2017年实现LDS模组量产、2021年首创声波震动擦地模组、2023年推出分子筛洗烘一体机、2024年全球首发双光源固态激光雷达技术[16] - P20 Ultra Plus产品创新：双圆盘拖地设计+100°C高温灭菌基站+60°C热水拖地+22000Pa吸力，实现全链路抑菌[22] - 超薄机身7.98cm解决低矮空间清扫难题，全能基站实现拖布自动拆卸与热风烘干[23] - 技术复用：将机器人智能架构迁移至洗地机（蒸汽+热水双效）、洗衣机（分子筛低温烘干）等新品类[24] 研发与竞争策略 - 研发投入占比7%-8%（2024年9.71亿元），远超美的（3.5%）、海尔（3.1%）[30] - 累计授权专利1200余项，发明专利占比超40%[30] - 海外策略：将国内高端基站产品降维输出，针对不同市场定制方案，海外高端产品渗透率不足中国一半但规模为国内3倍[31] - 产品哲学：拒绝参数堆砌，专注用户体验细节打磨，构建"精准感知-智能决策-精细执行"的通用技术体系[19][24] 品牌与文化内核 - 与《人参果》IP深度联名，借孙悟空"石破天惊"意象强化品牌精神[12][14] - 发展路径类比西游叙事：从市场规模逆袭到持续技术深耕，形成文化符号级品牌价值[16][33] - 核心能力：技术普惠（降低高端技术成本）+持续自我突破（平均每年1-2项行业首创技术）[15][16] 未来展望 - 通过技术复用持续拓展第二曲线（洗地机、洗衣机等），目标成为大家电领域头部[26] - 竞争焦点从同行比拼转向用户需求升级与创新边界突破[35] - 全球化布局加速，2025年预计扫地机出货量达565.8万台[29]